85度C案例分析报告

85度C案例分析报告

1、85度C公司简介

85度C注册于开曼群岛，是一家台湾时尚餐饮公司，主要经营咖啡、面包和甜点。取名来自“咖啡在摄氏85°C时喝起来最好喝的意思”，是以五星级的主厨与宴会指定的顶级咖啡豆而成立的新形态创意店，以高雅明亮的店装搭配简洁的品牌形象，让消费者在明亮的开放式空间里享受甜食所带来的美感与诱惑，感动您视觉、味觉、嗅觉。

85度C的创办人是台湾人吴政学，他从开设茶坊起家，至今85度C已经超过星巴克成为全台最大的咖啡连锁店；目前台湾共有340多家分店，并且正扩展到大陆、澳洲及美国。85度C在2007年12月正式登陆上海，一年半内门店数量超过55家，到2010年末门店数已经接近180家，并计划在三年内挑战中国内地第一大平价咖啡连锁店。根据该公司董事长吴政学的计划，到2015年，该公司在大陆的门店数目标要达到1000家，同时，有券商研究报告称，85度C今明两年的营收将分别增长40%以及33%，主要动能在于大陆市场的扩张。

2、公司上市情况

2010年11月22日，85度C在台湾地区上市，其首次公开发行价格区间定为150-180元新台币，根据招股说明书，公司预计IPO发行1,425万股，每股面值10元新台币，占总股本约12.5％，预计募集至多至25.65亿元新台币。

85度C最终确定的发行价为168元新台币，实际募集资金23.94亿新台币。挂牌首日股价就大涨，收盘时股价达400元新台币，相对发行价涨幅高达138%。截至2011年11月16日，85度C股票的收盘价为210.50元新台币。

3、所处行业及竞争对手情况

85度C所处的行业可以表述为咖啡烘焙连锁业。85度C最初是瞄准星巴克作为主要竞争对手的，其商业模式的设计实际上也很有针对性。从一开始，85度C就坚持选用危地马拉的安堤瓜火山咖啡来保证品质，不惜成本请来五星级酒店的厨师打理产品，并使用跟随战术和突出性价比的策略和对手竞争。仅仅3年之后，85度C就在台湾地区击败了星巴克，以32%的市场份额压倒对手的25%，并且在营收和卖出咖啡杯数上全面超过了对方。

在85度C进入大陆市场后，他碰到了更多的对手，而这些对手可以说是被85度C“逼”出来的。克莉丝汀、可颂坊、面包新语、宜芝多等，很多原本只是以面包和西点为主的对手，在遭遇了85度C这个强劲的对手后，也逐步改变经营模式，向“咖啡 + 面包”的方向转型，从而使85度C不得不面对更为激烈的竞争态势。

一、85度C的的商业模式是怎样的,相比于同类企业（如克莉丝汀和可颂坊）有什么不同。其商业模式具有竞争力吗？是否长期可持续？

1、85度C的商业模式分析

我们通过商业模式的9大要素对85度C进行分析：

1) Target Customer 目标客户

85度C将主要的消费人群锁定在25到35岁的年轻人，同时，其产品也适合其他年龄段的消费人群。

2) Value Proposition 价值主张

85度C以平民的价格为顾客提供五星级的咖啡、五星级的蛋糕、五星级的烘焙、五星级的服务，并以此体现顾客的价值主张。

3) Distribution Channel 分销渠道

85度C采取连锁扩张的增长策略，在台湾地区，大约有90%的门店是采取加盟方式的，但在大陆，目前所有的门店都是直营店。

4) Customer Relationship 客户关系

85度C通过其“平价而奢华”的品牌形象来维系良好的客户关系，是典型的基于客户价值的客户关系管理模式，并使之保持了一定的忠实客户群。

5) Revenue Streams 收入来源

85度C提供咖啡、面包及西点等产品，混搭的风格打破了之前咖啡店和面包店产品线相对独立的状况，并拓展了收入的来源。

6) Core Capabilities 核心资源

为体现“奢华”的定位，85度C坚持使用最好的咖啡和聘请最好的厨师，提供一流的服务，这既是其品质的保证，又是其保证与客户间良好关系的基础。

7) Value Configuration 价值配置

85度C为维持在大陆的直营店快速扩张战略，将其在台湾地区的盈利大都投入到大陆的展店上，同时，IPO募得的资金也悉数用于补充营运资金。

8) Partner Network 合作伙伴

85度C在大陆以直营店模式为主，在台湾则以加盟店模式为主，而在美国及澳洲，则以控股公司与其他伙伴合作经营。

9) Cost Structure 成本结构

固定成本主要是门店租金、装潢、水电费、设备和餐具费用以及管理人员人工成本；变动成本主要是小时工工资及产品原材料成本。正常情况下，其固定成本及变动成本占总收入的比重均为20%左右，另有10%左右的其他费用发生。

