银河证券-2010年6月纺织服装行业投资组合报告-100603

纺织行业（2010年6月）2010年06月03日行业投资组合研究报告

品牌服饰仍处相对抗跌期

--6月纺织服装行业投资组合报告中性维持评级

核心观点:

●5月组合回报落后行业指数1.14%。我们5月份投资组合配臵报喜鸟、

伟星股份、鲁泰A，受欧债危机影响市场对出口信心，鲁泰和伟星股份股价大幅回调，组合收益率-8.27%，落后行业指数回报1.14%。

除新能源概念股外，板块内具备业绩基础、且市场对未来业绩增速有较高预期的品牌运营企业在本月表现较佳。

●熊市上半期品牌运营企业抗跌性显著。2008年大盘调整过程中，在

下跌上半期（2007.12-2008.5），基于2008年业绩增速较高的明确预期，品牌服饰相对大盘具超额收益，呈现较强防御性；大盘下跌后半期，尤其是最后阶段，品牌服饰类上市公司超额收益率逐步消失；

在大盘回升初期，受估值压力及终端零售不佳影响业绩预期，品牌服饰涨幅滞后于沪深300。

●6月份维持行业“中性”评级：（1）前五月板块超越沪深300指数

13.49个百分点，估值溢价达到历史最高水平；（2）生产型企业超预

期可能性相对较小，升值、成本上涨、欧债危机影响出口等受市场关注；（3）目前品牌服饰企业2010年动态PE平均依然在30倍以上，虽然并无业绩下调预期，但在大盘调整过程中，估值进一步提升的动力不足。

●投资组合：由于追求相对收益率，从股票安全边际的角度、及上市

公司高管潜在股权激励行权预期，选择报喜鸟、伟星股份、鲁泰A，分别给予40%、40%、20%权重。

●主要风险因素。大盘系统性风险导致估值中枢下降；即将公布的5

月份数据低于预期短期内对股价形成的利空。分析师

马莉陈雷

?：mali_yj@https://www.wendangku.net/doc/2613439346.html,

?：（8610）6656 8489

执业证书编号：S0130208071629

相关研究

1、2010.5月投资组合策略：行业同步大盘，关注报喜鸟、伟星股份2010.05.10

2、2010.3月行业投资策略：年报、订货会数据影响3月份股价走势2010.03.05

3、2010.2月行业投资策略：估值中枢下移，寻找相对安全边际2010.02.05

4、2010.1月行业投资策略：气候寒冷加速库存消化2009.12.31

5、2009.12月行业投资策略：行业景气复苏中2009.11.30

月度投资组合：

股票名称股票代码权重

（%）

股价

(元)

EPS（元）

入选投资组合理由

2010E 2011E 2012E

报喜鸟002154 40% 21.37 0.84 1.09 1.44 估值相对偏低，高管股权激励进入行权期

伟星股份002003 40% 17.30 1.04 1.22 1.43 估值相对偏低，不排除公司有扩产能预期

鲁泰 A 000726 20% 8.40 0.70 0.75 0.81 12倍动态市盈率，前期升值负面影响有所消化资料来源：中国银河证券研究所

投资概要：

6月投资逻辑与投资思路：

结合对板块中重点公司估值溢价特征分析，6月份对板块的投资评级、以及重点上市公司的选择逻辑，我们围绕以下三条展开：（1）从基本面的角度，影响各子行业未来业绩的关键驱动因素是否发生变化；（2）上市公司角度，是否存在增发、高管股权激励行权等潜在的股价催化剂因素；（3）具备较大估值优势的上市公司。

对于生产型企业，出口数据及企业业绩增速预计均难超越前期高点，成本上升（棉花和劳动力成本）、升值预期、欧洲债务危机影响出口增速预期等也制约该类上市公司投资机会；品牌运营型企业业绩增长较为稳定，现有零售增速数据较好，目前不存在业绩下调预期。

估值与组合投资建议：

前5月纺织板块超越沪深300指数13.49个百分点，相对于全部A股估值溢价率进一步扩大，且达到历史最高水平。本月维持纺织行业“中性”投资评级，即难以大幅跑赢/跑输大盘。

基于上市公司基本面，考虑到估值、上市公司高管潜在股权激励行权预期，我们仍然建议6月份投资组合配臵报喜鸟、伟星股份、鲁泰A。

股票权重说明：

报喜鸟（002154）：给予40%权重。（1）在目前品牌服饰类上市公司中估值最低，目前动态PE较2008.10.28日最低点仅溢价28%；而公司依托其商务系列，业绩增速稳健，目前不存在下调预期。（2）高管股权激励行权将成为短期股价催化剂。

