现金股利、公司治理与公司价值——基于客车行业上市公司的案例研究

现金股利、公司治理与公司价值

——基于客车行业上市公司的案例研究

一吴战篪

［内容提要］中国上市公司的治理结构模式可以划分为单一大股东控制型，多股东共同控制型与管理层控制型、本文对客车行业三家上市公司的案例研究表明：在上述治理结构模式下，其分红动机出于“利益输送”、“政策驱动”以及“为管理层收购筹集资金”；在上述动机下，股利发放并不能提升股票的内在价值，并会导致流通股价格的下跌，因此现金股利的政府规制在公司治理结构不完善的背景下是无效的。

［关键词】现金股利公司治理估值

中图分类号：Ｆ８３２文献标识码：Ａ文章编号：１０００—７６３６（２００７）０６—００５２—０６

国外股市的投资策略主要由基于股利的价值投资策略与基于资本利得的成长性投资策略构成，基于股利的Ｄ投资策略一直长盛不衰，成为养老金等稳健性投资机构的首选。现代股利理论及其实证研究突破了ＭＭ对股利分配不影响公司价值的假设，认为现金股利的发放降低了公司的代理成本，从而提升了公司的价值。因此股利分配不仅是公司治理机制的结果，亦是公司治理机制的重要组成部分。

自２００１年起，中国证监会出台了一系列鼓励与强制性分红措施，而在股权分置改革中，不少上市公司也承诺股改后以可分配利润的一定比例对公司股东分红。这些措施与承诺能否保护投资者、提升公司股票的投资价值？为此，本文以客车行业三家上市公司为例，对几种治理结构类型下的上市公司的分红动机以及股利发放与公司股票价值之间的关系进行了理论与实证的研究。

制度背景与理论预设

股权结构的特殊性与新兴证券市场的不完善性使得我国上市公司始终无法形成比较完善的治理机制。我国上市公司的大股东持股比例高而股份流通受到限制，中小股东的持股比例小但持股极不稳定，这样在上市公司内部难以形成稳定的权力制衡机制。在上市公司外部，由于缺乏严格的市场监管，不存在代理权竞争与接管市场，也很难实现对内部股东与管理层的有效监管。在这样的制度背景下，上市公司形成了大股东或管理层控制的治理结构，使得财务目标转向为大股东或管理层利益最大化。

依据上市公司控制权归属与利益导向本文将我国上市公司的治理结构划分为三种类型：第一种类型为单一大股东控制型，特征为第一大股东持股比例较高，且与第二大股东持股比例差距大，因为“一股独大”控制了

收稿日期：２００７—０４—２５

作者简介：暨南大学管理学院讲师，管理学博士，广州市，５１０６３２。

股利政策

上市公司的经营与财务决策权；第二种类型为两个或两个以上大股东共同控制型，特征为存在两个以上持股比例接近的大股东，上市公司的经营与财务决策需要符合大股东的共同利益；第三种类型为管理层控制型，特征为大股东持股比例较低且股权分散，管理层长期盘踞于上市公司从而控制了上市公司的经营权与财务决策权，并为管理层收购（ＭＢＯ）创造了条件。

当代西方股利理论从传递信号与降低代理成本的角度肯定了股利的公司治理功能，认为股利发放对投资者来说是好消息，有助于提升公司的市场价值。信号理论（ＦａｍａａｎｄＢａｂｉａｋ，１９６８）认为，企业管理者比外部投资者更了解企业的当期盈利和未来的增长潜力。好的公司为了公司价值不被低估，通过未预期股利的方式向投资者传递信号，而差的公司则因高股利政策的昂贵成本而无法复制这一行为。代理成本说（ＪｅｓｅｎａｎｄＭｅｃｋ—ｌｉｎｇ，１９７６）则认为上市公司发放现金股利可以减少公司中过多的现金流，迫使公司进行债权融资，引入债权人对公司的管理进行监督，从而降低代理成本、提升企业价值。

中国资本市场正处于发展初期，目前并不具备成熟资本市场的资源配置与价值发现功能，股利政策的信号传递机制并不健全。在大股东股份被限制流通，管理层不直接面对代理权竞争的情况下，上市公司也难以通过现金分红降低代理成本。在特定的公司治理结构下，信号假说与代理成本假说并不足以解释中国上市公司的分红动机。上市公司究竟出于哪些动机分配现金股利？这些动机是否有利于提升公司的市场价值？本文通过对客车行业三家上市公司的案例分析，深入探讨这两个问题。

案例的选择与背景介绍

本文选择的三家客车行业上市公司为江淮汽车（６００４１８）、宇通客车（６０００６６）、厦门汽车（６００６８６）。由于这三家都是从事客车生产的上市公司，可以消除行业不同对股利政策和业绩的影响，而这些上市公司的治理结构分属于不同的类型，为我们分析治理结构对分红动机的影响与分红政策的市场反应提供了方便。

江淮汽车、宇通客车、厦门汽车三家上市公司都在我国客车行业市场中居于领先地位。我们比较三家公司近４年（２００１～２００４）的经营状况发现，三家公司４年来的平均每股收益均在０．５元以上，但三家公司的现金股利发放状况却并不一致（见表１）。从表１可以看出，无论是分年度还是平均数，厦门汽车每股现金股利的绝对值以及派现比（每股现金股利／每股收益）远低于另两家公司。

三、治理结构与分红动机

从信号假说的角度，这三家公司的管理层都应有通过股利政策向市场传递公司良好发展状况的动机，但三家公司现金股利的变化状况与销售收入、每股收益的增长状况并不一致。另外，从代理成本假说的角度，高股利政策可以减少管理层控制的自由现金流量从而降低公司的代理成本，但三家公司４年来的销售收入连年大幅增长，表明其可供选择的投资机会较多，相应的留给管理层自由支配的现金流量并不多。从现金股利与现金流量的比值来看，江淮汽车４年来的现金股利竟占到现金净流量的７６．７４％，表明其大部分现金流量用来支付股利，而宇通客车４年的现金股利超过其现金净流量，比值高达１６５．６２％，表明公司超能力分红。江淮汽车和宇通客车的管理层有必要牺牲公司的发展机会而将控制的自由现金流量减少到如此低的地步吗？既然从信号传递和代理成本的角度都无法解释三家公司的股利政策，那么究竟是什么动机促使江淮汽车和宇通客车采用高股利政策，而厦门汽车却采用低股利政策？公司的股利分配动机是否与其治理结构相关呢？

