我国证券市场现状分析
我国证券市场现状分析
摘要：中国证券市场经历了股权分置改革、经济刺激政策等历史进程后，可以说市场总体建设出现了好的转机，但随着市场化深入及利益博弈的加深，可以说现阶段我国证券市场仍然出现了较多的问题。我国证券市场是一个迅速发展的、新兴的、不成熟的市场,随着证券市场国际化进程的推进,我国证券市场将逐步发展成为规范化、市场化、国际化较为成熟的证券市场，但是还存在功能错位，监督乏力的问题。本文从我国证券市场对经济发展的重要意义出发,分析了我国证券市场目前主要存在的问题,提出了一系列解决问题的对策建议。
关键词：中国证券市场证券制度基金行业国有股上市公司股权结构公司信息披露监管部门
证券市场是股票、债券、投资基金等各种有价证券发行和买卖的场所。证券市场通过证券信用的方式融通资金，通过证券的买卖活动引导资金流动，有效合理地配置了社会资源，支持和推动了经济发展，因而是资本市场的核心和基础，是金融市场中最重要的组成部分。
我国证券市场的产生与发展是我国经济体制改革所取得的极具深远意义的成就之一。尤其是我国股票市场,在过去的十余年中为国有企业筹集了大量的资金,在促进我国市场融资制度建立的同时充分发挥了动员资金的功能,继而促进了国民经济的快速发展。然而,我国的证券市场是在新旧经济体制的磨擦和对抗的夹缝中产生和发展起
来的,加之市场环境及相关制度不健全,决定了其从本质上讲是一个“先天不足,后天失调”的市场。由于市场上的信息往往无法充分得以反应,大大限制了我国证券市场定价机制与信息传导功能的发挥,致使社会资源无法有效配置,证券市场从整体上表现出严重的非效率。一直以来,学术界从市场有效性理论的视角对我国证券市场的非有效性进行了大量的研究。随着我国经济体制的进一步深化,我国证券市场进一步面临着内忧外患的冲击。扩大保险资金、企业年金、社保资金入市,以及商业银行资本结构的优化都有赖于一个投资回报稳定且能够持续稳定增长的证券投资场所。此外,我国证券市场更面临着资本项目全开放、人民币可自由兑换以及游戏规则逐渐国际化的压力。在此背景下,为构建证券投资的长期发展机制寻求导致证券市场非效率的深层原因,以及如何充分考虑现实因素来制定我国证券市场的相关政策,具有极大的学术研究价值及现实意义。从市场运行机制的角度考虑,证券市场是通过市场的定价功能实现资金的有效配置的。其中,投资者在市场对信息的反应中起着决定性的作用。主流金融学涉及的有效市场假说所描述的一系列特征是在“理性人”的公理性假设下,依据严密的逻辑推导得出的。“理性人”对信息的反映特征及行为方式,决定了现实证券市场与理论上的完全有效市场。
经过10多年的发展,我国证券市场已初具规摸。截至2002年8月底,我国境内外上市公司总数达1200多家,上市公司市价总值超过5万亿元,占GDP的比重50%以上,证券基金近60只,基金资产总规模超1000亿元,累计股票融资总额达8300多亿元,已开户
投资者数接近七千万人。我国证券市场已经成为除日本外亚太区最大最有活力的证券市场之一。
一、我国证券市场的特征如下：
(一)市场结构不均衡。
目前,我国发行上市的证券品种已涵盖了股票(A股、B股、H股、N股)及其存托凭证、证券投资基金(封闭式证券投资基金、上市开放式基金、交易型开放式指数基金、开放式证券投资基金)、债券(国债、公司债券、金融债券、可转换公司债券)、权证(认购权证、认沽权证)、资产支持证券(专项资产收益计划、收费资产支持受益凭证)等。资本市场为推进传统产业升级换代、促进生产力的迅速提高开辟了更为多样的直接融资渠道。首先是现在我国证券市场还是以股票为主，股票在市场中所占比重很大，而公司债融资在2007年重新开始之后，上市的品种也是寥寥无几，不利于上市公司运用多种方式筹集资金。其次投资基金比重偏低，由于基金在证券市场起着一定的稳定器的作用，这就在一定程度上扩大了市场的波动。再次就是衍生产品种类少，这也是我国证券市场落后的一个重要表现，现在市场上衍生产品少，不利于分散投资风险，给不同风险偏好的投资者适合的投资品种。
