私募股权作业

姓名：易素芬学号：201002001401 班级：国贸1004班

第一题：有四种机制可以降低PE中的委托-代理风险，即融资契约、辛迪加投资、分阶段融资以及所有权与控制权相分离，试结合相关

．．文献分析分阶段融资。

浅谈分阶段融资

私募股权投资的显著特征是具有相当的不确定性和信息不对称，容易产生委托－代理问题。私募股权投资基金是英文原文是Private Equity Fund，PE。Josh Lerner(2002)将PE定义为“进行创业投资、杠杆收购、夹层投资、增长基金、不良债权和相关投资的合伙制”。欧洲和美国对PE的界定不相同,其中PE在欧洲的范围更广。欧洲私募股权和风险资本协会(EVCA，2006)认为，在欧洲，PE是风险资本、扩张资本和收购资本这三类资本的总称，美国将前两类统称为风险资本(Venture capital，VC)，第三类才被认为是PE。

风险投资是将风险资本投入风险企业的一种新型投资行为。风险投资以资金的流动为纽带，要经历风险资本的筹措、投资机构的组建、项目的选择与投资及风险资本的退出四个阶段。由于各个利益主体在投资中的利益上往往不一致，在现实中产生了一系列的委托代理的风险问题，如何有效地控制委托代理中的风险是风险投资能否成功的一个关键因素。

不管风险投资采用的是什么形式，投资全过程中都要涉及到三个利益主体，即投资者、风险投资家和风险企业家;即风险企业管理层，他们之间形成了一个委托代理关系链：

（1）投资者和风险投资家之间的初级委托代理；

（2）风险投资家与风险企业家之间的二级委托代理。

风险投资的成功与否，很大程度上取决于风险资金投资者———风险投资家———风险企业家之间的委托代理关系链的正常运行。由于各个利益主体在投资中的利益上往往不一致，在现实中产生了一系列的委托代理的风险问题，如何有效地控制委托代理中的风险是风险投资能否成功的一个关键因素。本文就上述的投资者与风险投资家之间，风险投资家与风险企业家之间这两层委托代理关系中的风险控制进行详细分析以提出建设性建议促进我国风险投资的快速发展。

一般地风险投资家可以采取以下措施约束和激励风险企业家并保障自己的投资安全和收益安全。

（1）选择企业时，为了最大限度地减少投资双方的信息不对称，风险投资家运用一套严格的评估过程；投资建议书、业务计划书、约见和尽职调查；

（2）在选中投资企业后，风险投资家开始与企业商谈投资协议，重点确定企业的财务结构和治理结构；

（3）阶段式投资方式。即资金分阶段投入，以免造成资金的浪费并保持撤资的权利；

（4）投资形式和条件。风险资本进入风险企业的形式有普通股、优先股、借贷等，主要是采取购买可转换优先股的方式；

（5）股票期权计划。为了加大对风险企业管理层的激励，要设立股票期权；（6）优先购买权。优先购买权指投资者有权在一定时期内优先购买所投资公司新发行的股票。再融资的具体条款一般依当时的资本市场状况及公司运行状况及前景而定；

（7）董事会结构。大多数协议要求风险投资家列席风险企业董事会，并且通常要求双方均能接受的其他人入选董事会；

（8）风险投资的退出方式。在对风险企业的投资之初，就风险资本日后的退出方式、时机等做出规定是很有必要的，毕竟风险投资并不是对企业的长期控制。成熟的退出投资方式主要有四种，即公开上市、兼并与收购、执行偿付协议以及破产清算等。

分阶段融资策略的必要性：

一、信息不对称导致的委托代理问题，从本质上看,企业的资本结构是各利益关系人相互博弈的结果"我国风险企业融资渠道狭窄，融资难的问题,很大程度上是因为投资者与风险企业家之间存在着信息不对称。信息不对称意味着交易的每一方都拥有另一方没有且无法轻易获得的信息,此时双方都存在着为交流信息耗费资源的动机"潜在交易方担心被利用而必须花费资源克服真实的或假定的信息劣势,从而增加了市场交易成本和达成合约的成本。

二、逆向选择问题，对于好企业而言,面临着被放弃或投资不足的问题"由于风险企业家为争夺投资资金往往隐藏负面信息,而无法得知真相的外部投资者通常用必要收益率的高低来评估风险企业的现金流和筛选风险企业,因此好的风险企业可能因为其价值被低估而放弃融资机会,差的或过度乐观的风险企业反而获得融资"对于未被高估而需要资金发展的风险企业来说,因信息不对称导致的融资成本增加可能使风险企业放弃增长机会,造成投资不足"。

三、道德风险问题，在风险投资中,风险投资者和风险企业家追求的目标是不一致的,风险投资者希望其投资回报最大化,而风险企业家则希望自身效用最大化"在信息不对称的情况下,掌握着企业大量信息的风险企业家,在面临公司发展战略及公司下轮融资决策时,可能选择对自己而非对所有股东利益最大化的战略"如为了私利采取隐瞒甚至欺骗的手段,减少努力的程度,或将资金挪作他用,更有甚者在项目已经无法继续时依然骗取风险投资者的信任和投资"有技术背景的管理人员,可能会采取有利于个人名誉或成就感的选择,如过分只求技术完美,而不顾市场的需求和反馈等"可见,在获得投资后,风险投资者和风险企业家之间存在着道德风险,需要通过激励和约束机制来引导和限制风险企业家的行为"。