经济与管理研究（２００７年第６期）ｌＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａＩｌｄＭ鹕ｅｍｅｎｔ

表１三家客车行业上市公司分红状况比较（元）

上市每股现金每股派现比每股经营现金股利经营每般现金现金股利现金年度

公司股利收益（％）现金净流量现金流比（％）净流量净流量比（％）２００ｌＯ．３Ｏ．３９７７．５６—０．０６—４６６，７ｌ２．０２１４．８５

２００２Ｏ．２５Ｏ．５８４３．４２１．５１６．６８—０．７９６—３１．４１

江淮

２００３０．４８Ｏ．９０５３．２４１．４３３３．５８０．０７６６３１．５８

汽车

２００４０．２８０．７８３６．０６１．０４２６．８７０。４３６５．１２

平均Ｏ．３３０．６６５００．９８３３．５４０．４３７６．７４

２００１Ｏ。１５Ｏ．２９５ｌＯ．７２３７一Ｏ，０１６—９３７。５０

２００２Ｏ．２Ｏ．５８３５１．７８２ｌｌ。ｏｏ２０。００

厦门

２００３Ｏ．１３０．６１２１１．２８１１１．０３１２．６２

汽车

２００４０．１４Ｏ，５２８Ｏ．６２ｌＯ—Ｏ．３５—４０．ｏｏ

平均Ｏ．１６Ｏ．５０３２１．１１４．５６０，４１６３８．４６

２００ｌＯ．６Ｏ．７２８３，３５Ｏ．７２８３．８８一Ｏ．１８—３３３．３３

２００２Ｏ０．７６Ｏ２．ｏｏＯＯ．２０Ｏ．ｏｏ

字通

２００３Ｏ．４０．９４４２．６４０．９６４１．７２０．７４５４．０５

客车

２００４Ｏ．５Ｏ．７０７１．３７２．１３２３．４８Ｏ．１８２７７７８

平均０．３８Ｏ．７８４９１．４５２６．２ｌＯ．２３１６５．２２

１．单一股东控制的上市公司的分红动机——利益输送？江淮汽车上市历年（２００１～２００５年）来第一大股东均为江汽集团，且其持股比例高达４３．４５％，与第二大股东的持股差异为２７．４７％，流通股东持股比例仅为３８．２６％，公司属于典型的“一股独大”的公司。江淮汽车管理层与母公司关系密切，母公司在江淮汽车历年来的财务与经营决策上都投了赞成票，因此可以说母公司控制了江淮汽车，在其股利决策中具有主导作用。

在大股东控制的上市公司中，大股东可能利用其控制权从上市公司转移资金，而现金股利恰好是一种合法的“利益输送”手段。因为与中小股东持股成本不一致，大股东可以在新股发行与再融资过程中利用流通股东较高的投入成本圈走大量资金，然后通过高比例派现的手段将资金转移至自己手中。江淮汽车历年来的派现比不稳定，且与公司净利润增长状况并不相符（见图１）。从图１可以看出，江淮汽车上市以来净利润保持了较快的增长，但其派现比却是在上市第一年２００１年达到最高值０．７８，２００２年即大幅下滑至０．４３，２００３年再次上升１０％至０．５３，２００４年降到最低值０．３６。派现比最高的２００１年恰好是其ＩＰＯ年份。而派现比的第二个峰值为２００３年，当年公司又推出了可转换债券的再融资方案。因此江淮汽车的高分红年份恰好与融资年份相符。江淮汽车在上市的第二年即推出再融资方案，表明其有较大的资金需求，这也与我国客车行业近年来投资机会较大的状况相符。江淮汽车在推出再融资方案的同时，将大量收益用于分红。其高分红动机可能是对大股东进行“利益输送”。

从投入成本与回报的关系来看（见表２），江汽集团是江淮汽车高分红政策的最大受益者。江淮汽车上市的２００１年８月是我国股市从最高值下行的第二个月，因此其当年上市的ＩＰＯ定价较高（至２００５年５月流通股价格通过复权后仍在发行价９．９元下方运行），江淮汽车上市当年即圈走流通股东８．７亿元的资金，２００３年其可转换债券的发行额度更是高达８．８亿元，两年合计从资本市场圈走１７．５亿元的资金。从投入成本来看，２００１年江汽集团以经营性净资产１．Ｗ５５亿元按１：１折股１０７５５万股，占总股本的４３．４５％，而流通股东以９．９元发行价总计投入８．７亿元购入８８００万股，仅占总股本的３８．２６％。从投入回报来看，其历年来向股东总计分红

３．５３个亿，其中江汽集团分走１．５３３亿，除在上市第三年即收回

原始投资１．０７５５亿元外还净赚４５７５万元，而流通股东投入８．７亿

元只分到１．３５亿元。由此不难看出，江汽集团正是江淮汽车高分ｆ，红政策的最大受益者。兀２．多股东共同控制的上市公司的分红动机——政策驱动？厦

门汽车上市以来除第一年（１９９３年）大股东持股比例较高，且超

过第二大股东持股比例２０％以上外，其他各年（１９９４～２００５年）

的股权结构都较为分散。２００１年９月，公司原第一大股东厦门市

５００

０００

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股利政策

２００ｌ２００２２００３２００４

图１江淮汽车净利润与派现比趋势图

Ｏ．９０

Ｏ．８０

０．７０

Ｏ．６０

Ｏ．５０

０．４０

《）．３０

０．２０

Ｏ１０

０．００

财政局与福汽集团签订了股份转让协议，将其持有的公司２５７５．７９９０万股国家股转让给福汽集团。在正式的股权过户登记手续办理完毕之前，厦门市财政局已于２００１年９月２９日授权福汽集团为本次协议转让的本公司２５７５．７９９０万国家股（占总股本１７％）的全权股东代表，并相应地行使股东的权利和履行义务；原授权厦门国有资产投资公司持有的本公司４４９７．５５９２万股国家股相应减至１９２１．７６０２万股（占总股本１２．６８％）①。此后公司进入长达３年的第一大股东与第二大股东的控制权之争。