（二）市场运作不规范。
①虽然发行制度由审批制过渡到核准制，但是并没有彻底解决发行环节的不规范的缺点。2007年太平洋证券的蹊跷上市就是一个很好的佐证，当然还有很多很多了，比如上市第一年就亏损的，不符合国家相关环保政策，产业政策却依旧上市的，这是证券市场起点运作的不规范。②股票发行方式不合理。证券市场发展初期,股票发行采用定向募集的方式在企业内部发行。后来采用发行认购证的方式发行股票,从1993年起采用无限量发售认购申请表的方式向全国公开发行，后来又推出了与储蓄存单挂钩的发行方式,但随即被上网定价发行方式所取代。虽然经历了这么多次变换，现在的新股发行方式仍旧不够合理，机构投资者由于有网下发行时候的机会，而坐收几乎无风险的新股收益，广大中小股民却鲜有机会中签买到新股。③市场参与者的行为不够规范。虽然经过15年的发展,证券市场参与主体的
行为规范体系已经基本建立：建立了上市公司信息披露制度,颁布了禁止内幕交易和证券欺诈行为等一系列行政法规和部门规章,同时还通过一系列法规条例对上市公司的红利分配作出了规定,等等。但是，像杭萧钢构、st长运之类的，各种形式的坐庄，操纵股价的不规范行为还屡见不鲜。
（三）机构投资者队伍偏小
在市场上所占比重不够大。从某种意义上说,一个国家证券市场的投资者结构反映了市场的成熟程度。我国证券市场发展初期,市场的投资主体是个人投资者。个人投资者的资金规模有限,通常买卖频率较高,追涨杀跌,在一定程度上加剧了证券市场的不稳定性。由此可见,大力培育机构投资者是维护我国证券市场健康发展的迫切需要。1998年以来,中国证监会相继推出设立证券投资基金,允许三类企业、保险基金、社保基金入市，以及后来批准的QFII投资者等积极培育和发展机构投资者的政策,有力地促进了机构投资者队伍的发展。但是当前我国的证券市场还有很明显的散户性，虽然近期经济增长速度有所放缓，我国经济基本面总体良好，经济仍旧会保持平稳较快发展。但是股市近一年来却累计下跌了近70%，而在这一波熊市之前的牛市从998点上涨到6124点，涨幅高达500%多，足见我国股市的波动幅度之大，而陷入金融危机的美国股市，近一年来的跌幅也不过30%多。
（四）监管手段的法制化程度不高
在证券市场建立之初，国家就开始着手制定相关的监管法律法规,1993年4月22日,国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》,1994年7月1日,正式颁布实施了《中华人民共和国公司法》。1999年7月1日,《中华人民共和国证券法》的正式实施,是我国证券发展史上的一个重要里程碑。近年来,中国证监会积极推进证券市场的改革和规范化建设,进一步明确了监管部门的角色定位。更新监管理念和改进监管方式;加强了证券、期货的一线监管方式,充分发挥派出机构的作用;强化证券、期货业协会的自律机制,有力地促进了我国证券市场的规范发展。这些法律法规在一定程度上规范了市场行为以及监管部门的行为，但是远远不能称之为法制化的证券市场，我们还有很多的路要走。
我国证券市场主要的四点特征，也决定我国市场的问题，
二、当前我国证券市场存在的问题
1入市和退市难
(1)证券发行核准制形成了较高的准入门槛