伟星股份（002003）：给予40%权重。（1）与未来三年业绩增速比较，在目前纺织服装板块中估值水平偏低。（2）产能扩张计划等显示公司对未来市场开拓信心。

鲁泰A（000726）：给予20%权重。（1）前期股价下跌已充分反映升值预期，目前估值处于相对较低水平，动态PE较2008.12.28日最低点仅溢价21%。（2）充足棉花储备、相对稳定劳动力成本、外汇收入有效套期保值均为2010年业绩提供保障。

组合表现的催化剂：

（1）上市公司高管股权激励行权，有望成为报喜鸟短期股价走势催化剂。（2）部分上市公司产能扩张预期增强，提高市场对未来业绩增速信心。

主要风险因素：

大盘系统性风险导致估值中枢下降；5月份服装零售数据增速低于预期。

一、五月投资组合回顾

（一）组合回报落后行业指数1.14%

5月份纺织板块投资组合我们配臵了报喜鸟、伟星股份、鲁泰A ，分别给予40%、40%、20%权重。受鲁泰（欧洲债务危机，影响市场对出口股信心）和伟星股份（欧洲债务危机，影响市场对间接出口股信心）股价大幅下降影响，组合收益率-8.27%。

与此同时，大盘继续走低，纺织服装板块指数5月份下跌7.13个百分点，我们投资组合跑输行业指数1.14个百分点。

表 1：5月份组合推荐股票及表现

名 称 代 码 权 重 入选投资组合理由

5月涨幅

报喜鸟 002154 40% 估值相对偏低，高管股权激励进入行权期 0.93% 伟星股份 002003 40% 估值相对偏低，第二批高管有行权预期 -15.46% 鲁泰A

000716

20%

12.8倍动态市盈率，前期升值负面影响有所消化

-12.3%

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

图 1：5月份组合回报 -8.27%

-7.13%

-10%-8%-6%-4%-2%0%

组合回报行业指数回报资料来源：WIND 中国银河证券研究所 图 2：5月份组合中个股表现

0.93%

-15.46%

-12.30%

-20%

-15%

-10%

-5%0%5%

报喜鸟伟星股份鲁泰A

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

（二）5月份品牌服饰表现超预期

表 2：5月份纺织板块涨跌幅前十名

涨幅前十名上市公司 涨幅后十名公司 代 码 名 称 5.31P 4.30P 涨 幅 代 码 名 称 5.31P 4.30P 涨 幅 002345.SZ 潮宏基 36.12 31.01 16.47% 600156.SH 华升股份 4.71 5.51 -14.52% 600273.SH 华芳纺织 16.92 14.70 15.10% 600370.SH 三房巷 5.51 6.46 -14.71% 002083.SZ 孚日股份 10.27 9.21 11.51% 600439.SH 瑞贝卡 9.57 11.29 -15.23% 300005.SZ 探路者 22.90 20.85 9.83% 002098.SZ 浔兴股份 8.18 9.66 -15.32% 002029.SZ 七匹狼 32.38 29.82 8.60% 002003.SZ 伟星股份 17.49 20.67 -15.37% 002327.SZ 富安娜 39.98 37.49 6.64% 600295.SH 鄂尔多斯 11.32 13.51 -16.21% 002293.SZ

罗莱家纺

48.51

47.17

2.84%

002070.SZ

众和股份

8.60

10.30

-16.50%

000810.SZ 华润锦华 11.54 11.25 2.58% 600689.SH 上海三毛 8.17 9.79 -16.55% 002154.SZ 报喜鸟 21.80 21.60 0.93% 002072.SZ *ST 德棉 6.29 7.82 -19.57% 600884.SH

杉杉股份

19.06

19.06

-0.02%

600233.SH

大杨创世

12.69

16.18

-21.57%

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

从5月份板块内各个股表现看，涨幅居前的上市公司包括以下两类：（1）具备业绩基础、且市场对未来业绩增速有较高预期的品牌运营类上市公司，如潮宏基、探路者、七匹狼、富安娜、罗莱家纺、报喜鸟；（2）新能源概念，如华芳纺织、孚日股份、杉杉股份。 股价深幅回调的上市公司包括以下两类：（1）各类出口/间接出口类上市公司，如瑞贝卡、伟星股份、浔兴股份等；（2）无业绩基础的生产加工型企业也出现深幅回调。

