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经济下行的股市风险释放未尽

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

投资策略报告

研究报告

王汉锋，CFA

分析员，SAC 执业证书编号：S0080207120067

wanghf@https://www.wendangku.net/doc/1413836797.html,

高挺

分析员，SAC 执业证书编号：S0080208070085

gaoting@https://www.wendangku.net/doc/1413836797.html,

投资亮点：

? 下半年是震荡走低，还是政策转向带来V 型反转？当前市场对经济放缓已经形成共识，但对下半年经济放缓的

态势以及可能的政策应对模式存在分歧。我们认为，受周期性与结构性因素共同主导，下半年经济将呈现逐步放缓的态势，但并非急速下滑。对应的政策出现类似2008年明显转折的概率较小，可能只是动态微调。市场的走势将是震荡走低，局部投机性题材可能阶段性活跃，并可能因为政策微调而出现阶段性反弹，但总体并非政策明确转向推动的V 型反转。 ? 增长预期的调降及流动性压力持续存在，估值难以系统性提升。从周期性因素来看，中国股市周期与房地产调

控周期密切相关，4月15日引入的房地产调控政策使得经济下滑可能至少持续到今年年底。从结构性的因素来看，我们在2008年四季度研究了全球去杠杆化的进程，这一需求侧因素仍在持续影响外围经济体的走势，再结合中国劳动力成本上升这一供给侧的因素，其叠加的效果使得包括中国在内的全球经济继续下滑的概率较大。对应地，2010及2011年盈利预期均存在调降的空间。在2011年将面临增长减速、通胀略有下滑的假设下，自上而下地测算2011年的盈利增长可能只有个位数。 ? 资产配置要避开周期性因素和结构性因素冲击。建议控制仓位，资产配置上：

第一、避开受外围去杠杆化或中国劳动力成本上升负面影响的大宗商品及原材料（有色金属及煤炭）、交通运输（航运、航空）、劳动密集型出口制造业（低端电子组装与制造、纺织等）；第二、结构上建议三类配置：1）受益于劳动力成本上升，特别是中低收入人群收入增长的大众化及中低端消费品及必须消费品；2）受经济周期影响不大的公用事业板块，或本身受经济周期影响较小且可能受政策支持的电信、科技及服务板块，包括电信运营、设备、网络优化等板块；3）估值基本见底且盈利相对稳定的蓝筹股。 ? 关注基本面和政策面可能的变化比判断底部的绝对位置更重要。2005年及2008年的市场底部分别是基本面见底

和政策变化带来的。目前市值占比较大但数量相对少的大盘股估值较低，而市值占比小但数量众多的中小盘绝对估值和溢价依然较高，在盈利预期调降的背景下，后者还存在风险继续释放的空间。房地产市场是内需中最大的变数，目前我们判断的基本假设隐含的是“政策继续紧、房价跌、成交量低迷”的情形，需要持续关注房地产市场的走势是否好于预期；或者政策是否对经济下滑的反应比预期的更为激进；受粮食歉收及猪肉等食品价格波动影响，通胀也可能是下半年出现变数的变量。 ? 中长期将优先选择顺应中国自然趋势的受益股。“十二五规划”、“收入分配体制改革”等将是下半年需要关注的

结构性调整政策的重点。实际上，政策也是在顺应或者加速经济基本面的趋势，政策最终的行业效果离不开基本面自然趋势。如果将中国现行的趋势按照自发实现可能性的大小分为自然性趋势、政策推动的趋势以及需要制度性改革才能发生的趋势，我们认为在劳动力成本加速上升的背景下，消费规模扩大和结构升级以及资本对人力的替代和产品附加值提升是中长期内无需受政策推动就能发生的两大自然趋势，相关医疗保健、可选消费、日常消费、通信与科技、资本品等五大板块是中长期行业配置的重点领域。与发达市场相比，中国市场这些领域市值占比是最低的，未来提升空间最大。

2010年7月19日投资策略研究部

经济下行的股市风险释放未尽

2010年下半年投资策略展望

（市场）策略：2010年7月19日

周期性下行压力尚未充分释放 (4)

经济放缓刚刚开始...........................................................................................................................4 内外需未来走势将使经济下行压力至少持续到2011年.......................................................................4 我们认为市场对未来经济放缓程度的预期不够充分.............................................................................6 政策真的能像市场想象的那样“进退自如”吗？....................................................................................7 政策“再进”意味着什么？..................................................................................................................9 政策反应模式取决于经济放缓的态势.................................................................................................9 政府过度“再杠杆”的代价：欧洲的经验教训历历在目....................................................................10 经济转型是机遇也是风险.. (11)

增长潜力面临向下拐点...................................................................................................................11 城镇化：是加速还是减速？............................................................................................................13 “十二五”规划的核心必是促转型..................................................................................................16 震荡寻底继续进行.. (24)