我国目前对证券的发行实行核准制,比以前的审批制有了较大进步。所谓核准制,是指证券发行审核机关对证券发行申请只作形式审查,如果符合法律规定的形式要求,应予以登记核准的发行审核制度。而审批制,不仅要求发行人公开发行申请文件,文件格式符合法律、证券管理机构的规定,并对文件的真实性、准确性、完整性以及发行人的资信、营业状况、发展前景、所发行的证券的数量、价格等进行实质审查。
而西方国家对证券发行普遍实行注册制。注册制,就是证券发行公司在公开发行证券、募集资本之前,必须按照法定的程序向证券主管部门申请注册登记,并提供与证券发行有关的材料。注册制要求证券发行企业报送的材料是因为强制性信息披露的需要。实行注册制的证券发行制度,在进行登记时,要向证券主管机关报送材料,表面上看,这与同样严格要求报送有关证券发行材料的核准制没有多大的区别,但实质上,二者具有本质上的差异就在于对材料审查的目的不同。核准制报送的材料是用于证券主管部门进行实质性审查,不但要审查企业报送的材料是否符合规定的格式和有关的法律,还要对企业的经营状况、财务指标、发展潜力等进行具体的审核,是政府主管部门审批证券发行的主要依据,报送材料的目的是用于审查,服务对象是证券
主管部门;而注册制报送的材料主要用于强制性信息披露的目的,证券主管机关只对材料的全面性、真实性进行核查,如果在真实性、完整性方面不存在问题,企业证券发行注册成功,就可以到市场上公开发行证券并募集资金。报送材料的目的是为了信息披露,主要是为公众投资者服务,供投资者作为投资决策的依据。
而我国的核准制将证券发行的决定权掌握在政府手中,也就是由政府配置资本市场资源,扭曲了市场的资本配置功能,从而形成了资本市场较高的市场准入门槛,大量符合条件的股份有限公司可能因过不了发行审核委员会这一关而被关在证券市场大门外。
其中IPO高PE发行与跨越式发展问题在现阶段也尤其严重
从IPO重启一年来看，其实新股发行过程中，出现了较多的问题，而跨越式发展不仅体现在新股规模上，其实也导致了相当多的上市公司出现融资超募现象。比如创业板公司碧水园的发行市盈率超过100倍。而在中小板中，这种高价发行的现象也并不鲜见。最为典型的便是海普瑞，询价机构与保荐机构互相捧场，询价机构的最高报价竟然达到250元，公司发行价最后定在148元，超募资金50多亿。从规模测量来看，新股超募资金总体占到50%，这也使得大量的资金出现沉淀，资源浪费现象明显。
从新股高PE发行、许多上市后高开形成泡沫价格与超募量增大的现象来看，形成了估值体系的高风险，这也是导致证券市场总体调整的关键因素之一。巨大的财富背后往往隐藏着罪恶。其主要体现在:
无论公司资质好坏，这种高价的发行体制已然成了一种潮流，很多公司跟随当时的市场水涨船高但本身成长性不足，这属于在上市环节就出了纰漏。
表1:部分高PE发行且当前业绩不佳股票情况
(2)证券市场中“政策市”的存在加剧了证券市场的波动
股市有其自身发展的规律,政府不应该过多地干预股市。我国“政策市”(政策市是指利用政策来影响股指的涨停)的存在,加剧了证券市场的波动,在证券交易市场上政府通过各种手段托市或抑市,试图将证券交易价格控制在一定的幅度之内。这种通过行政手段直接干预证券交易市场的做法扼杀了市场机制的正常作用,使得证券交易价格不能真正反映有价证券的供求关系,导致市场效率的下降。
2.监管部门缺乏独立性，监管体系功能发挥不充分
尽管目前我国相关法律明确了证监会在中国证券市场的监督管理地位，由于证券市场监管主体较多，目前我国政府部门涉及证券业务的行政部门除了中国证监会之外还包括国务院、中国人民银行、国家发展改革委员会、财政部等多个部门，各部门在管理权力方面容易造成了部门之间权力重叠，导致了中国证监会缺乏权威性。证券监管权力的分散导致监管主体多元化的问题不利于监管的快速反应以及效率的提高。另外，中国证监会对市场变化的反应存在时滞效应，往往是在证券市场发生重大风险后，证监会才做出相应的反应，并且为了维护市场准则的良性运行，市场的涨跌成为了证监会最为关注的内容，导致中国证监会的监管目标不明确。