表２江淮汽车大股东与流通股东投入回报表

原始投资持股比例历年分红（万元：投入回报股东类型

（万元）（万元）２００１２００２２００３２００４合计比（％）江汽集团ｌＯ７５５４３．４５２９９８．０５２４９８，３８４７９６．８８５０３６．７２１５３３０．０３１４２．５４流通股东８７１２０３８．２６２６３９．９４２１９９．９５４２２３．９４４３５．１１３４９８．８９１５．４９

作为一家典型的多股东共同控制的公司，厦门汽车除在１９９３年上市的第一年分红之后，连续多年不分红，直到２００１年才重新开始分红，而２００１年以来的现金股利派发率也不高（表１中已列明）。是什么动机促使金龙汽车在连续多年不分红后又重新开始派发股利呢？２００１年３月，监管层在其颁布的《上市公司发行新股管理办法》中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注事项，同年颁布的《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》进一步明确指出：应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。而公司在证监会出台此规定之前有５年未派发股利，而且恰好在当年推出了１０配３的再融资计划。分红年份、推出配股方案年份与政策出台年份的高度吻合表明其分红动机可能是受政策驱动。从公司在２００１、２００２年两次推出配股方案被否决后，又在２００４年推出可转换债券融资方案的情况来看，公司面临较大的投资需求与资金缺口，但恰在这些年份公司派发现金股利，似乎又表明公司有多余的现金分红，这种相互矛盾的现象很难用西方的资本结构选择理论来解释，由此可以看出，中国上市公司对监管层政策的迎合始终是其财务政策选择的依据之一。

３．管理层控制的上市公司的分红动机——为ＭＢＯ筹集资金？宇通客车的股权结构比较分散，除上市第一年（１９９７年）以外，其他各年（１９９８～２００５年）第一大股东的持股比例均不足２０％，且与第二大股东的持股比例差距不超过１０％。１９９９年６月经郑州市政府同意，组建宇通集团并授权其为国有资产投资机构，郑州市国有资产管理局将所持有的本公司２２２２．６４９万股无偿划转给宇通集团公司持有。与其他上市公司不同的是，

①２００２年９月，上述股权过户登记手续办理完毕，福汽集团和厦门国投正式成为公司第一、二大股东，但根据股权转让协议此前一年上述两大股东即已取得实际控制权。

经济与管理研究（２００７年第６期）ＩＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓ粕ｄＭ哪ｅｍｅｎｔ

１９９９年后的第一大股东宇通集团仅为一家国有投资公司，本身并无经营实体。字通客车管理层２００１年开始实施对公司的管理层收购，以董事长为首的管理层斥资１．２亿成立上海宇通，并以其作为收购主体。从宇通客车公司对还款资金来源的披露中直言不讳：主要为高管人员的工资收入、直接持有宇通客车股权的分红收入、配售新股所得收益及上海宇通的分红收入。从上市公司的公开信息中发现，宇通客车管理层通过其控股的公司在２００１～２００５年间总计从上市公司中取得分红收益７３６３万元，约占１．２亿收购资金总额的６１．３６％，表明宇通客车管理层的确通过现金股利为管理层收购筹集了资金①。

从以上分析可见，宇通客车管理层利用了国有资产的多重代理，以较低的成本收购了上市公司国有股权②，导致了国有资产的流失。但利益受损的不仅是国有股东，高分红政策同时也损害了公司的长远发展能力，从而侵犯了公司其他股东的利益。作为一家销售收入和净利润连年大幅增长的企业，面临的是一个不断扩大的市场，因此价值最大化的股利政策应是将收益尽可能地用于再投资来扩大生产，以提高公司的盈利能力。但公司却选择了高股利政策，并有两次超能力派现的纪录：２０００年度的每股现金股利大于每股收益；２００１年度每股现金净流量为一０．１８元，每股现金股利却高达０．６元。超能力派现意味着公司需要动用以前年度的收益或者借钱分红，导致公司的长期偿债能力受损，而如果将分红资金用于再投资扩大生产，则可以把握客车行业快速发展的市场机会，提高公司的长期盈利能力。

五、现金股利与公司价值

１．研究假设。三家公司在２００１～２００４年期间都处在快速发展阶段，投资机会较好，此时上市公司因为利益输送、政策驱动以及为管理层收购筹集资金而实施现金分红，可能会给流通股东带来损失。为此提出假设：上述三家公司的分红政策给流通股东带来了损失，股利公布对流通股东来说是坏消息。

２．研究方法。为验证这一假设，本文采用事件研究的方法，以股利宣告日（一５，＋５）为时间窗口，观察市场对现金股利分配事件可能作出的反应。股利对目标公司股票价格的影响可用该股票价格在股利分配事件中的累积超额收益率来衡量。为了描述超额收益率，设ＡＲ。为案例公司ｔ日的超额收益率，定义ＡＲ。＝Ｒ，一Ｒ。，其中Ｒ。为案例公司ｔ日实际收益率，尺。为以流通股本加权的ｔ日市场收益率，在计算日实际收益率与日市场收益率时均考虑现金股利再投资，即对现金股利进行复权处理。ｃＡＲ。为第一５日至第ｔ日的累积超额收益率，