（三）行业前期呈现出较强的防御性

基于前四月纺织板块极强的防御性（超越沪深300指数7.89个百分点），考虑到行业整体相对较高的估值水平，5月份投资组合我们给予行业“中性”投资评级，认为纺织板块表现难以大幅超越大盘。从行业表现看，5月份板块跌幅7.32%，仍超越沪深300指数2.85个百分点，纺织板块的抗跌程度超越我们预期。

图 3：前4月份行业相对沪深300市场表现

-11.24%-3.35%-15%

-10%-5%0%5%10%15%2010-01-04

2010-02-05

2010-03-18

2010-04-22

沪深300

纺织服装

资料来源：WIND 中国银河证券研究所（流通股加权平均） 图 4：5月份行业相对沪深300市场表现

-10.17%

-7.32%-14%

-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2010-05-04

2010-05-122010-05-202010-05-28

沪深300

纺织服装

资料来源：WIND 中国银河证券研究所（流通股加权平均）

图 5：全部A 股和纺织板块估值溢价（TTM 整体法）

15.57

28.8741.60

1020304050607080J -02M -02S -02J -03M -03S -03J -04M -04S -04J -05M -05S -05J -06M -06S -06J -07M -07S -07J -08M -08S -08J -09M -09S -09J -10M -10

沪深300

纺织服装

内销为主

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

由于前5月份纺织板块较强的防御性，行业估值溢价进一步加剧。从历史看，纺织板

块相对全部A 股溢价-20%~40%；至2010年5月末，纺织板块溢价沪深300企业85%，其中，基于对成长性的预期，品牌服饰溢价167%。

二、与2008年对比：纺织服装板块估值溢价特征分析

对比纺织板块2010年前几月份个股表现发现：在大盘下挫初期，品牌服饰具有较强的抗跌性。为此，我们对2007.10.16（上证指数最高点6124）-2008.10.28（上证指数上轮下跌最低点1664）-2009.8.3（上证指数反弹至本轮阶段性高点3478）期间纺织服装板块部分龙头类上市公司与沪深300表现进行对比，从而对本行业中不同类型上市公司估值溢价特征进行分析。

（一）大盘下跌上半期品牌服饰具抗跌性

图6-图8对比可以发现：（1）在大盘下跌上半期（2007.12-2008.5），品牌服饰（七匹狼、报喜鸟、伟星股份，伟星股份由于下游客户主要定位品牌服饰，在2007、2008年市场普遍将之作为类品牌服饰看待）相对大盘具超额收益，体现出较强的防御性。对此，我们认为主要原因在于业绩基础，当时终端零售尚好，由于代理商模式，上年代理商订货热情较高，市场对2008年业绩依然具有较高的预期。鲁泰A 受升值影响、以前前期10送10市场炒作价位较高影响，回调幅度与沪深300较为一致。

图 6：沪深300与行业龙头上市公司涨跌幅对比（2007.10.16-2008.5.6）

-60%

-40%-20%0%20%40%2007-10-192007-11-022007-11-162007-11-302007-12-142007-12-282008-01-112008-01-252008-02-052008-02-222008-03-072008-03-212008-04-032008-04-182008-04-30

鲁泰A

伟星股份

报喜鸟

沪深300

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

图 7：沪深200与行业龙头上市公司涨跌幅对比（2008.5.6-2008.10.28）

-80%

-60%-40%-20%0%20%2008-05-092008-05-232008-06-062008-06-202008-07-042008-07-182008-08-012008-08-152008-08-292008-09-122008-09-262008-10-172008-10-28

鲁泰A

伟星股份

报喜鸟

沪深300

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

（2）在大盘下跌后半期，尤其是最后阶段，品牌服饰类上市公司超额收益率逐步下降、甚至消失。

图 8：沪深300与行业龙头上市公司涨跌幅对比（2008.10.28-2009.8.3）

-50%

0%50%100%150%200%2008-10-312008-11-142008-11-282008-12-122008-12-262009-01-092009-01-232009-02-132009-02-272009-03-132009-03-272009-04-102009-04-242009-05-082009-05-222009-06-052009-06-192009-07-032009-07-172009-07-31

鲁泰A

伟星股份

七匹狼

报喜鸟

沪深300

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

（3）在大盘回升阶段，品牌服饰（除伟星股份）涨幅普遍滞后于沪深300我们认为主要原因在于两个方面：一是从业绩基础看，2008年下半年受金融危机影响，终端零售数据不佳影响经销商信心以及市场对2009年业绩预期；二是前期抗跌使估值水平相对较高，市场预期业绩反弹没有周期性股票明显。