综合而言，我们认为85度C的商业模式可以用“平价奢华”来概括，通过

向客户提供好而不贵的产品和服务来实现客户的价值主张，并开创了咖啡、面包及西点各自不同角色定位的全新盈利模式，再结合在规模效应、扩张策略及人才吸引等方面的良好运作，从而建立了很有特色的商业模式。

2、85度C商业模式与同类企业的主要差异

我们认为85度C的商业模式与克莉丝汀及可颂坊等同类企业相比，存在的主要差异有：

第一，在产品品质上的差异。85度C虽然定位是平价，但是其将产品品质始终放在首要的位置，包括采用星巴克2004年最受欢迎咖啡豆——瓜地马拉的阿拉比卡咖啡豆以及聘请五星级饭店的主厨来制出美味的饮品及甜点等，并且定期推出新的面包和蛋糕新品，这使其产品的品质明显高于其他同类企业，从而能够给消费者带来更大的满足。

第二，在产品定位上的差异。其他同类企业往往以卖面包为主，面包是他们收入和盈利的主要来源，而85度C对其每类产品都有精准定位。同样品质的咖啡只卖星巴克三分之一的价格，其主要作用是吸引更多的客户，并带动更多的面包和西点消费，而后者才是85度C最主要的盈利来源。

第三，在服务品质上的差异。奢华不仅体现在产品上，同时还体现在服务上。在大陆，85度C为了确保服务品质不降低，坚持直营店的发展策略，至今不接纳加盟。同时，其以有竞争力的薪酬和激励机制吸引肯德基的基层管理人员加盟，以高素质的管理确保门店的服务品质。

当然，这些只是表面上的几点差异，实际上，85度C商业模式的真正特点在于其经营理念，即能够以创新的思维调整经营策略。例如，85度C在台湾是以咖啡带动面包消费，而到了大陆，就灵活的调整为以面包为主，走“休闲餐饮”的路线，而针对的客户群也更加广泛。这种意识和能力才是85度C在商业模式上能够领先于其他同类企业的关键所在。

3、85度C商业模式的竞争力评估

我们从以下几方面对85度C商业模式的竞争力进行评估：

第一，客户价值创造方面。85度C的商业模式以高性价比为关键，将客户的需求放在首要的位置，能够为客户创造高于其他同类企业的价值。

第二，持续盈利能力方面。85度C上市前3年营业收入的年均复合增长率达49.51%，盈利的年均符合增长率达42.62%，保持了非常好的业绩。

第三，企业资源整合方面。85度C的经营策略保持了高度的协同，其大陆业务的拓展资金主要来源于台湾地区的盈利，所有资源实现了集中的调配。

第四，商业模式创新方面。85度C成功的将ZARA的快时尚模式引入到咖啡烘焙业，在卖产品的同时突出服务的重要性，这一模式使其打败了很多的对手。

第五，融资的有效性方面。85度C于2010年11月22日的IPO首日，其收盘价相对发行价的涨幅就高达138%，说明资本市场对企业的认可度很高。

第六，组织管理效率方面。85度C的管理团队一般在连锁加盟业具有10年以上的经验，专业性很强，能够很好的管控加盟商，同时，85度C非常强调效率，从他创业后仅用3年就能够在台湾开店300家以上的经历就能看出来。