Ｉ

定义：ｃＡＲ。。＝∑ＡＲｉ，设定股利宣告日为０日，则“Ｒ。。为第一５日至股利宣告日的累积超额收益率。此｜＿－３

外，为观察股利宣告日后的滞后反应，亦计算ｃＡ尺一；＋，为第一５日至股利宣告日后第５日的累积超额收益率。原假设变为：ＣＡＲ一，ｏ＜０及以Ｒ一５＋，＜０。

３．数据选取及来源。选取三家公司２００１～２００４年股利宣告日（一５，＋５）的超额收益率ＡＲ。，并计算ＣＡＲ矗。及以Ｒ矗＋，。其中宇通客车２００３年未分红，２００４年实施了转增股本方案，为避免股票股利对研究结果的影响，只计算其２００１、２００２年两个年度的累积超额收益率。所有数据均来源于ＣＳＭＡＲ数据库。

４．实证检验结果及分析。由样本数据算得的三家公司股票价格在各股利宣告日的累积超额收益率ＧＡＲ一，。，股利宣告日后第５日的累积超额收益率ＣＡＲ一，＋，见表３。

①宇通客车２００５年度的财务报告披露的派现预案为每股１元，如得以实施，则依据宇通集团５６７０万股的持股量可分红５６７０万元，相当于前几次的分红金额总和，其分红收入总计约为１．３亿元，管理层可完全还清借款从而实现对上市公司的零成本收购。

②托管及收购股权两年后的累计分红收益超过其收购成本，表明收购成本过低。

股利政策

表３三家公司的ＣＡＲ‘ｏ及ＣＡＲ－５．＋；

江淮汽车（科益输送）厦、１汽车（政策驱动）宇通客车（为ＭＢＯ筹集资金）巅告日（一一５，Ｏ）（一５，＋５）宣告转（一５，０；）（一５，＋５）宣告强（一５，Ｏ）（一５，＋５）

瑚１．溉０３一Ｏ．０１１７５—０．０１４８３２００１．１０．１８一Ｏ．晒ｔ７３一Ｄ，０１ｔ８８２∞ｔ，０５．０９只ｇ。０３３９４—０．０３９２１４

２００２．０６．１０Ｏ．００６５７４０．０１４７２２２∞２．０６．２４Ｏ，００２３８７—０．０４９２３２００２．０４．１２一Ｏ．０１０９３—０．０２２６９２００３．０５．２６Ｏ．０３２６０７—０．０１７２２２００３．０７．０７Ｏ．０２５６９５Ｏ。００３０１５

２００‘｝．０４．２１一Ｏ．０３９５９一Ｏ，０５８６９２００：４．。６．２ｌ一０．０８７７７一Ｏ．０４２５８

平均一０．０１３０３一Ｏ．０１８２７平均一Ｏ．０２３４ｌ—Ｏ．０３２０１平均一Ｏ．Ｏｌｌ３４—０．０１８７６

由表３可见，三家公司大多数年份股利宣告日的累积超额收益率ＣＡＲ４。及股利宣告日后第５日的累积超额收益率ＣＡＲ矗＋，均显著小于０，而三家公司４年来的ＣＡＲ＿５，。及ＣＡＲ－５＇＋，的均值亦显著小于０。其中厦门汽车完全受政策驱动的分红给投资者带来的损失最大，而江淮汽车２００１年上市三个月即通过分红给大股东输送资金的举措令市场反应非常强烈，给投资者带来超过５％的损失。检验结果支持了原假设，即市场将上述公司的现金分红视为坏消息。

六、研究结论

１．公司的分红动机受治理结构的影响，在我国上市公司不完善的治理结构之下，公司的分红动机往往并非出于企业价值最大化。以客车行业三家上市公司为例，三家公司的行业、规模、业绩与经营状况相似，而治理结构分属于单一大股东控制型、多股东共同控制型以及管理层控制型。笔者发现，正是治理结构的不同导致其不同的分红动机：单一大股东控制的江淮汽车其股利发放是对大股东进行利益输送；多股东共同控制的厦门汽车其股利发放是受政策驱动；管理层控制的宇通客车其股利发放是为管理层筹集资金收购上市公司服务。

２．本文对客车行业三家上市公司股利发放与公司价值的研究表明：当公司并非以价值最大化的目标作出分红决策时，现金股利的发放既不能提升公司的市场价值，也不会给公司带来高于行业平均水平的市场估值。

３．本文对厦门汽车的案例研究表明：对处于成长期、投资机会较多的公司，政府强制其发放现金股利反而会降低公司流通股的价值。

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责任编辑：乔剑

现金股利、公司治理与公司价值——基于客车行业上市公司

的案例研究

作者：吴战篪

作者单位：暨南大学管理学院,广州市,510632

刊名：

经济与管理研究

英文刊名：RESEARCH ON ECONOMICS AND MANAGEMENT

年，卷(期)：2007，""(6)

被引用次数：0次

参考文献(11条)

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10.宇通客车2005年度的财务报告披露的派现预案为每股1元,如得以实施,则依据宇通集团5 670万股的持股量可分红5 670万元,相当于前几次的分红金额总和,其分红收入总计约为1.3亿元,管理层可完全还清借款从而实现对上市公司的零成本收购

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，具有非常重要的现实意义。

本文从上市公司现金股利的角度研究债务融资的公司治理效应。首先，现金股利是信息不对称条件下的公司治理问题的体现，而从代理理论、信号理论，又或是利益转移说角度分析，债务融资对现金股利具有替代或制约的作用，所有这些，均是债务融资通过影响公司现金股利行为而体现出的公司治理效应。然后，本文选取2000一2004年度有现金股利行为的A股上市公司为样本，对债务融资对现金股利的影响进行了实证检验，结果表明：不同类型的债务融资对公司现金股利政策的影响，存在一定的差异；相同类型的债务融资对公司现金股利政策的影响，在不同最终控制人类型的上市公司，其程度有所不同。最后，总结全文的主要研究结论及结论的意义，接着指出研究过程中存在的不足，并指出可以进一步研究的问题和方向。

