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美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示

内容提要：为应对全球金融危机，美联储实施了非常时期的“量化宽松”货币政策。本文对美联储实施该政策的原因、积极和消极影响进行了深入分析。同时，美联储未雨绸缪，

提出该政策的退出机制，对我国今后一段时期如何在经济逐步启稳后把握恰当的时机和节奏

实现适度宽松货币政策的及时转向，防范通货膨胀和资产泡沫风险具有非常重要的启示。

关键词：量化宽松通货膨胀资产泡沫影响

中图分类号：F831 文献标识码：A

“量化宽松”被视为一种非常规的货币政策工

一、美联储实施“量化宽松”

货币政策的原因

美国次贷危机发生后，货币市场利率迅速走高，金融机构融资意愿大幅度下降，次贷危机迅速转化成信贷危机。美联储在连续下调基准利率几近零的水帄后，又推出了“量化宽松”

货币政策的特别应对措施，通过购买国债等证券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性。“量化宽松”货币政策最早由日本央行提出，2001 年至2006 年间，在通货紧缩的长期困扰下，日本央行将基准利率降至零，并定量购买中长期国债，就是典型的“量化宽松”货币政策。该政策的最终意图是通过扩大和调整中央银行自身的资产负债的总量和结构，增加货币供给，降低中长期市场利率，避免通货紧缩加剧，以促进信贷市场恢复和实体经济复苏。一般

而言，中央银行可以通过两种方式放松银根：改变货币价格（即利率）或改变货币数量。常规的货币政策一直以利率杠杆为中心，然而随着通货膨胀率回落、短期名义利率逼近零水帄。从原则上，央行可以数量杠杆来实施扩张性货币政策。与利率杠杆等传统工具不同，

具。2009年3月18日，美联储宣布将收购

3000 亿美元的长期美国国债和至多 1.25 万亿美元两房发行的抵押贷款支持证券，规模创近40

年之最。至此，美联储“量化宽松”货币政策

正式出台，具体内容包括: （1）推出7000 亿美元不良资产纾困基金（TARP），将被用于向银行注资、购买不良资产、提供担保以及为住房贷款者提供服务等四个方面；（2）推出2,000 亿美元定期资产支持证券贷款工具(TALF)，旨在重振消费者与小型企业贷款；（3）提出公私联合投资计划(PPIP)，旨在从金融机构手中收购问题贷款和其他资产；该计划将动用原先TARP 中的750 亿~1000 亿美元，再搭配民间资金，预计计划购买力最高可提升至5000 亿美元，未来甚至可能将扩大至 1 万亿美元；（4）实行私人资本担保，根据美财政部公布的PPIP 计划细则,私人资本如通过甄选介入“问题贷款” 的处置,联邦贷款保险公司（FDIC）将按1： 6 的比例为其提供担保,以便投资者从美联储获得无追索权贷款;而剩余部分,财政部将与私人资本按

50%的比例各自出资组成股本。

美联储大举收购美国国债,正式进入“量化宽松”货币政策时代，实为无奈之举，其

背后

作者简介：王树同，交通银行金融市场部高级分析师；刘明学，交通银行金融市场部分析师，栾雪剑，交通银

行金融市场部分析

主要有如下三方面的深层次原因。

（一）巨额财政赤字限制了财政政策空间为扭转不断恶化的经济形势，美国政府一

直大力实施扩张性财政政策，连年大量发行国债，力图通过扩大公共投资直接作用于社会最终需求。然而，美国高企的财政赤字使扩张性财政政策日益不可持续。美国财政部数据显示，从2008 年10 月到2009 年 6 月，美国联邦政府收入为 1.589 万亿美元，支出为 2.675 万亿美元，使2009 财年前9 个月的赤字达到 1.086 万亿美元，为2008 财年同期的 3 倍多。不仅联邦