对下半年市场总体走势中性偏审慎..................................................................................................24 市场可能的变数............................................................................................................................26 2010年和2011年盈利预期皆有下调空间........................................................................................27 流动性压力和增速下行带来资本回报率逐步下降，估值有继续下移的风险..........................................28 投资建议：保持防御性，避开供给侧与需求侧的冲击........................................................................32 未来转型的行业趋势. (33)

图表目录

图表1：汽车销量增速（左），房屋销量增速（中）和PMI （右）.....................................................................4 图表2：从2010年4月15日开始引入的房地产调控政策非常严厉..................................................................5 图表3：中国股市自2003年以来的几个大周期与房地产调控周期一致..............................................................5 图表4：房地产调控对房地产投资增速的影响.................................................................................................5 图表5：投资增速与信贷增速高度相关...........................................................................................................6 图表6：金融危机在2008年4季度最严重（右），经济放缓在2009年2季度最明显(左)....................................6 图表7：市场对经济趋势的预测还显得“乐观”..................................................................................................7 图表8：中金公司宏观组对主要宏观变量的预测..............................................................................................7 图表9：中国政策并不如市场预期的那样“进退自如”....................................................................................8 图表10：地方政府融资平台问题形势较为严峻（左）、投机资金活跃于各种生活资料(右)...................................8 图表11：猪肉价格走势（上左）、猪粮价格比（上右）、今年以来农作物生产受到天气情况的影响汇总（下）.......9 图表12：各国财政赤字占GDP 的比重（左）和各国公共债务占GDP 的比重（右）...........................................10 图表13：外需增速与中国房价走势高度相关.................................................................................................12 图表14：日本，台湾和韩国经济增速随着经济转型而台阶式下移....................................................................12 图表15：中国制造业占比很难再大幅提高（进入后工业化时期）....................................................................13 图表16：中国经济增速与大宗商品价格指数.................................................................................................13 图表17：中西部的城镇化率变化快于东部地区..............................................................................................14 图表18：全国各地区房价与随后城镇化速度的关系........................................................................................14 图表19：土地价格(左)及中心城市生活成本的抽样*（右）.............................................................................14 图表20：中西部GDP 增速、消费增速从2005年开始就高于东部水平.............................................................15 图表21：日本、韩国等地区工业化与城镇化肩并肩式的发展...........................................................................15 图表22：部分中央领导人在年初中央党校的讲话要点....................................................................................16 图表23：李克强副总理在《求是》杂志上有关转变经济发展方式的文章..........................................................17 图表24：自然性、政策性及制度性的趋势.....................................................................................................17 图表25: 过去三个五年规划期间ROE 变化的趋势..........................................................................................18 图表26: 十五规划期间相关行业的ROE 变化、收入及盈利复合增速................................................................19 图表27: 十一五规划期间相关行业的ROE 变化、收入及盈利复合增速.............................................................19 图表28: 十五及十一五规划期间股市各行业表现...........................................................................................20 图表29：各国基尼系数比较........................................................................................................................21 图表30：中低收入群体有望重新成为收入增速最快的群体 (21)

研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3

图表31：保障性住房相关政策和计划 (22)

图表32：中央政府关于保障性住房支出的情况以及2009年保障性住房支出的预算 (22)

图表33：土地出让收入支出的构成(2006-2009平均值)及经济适用房投资占比 (22)

图表34：土地出让收入及支出的构成 (23)

图表35：自上而下盈利预测 (24)

图表36：中金覆盖股票池二季度业绩分行业预计增速和隐含下半年盈利增速（自下而上） (25)

图表37：总市值和流通市值变化 (25)

图表38：沪深300指数估值区间以及去掉金融地产之后的估值区间 (25)

图表39：各地区房地产成交量走势 (26)

图表40：中金覆盖股票池分行业二季度业绩预览 (27)

图表41：中国上市公示业绩波动与经济增长趋势及物价变动趋势直接相关 (28)

图表42：中小板绝对估值以及相对大盘股估值溢价依然处于历史高位 (29)

图表43：市场市净率估值以及剔除金融地产后的市净率估值 (29)

图表44：市场资本回报率水平以及分行业ROE及其与历史范围对比 (29)

图表45：创业板及中小板下半年将迎来解禁高峰 (30)

图表46：当前估值与2008年底部的估值对比 (30)

图表47：日本经济转型下的股市估值 (31)

图表48：台湾经济转型下的股市估值 (31)

图表49：日本经济转型1970年代十年间股市行业表现 (31)

图表50：台湾经济转型下的股市行业表现 (32)

图表51：2008年低点至今的行业表现及对应业绩变动 (32)

图表52：制造业：劳动力密集程度与行业利润率 (34)

图表53：房价走势与外汇储备变化密切相关（中国及日本） (34)