2.学位论文段晔中国上市公司现金股利支付与产品市场竞争的实证研究2008

代理问题是公司治理问题中最普遍、也是最受关注的情况，公司治理的重要任务就是要解决利益相冲突和信息不对称条件下对管理者有效激励问题。产品市场竞争很早就被经济学家认为是公司治理机制中重要的组成部分。产业组织理论认为，产品市场竞争的重要作用就是降低信息的不对称性，通过增强对经理人的激励和监督而减少委托代理成本，从而提高企业效率，使之与股东价值更趋于一致。

近年来，我国上市公司现金股利分配已成为资本市场的热点问题之一。但我国产品市场与西方产品市场在发展阶段和微观结构上存在较大差异，西方学者关于产品市场竞争的公司治理研究成果对我国是否有适应性?产品市场竞争是否通过影响代理冲突对管理层支付剩余现金给股东的决策产生重要影响?本文希望对以上问题有所解答。本研究以2000年至2006年中国上市公司为研究样本，借鉴国外学者关于产品市场集中度的衡量方法，来探讨我国上市公司现金股利支付与产品市场竞争的关系，试图从公司外部环境——产品市场竞争这一全新的角度，分析近年来我国上市公司的股利分配行为。

通过实证研究，本文得到的主要结论是：第一，在现金股利支付意愿方面，实证结果显示，我国上市公司会考虑企业所面临的产品市场竞争环境来决定是否发放现金股利，市场竞争程度越低，越倾向于支付现金股利。第二，在现金股利支付水平上，我国上市公司会根据企业所面临的产品市场竞争程度来规划适当的支付水平，市场竞争程度越低，现金股利支付水平越高。实证结果表明，我国现金股利支付是产品市场竞争的替代，而不是其结果。现阶段我国的产品市场竞争并没有很好地发挥对管理者的激励和监督而减少代理成本的作用，这也说明我国产品市场竞争的公司治理效应动力机制的某些缺陷。

3.学位论文罗宏上市公司现金股利政策与公司治理研究2006

四十多年来，公司股利政策一直是财务学研究的一个热点。为破解股利之谜，学者们提出了许多解释公司支付现金股利原因的理论，其中代理理论是目前解释股利政策最成熟的理论之一。本文基于代理理论，研究我国上市公司现金股利政策与公司治理之间的关系。

现金股利治理效应的国际比较表明，现金股利在缓解股东与经营者，大股东与小股东代理冲突方面均能发挥相应的治理效应；通过对现金股利政策的描述，显示我国上市公司的现金股利政策已渐趋理性。从理论分析和公司治理与现金股利政策的现状来看，代理理论能够解释我国上市公司的现金股利政策；本文从现金股利分配决策和现金股利支付水平两方面就公司治理对上市公司现金股利政策的影响进行了实证检验，均得出了支持代理理论结果模型的证据；本文使用公司价值衡量现金股利的治理效应，研究发现现金股利的分配能够发挥公司治理效应，有益于公司价值的提升。本文的研究表明，要治理上市公司的不分配现象、提高上市公司的现金股利分配水平、充分发挥现金股利的治理效应，优化公司治理水平、加强投资者保护是我们面临的必然选择。

4.期刊论文赵彦锋.ZHAO Yan-feng公司治理、现金股利与代理理论-石家庄经济学院学报2009,32(2)

委托一代理理论是目前公司治理研究中的主流分析框架,也是指导实践的一个重要理论根据.以代理理论作为分析工具来探析现金股利与公司治理之间的关系,得出如下结论:公司治理在根本上就是对代理问题的治理;而现金股利能够缓解代理冲突,发挥公司治理效应;现金股利与公司治理的有效结合能够降低代理成本,提高公司治理效率.

5.学位论文翟敏对我国上市公司现金股利问题的实证研究2006

自2000年中国证监会出台了关于上市公司再融资的有关规定后，我国上市公司的股利政策呈现出了一些新的特点。本文采用了一种全新的方法对现金股利信号传递理论在我国的有效性进行了实证检验，并对现金股利与公司治理机制之间的关系进行了实证研究。

第一章是文章的导论部分，对选题的背景和意义，以及研究方法和研究思路作了简要的介绍。

第二章首先简单介绍了上市公司五种股利形式，然后对我国上市公司的股利分配简况以及现金股利分配简况进行了统计分析，在此基础上概括总结了我国上市公司股利分配以及现金股利分配的特点。

第三章是文献综述，首先系统回顾了股利政策的有关理论；其次对股利政策信号传递理论的国内外研究现状进行了总结，并指出了我国现有研究的不足之处；最后对现金股利与上市公司治理关系的有关文献进行了回顾和总结。

第四章是现金股利信号传递理论在我国的有效性的实证检验部分，论文基于2001年－2004年样本区间，采用Logit二元选择模型，对上市公司的股利调整进行预测，并根据预测结果与实际股利调整情况将股利调整划分为六种不同的类型，对每一种类型的现金股利调整的信号传递理论的有效性进行了实证检验，结果发现股利调整特别是根据公司自身情况做出的合理的股利调整，其信号传递理论成立，且股利下降的情况下信号传递理论成立的显著性要高于股利上升的情况。

第五章对现金股利与公司治理的关系进行了实证检验，基于2002年－2004年样本区间，选取了一系列公司治理的指标，对股利支付率及每股现金股利进行了多元线性回归，结果发现，作为能有效降低上市公司代理成本的机制，现金股利与其他公司治理机制是相互替代的关系，而不是上市公司有效治理机制的结果。

