20161014-国信证券-宏观快评：构建欧元区经济增长领先指标

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宏观固收宏观快评

2016年10月14日构建欧元区经济增长领先指标

证券分析师：董德志021-******** dongdz@https://www.wendangku.net/doc/1c2543791.html, 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：陶川010-******** taochuan@https://www.wendangku.net/doc/1c2543791.html, 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080008

评论：

国庆期间除了美联储加息和英国硬退欧风险发酵，有关欧央行缩减构债的传言亦加剧了市场波动。考虑到英国退欧以来欧元区经济维持了温和复苏的态势，我们认为欧央行在当前并没有扩大宽松的倾向。而是否会在明年3月（现有QE到期）后缩减构债计划，则取决于届时欧元区经济的表现。因此，如何从现有数据去考察欧元区经济的复苏前景，对判断欧央行未来的货币政策至关重要。有鉴于此，在本篇报告中，我们尝试构建了欧元区经济增长的领先指标体系。

现有欧元区经济增长领先指标不多，具有市场影响力的仅有OECD欧元区经济领先指标。然而，如图1所示，历史上该月度指标走势上基本与欧元区实际GDP增长大体同步；并且由于其发布时间滞后于其他月度经济指标，因此也难以称得上欧元区经济增长的高频同步指标。

图1：现有领先指标并未领先欧元区经济增长图2：欧元区GDP中的主要分项对其增长的拉动

资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理

由此可见，与美国的情况相类似，单纯依靠现有所谓的领先指标来判断欧元区GDP 增长并非可靠；我们仍需要从欧元区GDP构成本身来挖掘其领先指标。

同美国一样，欧元区GDP统计也是基于按支出法来核算，因此主要分为个人消费、私人投资、商品和服务净出口、以及政府支出四个大项。如图2所示，自欧元区成立以来，私人投资和净出口往往对其GDP增长起主要拉动，消费的影响则退居其后，这与以消费为经济增长引擎的美国截然不同。

首先，对私人投资而言，与美国类似，作为衡量企业投资意愿的指标，欧元区剔除了通胀影响后的资本财货订单不失为一个理想的领先指标。如图3所示，历史上该指标领先欧元区私人投资约3个月。从当前来看，三季度欧元区私人投资增长将明显下滑。

图3：欧元区实际财货订单领先其私人投资约3个月图4：欧元实际有效汇率与欧元区净出口的高频同步

资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理

其次来看净出口，由于这一项缺乏领先指标，我们只能借助于高频的同步指标来判断其走势。如图4所示，历史上欧元实际有效汇率在走势上往往与净出口对GDP的拉动同步，即表现为欧元实际有效汇率贬值（升值），欧元区净出口对GDP的拉动增强。因此近期欧元实际有效汇率的小幅贬值有利于欧元区净出口的回升。再来看私人消费，由于其在统计口径上与月度的实际零售销售大体一致，因此后者一直以来被视为前者的高频同步指标（图5）。不仅

如此，我们欧元区私人消费还存在一个领先指标，即欧盟委员会按月发布的欧元区消费者信心指数。如图6

所示，

历史上后者领先前者约6个月。而由于近期该消费者信心指数持稳，因此我们预计欧元区私人消费的增长在下半年也将保持稳定。

图5：欧元区实际零售销售与其私人消费同步图6：欧元区消费者信心指数领先其私人消费约6个月

资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理

最后，鉴于对欧元区GDP增长的判断有赖于各分项领先指标的相互作用，在此我们也想同此前研究美国经济领先指标一样，探讨一下欧元区经济增长的综合领先指标。单就欧元区实际GDP增长而言，我们发现的确存在一个综合的领先指标，即剔除了通胀影响的实际M1，如图7所示，历史上该指标在同比走势上领先欧元区实际GDP约12个月。

图7：欧元区实际M1领先其实际GDP 约12个月

图8：美国实际M1与实际GDP 之前并不存在领先性

资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理

资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理

这一点颇有意思，因为在美国，实际M1对GDP 并不存在明显的领先性（图8）。其背后的原因，有一点我们认为可能是欧央行货币政策向实体经济传导的时滞较长。就当前而言，欧元区实际M1的增长虽有所回落，但依然维持在较高位，这意味着未来12个月欧元区实际GDP 的增长将稳重趋缓。但值得强调的是，在当前欧央行大规模QE 的背景下，其货币政策较以往有着明显的不同，因此，历史上实际M1对GDP 的领先性也有待进一步验证。 上述对于欧元区经济增长领先指标的分析可以用图9加以总结。

图9：欧元区经济增长领先指标体系

资料来源：国信证券经济研究所整理

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