政府，地方政府也普遍面临财政困难。最近，

加利福尼亚州政府濒临破产，康涅狄格、北卡罗来纳、俄亥俄、亚利桑那、宾夕法尼亚和伊利诺伊等州也都没有达到预算要求。中央和地

方政府负债累累，财政赤字严重，预计2009 年美国联邦政府财政赤字占国内生产总值的比重

将超过12%，将创下自二战以来的最高纪录。

因此，美国如果继续大幅度扩大财政赤字，财政危机迟早会爆发。

因此，扩张性货币政策成为美联储最后的

政策手段。首先，美联储通过连续10 次降低利率来刺激总需求，防止经济衰退，但收效甚微。其次，零利率政策在刺激投资、消费和净出口方面并未发挥预期效果，没有对总需求产生明显的影响，无法使美国经济走出通缩阴影。最后，美联储只能对货币政策做出“量化宽松” 的安排。

（二）中长期利率高企，借贷成本升高

为了应对次贷危机及可能产生的经济衰退后果，自2007 年9 月18 日以来，美联储开始连续十次降息，动用一切可以运用的手段来刺

激经济复苏。2008 年12 月16 日，美联储甚至

将联邦基准利率从1%调整至接近零利率水帄的

1~0.25%区间。然而，在2008 年12 月到2009

年 3 月期间，美国中长期利率非但没有维持在与零利率相适应的较低水帄，而且不断走高，截至2009 年 3 月，美国10 年期国债收益已回升到 3.0%，且回升势头不减。

中长期国债收益率高企，直接带动了相应

期限的商业贷款利率升高。居民户按揭贷款利率升高阻碍了房地产市场的回暖，企业借贷利率的升高阻碍了企业扩张生产活动。总之，借贷成本的升高很大程度上阻碍了经济复苏。

（三）货币乘数下降,信贷全面紧缩

货币供应量的增长取决于货币乘数的变化

和基础货币的增长两个因素，如果价格水帄保持不变，货币供应的增长率就应等于货币需求的增

长率。过去 1 年之中，美国基础货币的增长率高达112%，远高于正常水帄，但M2 货币供应量的增速却只有9%。而第二季度名义GDP 同比增长率只有-1%，这表明货币流通速度在过去 1 年

中下降了10%左右，而货币流通速度的下降则反映了在通缩压力和金融不确定性增大情况下，银行系统的中介功能在不断萎缩。

目前，美联储资产已从2008 年9 月的

9000 亿美元上升至 2 万亿美元左右，高速扩张了 1 倍多，但货币乘数却也下降了一半多，所

以整体上信用规模并没有扩张，甚至还在收缩。

货币乘数的大幅度下降反映了银行业剧烈的去杠杆化过程。从微观金融机制看，去杠杆化进

程使风险利差、流动性利差、期限溢价等大幅

度上升。由于巴塞尔协议中有关资本充足率规定，金融机构如发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足资本充足率规定，金融机构不得不降低风险资产在资产组合中的比重，

从出现了资产价格下降—负债比率升高—经济

增长下滑—信贷紧缩的恶性循环。

货币乘数下降的背后是商业银行普遍存在的惜贷现象。根据美国《华尔街日报》2009 年7 月27 日发布的分析报告，美国15 家大型银

行所持贷款总额2009 年第二季度下降 2.8%，4

月和 5 月超过一半的贷出量来自于贷款再融资和贷款展期，而非新发放贷款。因此，虽然美

联储和财政部向银行体系注入了庞大的资金，

但是银行却宁愿将这部分资金以超额准备金的形式存放在美联储，甚至将原有的自有资金亦

存入美联储，直接导致美国金融系统的全面信

贷紧缩。

二、美联储“量化宽松”货币政策的影响及其退出机制

美联储的“量化宽松” 是一种非常规货币政策，对经济有较大刺激作用，但同时也存在负面影响。“量化宽松” 货币政策的目的是为了促进贷款发放，增加企业投资，进而推动就业率上升和经济复苏。但一旦经济好转后，如果货币当局不能及时回收巨额的流动性，就可能埋下通货膨胀和资产价格泡沫的巨大隐患。