第六章是本文的结论部分，对我国上市公司现金股利问题的研究进行了整理和总结，并提出相关建议，同时指出了本论文的创新和不足之处。

6.学位论文方莹我国上市公司过度投资问题研究——结合我国制造业上市公司的实证分析2008

在现代公司的理财管理中，投资决策、融资决策和股利决策是公司最重要的三大决策。投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，直接影响公司的融资决策和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，所以它是公司财务决策的起点。企业的投资行为是否合理，从微观上看关系到企业的发展，过度投资显然会降低公司的价值，不利于企业的长远发展；从宏观上看则反映了一国金融体系的效率，投资过度会带来经济过热，不利于国民经济的持续稳定发展。

近十几年来，我国正处于工业化和城市化加速发展的进程中，经济发展属于以高投入、高消耗为特征的粗放型增长模式，快速的经济发展需要巨大的资金投入来维持。同时为了刺激经济的快速发展，我国又实行了积极的财政政策，通过发行国债、信贷扩张等方式带动经济发展。种种因素造成了我国投资率长期居高不下的局面。已有文献研究表明，自我国经济体制转轨以来，与高投资相伴随的是投资的低效率。这种投资的低效率经常性地以“过度投资”、重复建设以及大量的投资浪费等形式表现出来。企业是经济运行的主体，宏观上的投资过度与微观上的过度投资是密不可分的。

上市公司的过度投资现象是当今许多国家所面临的问题。而从我国上市公司投资资金使用的实际情况看，上市公司更多地表现为将资金投资于各种效益并不理想的投资项目，甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉的领域，造成了过度投资。过度投资作为一种非有效的投资行为，会引起公司价值降低，阻碍了我国经济的发展。那么这种对构建企业帝国乐此不疲和相关多元化投资项目的急速扩张等行为背后更深层次的原因是什么?

本文的研究目的在于通过对这一问题的分析，探究其产生的根源，为投资行为建立合理的制约机制构建基础。

本文研究内容主要包括以下几方面：

1、判断我国上市公司总体上是否存在过度投资；

2、根据Jensen的自由现金流量假说来验证是否存在自由现金流量过度投资；

3、从派发现金股利和公司治理的角度提出制约机制，并进行实证检验；

4、根据实证检验的结果提出政策建议。

针对以上四方面研究内容，本文分成六个部分对其进行论述：

第一章导论。主要介绍文章的研究背景、意义和研究方法。

第二章关于企业过度投资的文献综述。首先，结合国内外学者的研究，对过度投资行为进行了界定：过度投资是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，即实际投资水平对适度投资水平的偏离。其次是关于国内外学者对过度投资的成因，制约因素等各方面研究的综述。为下文的研究搭建了理论平台。

第三章企业过度投资的相关理论基础。分别从企业投资理论，公司治理理论和现金股利代理理论三方面进行综述，为公司过度投资成因以及影响因素的分析奠定了理论基础。

第四章研究方法的设计。选取了我国证券市场(A股)制造业416家上市公司2004-2006年的数据进行研究，运用计量经济学的方法，通过建立模型分析，对提出的七点假设进行验证：

假设一：我国上市公司过度投资与自由现金流量显著正相关，并且具有正自由现金流量的公司更可能发生过度投资。

Jensen的自由现金流量代理成本理论强调，由于经营权与所有权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，使得自由现金流处于经理人控制之下

，经理人具有将资源投入到非盈利最大化项目的可能。

假设二：企业派发现金股利可以制约自由现金流量的过度投资。

股利代理成本理论认为，现金股利发放能有效降低代理成本。通过支付股利，公司有资金需求时必须对外融资，公司的经营与财务将受到监督审核，可以减少管理层投资于能给自己带来私有收益的非盈利项目等行为。

假设三：独立董事可以缓解自由现金流量的过度投资。

独立董事不像内部董事那样直接受制于公司管理层和控股股东，能够站在公正的立场对公司事务独立判断，监督管理层行为，使其能以股东利益最大化作为决策的前提，维护全体股东的利益，从而达到降低代理成本增加股东价值的目的。

假设四：监事会可以缓解自由现金流量的过度投资。

监事会是现代公司内部设置的对公司业务状况和财务状况进行监督检查的重要组织机关。基于监事会的职责，本文认为监事会可以起到缓解自由现金流量的过度投资。

假设五：经理人薪酬水平越高，自由现金流量过度投资的水平相对越低。

假设六：高管持股可以缓解自由现金流量的过度投资。

薪酬激励以及股权激励能进一步将高级管理层的利益与所有者的利益捆绑在一起，从而缓解自由现金流量的过度投资。

假设七：董事长与总经理两职分离的上市公司，过度投资程度相对较轻。

解企业过度投资。

第五章研究过程以及研究结果的分析。运用Eviews软件，对模型进行了回归检验。分析得出：

1、我国上市公司过度投资现象普遍存在，在研究的1248个样本中，有39.74％存在不同程度的过度投资。其中，自由现金流量充足的上市公司更容易发生过度投资现象，并且过度投资程度与自由现金流量水平正相关。

2、派发现金股利对上市公司自由现金流量过度投资有一定的制约作用。企业可以通过派发现金股利的形式减少经理人可控自由现金流量，从而达到对过度投资的制约作用。

3、公司治理机制没有发挥其对上市公司自由现金流过度投资的制约作用。结合我国资本市场的实际情况，分析其原因：

①由于独立董事制度在我国上市公司建立时间还不长，各种配套制度和外部环境还不十分完善。

②监事会的监督作用有名无实。

③薪酬激励，股权激励未发挥作用。

④虽然中国上市公司董事长与总经理两职分离的程度在逐步提高，但从实证结果发现两职分离并不能对自由现金流量过度投资产生制约作用。

第六章结论以及政策建议。经过实证分析，得出以下结论：

1、我国上市公司过度投资现象普遍存在，在研究的1248个样本中，有39.74％存在不同程度的过度投资。其中，自由现金流量充足的上市公司更容易发生过度投资行为，并且过度投资程度与自由现金流量水平正相关。

2、派发现金股利对上市公司自由现金流量过度投资有一定的制约作用。

3、公司治理机制并未有效发挥其缓解上市公司过度投资的作用。这与我国资本市场不完善，公司治理机制存在很多问题密切相关，因此要大力发展资本市场，从各个方面强化公司治理机制对我国上市公司的自由现金流量过度投资的制约作用。