分阶段融资对于风险企业的作用，除了有利于风险投资者鉴别风险企业的优劣，督促风险企业家努力工作外,分阶段融资策略也有利于风险企业家根据企业发展状况让渡企业股权,使股权不至于被过分低估。

由于初始融资的企业规模并不是很大,如果一下融入很多资金,出让股权比例太大,创业股东会比较吃亏"采用分阶段融资方式,每次融资出让股权分额在20%左右,当风险企业发展良好时,一方面企业可获得风险投资者的后续投资,另一方面企业股权价值增长,要获得与前期相等的股权份额需要付出更多的资金,有利于实现企业价值与企业成长的一致性"可见,对于风险企业而言,采用分阶段融资也是其融资的最佳策略,每次融资考虑半年至一年的未来资金计划,融资规模不需太大,确保出让股权少,融资成本最低;即使多次融资,企业创业管理团队也不会丧失企业的最终控制权"分阶段融资还可使企业在发展的不同阶段考虑引进不同类型的战略投资者,确保企业发展的长远战略目的。更精确的是基于信号理论的风险企业融资决策模型分析（参考文献[8]沐华，我国风险企业分阶段融资结构优化研究.[J]厦门大学硕士学位论文）。

风险投资中投资者和风险投资家之间的初级委托代理，风险投资家与风险企业家之间的二级委托代理都会产生逆向选择问题和道德风险问题。文中提出可以通过风险投资家在相关领域接受专业教育的程度传递有关能力的信息和相对业绩比较考察风险投资家的能力与道德水平，对风险投资家的才能和道德品质有所

甄别并可以此为参考决定选择风险投资家。对风险投资家的道德风险控制通过监督、激励机制和声誉机制来实现。

风险投资家必须在投资前进行深入的调研和加强投资后的管理、监督工作与风险企业签署一系列协议形成有效的激励和约束机制。以此来解决风险投资中的分类问题和激励问题。对于风险企业的道德风险，本文提出采用实行参与决策型即关系型投资，采用分阶段投资策略，采取灵活多样而不失控制权的投资方式，风险企业管理层与雇员股票期权安排，预先做出风险资本退股权和企业购回权安排等措施来进行防范和控制。

降低风险企业VC一E的代理风险应从三个方面入手:一是企业产权结构安排要合理,使CEO拥有一定剩余索取权与特定控制权；二是制定出合理的CEO 报酬机制,加强股份期权与延期收入的运用,平衡货币报酬与非货币报酬的比例;三是签约后,VC一E双方应加强协调与沟通。

风险资本家与企业之间的关系在本质上和投资者与风险资本家之间的关系是类似的,也是一种委托代理关系。由于新生企业不确定性高,面对的管理问题、技术问题、市场问题更加复杂,风险资本家与企业家之间的委托代理关系中信息不对称性更强,因此需要有效的机制来保证信息充分披露,保证企业的经营活动不损害风险资本家的利益,并从客观上把二者的利益结合起来。风险资本家通过下列四种手段来保护自己的利益:一是分阶段注入资本,并保留中止投资的权利;二是设计适当的报酬结构使企业家的报酬与投资回报有效挂钩;三是积极参与企

业的决策与管理过程:四是保留投资变现的机制。本节探讨在风险资本家与企业家的委托代理关系中主要的控制机制和所要解决的问题。

风险资本家一般并不是一次性投入企业完成其商业计划所需的全部资金,而是分阶段投入。每丫阶段的投资是企业到达下一阶段所必需的。分阶段投资使风险资本家具有一个有价期权,他们可以在企业经营不好的情况下放弃投资,减少损失。风险资本家拥有这个期权是非常重要的,因为企业通常不会主动放弃外来投资的项目。风险资本家只有拥有放弃的权利,才能在高度不确定的风险环境中保护自身的利益。分阶段投资在机制上避免了企业管理者浪费资金。对浪费资金的行为,风险资本家可以采取严厉的惩罚措施,惩罚主要采取两种形式:

(1)超过额定使用标准部分的资本,风险资本家将要求更高的股份份额,从而加速稀释企业管理者的股份；

(2)完全停止投资,关闭企业。这两种情况都是企业家不愿看到的,它不但会带来巨大的经济损失,更容易降低市场信誉,增加筹资成本,甚至可能失去在资本市场上的立足之地。因此,企业家要通过全面的分析,相信自己有能力达到预定的目标,才会接受分阶段投资安排,而一旦企业取得成功,分阶段投资下的企业家所得会远超过一次性投资安排下的所得。由于成功企业的价值总是在不断上升的,因而等量资本所能换取的股份随着时间的推延而减少。所以,分阶段投资使增量资本对企业家股份的稀释作用降低,成功企业家的收入份额增加。

可见,分阶段投资既是一种有效的监督制约工具,也是一种激励工具。它是处理风险资本家与企业家关系的核心。除了分阶段投资外,风险资本家还有一些对企业管理者进行直接监控的手段,如解职或降职等。风险资本家也通过股份回购合约的有关条款来制约企业管理者。例如,当管理人员离开企业时,企业有权以低于市价或账面价值的价格从其手中回购企业股票; 股权分配计划也会将分配给提前离开企业的管理人员的股票限制在最低水平。这些措施的目的都是把企业管理者的利益和企业的利益捆在一起,从而降低风险资本家的投资风险。

参考文献：

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