第七，企业风险控制方面。根据85度C招股说明书中德勤出具的内部控制制度审查报告及内部控制建议函显示，企业的内部控制制度没有重大缺陷。

第八，企业合理避税方面。85度C注册于开曼群岛，开曼群岛是国际闻名的避税港之一，能够使企业的税收方面获得重要的利益，从而有助于提高企业的盈利能力。

从以上八项企业商业模式的核心原则来看，85度C的商业模式无疑是具备较强的竞争力的。

4、85度C的商业模式是否长期可持续

我们认为决定一种商业模式长期可持续的关键有2点，一是盈利、二是创新。

盈利能力是支持一种商业模式长期存续的基础。就85度C创立后几年的经营业绩分析，总体上保持了快速增长的态势，在利润数据背后，85度C有这样几点做法值得肯定。第一，合理的产品定价，以远低于竞争对手但又确保基本盈利的价格，既吸引了客户又赚到了利润；第二，精准的产品定位，赋予不同产品各自不同的角色，并能根据不同市场的特点，随时调整产品的构成，突出盈利能力较强的产品份额，以提高总体盈利；第三，适当的店面大小，85度C鼓励客户带着走，而不是在店堂内停留，所以其门店大小都严格控制，这样既节约了租赁成本，又加快了客户流动；第四，24小时的营业时间，一方面大大提高了营业门店的利用效率，另一方面配合丰富的产品从而囊括了需求金字塔中底部的大部分消费者；第五，谋求规模效应，随着门店越开越多，逐步跳过中间商，直接向原材料生产或进口商进货，从而进一步降低材料成本；第六，标准化的制作和运营流程，建立中央厨房系统，统一配送产品，并将面包和糕点制作流程标准化，有效节省运营成本。这些做法确保了其盈利的可持续性。

创新能力是确保一种商业模式长期存续的关键。任何商业模式都存在被对手模仿的可能性，尤其是咖啡烘焙业这样的食品连锁销售行业，关键是要保持持续创新的能力，能够不断推陈出新。在85度C的商业模式中，的确有不少创新性的举措，包括：以高性价比满足客户的价值主张、以五星级的服务作为卖点、以具有产品品质内涵的85度C为企业形象、以和房东分成的方式解决快速开店所产生的资金缺口问题等等，这些因素帮助85度C取得了非常不错的业绩。同时，85度C还特别重视新品的研发，规定每45天推出4-6款糕点产品、6-8款面包

产品，到了夏天还要开发各类饮料，这些举措牢牢吸引住了顾客的味蕾。当然，创新的能力主要来源于企业管理团队的理念、经验和智慧，只要管理团队保持稳定，相信85度C还将不断的改变自己，以更好地适应市场的竞争。

总体而言，我们认为85度C的商业模式还是具有可持续性的，这点从其上市后，资本市场的反映也能体现出来。与此同时，我们还必须关注一些问题的影响，例如，随着大陆市场的发展，烘焙业的竞争日趋激烈，目前企业良好的盈利状况是否会出现下滑；快速扩张的策略导致企业的资金压力不断增加，上市融得的资金能否满足企业发展的需求；人力资源储备能否满足企业的发展，随着大陆人工成本的快速上涨，如何在控制成本和吸引人才方面做到平衡等。这些还需要未来用时间来验证。

二、你认为85度C在大陆地区应该采用加盟店模式吗？

1、直营连锁及加盟店的特点分析

在说明具体理由之前，我们先分析一下直营连锁和几种不同形式的加盟的特点。根据我国经济部1996年出版的连锁店经营管理实务，依连锁店所有权集中程度分为五种经营型态的连锁体系：

①直营连锁

所有销售点均由总部出资设立、所以决策权、经营权、管理权均为总公司所有。各分店的产品组合相同或类似，供货来源均由总公司决定。所有决策可以执行得最彻底，标准化的程度最高。总部所需的资金相当庞大、相对风险较高。

②自愿加盟

这类商店大多原已存在，连锁总部提供加盟主专业化的经营协助、及CIS(企业识别系统)之使用，由加盟主支付加盟权利金给总部，加盟主并承诺向总部采购一定比率之商品。此一加盟形式、加盟主拥有完全的经营权与自主权，所以对加盟主的控制不易。

③特许加盟

由加盟主出资成立，总部提供包含商标、商品、经营技术以及象征总部之整体设计。加盟店所有权与经营权独立，但必须支付总部加盟金、权利金、保证金、开办费用和签约金等。总部须在契约期限内给予加盟主持续的指导与协助，而加盟主也有义务遵守总部的规定与限制。开放特许加盟的总部在控制与监督上必须十分用心，否则容易产生管理上的弊端。