最后围绕如何强化现金股利以及公司治理机制对我国上市公司过度投资的约束作用提出政策建议。

本文贡献在于：

1、本文选取面板数据进行实证研究，采用了广义最小二乘法进行实证分析，能较好克服国内学者普遍采用的普通最小二乘法所存在的异方差、多重共线性和自相关等问题，从而增加了实证结果的可信度，使得研究结论更具有普遍意义。

2、结合我国资本市场的独特背景及所选样本，本文较为详细地分析了派发现金股利以及公司治理机制对自由现金流量的过度投资行为的影响。

本文局限在于：

1、上市公司过度投资问题与其所处行业有一定的相关性，为剔除行业因素的影响，本文只选取了制造业的样本进行研究。

2、因数据年限较短和投资体制的复杂性，未能充分考虑研究时间内，宏观经济环境变化等因素对企业投资行为的影响，这也会在一定程度上对研究结论的准确性产生影响。

3、基于我国实际出发，本文选取主营业务收入增长率作为衡量公司成长性的指标，但仍不够全面，可能会影响结果的准确性。

7.学位论文党红基于后股权分置时代中小股东利益保护视角的公司治理研究2008

公司治理研究升温于二十世纪八十年代，目前仍是财务学的研究热点。初始的公司治理研究关注的主要是以美国公司为代表的股东与经理之间的代理问题，随着二十世纪九十年代中后期各国公司治理比较研究和2000年左右新兴市场公司治理研究的兴起，另一类代理问题--即不同类型投资者之间、特别是控股股东与中小股东之间的代理问题开始浮出水面。这正是本文的研究焦点所在。

随着股权分置改革的稳步推进，我国资本市场进入后股权分置时代。在通过采用送股等对价支付方式使非流通股转化为流通股从而实现股份全流通的过程中，我国上市公司股权结构出现了股权集中度和第一大股东持股比例下降、非限售股比例、第二到第十大股东持股比例和机构投资者持股比例上升等变化。股份比例量变背后的质变--股份全流通的倒计时--使我们对后股权分置时代控股股东与中小股东的行为及其二者的关系充满新的期待。我们预期，股票价格会成为两者共同的价值判断标准从而二者之间具有共同利益趋向的平台得以形成，控股股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约

，公司控制权争夺的潜在威胁将使上市公司的非理性行为受到限制。同时，新版《公司法》、《证券法》和《企业会计会计准则》盛装出场所渲染出的监管约束的强化，为后股权分置时代市场力量的苏醒提供了支撑点和保护伞。总之，相较股权分置背景下的情形，股改后控股股东与中小股东之间的代理成本应有所降低。现实背景的考虑最终使我们选择以后股权分置时代中小股东利益保护的视角来研究我国上市公司治理问题。

对以往文献和经典理论的阅读和梳理，一方面使我们得以清晰界定中小股东的概念及其收益成本等问题，另一方面，使我们得以选定以现金股利、关联交易和信息披露作为中小股东利益保护的表征变量。本文的实证研究部分主要就是以现金股利、关联交易和信息披露为标尺，衡量我国股权分置改革前后这些表征变量的变化情况及其所映射的中小股东利益保护问题。

关于现金股利的实证研究发现：股改后上市公司现金股利支付水平呈整体下降趋势，其中主要是股改前采取高分红政策的上市公司在股改后降低了现金股利支付水平。这是股权分置的紧箍咒乍被摘除之后，原来存在于非流通股的控股股东与流通股的中小股东之间的非流通代理成本自然降低的必然结果。关于现金股利市场反应的研究和现金股利与增长机会之间关系的发现，进一步印证了这一点。但是关于股改前后影响现金股利水平的公司治理变量研究则表明，我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征。

关于关联交易的实证研究发现：后股权分置时代控股股东与中小股东以股价为基础的共同利益平台的形成，并未转化为控股股东约束自身减少关联交易尤其是明显掏空上市公司关联交易的内在力量，现金股利总体水平的降低和“圈钱”利益的丧失使控股股东倾向于通过关联交易获取更多的间接收益，并且不加掩饰肆无忌惮地采取了明显掏空上市公司的关联交易这一最直接的做法。与此相应，股改后关联交易对托宾Q值的负向影响强度较之股改前有所增强。股权分置改革虽然引起股权集中度和第一大股东持股比例下降等变化，但是并未改变控股股东在关联交易方面的影响力。不过，股改后其他大股东对第一大股东的制衡作用有所增强。机构投资者在控制关联交易方面的影响力尚未发挥。关于独立董事的规定由原证监会规则层次上升至《公司法》层次后，独立董事对关联交易的监督作用开始有所发挥。

关于信息披露的实证研究发现：股改后上市公司的信息披露水平确实有所提高，但并非由股改本身所致，并且是由强制披露水平的水涨成就了自愿披露水平的船高。股改并未使绩优上市公司进发出通过提高自愿信息披露水平而向市场传递信号的冲动。在现阶段，上市公司年报强制信息披露水平的提高对公司价值的影响明显大于自愿信息披露水平的提高。股改后机构投资者对上市公司信息披露水平开始呈现显著的正向影响。作为降低代理成本机制而存在替代关系的独立董事与信息披露水平之间的负向关系在股改后开始具有显著性。

关于上述中小股东利益保护表征变量的实证研究结果表明，进入后股权分置时代，上市公司的非理性行为受到一定程度的制约，因而中小股东利益保护程度确实有所提高。但是，我国上市公司股权结构的起点，决定了股权分置改革所释放的市场力量并未使上市公司控股股东的影响力和控制力受到实质性的约束和减损。由法律法规的修订发布所折射的监管力度的增强，还需在执行和实施环节落地才能更好地发挥效用。我们关于控股股东与中小股东的治理博弈分析也表明，我国的控股股东与中小股东之间还远未达到博弈均衡状态。