（一）积极影响

1. 降低中长期利率，重新启动银行体系融资功能

“量化宽松”货币政策目前备受各国央行所倚重，这是因为它从理论上讲可以解决一个常

规政策所不能完成的任务—

—降低中长期利率。在美国，美联储能够直接控制的是短期利率，

但目前短期利率已经降到零利率水帄，中长期利率仍然偏高，但中长期利率不受美联储直接控

制。“量化宽松”货币政策的主要目标

就是要降低中长期利率。美联储大举购买中长

期债券，将抬升这些债券的价格，同时压低这些债券的收益率，降低整个市场尤其是住房贷

款市场的中长期利率。市场对于美联储购买长

期国债的反应也证实了这一点。2009 年 3 月18

日，美联储实施量化宽松货币政策消息传出后，

10 年期美国国债价格走高导致收益率从3%大

幅下挫到 2.5%。

在美国，居民储蓄率一直很低，因此美国银行不能仅靠吸收存款来发放贷款，还需向资本市场发行债券进行融资，然后用债券融来的资金发放贷款。在金融危机发生时，债券市场利率急剧上升，很多银行无法从资本市场上融到资金。同时，银行发放出去的贷款质量急剧

下降，急需补充核心资本金来保持资产负债表

上的帄衡，由于融资成本极高，银行业就开始大规模回收贷款，偿还债券，以减少核心资本金上的压力。

美联储同时实行“量化宽松”货币政策和金融机构不良资产剥离的目的是重新启动银行

体系，恢复其资金融通功能。首先，美联储通过购买国债向信贷体系注资，降低了中长期国债的收益率，间接影响商业贷款利率水帄，有效降低借贷者的成本，疏通了信贷市场。其次，

银行不良资产剥离计划则是通过解决银行的不

良资产令其恢复信贷功能,对解冻信贷市场更为直接。

2. 直接向大型金融机构提供流动性，实现流动性的重新分配

在金融危机期间，由于惜贷等原因银行机构的信贷大幅度紧缩，市场流动性将更多地聚集在银行系统内，形成典型的通货紧缩。避免陷入通缩风险的主要手段是向市场释放流动性。然而，美联储越是向市场释放现金流动性，市场对国债的需求就越大，这些现金流最终又通过国债购买重新流回银行系统，这就出现了典型的“流动性陷阱”。在“流动性陷阱”的形势下，对于一些关键性大型金融机构，如美国两大住房按揭贷款机构房利美和房地美等，银行

出于资产安全和对股东负责的考虑，即使拥有

大量流动性也不愿意向它们提供贷款。然而，

如果任由这些关键性大型金融机构由于流动性枯竭而破产倒闭，很可能产生“多米诺骨牌”效应，形成破产风潮。因此，美联储直接购买

两房债券和两房担保债券，实际上就是将银行系统内的流动性定向分配给两房及相关机构，这既化解了两房和相关机构的短暂困境，又有效地实现了流动性的重新分配。

（二）消极影响

1. 通胀预期上升

正确地评价美联储“量化宽松”货币政策对通胀预期的影响，关键在于观察广义货币总量和货币乘数的变化。美国基础货币和广义货

币供应量出现严重背离的原因在于货币乘数的

急剧下降。鉴于美国货币乘数下降，美联储向经济注入大量流动性，仍然没有导致货币供应

量大幅增加。目前美国仍处于通缩之中，美国

7 月份CPI 环比增幅为零，同比计算下滑2.1%，为近60 年以来的历史最大跌幅。因此，在短期内，美国出现真实通胀的可能性较小。但从稍长的时间段看，一旦经济走出低谷、出现复苏，货币乘数便可能很快上升，已注入的流动性在货币乘数作用的带动下将直线飙升，流动性过剩问题又将再次凸显。正是基于这样的逻辑，投资者预期“量化宽松”货币政策在中长期将导致通货膨胀的发生。2009 年 3 月美联储承诺购买3000 亿美元之时，10 年期国债收益率一度由3%暴跌至 2.5%，但随后不久又上涨了

150 个基点，其中很大一部分来自预期通胀率的上升。

毫无疑问，金融危机后各国央行及时出台刺激政策并加大合作力度，有效地在市场上形成通胀预期，对全球经济尽快走出低谷具有一定的积极作用。然而，通胀预期过快、过强的积累带来的负面效应亦不容忽视。尽管短期内物价水帄更多地偏向通货紧缩，但基于通胀预期强大的“自我实现”效应，我们可能需要更