图表54：外围私人部门及公共部门的去杠杆化将持续较长时间 (34)

图表55：美国居民及企业信贷水平持续下降 (35)

图表56：当前估值分布与2008年底部的估值分布 (35)

图表57：主要行业的估值水平与历史对比（技术硬件及设备、电力，汽车，家电，食品饮料，服装纺织） (35)

图表57：主要行业的估值水平与历史对比（技术硬件及设备、电力，汽车，家电，食品饮料，服装纺织） (36)

图表58：行业配置建议 (37)

图表59：推荐模拟配置组合 (37)

图表60：经济转型背景下的行业趋势 (38)

图表61：中国股市市值结构与主要发达市场对比 (38)

（市场）策略：2010年7月19日

周期性下行压力尚未充分释放

经济放缓刚刚开始

诸多先行指标显示经济增速正在见顶之后下行期的开始阶段。上一轮带动经济复苏的汽车和房地产销售增长乏力，制造业PMI 超季节性下滑，都显示内需渐趋疲软（图表1）。而出口新订单指数（PMI ）的回落以及最近不尽人意的发达国家经济数据预示着目前中国出口强劲增长的势头难以维持。欧洲的金融动荡和财政紧缩对需求的影响预计在今后一两个季度开始影响对中国产品的需求。

这些数据的背后是周期性和结构性因素的双重影响。从周期性的角度看，信贷政策的调整和与之相伴随的严于预期的房地产调控政策将使得2009年年初以来的经济和盈利加速趋势告一段落。从结构性因素来看，受中国劳动力成本上升的供给方因素以及外围经济去杠杆化的需求方因素的双重影响，全球包括中国将经历经济增速下滑。对A 股投资者来说，未来经济增速下行的程度和持续时间对市场的中期走势至关重要。

内外需未来走势将使经济下行压力至少持续到2011年

房地产调控对经济造成的效果将进一步显现。今年4月15日开始的房地产调控政策是自中国有商品房历史以来最为严厉的，力度上超过了2004-2005年及2007-2008年期间中的房地产调控（图表2），因此其对实体经济的影响不会小于前两次调控。

住房需求释放的快慢直接影响着中国经济的加速与减速。任何能够产生效果的房地产调控政策，必将对经济增长产生影响，进而影响到股市的走势。在2004-05年及2007-08年期间，房地产调控导致的经济放缓至少持续三个季度（图表3）。以此经验来判断未来，经济及盈利的景气在2010年一季度见顶，景气回落有望延续到2011年。考虑到这一次调控的严厉程度，政策对总体经济和地产相关行业的影响可能更强。而从股市反应上看，中国的股市周期与房地产调控周期几乎一致。当前股市的调整反映的只是经济减速的预期，但实际的经济减速和盈利下调仍将制约未来一段时间的市场表现。

研究部

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图表2：从2010年4月15日开始引入的房地产调控政策非常严厉资料来源：搜房网，中金公司研究部

（市场）策略：2010年7月19日

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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

我们认为市场对未来经济放缓程度的预期不够充分以下几个因素可能使经济放缓的程度超出市场预期：

1）目前从紧的信贷政策源于09年贷款爆发式增长之后政府对金融系统风险的高度警觉，而中国的投资增速与信贷

增速又密切相关。在09年信贷大幅增长之后，金融系统风险增加，促使政府高度关注包括地方融资平台贷款、房地产相关信贷等方面存在的风险。因此，我们认为09年下半年以来信贷政策的调整具有较强的系统性，政府在未来政策松紧方面的把握有明显的底线。自下而上地看，带动去年投资高速增长的几大引擎（如房地产投资和基建投资）在随后的一段时间可能相继都会出现放缓的趋势。制造业投资也会因为出口前景的不明而继续维持在低位（图表5）。 2）欧洲债务危机的影响可能在下半年才开始逐步体现，外需前景不明。金融危机对实体经济影响往往滞后一到两个季度才体现。例如，2008年4季度是金融危机最为严重的阶段，对应的2009年2季度是经济下滑最明显的时期（图表6）。今年欧洲债务危机在上半年愈演愈烈，其影响可能在下半年到明年年初逐步体现，影响到中国的外部需求； 3）房地产市场的低迷也会影响消费的增速，比如耐用消费品如汽车、家电的消费在过去的几个月中销量逐月下滑；中金宏观组预测未来三个季度的GDP 同比增速将逐步放缓至四季度的7.5%，显著低于市场的一致预期（图表7）。我们认为，目前市场对于经济走势的预期还不够悲观，最终弱于预期的走势将带来对股市的进一步压力。