在此基础上，本文有的放矢地提出若干政策建议，以期有益于中小股东的利益保护和资本市场的良性发展，包括：继续提高上市公司年报强制信息披露水平；大力扶持机构投资者的发展；提升某些关键公司治理要素的法规效力层次；增强规则的可执行性；适度降低第一大股东持股比例建立有效的全流通资本市场等。最后对未来研究方向予以展望。

8.会议论文罗宏国有股权、现金股利与公司治理2007

现金股利作为能够对公司治理和公司价值产生重要影响的财务事项,已经得到财务经济学领域的广泛关注.本文对国有股权与现金股利政策的关系进行了实证检验.研究发现,国家股比例与现金股利支付水平呈显著的U型关系,这与国有股权与公司价值之间的U型关系相一致,表明当政府持股达到一定规模,作为大股东的政府可能更愿意对公司实施公司治理投入,从而实施有利于降低公司代理冲突、支付更多现金股利的分配方案。

9.学位论文朱德胜股权结构影响现金股利政策的实证研究2006

本文在梳理国内外相关研究文献的基础上，系统地分析了股权结构对上市公司现金股利政策的影响，实证检验了西方经典股利理论在解释中国上市公司现金股利政策的适用性，并结合中国上市公司的治理状况和法律政策环境对实证结果做了独到的理论诠释。在研究方法上，本文主要运用了文献分析法、归纳法、演绎法、描述性统计、相关性分析、回归分析、参数检验等方法，注重了规范研究与实证研究方法的结合运用。

全文共分为八章：第一章是引言，介绍了选题的意义、研究视角及创新等；第二章是文献综述，对国外经典的股利政策理论与国内外相关的实证研究文献进行了回顾及评述；第三章是制度背景，分析了中国上市公司股权结构与股利政策形成的制度环境和法律政策背景；第四章是股权结构影响现金股利政策的理论分析；第五章是样本选取与初步统计分析，介绍了本文样本的选择、变量的定义，描述性统计分析及相关分析等；第六章实证检验了股

要有以下创新：①构造了股权结构影响现金股利政策的理论分析框架。本文从股权集中度、股权制衡、股东属性三个维度研究了股权结构对公司现金股利政策(包括是否发放现金股利、现金股利支付水平和现金股利稳定性)的影响。②建立了控股股东在现金股利决策时的收益分析模型。除了分享现金股利以外，控股股东还可以获得控制权私有收益，控股股东的决策目标是实现总收益的最大化。③运用多种方法实证检验了股权结构对现金股利政策的影响，本文在变量控制、模型建立或改进方面均有所突破，并有新的研究发现和独到的理论解释。

本文得到的主要研究结论包括：①中国上市公司中股权集中度越高的公司现金股利的支付水平越高，这与西方经典股利理论的观点相左。主要是由于在“二元”股权结构下，代理冲突主要表现在大股东与小股东之间的利益冲突，大股东利用持股成本上的优势，通过发放现金股利侵害小股东的利益。②控股股东持股比例越大，越有可能从控股股东利益最大化出发做出公司的现金股利决策。公司存在制衡股东时，控股股东的机会主义行为受到一定的约束，能有效地降低公司的代理成本，减少现金股利的非理性支付。③股权集中度不同的公司中，非控股大股东(第二到第五大股东)的作用有显著差异。在低股权集中度的公司中，非控股大股东发挥了阻止控股股东谋取控制权私有收益的作用；在高股权集中度的公司中，其发挥了阻止控股股东以共享收益的名义掏空上市公司的作用。④中国多数上市公司还没有建立起连续的现金股利政策，连续发放现金股利与非连续发放现金股利的公司在股权结构方面有显著性差异。连续发放的公司里现金股利具有稳定性；集中型股权结构比分散型股权结构的公司具有更强的稳定性；制衡股东能显著地提高现金股利的稳定性。⑤国有股偏好现金股利，国有股比例越高的公司倾向于支付更多的现金股利；社会公众股东以消极的态度对待现金股利；法人股对待现金股利的态度既区别于国有股，也不同于社会公众股。本文认为这是由各自在代理成本方面的差异及其在公司治理中发挥不同的作用所决定的。⑥近年来中国上市公司出现的现金股利热从表面来看是中国证监会出台的一系列法规政策的结果，但实质上是对中国现阶段投资者有效法律保护不足的替代。在代理成本越高的公司里，现金股利的支付水平越高，代理成本与现金股利支付水平正相关。本文认为，股权分置改革的最终完成有助于缓和流通股与非流通股在收益实现方式上的冲突，但并不能使上市公司在股权结构方面的所有问题都迎刃而解。希望直接通过股权结构的优化来促进上市公司制定公正与理性的股利政策的想法恐怕也只是一厢情愿。英美公司中普遍存在的分散化的股权结构是其完善的市场监管与健全的投资者法律保护的产物，而中国上市公司中股权的集中则是在投资者法律保护不足的市场中投资者的一种自我保护手段。因此，合理的股权结构是公司制定公正与理性的股利政策的基础，而加强对投资者的法律保护和提高证券市场的监管水平才是优化中国上市公司股权结构的治本之策。

10.学位论文林燕现金股利、代理理论和公司治理2001

该文就是以现金股利分配为切入点，来研究上市公司的治理结构问题.我们一方面用代理理论对不分配现象做出解释，另一方面通过现金股利政策研究上市公司的治理结构.全文共分五章.第一章是研究的投递背景.从目前中国上市公司不分配现象谈起，相继论述了中国上市公司的特殊的股权结构和导致的大股东滥用股权现象.第二章是文章的理论背景，分别回顾了现金股利的文献和代理理论的文献.重点介绍了自由现金流量假说理论.第三章为研究设计.第四章为研究结论.第五章又重新总结了研究结论并对其提出政策建议，指出该文的不足之处并提出了后续研究的方向.

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