3证券市场的各级部门单位缺乏诚信
首先，中国证券市场政府存在一定的诚信问题。由于历史的原因，中国政府在证券市场中不仅充当了“裁判”的角色，也充当了“运动员”的角色，在证券市场的定位上过多考虑为国有企业服务的功能，经营者可能作为大股东的利益代表而损害中小股东的利益。
其次，市场的信息不对称。由于上市公司信息披露不实、虚构利润现象十分普遍，且性质严重，成为目前证券市场亟待解决的问题，一些大股东利用控股地位，把上市公司作为圈钱工具，通过占用资金等形式获取大量资金，而将包袱留给上市公司和广大散户。在我国证券市场中，许多中介机构协助将一大批不合格的企业“包装”并推荐上市，为上市公司提供服务的审计机构执业水准不高，往往屈从于客
户的压力，在审计、咨询等业务过程中发现问题不改，也不愿意发表保留或否定意见。
另外，机构投资者也可能因为利益而出现不诚信。虽然我国证券市场的机构投资者，目前在证券市场中所占的比重不大，但是存在较大的诚信问题，包括利用内幕信息等违法手段来操纵股价，导致投资者的投资理念发生了偏差；目前有的机构投资者在证券市场上存在一定的特权，有可能损害中小投资者的利益。
4监管部门缺乏独立性，监管体系功能发挥不充分
尽管目前我国相关法律明确了证券会在中国证券市场的监管地位，由于证券市场监管主体较多，目前我国政府部门涉及证券业务的行政部门除了中国证监会之外还包括国家发改委、税务总局等多个部门，各部门在管理权力方面容易造成了部门之间权力重叠，导致了中国证监会缺乏权威性。证券监管权力的分散导致监管主体多元化的问题不利于监管的快速反应以及效率的提高。另外，中国证监会对市场变化的反应存在时滞效应，往往是在证券市场发生重大风险后，证监会才做出相应的反应，并且为了维护市场准则的良性运行，市场的涨跌成为了证监会最为关注的内容，导致中国证监会的监管目标不明确。
三、完善证券市场的针对性对策建议
1 调整上市公司股权结构，改善公司治理结构，确保所有者的利益
我国证券市场的发展是在特殊的环境下起步的，发展之初就将上
市公司的股份分为流通股和非流通股，非流通股不允许上市流通。在上市公司的股本构成中，已流通股份只占35％左右，而尚未流通股股份却达到65％左右。上市公司的股份被人为分割为流通股和非流通股，造成场外交易价格与场内交易价格相差悬殊，在可流通股份所占比例过低的情况下，通过场内交易的方式对公司进行收购兼并不仅成本极高，而且几乎不可能实现，这也使得上市公司在场内几乎感受不到直接来自兼并与恶意收购的威胁，市场交易对上市公司的外在约束力明显不足。不仅如此，股权的分割使得流通股股东和非流通股股东的利益明显不对称，比如就上市公司分红而言，流通股股东与非流通股股东的实际收益率就相差很大。
上市公司的非流通股主要是国家股和法人股，其中国家股又居于主导地位。1999年以来，国家股的持股比例还呈上升趋势。从上市公司的股本结构可以看出，总体而言国家股股东在上市公司中居于控制地位，上市公司的经营决策因此将在很大程度上受国家股股东的影响。问题在于，国家股股东不同于流通股股东和其他法人股股东，国家股股东不仅关心上市公司的回报（意味着国有资产的保值增值），而且还关注就业、社会稳定、财政收入等指标，即国家股股东的特殊性在于其目标是多元的，在多重目标约束下，国家股有时会为了其他目标而并不将利润最大化的目标放在首位，因此国家股股东的利益与流通股股东的利益并不完全一致。
因此，不断提高公司治理水平是我国上市公司当前也是今后要长期面临的任务，根据我国的公司治理状况，结合国际经验，在改善公