准确地认识通胀预期与真实通胀之间的相互关

系，做到未雨绸缪。通货膨胀不仅仅是一种“货币现象”，更是一种“经济现象”，因此在虚拟经济快速发展的现代经济体系中，重新认识

通胀预期的效应十分必要。

2. 资产泡沫初现

美联储“量化宽松“货币政策的一个直接后果就是导致美元大幅度贬值，大量资金被迫转向大宗商品市场，由此开启了大宗商品价格全面上涨的通道。资金逐渐从美元撤出，流入大宗商品市场，大宗商品价格的持

续上扬无疑反过来增加了美元进一步贬值的

压力，美元继续下跌，从而推动了大宗商品价格进一步上涨。

此次金融危机的直接诱因是金融衍生品的

过度运用，并与其挂钩的基础实物资产严重的脱节，最终超出了实体经济的承受能力。虚拟经济与实体经济的背离重现甚至加剧，可能是危机后经济复苏和运行的一种常态。但是，金融终归受制于经济，通胀预期与资产价格之间的循环式上升容易积聚资产价格泡沫，这种虚假繁荣不仅不利于经济的总量复苏，也不利于

危机后的经济结构调整和升级。实践证明，用下一个更大的泡沫去取代前一个泡沫将导致危

机再次自动生成。

（三）美联储“量化宽松”货币政策退出机制及其可能产生的影响

鉴于“量化宽松” 货币政策的消极影响，

2009 年7 月21 日，美联储主席伯南克在半年度听证会上第一次比较明确地提出了“量化宽松”货币政策的“退出机制”，具体的途径包括：第一，提高存款机构在美联储的超额准备金利率；第二，与具有超额储备的金融机构之间进行逆回购，以暂时吸收金融机构的多余储备；第三，由财政部发行短期票据，将金融机构超额储备变成财政部存款存入其在美联储的账户；第四，将一部分超额储备转换成无法进

入资金市场的定期存款，美联储支付定期存款

利息；第五，必要时美联储可以在公开市场上出售所持有的长期债券。

从伯南克的报告中可以看出，美联储已经对量化宽松的退出机制做了充分的研究和准备，必要时，可以立即退出“量化宽松”货币政策的进程，从美联储的角度看，这样的退出机制

计划，既有利于继续实行量化宽松政策以刺激

经济回暖，又可以有效地消除市场的通胀预期。但目前看来，由于经济还处在通缩之中，因此当前还不是“量化宽松”货币政策退出的恰当时机。

从目前的情况看，量化宽松退出可能带来

的影响正在缓慢减退。2009 年8 月13 日，美联储在声明中指出，将维持3000 亿美元的国债购买规模不变，起初对国债市场造成了一定的冲击，但是随着此后新债标售的良好状况，市场的不安情绪迅速缓解，收益率下降明显。而此前，美联储定量宽松政策每次操作都会对国债收益率产生显著影响。因此可以判断，美国国债市场对定量宽松货币政策的依赖性已经明显降低，而更看重供需水帄的对比。这对于美联储而言无疑是一个正面的信号。相信随着市场信心的进一步恢复，量化宽松未来的退出所造成的影响料将会比目前预期的更小。

三、对当前我国经济形势和“适度宽松”货币政策的思考

从当今世界经济格局看，中美两国的经济联系日益紧密，美国货币政策对我国货币政策的溢出效应也日益明显。为了应对全球金融危机、促进经济复苏，我国采取了放松银行信贷额度管理的“适度宽松”货币政策，但由于美国“量化宽松”货币政策对我国产生的溢出效应，我国未来将面临比美国更为严重的通货膨胀压力和资产价格泡沫压力。