（二）业绩预期及估值水平影响不同阶段股价走势

总结以上三阶段，我们认为影响板块中重点上市公司股价走势主要因素在于：（1）市场对上市公司未来业绩的预期，业绩仍稳定增长、或者是存在超预期增速的上市公司，市场普遍愿意给予较高估值，从而出现超额收益，呈现出抗跌性。2010年以来罗莱家纺、富安娜、七匹狼等上市公司依然在大盘深幅调整中创出新高，主要原因在于市场对该类公司的业绩预测仍处于上调阶段，愿意付出一定溢价。（2）一旦预期发生改变，高估值将难以维持，累计超额收益减少，出现补跌或滞涨。

图 9：当前动态市盈率与2008.10.28日（上证指数跌至1664）动态PE 比较

17.91

19.83

9.93

9.02

32.87

25.4412.00

16.63

5101520253035七匹狼

报喜鸟

鲁泰A

伟星股份

2008.10.28

2010.6.2

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

在分析过程中，除了业绩预期改变，我们认为，估值水平依然是判断股价是否见底的一个重要指标，我们对此进行分析：报喜鸟和鲁泰A 当前动态PE 分别比2008.10.28溢价

28%、21%；而七匹狼和伟星股份分别比2008.10.28溢价84%、84%，而导致七匹狼和伟星在2008.10.28动态PE 相对较低的主要原因在于市场对两家公司未来业绩预期处于逐步下调过程中。

三、6月份投资逻辑及关键驱动因素

（一）6月份投资组合选择逻辑

结合对板块中重点公司估值溢价特征分析，6月份对板块的投资评级、以及重点上市公司的选择逻辑，我们围绕以下三条展开：（1）从基本面的角度，影响各子行业未来业绩的关键驱动因素是否发生变化：如品牌运营型企业面临的衣着内销环境、企业发展战略是否导致费用率大幅变动，生产型企业外需环境是否变化、生产成本提升是否影响毛利率水平。（2）上市公司角度，是否存在增发、高管股权激励行权等潜在的股价催化剂因素。（3）具备较大估值优势的上市公司。

（二）行业关键驱动因素

1、生产型企业：原料上涨、升值预期、欧债危机导致短期内投资机会不大

图 10：2009年以来逐月出口增速（海关快报数据）

24.80%

10.62%

-60%

-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09

Jul-09

Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10

纺织

服装

资料来源：海关总署 中国银河证券研究所。

图 11：美国服装及服装配饰店零售额增速

5.67%

-15%

-10%-5%0%5%10%J -08

A -08

J -08

O -08

J -09

A -09

J -09

O -09

J -10

A -10

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

图 12：欧盟27国零售增速（%）

1.01%

-6%

-4%-2%0%2%4%6%J -08M -08M -08J -08S -08N -08J -09M -09M -09J -09S -09N -09J -10M -10

资料来源：中国银河证券研究所

2010年逐月纺织品服装出口增速变动较大，在2月份季节性因素达到高点后，4月份增速较3月份有很大改善。从中国纺织品主要出口国—美国、欧盟零售数据均比前期有所好转，为2010年纺织品实现5%-10%的增长奠定基础，但却很难出现超预期的增速，尤其是低基数效应下上市公司在2010Q1出现近年相对高增长。

除此以外，棉花（当前328级棉花价格1.7万/吨，比年初涨15%，比上年同期涨32%）、劳动力成本上涨显著、人民币升值的预期、欧债危机均成为近期市场关注热点，对于原料储备不足、出口为主的企业均形成利空，从而使生产型企业短期内投资机会有限。

2、目前品牌服饰类上市公司无业绩下调的压力

国家限额以上服装鞋帽针纺织品零售额增速数据显示：剔除季节性影响因素外，3月增速为25.90%，4月份受气候偏冷影响春装销售，增速小幅回落至22.03%。从重点企业零售情况看，目前处于淡季，而从经销商信心—订货会数据看，依然相对较好，不存在下调2010业绩预期的压力。真正需要关注是否需要调整品牌服饰业绩预测的时间点在2010年9-12月份，终端零售情况会影响经销商存货水平，从而对2011年业绩形成影响。