研究部

资料来源：WIND ，Bloomberg ，中金公司研究部

图表8：中金公司宏观组对主要宏观变量的预测

资料来源：WIND ，Bloomberg ，中金公司研究部

政策真的能像市场想象的那样“进退自如”吗？

不少投资者对短期内政策转向抱有很高的期待。但是纵观中国过去市场化阶段以来的政策演变，大的政策转变只出现在内外需面临双重冲击，经济状况在较短时期内迅速恶化的阶段，如1997年、2001年、2008年，其它时间政策粘性较强，调整节奏缓慢。例如，2004-2005年的严厉宏观调控也使得经济增速和市场出现了明显的下滑，但最终政策并没有出现明显的转向。对比来看，目前经济放缓的趋势日益明确，但属于缓慢式而非“雪崩式”的下滑，政策大幅调整的条件并不具备。

更重要的是，再次重复2008-09期间的投资驱动型的政策刺激行为不利于未来经济增长方式的转变。同时，以下几方面的中期因素也制约了政策调整的空间。

（市场）策略：2010年7月19日

首先，对金融系统风险的担忧（如地方政府融资平台的债务问题）制约了政策调整的程度。因此，我们2008-09年期间激进的货币政策刺激未来难以再现。根据媒体报道，2009年年底地方政府融资平台债务累计达7.38万亿，其中2009年新增约3.8万亿（图表10左），这一债务水平相当于2009年地方政府财政总收入的55%。中国地方政府在经济中扮演的角色众所周知。如果中央政府对政策稍有放松，地方债务融资平台的风险势必进一步放大；

其次，2009年的巨额信贷后遗症开始体现，表现为以房地产为代表的资产价格在膨胀之后韧性非常强。今年4月房地产调控之后，核心地区房价依然坚挺，稍有放松房价反弹的压力将依然存在。这不仅将冲销目前为止调控取得的成果，而且将降低政府的公信度，使得民生问题变得更加严重；

再次，通胀的压力依然存在，特别是流动性充裕使得各种生活资料成为被投机的对象，使得通胀预期的调控难度较大（图表10右）。中金宏观组及市场多数经济学家都预测下半年通胀将呈现逐步走低的态势，但今年全国各地的异常气候对农作物生产造成负面影响，猪肉价格的走势波动也较大，这些都给下半年通胀的走势增加了不确定性，一定程度上也限制了政策的转向（图表11）。综合来看，我们认为政策在经济平稳下滑的情况下，难以出现类似2008年年底那样大的转折。那么政策变化的方向将是什么样的？

图表10：地方政府融资平台问题形势较为严峻（左）、投机资金活跃于各种生活资料（右）

资料来源：WIND ，新浪网，中金公司研究部

类别

概述

大蒜去年已经“疯狂”过一回的大蒜今年也走入了快速上涨通道。短短

几个月，在山东大蒜主产地，零售蒜价又同比上涨40多倍，论捆卖

的大蒜摇身一变又成了贵族菜，“疯狂的大蒜”继续上演。

绿豆从今年春节开始，绿豆的价格就一路飙升，从每斤6元左右上涨到8.5

辣椒上涨了一轮，但2010年干辣椒价格肯定还会大幅上涨。辣椒价格很

可能上涨到每公斤60元，甚至有可能突破每公斤70元的大关。

玉石因游资炒作等因素，从年初至今，半年内重庆市场上的玉石(含工艺

品)价格平均涨幅达到了40%~50%，价格最高飙升了3倍，其中涨得

最凶的是缅甸翡翠。

海南黄花梨木随着红木收藏市场的火爆，素有“木黄金”之称的海南黄花梨开始

身价暴涨，从2002年每吨两万元，到现在每吨800万元，8年时间海

南黄花梨的身价翻了400倍。

药材

今年，受云南干旱天气的影响，以“三七”为主要涨价药材的带领下，我国中草药的价格也涨到了历史高位。三七药材的价格从原来

的100元飙升至700元。价格上涨除了气候影响、需求增长之外，游资炒作也是一大原因。

研究部

政策“再进”意味着什么？

我们的判断是，政策变化将以结构性政策为主、周期性政策为辅。也就是说，“结构”比“总量”更重要。政策整体将呈现“有保有压”渐变的方式，调整经济结构的政策将是主体，周期性政策维持现有力度，并观望趋势做动态微调。实际上，观察近来政府出台的各种行业政策，这种趋势已经非常明显，政策整体是在支持消费、节能减排等方向，而对“双高”行业、房地产等行业和领域采取遏制的政策。我们在下面讨论中长期经济趋势的章节中，还会再结合“十二五规划”可能的方向来讨论政策可能的取舍。

政策反应模式取决于经济放缓的态势

实际上，政策应对的模式往往也取决于经济放缓的态势。当前市场对经济放缓的趋势基本已经形成共识，但对经济可能放缓的模式并无一致预期。

我们对政策的判断是基于经济到明年年初逐步放缓的假设，类似2004-2005年经济在政策作用下放缓的情形。在这种情况下，政策只是动态微调而很难有实质性的放松。市场整体风险偏好将逐步变差，而在变差的过程中可能还会有局部活跃投机性的热点，但整体仍将是逐步震荡走低的格局。