④合作加盟

加盟的原因大部分是为了对抗大型连锁店所行成。由零售商自动发起、共同采购，以争取优惠的进货价格。各零售商即为股东，可参与决策。总部与各加盟

店之间以契约来明定权利与义务。

⑤委任加盟

加盟总部请有意愿经营者代为经营。总部会提供旧的直营店或新店面给加盟者，并帮加盟者负担装潢、部分设备及其它费用。此加盟方式之加盟主不但要缴交加盟金和保证金给总部，利润亦须按议定比例缴交总部。

由上表可归纳出以下三个要点:

第一，直营连锁的经营主权皆为同一公司所有，故其控制能力最强，而自愿加盟及特许加盟的经营权虽为独立，但其经营权必须在特许的契约约束范围内，而合作加盟一般经营主权完全为加盟所有人所拥有。委任加盟之经营权较为特别，因为其店面所有权或租赁权皆由总部提供或拥有，所以是由总部负担店铺的租金，加盟主则是负担店铺的基本开销费用。

第二，在营业利益上，直营连锁是完全属于总公司，自愿加盟与合作加盟皆为加盟拥有者所有；特许加盟因为由总公司提供商标、商品、经营技术及象征总部之整体设计，故其总公司会对其干涉，所以利益必须部分缴回总公司而非完全私有；委任加盟的的利润亦需按固定比例缴回总部。

第三，由发起人可大致推断其成立之目的。直营连锁成立的目的为厂商为了自行发展销售通路所建立；合作加盟主要为零售商为对抗大型连锁店而自行发起的组织；自愿加盟是批发商为了协助零售商对抗大型连锁店而发起；特许加盟则是透过特许契约使零售商或服务公司所发展出来的特定产品、服务、营运方式、商标及专业权等；而委任加盟主要由加盟总部请人代为经营，所以将它视为直营连锁，其成立目的也和直营连锁相同。

2、85度C大陆门店拓展模式分析

根据上述对直营连锁及几种主要加盟模式的分析，我们可以清晰的看到各自的优缺点，其中直营连锁方式的优点是很明显的，其所有权与管理权的集中、规模效应的发挥、经营效率的提升等有点都是结盟形式不可能具备的。

咖啡烘焙业常用的加盟形式是特许加盟，这种方式85度C在台湾也大量采用，但我们认为85度C当前在大陆地区应该继续坚持直营连锁的策略，不适合采用加盟店模式，其主要原因包括：

第一，直营连锁方式能够在短期内快速占领市场。直营连锁方式能够按照企业的意愿实施经营扩张计划，所有的选址、员工培训、采购等都由企业一手完成，而不像特许加盟方式容易受到外部因素的影响。当前中国烘焙业市场发展很快但竞争激烈，只有快速占领市场才能确保足够的市场份额，并产生良好的规模效应。85度C要实现到2015年，在大陆的门店数达到1000家的目标，直营连锁是其必然的选择。当然，直营连锁也意味着较高的资金投入，但85度C通过上市筹资以及与房东分成支付租金等方式，能够解决这一问题。

第二，直营连锁方式能够确保企业的产品和服务品质。连锁扩张是85度C 快速增长的策略，而只有做到了经营理念、CIS、商品服务及管理制度都实现标准化、一致化才是真正的连锁。成功的连锁企业，必须达成以上四个要件的一致来复制每一个商店，以确保企业的永续经营。虽然在台湾，85度C大约有90%的门店是采用加盟的方式来经营，但是在国内特许加盟制度并不完善的今天，对加盟权的保留也保证了对示范门店特色完全复制的控制，使每家门店所提供的产品和服务都是原汁原味。

除了以上原因外，直营连锁还能够规避加盟制存在的契约风险，并且在高成长高收益的市场中使投资者独享全部利润。正是基于以上原因，85度C在大陆采取了完全的直营连锁模式，暂时未考虑开放加盟，而我们对此也持赞同的态度。