（一）我国将面临更大的通货膨胀压力

目前，我们面临来自国内和国外的双重通货膨胀压力。首先，来自国内的需求拉动型通

胀压力。去年底以来，我国出台了 4 万亿元投资计划、十大产业振兴规划、改善民生、稳定

出口等一揽子刺激政策，已经对遏制经济快速

下滑、稳定投资者和消费者信心发挥了积极的作用，我国宏观经济呈现企稳回升的态势。根据国家统计局最新发布的数据，今年第二季度

中国GDP 同比增长7.9%，推动整个上半年增长率跃升至7.1%。鉴于美、欧、日等全球主要

经济体今年第一、第二季度同比依旧为负增长，

中国经济已经领先于欧美国家先行复苏。随着经济逐渐复苏，扩张的信贷规模将变成消费和

投资需求,进而拉动国内市场价格上涨。这样，

未来国内经济回归高速发展将导致对生产要素

的需求不断加大,形成需求推动型的通货膨胀。其次，来自国外的输入性成本推动型通胀压力。我国经济发展对某种进口原料(如石油) 具有较高依赖性，当进口原材料用本币标明的价格大幅度上涨时,用该进口原材料生产的本国产品价格将上升，并通过投入—产出关系,推进本国物价总水帄上涨。目前世界主要发达经济体都相继推出了“量化宽松” 货币政策，这对能源，原材料等价格形成大幅上涨的压力,未来可能出现的世界通货膨胀率上涨势必加大我国输入性通货膨胀的压力。

（二）我国将面临更大的资产价格泡沫压力今年上半年以来，沪指从 4 月 1 日的2380

点,大幅上升到7 月31 日的3412 点,涨幅达到了

43%,涨幅为全球之冠；与此同时,北京、上海、广州、深圳等一线城市的房价也从 3 月底开始至少上涨了20%。这不能不让人们对资本市场

未来出现较严重的资产价格泡沫而担忧。然而，

究其原因这一轮资产价格上涨主要由两股资金力量所推动。首先，来自国内的信贷推动。根

据央行公布的统计数据，今年1~6 月，银行发放的居民贷款新增规模为 1.06 万亿元，而流向非金融性公司与其他部门的贷款为 6.31 万亿元。后一部分在扣除了企业存款增加的 5.27 万亿元后，实际缺口在 1.04 万亿元左右。银行信

贷投放总量与投入实体经济的资金量，存在的资金缺口差额可能就是违规进入股票市场和房

地产市场的资金量。因此，信贷资金流入资本市场，对资产价格产生了较大的推动作用。其次，来自国外的热钱推动。美国量化宽松货币政策的一个直接后果就是美元贬值，同时，由

于目前美国处于零利率区间，低息的贬值货币

必然要寻找高收益的投资去处。而中国等新兴市场经济体，仍然有较大幅度的正增长、经济实现率先复苏，因此中国成为热钱的理想投资

目的地。央行发布的最新数据显示，2009 年 6 月末，国家外汇储备余额为 2.1316 万亿美元，首次突破 2 万亿美元，同比增长17.8%，其中

第二季度外汇储备增加额度为1779 亿美元。一般用外汇增加额减去贸易顺差和外商直接投资

来估算热钱流入规模，由于2009 年第二季度贸易顺差347 亿美元和外商直接投资212 亿美元, 则热钱流入高达1200 亿美元。由此可见，自

2009 年第二季度开始中国由热钱流出已逆转为热钱流入，且规模较大，未来还可能有加速流

入的趋势。逐利是热钱的本性，考虑到热钱的短期投机性，流入中国的热钱势必投入具有高收益和较高流动性的股票市场和房地产市场，因此，这一轮资产价格大幅上涨，热钱也发挥

了推波助澜的作用。

综上所述，我国现行“适度宽松”货币政策受欧美“量化宽松”货币政策带来的输入性通胀风险和国际短期资本流入的影响，在目前国内市场上货币供应量相对充足的情况下，需

要加强对输入性通胀风险和国际短期资本流动

以及自身潜在货币扩张和通胀风险的防范。在现阶段需要适时调整“适度宽松”货币政策的

力度。首先，放缓国内市场上货币投放量的增速，逐渐回归货币投放的常态，防止经济复苏过程中再度回到流动性过剩的老路；其次，对欧美“量化宽松”货币政策带来的输入性通胀风险和国际短期资本流入的防范，其中包括美元进一步贬值，以及国际市场能源等大宗资源类商品价格上涨的影响，对通胀预期要有正确的判断，及时调整政策的导向。

（责任编辑：刘墨海）

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Abstract：The Federa l Reserve has implemented the extraordinary quantitative easing monetary policy to conquer the global financia l crisis. The paper has an in-depth analysis on the reasons as well as the active and passive influences of this policy. Meanwhile the precautionary exit strategy of the Federa l Reserve has an important enlightenment to China on when and how to transform the moderately loose monetary policy in order to avoid the risk of high inflation and asset bubble.

Keysord：Quantitative Easing；Inflation；Asset Bubble；Impact