还有一种可能的情形是，经济是急速的放缓，类似2008下半年的情况。对应地，政府在看到指标的大幅下滑后会有政策上的比较大的转变，包括加大财政刺激和放松货币政策等。在这种情形下，市场可能是在急跌之后在政策的作用下有比较急的反弹，反弹的持续性则视政策的作用力度来定。

这两种情形对应的操作策略是不一样的。我们目前认为第一种情形出现的概率更高，而对应的具体操作建议请参看最后一章。

09年秋季至10年3月中旬高温少雨云南、贵州、四川南部、广西北部降水量较常年同期偏少30%～80%。

气温较常年同期偏高，云南、贵州两省平均气温分别为历史同期最高和第三高值。

云南最大粮仓陆良县125天无降雨。贵州全省农作物受旱面积417.5万亩。四川水稻田拟改种耐旱烤烟。重庆34个区县出现旱情，农作物受旱270万亩。甘肃受旱面积达1628.3万亩，143.6万亩地下种困难。

09年底至

4月中旬

持续低温

受频繁冷空气影响，东北、华北发生了近40年来罕见持续低温灾害，呈现发生时间早、持续时间长、极端气温低、对农业生产影响大等特点。直接影响到大田作物春耕播种和水稻育秧工作进度。

4月沙尘暴

今年以来我国已发生16次沙尘天气过程。受新疆强冷空气东移影响，24

日至25日，甘肃河西走廊遭遇近9年来最强沙尘暴。甘肃省民政厅的灾情信息还显示，经初步统计，农作物受灾面积达20.68万公顷。

5月大雪

14日夜间至15日，新疆南疆地区的博湖县降下罕见大雪。甘肃省张掖市

17日惊现鹅毛大雪，积雪最厚度达到了20厘米。

在博斯腾湖乡，麦苗已经被一层厚厚的积雪所覆盖，番茄、辣椒、棉花等农作物

田地里也因雪水融化充满了积水，初步统计已有１１万亩农作物受灾。在甘肃五月突如其来的低温降雪致使当地80余万亩农田受到冻害、一些温室大棚倒塌。

夏季

南方普遍洪涝灾害受灾最严重的为江西、福建、浙江、湖北、湖南、广东、广西、重庆、

四川、贵州等10个省（区、市）。

对夏粮收成和未来农作物价格的有负面影响

今年以来的恶劣天气对农作物的影响

（市场）策略：2010年7月19日

政府过度“再杠杆”的代价：欧洲的经验教训历历在目

不管是中国还是其他主要国家，政府部门增加“杠杆”是在刚刚过去的金融危机中各国保增长的主要手段。目前尚未消除的欧洲债务危机也为无序的政府支出提供了生动的经验教训。欧洲各国债务状况的恶化和资本市场的动荡很大程度上是政府部门过度“再杠杆”的严重后果。表面上看中国财政赤字和政府债务水平均不高（图表12），但由于银行体系在中国间接地充当了“准财政”的功能，政府隐性债务很多是通过银行借贷实现的，地方政府融资平台的债务问题就是这种特征的间接体现。如果继续在此基础上做过多的政府财政刺激，透支未来的增长的同时，也会增加未来的债务负担，为中长期的中国经济埋下隐患。

图表12：各国财政赤字占GDP 的比重（左）和各国公共债务占GDP 的比重（右）

资料来源：Eurostat ，中金公司研究部

研究部

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经济转型是机遇也是风险

中国强调“经济转型”由来已久，但在金融危机以来，政府和市场对加快经济发展方式转变的认识已上升到了新的高度。劳动力结构性短缺和成本快速上升必然通过市场的力量推动结构调整，顺应这一趋势的政策将加快整个进程。我们在1月4日发表的年度策略报告《业绩复苏与政策退出下的震荡市》中提到劳动力成本上升将不仅改变全球化的模式，而且将在中国国内带来深刻的影响：

1）中国经济的平均增速在长期内有下降的趋势；

2）劳动力报酬的提升为消费的启动提供了动力，消费有望继续保持高速、稳定的增长，消费升级的趋势将加速；3）劳动力成本的上升使得中国的制造业产业升级势在必行，企业进行产业升级的外生迫切性增强；

4）旨在“调结构”的政策调整会频繁干扰市场，市场波动会加大。

在市场憧憬转型过程中新的增长亮点和投资机会时，我们认为转型同时不可避免地带来市场风险。经济转型的根本原因是原有增长方式面临约束，不管这种约束是来自内部的，还是外部的。其过程是资源和利益的再分配过程，受益方和受损方兼有，因此必将是机遇与风险并存。