三、假如你是机构投资者，你对上市时承销商的估值有何看法(参考85度C 上市招股报告有关新股定价）？

在85度C上市招股说明书当中，承销商估值的主要结果如下：

①市价法（本益比法）：价格区间约为138.23～319.68元；

②成本法（股价净值比法）：价格区间约为113.94～325.28元；

③现金流量折现法：价值为184.53元。

根据上述估值结果，结合公司所处产业之未来前景及潜在经营绩效、获利能

力，确定承销价为168元。

我们认为承销商对85度C的估值基本合理，但似乎存在偏低的问题，相关的意见如下。

首先，估值方法的选择较为合理。

承销商选择以本益比法作为估值的主要方法，再以股价净值比法和现金流量折现法作为辅助参考，我们认为还是比较合理的。85度C是一家高获利的成长型企业，肯定不适合采用净值法进行估值，同时股价净值比法也仅能作为参考方法使用。采用现金流量折现法需要对企业未来的盈余及现金流量进行估算，但基于公司成立时间不长，而未来成长预期又比较好的特点，很难准确估算未来的现金流量，因此现金流量折现法的结果也只适合作为参考。在此情况下，选用本益比法最为适合。

其次，估值时选择的参照公司值得商榷。

市价法估值的关键在于样本公司的选择。在本案例中，由于咖啡烘焙业尚无公司在台湾上市，因此承销商选择了统一超商股份有限公司、晶华国际酒店股份有限公司以及中国旺旺控股有限公司作为估值参照，但这三家公司是否适合作为85度C的参照存在疑义。

第一，从所属行业分析。用本益比法对企业价值进行评估，最好采用行业平均指标作为参照，但仔细斟酌，这三家公司的所处行业与实际情况存在较大差异。统一超商是经营连锁便利店的，晶华国际是经营酒店业的，中国旺旺则是经营食品行业的，在细分行业上其实与85度C所处的咖啡烘焙业或多或少存在一定差异。

第二，从经营规模等方面分析。统一超公司2009年的收入达到1482.78亿元，中国旺旺则达到547.30亿元，均远高于85度C的62.83亿元。从行业成熟度方面分析，统一超经营的便利店及中国旺旺的食品行业已经非常成熟，发展空间远没有85度C所在的咖啡烘焙业大。

第三，从盈利能力分析。这三家公司的盈利能力指标均与85度C存在较大差异。以2009年为例，85度C的ROE达60.15%，而其余公司则处于21%～32%之间。

上述差异使市价法计算的估值结果很可能与企业实际价值之间出现偏差，同时，以一些成熟行业的企业来估算85度C这样高成长企业的价值，很可能会出现偏低的问题。

再次，现金流量折现法的估值结果存在疑义。

现金流量折现法需要对公司未来的盈利及现金流量进行预估，再结合行业及整个市场的回报率等指标进行预测，上述数据的计算及基本假设的运用直接决定

了最终的估值结果，但我们对案例中承销商估值过程的部分细节表示异议。

第一，成长率的选择不能反映85度C的真实情况。承销商选择大陆2010-2013年的GDP平均值9.91%作为第一阶段的成长率，选择世界2013年平均GDP4.46%作为第二阶段的成长率。但是这两个指标无法体现85度C真实的成长水平，仅2009年，其营业利润就增长超过107%，显然这会导致对未来盈利和现金流量的估算偏低。

第二，基本假设的选择似乎并不合理。在现金流量折现法中，承销商选择台湾证交所观光类股票的投资报酬率以及该类股票相对于大盘指数的报酬率作为市场平均报酬率以及系统风险系数，但85度C实际上属于食品加工行业（按照台湾证交所的注释），这两类行业的数据难免会存在差异。当然，我们未能获得当时台湾食品加工类股票报酬率的具体数据来做比较，但相信难免会有些出入。

虽然现金流量折现法的结果仅作为参考，但其估值依然会对最终发行价的确定产生影响，如果其计算结果偏低的话，就会导致估值区间的下移。

根据上述分析，我们认为承销商虽然采用的估值方法是基本合理的，但在具体样本公司选择以及估值计算的过程当中，似乎并未真实反映85度C公司的高成长性，因此我们认为最终168元的发行价有所偏低。

同时，市场的反映也能证实我们的观点。一方面，85度C上市首日的收盘价就达到了400元，溢价高达138%，这样高的首日涨幅在台湾市场还是比较少见的；另一方面，2011年11月16日85度C股票的收盘价为210.50元，上市约一年后，相对于发行价的涨幅也达到了25.30%。