图 13：限额以上批发和零售业零售额---服装鞋帽针纺织品

19.05%

24.21%

5.45%

-4.29%22.03%

-10%

10%

30%

50%70%F-08

A-08

J-08

A-08O-08D-08

F-09A-09

J-09

A-09O-09D-09

F-10

A-10

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

图 14：全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速

12.7%

20.7%-25.5%

5.3%11.0%13.6%

20.5%

29.8%17.5%

-4.4%

91.1%

21%

08M508M708M908M1109M109M309M509M709M909M1110M110M3

服装销售额增速

服装销售量增速

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

（三）行业投资评级和重点公司选择

1、维持行业“中性”投资评级

打折处理存货期

6月份，我们维持纺织板块“中性”投资评级，主要基于以下几点：（1）前5月纺织板块防御性特征突出，超越沪深300指数13.49个百分点，板块相对于全部A股估值溢价达到历史最高水平；（2）生产型企业一季报增速处于历史相对高点，超预期可能性相对较小；而升值、成本上涨、欧债危机也使该类上市公司短期内难有超额收益；（3）品牌服饰企业目前2010年动态PE平均依然在30倍以上，在大盘调整过程中，估值进一步提升的动力不足。

2、推荐上市公司及其权重

基于上市公司基本面，考虑到估值、上市公司高管潜在股权激励行权预期，我们仍然建议6月份投资组合配臵报喜鸟、伟星股份、鲁泰A：

报喜鸟（002154）：给予40%权重。（1）在目前品牌服饰类上市公司中估值最低，目前动态PE较2008.10.28仅溢价28%；而公司依托其商务系列，业绩增速稳健，目前不存在业绩下调预期。（2）高管股权激励行权将成为短期股价催化剂。

伟星股份（002003）：给予40%权重。（1）相较其未来三年业绩增速预期，在目前纺织服装板块中估值水平偏低。（2）产能扩张计划等显示公司对未来市场开拓信心。

鲁泰A（000726）：给予20%权重。（1）前期股价下跌已充分反映升值预期，目前估值处于相对较低水平，动态PE较2008.12.28仅溢价21%。（2）充足棉花储备、相对稳定劳动力成本、外汇收入有效套期保值均为2010年业绩提供保障。

四、风险和催化剂

（一）组合表现的催化剂

（1）上市公司高管股权激励行权，有望成为报喜鸟短期股价走势催化剂。（2）部分上市公司产能扩张预期增强，提高市场对未来业绩增速信心。

（二）主要风险因素

大盘系统性风险导致估值中枢下降；5月份服装零售数据增速低于预期。

报喜鸟（002154.sz）：依托商务系列，业绩稳健增长

关键指标预测投资评级推荐2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元)344.9 468.5 937.9 1091.9 1407.3 1734.0 2144.1 收入增长率%12.00% 35.82% 100.22% 16.41% 28.90% 23.21% 23.65% EBITDA(百万元) 59.7 111.2 208.7 264.4 330.1 419.1 542.0 净利润（百万元）42.2 82.9 122.9 185.0 243.9 315.1 416.9 摊薄EPS(元)0.15 0.29 0.42 0.64 0.84 1.09 1.44 PE 146.8 74.6 50.4 33.5 25.4 19.6 14.8 EV/EBITDA(X) 24.5 16.5 19.5 20.2 17.0 13.5 10.4 PB 34.20 11.52 9.34 3.88 3.45 2.93 2.45 ROIC 19.9% 14.1% 15.4% 11.0% 13.3% 15.0% 16.1% 总资产周转率 1.24 0.87 0.94 0.68 0.68 0.76 0.82 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以6月2日收盘价计算）

驱动因素、关键假设及主要预测

SAINT ANGELO是报喜鸟最主要业绩来源，假定：每年以100家速度扩张，2010-2012单店内生增速分别为10%、8%、8%，毛利率分别为52%、53.5%、54%。

宝鸟是报喜鸟第二大业绩来源，净利润占比接近15%，假定：2010-2012年收入恢复至4.2亿，净利润恢复至3000万元。

S ANGELO是报喜鸟正在大力拓展的新兴业务，假定：2010-2012年渠道数量分别为200/300/600家；假定单店70万提货额，逐年收入分别为1.0、1.7、3亿元。

我们与市场不同的观点：

我们认为，SAINT ANGELO与传统的西服企业不同，模式类似于“PORTS”和“VICUTU”，即在“强化品牌形象”基础上，提升客户忠诚度，从而为提价提供可能，“内生增长+稳健的外延式扩张”是未来一段时间该品牌发展直接驱动力。对于S ANGELO，我们认为加盟商渠道数量开设进度是检验该品牌运作情况的最好指标。