1）机遇来自转型过程中形成的新的增长趋势。概括来说有三个方面：劳动者收入份额的增加支持消费规模的扩大和结构升级；劳动力成本上升加速企业用资本替代人力以及产品附加值的提升；劳动力等成本上升将加速部分产业的重组与兼并。

2）在风险上，经济转型过程涉及到改革和利益再分配，而又必须照顾到相对短期的周期性因素。因此，政策变化频繁，且政策力度难以把握，过与不及都将造成市场的波动；利益的再分配也可能引发社会矛盾，造成资本市场波动。在这点上，投资者已有深刻体会的是房地产市场的前景。政府抑制房价上涨、大力推进保障房建设带来的是中央政府、地方政府、开发商、住房拥有者和未来购房者之间的利益再分配，各方面的博弈使得房地产市场未来前景成为巨大的问号。在此同时，房地产投资放缓带来的经济压力又使经济增长充满不确定性，把政策逼入进退两难的困境。

我们在前期以劳动力成本上升为主题挖掘过相关投资机会，包括3月23日《中国消费升级图谱》以及5月27日《劳动力成本上升推进产业机械化、自动化、智能化》。在下面的内容中，我们重点强调相关的风险。

增长潜力面临向下拐点

历史经验显示，劳动力短缺导致成本加速上升、城镇化速度、工业化进程的几个拐点在时间点上往往是重合的。中国劳动力成本上升带来的经济转型也是平均增速逐步下调的过程。与2002-07年经济增速不断上调带来相关资产价格向上重估相对应，中国的资产价格可能在未来几年面临向下重估的风险。

从增长模式的角度观察，中国过去几年的高增长是建立在外需强劲拉动的基础上。自2001年加入世界贸易组织以后，房地产相关内需的繁荣、工业化及城镇化的快速发展，虽然表面上看与外需直接关系并不明显，但却很大程度上受制造业向中国转移和全球化而带动的。从图表13可以看到，中国出口增速与房价涨幅直接相关，表明出口部门的增长对于中国内需相关部门的重要推动。展望未来，在全球去杠杆化的背景下，外需恢复尚需时日，出口持续往日的增长面临挑战。同时，在中国劳动力成本上升的情况下，中国产品自身的竞争力也会有所削弱。在这样的背景下，中国制造业占经济体的比例（工业化程度，图表15）很难进一步提高。

从结构性的因素看，在劳动力供求偏紧的情况下，通过制造业要素投入快速增加来实现增长的进程已经进入尾声。未来持续增长需要更多地通过提高劳动效率，保持以往高增长的难度在增大，整体经济增速出现台阶式下移的概率也因此增加。

（市场）策略：2010年7月19日

从日本、台湾等地区发展的经验来看，经济转型带来的都是经济增速台阶式下移。日本1970年代初开始在劳动力成本上升、能源危机、外汇冲击等多项压力下开始的经济转型，导致当时日本的平均增速从此前的8-10%，下移到5%左右；台湾1980年代末的经济转型，也使得台湾的平均经济增速，从当时的年增长8%左右开始逐步下滑(图表14)。这将使得与中国经济密切相关的资产类别价格面临风险，大宗商品价格最为典型（图表16）。到目前为止，在香港交易的A 股指数基金溢价水平还较高，表明海外市场对中国经济增速可能出现台阶式下移的风险还没有开始反映。如果这一风险最终确认，我们相信市场对与中国需求密切相关的大宗商品价格未来预期将会有明显调整，A 股当前依然处于高估值的有色金属等原材料相关板块调整风险依然较大。

图表13：外需增速与中国房价走势高度相关

研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。13

资料来源：Bloomberg，WIND，中金公司研究部

城镇化：是加速还是减速？

与市场流行的观点不同，我们认为城镇化的未来步伐可能放慢。中国城镇化虽然有较大的提升空间，但这并不意味城镇化速度能更上一层楼。相反，中国劳动力成本的上升，背后的原因是中国农村可转移的劳动力面临瓶颈，可继续转移的劳动力数量为数不多，城镇化则存在减速的风险。

以下几个原因使得我们相信未来几年中国城镇化是将减速而非加速：

1）中西部的城镇化已经在加速，但并没有带来中国整体城镇化速度的提升。值得注意的是，大多强调中国城镇化会进一步提速的观点中都提到中西部的城镇化。自2006年以来中西部地区的城镇化速度已经明显快于东部（图表17左），并在持续的加速中。即使是这样，中国整体的城镇化并没有加速而是出现了减速，近几年中国城镇化率每年提升约在0.9个百分点，明显低于2005年以前的速度（图表17右）。

2）城市特别是中心城市土地价格、各种生活成本的快速上升对进一步城镇化形成障碍。土地价格的快速上升，增加了进一步城镇化的难度。这一点从近年来不断见诸报端的拆迁事件数量中窥见一斑。我们通过全国各地区房价与随后城镇化速度的定量分析也显示，一个区域房价越高，其后几年的城镇化速度越慢（图表18）。另外，中心城市生活成本的快速上升，也是城镇化进一步推进的障碍。在图表19中，我们列示了文中所反映的各项生活成本支出。虽然这并不严谨，但相比官方的统计资料，却更能真实地反映中心城市的居住、生活成本压力。总体上，居住价格以及生活成本的高企，阻碍人口往城市的迁移，一定程度上也放慢了城镇化的步伐。

（市场）策略：2010年7月19日

图表17：中西部的城镇化率变化快于东部地区

资料来源：CEIC ，中金公司研究部

图表18：全国各地区房价与随后城镇化速度的关系

图表19：土地价格(左)及中心城市生活成本的抽样*（右）

资料来源：CEIC ，中金公司研究部 *根据网络热文《晒一晒在上海月薪一万元的生活状态真实写照》编制

研究部

图表20：中西部GDP 增速、消费增速从2005年开始就高于东部水平

资料来源：CEIC ，中金公司研究部

当然，政府可以通过放宽此前阻碍城镇化发展的政策或者制度性限制（例如放宽户籍限制等）来提升城镇化。即使这样，我们前面提到的两点理由始终存在，使得未来的城镇化进程难以与过去十年中城镇化步伐相提并论。大量的学术研究表明，城镇化只是工业化的反映和结果，而不是原因。供求关系趋紧而导致劳动力成本加速上升，往往意味着制造业占经济的比例也将见顶，经济发展进入后工业化时代，而此时城镇化的步伐会放缓，整体经济增速也会放缓。这几个拐点在日本、韩国以及台湾等地区的发展历史中几乎是重合的。劳动力成本上升使得经济进入后工业化时代，与之相适应的城镇化步伐也将放慢(图表21)。这一点对于判断未来中国工业化及城镇化的步伐有直接的参考意义。

图表21：日本、韩国等地区工业化与城镇化肩并肩式的发展

资料来源：CEIC ，日本统计局，中金公司研究部

1967

1970

1967

1970

1973

1970

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1988

1990

1992

1988

1990

1992

（市场）策略：2010年7月19日

“十二五”规划的核心必是促转型促进转变经济方式将是政策着力的重点

我们分别从今年年初中央主要领导人在中央党校上对省部级干部的讲话上（图表22）以及李克强副总理在6月4日在《求是》杂志上的文章(图表23)可以看到政府着力的方向。总体上，转变经济发展方式的实现方式是扩大内需，推进城镇化发展是扩大内需的重要手段。

应该说，建立形成合理风险定价与鼓励引导创新的制度性改革将是经济转型的根本。只有这样经济转型才会彻底和成功，转型后经济增长的持续性才会有保障。如果将经济转型相关的趋势根据需要政策调整的力度大小来分类，可以将这些趋势分为自然性、政策性和制度性趋势（图表24）。自然性趋势需要的政策力度最小，是伴随经济增长自发的趋势；而政策性趋势则需要部分政策的推动；制度性趋势则需要在制度层面做较为深入的改革才能实现，实现的难度较大，效果体现所需的时间也较长。

图表22：部分中央领导人在年初中央党校的讲话要点

资料来源：新华网，中金公司研究部

中央党校

省部级主要领导干部深入贯彻落实科学发展观加快经济发展方式转变专题研讨班

研究部

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图表23：李克强副总理在《求是》杂志上有关转变经济发展方式的文章

资料来源：《求是》文章，中金公司研究部

图表24：自然性、政策性及制度性的趋势

资料来源：中金公司研究部

李克强的视角（《求是》文章）

（市场）策略：2010年7月19日

非金融行业ROE分析

19961997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

九五期间ROE 下滑，主要是由于净利率的下滑，但是这一时期毛利率变化不大，所以下滑主要是由于三大费用的上升导致的。

十五期间ROE略有上涨，但同期净利率还是下滑，所以上涨主要是由于资产周转率和权益乘数的增长引起的。

十一五期间ROE大幅波动，主要是受净利率影响，同期三大费用率变化不大，所以根本原因是毛利率的大幅波动所致。“十二五”规划展望

在促进转变增长方式的政策方面，预计“十二五”规划将是重要的纲领性文件。我们研究对比了十五规划以及十一五规划，即最终的规划效果。研究结果显示：

1）由于五年规划是中长期规划，而且反映社会和经济发展的方方面面，制定之时要考虑方方面面的利益，因此其涵

盖的内容一定是大而全的，因此“十五”和“十一五”这两个规划均涵盖了经济发展相关的几乎所有较为重要的问题和行业。 2） “五年规划”最终的实施效果及其对行业的影响取决于实施阶段的经济趋势。