公司估值与投资建议：

建议投资者采取长期持有战略，分享报喜鸟由小到大的价值。如果耐心持有半年-1年，以2010年30PE、2011年25PE估值，公司合理市场价值25.2-27元。维持“推荐”投资评级。

股价表现的催化剂：

公司高管行权将成为短期股价表现催化剂。从长期看，催化剂仍依赖于基本面的超预期，时尚系列S ANGELO推进顺利，2011年如果可以达到400家渠道，将会给市场带来想象空间。

主要风险因素：

S ANGELO处于投入期、女装系列也将于2010年试水，如果以上两项投入带来费用

超预期增加，将会给业绩造成拖累。

表3：报喜鸟报表预测（百万元）

资产负债表2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元）2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金196 953 594 553 643 营业收入938 1,092 1,407 1,734 2,144 应收票据0 0 1 1 1 营业成本481 534 671 817 1,010 应收账款120 122 243 300 371 营业税金及附加7 11 14 16 20 预付款项49 79 92 109 129 销售费用169 193 265 313 355 其他应收款20 15 30 37 45 管理费用107 130 168 210 259 存货294 301 578 704 870 财务费用8 6 -2 -3 -1 其他流动资产0 0 0 0 0 资产减值损失-1 7 1 6 7 长期股权投资0 0 0 0 0 公允价值变动收益0 0 0 0 0 固定资产343 284 291 266 240 投资收益0 0 0 0 0 在建工程10 0 12 11 11 汇兑收益0 0 0 0 0 工程物资0 0 0 0 0 营业利润167 211 291 374 494 无形资产40 46 32 28 24 营业外收支净额-1 10 0 0 0 长期待摊费用15 11 12 11 9 税前利润166 221 291 374 494 资产总计1,227 1,991 2,155 2,388 2,812 减：所得税43 36 47 59 77 短期借款165 95 0 0 80 净利润123 185 244 315 417 应付票据43 15 29 35 43 归属于母公司净利润123 185 244 315 417 应付账款111 94 178 217 268 少数股东损益0.2 0.0 0.0 0.0 1.0 预收款项151 108 21 -85 -217 基本每股收益0.42 0.64 0.84 1.09 1.44 应付职工薪酬20 22 22 22 22 稀释每股收益0.42 0.64 0.84 1.09 1.44 应交税费48 36 36 36 36 财务指标2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 其他应付款12 12 12 12 12 成长性

其他流动负债 2 0 -3 -7 -11 营收增长率100.2% 16.4% 28.9% 23.2% 23.7% 长期借款0 0 0 0 0 EBIT增长率66.9% 28.9% 29.0% 30.5% 32.4% 预计负债0 0 0 0 0 净利润增长率48.2% 50.5% 31.8% 29.2% 32.3% 负债合计564 395 331 250 257 盈利性

股东权益合计663 1,596 1,797 2,112 2,529 销售毛利率48.7% 51.1% 52.4% 52.9% 52.9% 现金流量表2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售净利率13.1% 16.9% 17.3% 18.2% 19.4% 净利润123 185 244 315 417 ROE 18.5% 11.6% 13.6% 14.9% 16.5% 折旧与摊销销35 40 41 41 42 ROIC 15.4% 11.0% 13.3% 15.0% 16.1% 经营活动现金流172 176 -123 85 119 估值倍数

投资活动现金流-283 -77 -120 -110 -110 PE 50.4 33.5 25.4 19.6 14.8 融资活动现金流-8 670 -116 -17 82 P/S 6.6 5.7 4.4 3.6 2.9 现金净变动-120 769 -359 -41 90 P/B 9.3 3.9 3.4 2.9 2.4 期初现金余额289 196 953 594 553 股息收益率0.6% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 期末现金余额169 966 594 553 643 EV/EBITDA 19.5 20.2 17.0 13.5 10.4 资料来源：公司公告中国银河证券研究所

分析师简介

马莉

中国银河证券研究所纺织行业分析师。中国社会科学院产业经济学博士，2007年加入银河证券中国银河证券研究所，负责纺织行业研究。曾任职于中国纺织工业协会产业部，具有5年纺织行业研究经验。

评级标准

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

免责声明

本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。

银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。

银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。

所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。

银河证券版权所有并保留一切权利。

联系

中国银河证券股份有限公司研究所

北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座100032 电话：010-********

传真：010-********

网址：https://www.wendangku.net/doc/2613439346.html, 机构请致电：

北京地区联系：010-******** 上海地区联系：010-******** 深圳广州地区联系：010-********