回顾“十五”期间(2001-2005年)，在国际经济复苏和全球化的大背景下，中国经济在出口贸易的带动下摆脱低迷。中国重工业产能包括钢铁、煤炭、电力、机械等迅速扩充，同时基础设施建设大规模兴起，公路及港口等基础设施里程迅速增长。虽然十五规划强调了方方面面的内容，但最终主要还是产能建设、基础设施建设相关的行业在资本回报率、行业收入增速、利润增速等方面的指标领先，包括钢铁、煤炭、电力、机械、交通基础设施等，从行业表现来看，这些行业总体也相对领先市场（图表26，28左）。值得一提的是，十五规划中重点提到了发展信息产业（刚好在高科技泡沫破灭之后），但十五期间信息产业相关行业的表现并不突出，表明最终的行业表现并不一定因为有“五年规划”政策的支持而获得超额收益，更重要的还是需要结合经济发展的阶段来分析。

“十一五”期间（2006-2010年），有了“十五”期间的基础，应该说中国经济具备加速增长的潜力。与前一阶段结构上略有不同，这个时候主要表现为外需与满足“衣食住行”相关的内需快速增长，中国经济经历了增速最快的一段时期。与此相对应，这段时间房地产及消费相关的板块是收入及盈利增速、资本回报率等指标相对领先的行业（图表27，28右），包括房地产、建材及材料、机械、家庭耐用消费品、汽车、医疗保健、食品饮料等等。我们预计“十二五”规划也将是一个大而全的规划，其最终达到的效果要结合未来五年中国经济本身的趋势来判断。总体上，“十二五”期间有几大趋势值得关注： 1）潜在经济增速下移成为“十二五”的基本经济背景：中国赖以支持快速发展的大量廉价劳动力将不复存在，同时

外需在已经达到较大规模的情况下，继续维持高增长的可能性不大，平均经济增速出现台阶式下移的概率较大。 2）经济增长从单纯注重“量”的扩充，到“质”的充实。随着居民收入水平的提高，对消费产品档次及生活环境要求的提高，使得经济增长将从此前的注重量的扩充，到注重质的提高的阶段。而劳动力成本的上升以及高档次产品需求的提升，也将要求企业注重产品的附加值，不能只注重量的扩大。在这个总体的判断下，无论“十二五”规划具体内容如何，我们认为在此期间消费规模扩大与结构升级，以及产业结构升级将是选择中长期获胜行业的两大重点领域。从结构上看，医疗保健、可选消费、日常消费、通信与科技、资本品等五大板块是“十二五”期间选择行业配置的重点。

图表25: 过去三个五年规划期间ROE 变化的趋势

资料来源：WIND ，中金公司研究部

研究部

图表27: 十一五规划期间相关行业的ROE 变化、收入及盈利复合增速

资料来源：WIND ，中金公司研究部

（市场）策略：2010年7月19日

资料来源：WIND ，中金公司研究部

收入分配改革：机遇与风险

收入分配改革将是未来影响中国中长期走势的政策选项之一。《人民日报》、《嘹望》等官方媒体最近比较频繁地报道了收入分配改革计划的一些进展，反映这也将是政府未来着力改革的方向。近年来，中国贫富分化日益扩大，体现在城乡之间、东中西地域之间以及不同行业之间等许多方面，使得收入分配改革迫在眉睫。我们认为，贫富差距的进一步增大将威胁中国经济的稳定和可持续发展，政府借助劳动力从过剩走向结构性缺乏的契机，来逐步推进收入分配制度改革的可能性较大。

结合中国的实际以及最近有关收入分配改革的报道，收入分配改革可能的政策包括几个方面：1）增加劳动收入，特别是增加中低收入层的收入；2）加大对贫困人群或者中西部的转移支付力度；3）对垄断性行业的薪酬限制；4）税收的调节，包括个人所得税、资本利得税、财产税等调节手段，等等。这些政策的目的就在于缩小城乡之间、地域之间以及行业之间的收入差距，获得更好的收入分配结构。

虽然现在还无法判断收入分配改革的具体措施，但可以判断的是收入分配改革将伴随着机遇和风险。

首先，收入分配的改革与之前的“允许一部分人先富起来”不同，收入分配的重点在于“切蛋糕”。这其中隐含着各种利益分配的矛盾，改革难度很大，政策变动可能会比较频繁，而且还有可能会有反复。

其次，收入分配改革使得目前受益于高收入群体的行业届时均面临一定的风险，高端消费品、奢侈品的消费可能受到负面影响；特别是，针对财产收入的税种，包括资本利得税和房产税等税种的引入，可能会加速财富往境外转移，增大资产价格波动的风险。

从投资机会的角度看，中低收入阶层收入增长有望成为收入增长最快的人群，这将支持大众化品牌的消费。这方面的详细分析可以参考中金公司《品牌让生活更美好》系列消费品相关报告。