托宾的Q投资理论与资本市场均衡机制

托宾的Q投资理论与资本市场均衡机制

The Tob i n s Q Invest m en t Theory and The Equili bri u m M echan is m

of t he Cap italM arket

马冀勋

M A Ji xun

(南开大学经济学系 天津 300071)

[摘 要]传统的企业投资理论一直忽略了资本市场的作用,但是托宾的Q投资理论却把企业与资本市场有机地结合起来。本文对既有文献的理论脉络进行了简单的总结,在此基础之上评述了托宾的Q投资理论,并对该理论与资本市场的关系进行了更深的挖掘与探讨。文章的最后以美国资本市场为例,阐述了托宾Q理论是如何对资本市场均衡进行评价与验证的。

[关键词]托宾的Q投资理论 资本市场均衡机制 企业投资价值

[中图分类号]F830 59 [文献标识码]A [文章编号]1000-1549(2008)10-0072-06

托宾于1969年提出了一个极具创新的投资理论,该理论的问世,在经济学界引起了巨大的轰动,这就是被经济学界称之为托宾的Q投资理论。(简称托宾Q理论,下同)。该理论的最大贡献在于:把企业投资价值问题的研究放置于资本市场均衡研究的框架体系内,提出一套有关企业投资价值理论。这一理论涉及了一系列有关企业投资评价的基础理论和现实问题,如企业投资价值是依据什么来判断的?资本市场上的证券价格是否可以作为企业投资决策中的价值评定依据?客观上是否存在一个确定的值来表现企业的真实价值?托宾Q理论基于以往新古典经济学中有关企业投资理论的基本思想,提出了资本的市场价值发现和价值确定是企业投资决策的依据。

一、托宾Q理论与新古典投资理论

托宾Q理论从其理论体系而言,是基于新古典投资理论的基本思想建立的,它的创新在于提出了一个具有重要价值的分析方法。托宾指出:新古典派的企业投资理论是建立在假定企业经营者目标是使企业的价值、或者说企业的股票市场价值最大化的基础之上的。投资项目只在能使已发行的股票的市场价格变高的时候,也仅在此时才会被采用。资本市场会对投资计划将给企业带来怎样的收益及风险做出评价。

有关投资成本与投资预期及其影响因素一直是传统的投资理论研究的重点。较有代表性的如凯恩斯的投资预期心理偏好的分析,他发现资本的预期边际效率和反映投入资金机会成本的利率共同决定投资,储蓄与利率均是影响投资的因素。在此之后,多玛和萨缪尔森等诸多经济学家发展了凯恩斯的投资理论,将投资和经济增长联系在一起,导致了加速理论的诞生。该理论假定投资和产出成正比,资本的调整不存在成本,同时意愿资本存量与产出的比率固定不变等等。这些理论对于托宾的投资理论的形成无疑是有重大影响的。20世纪60年代,乔根森(Jorgenson)等一批经济学家开创了新古典的投资分析方法,这是第一个系统地研究投资量决定因素的理论。该理论首先假定企业在追求利润流量现值的极大化,合意资本存量取决于产出水平和资本使用成本。以此为基础,该理论进一步论证了,决定的合意资本存量与实际资本存量的差是资本使用成本的函数,而资金使用成本又由利率、资本折旧率、投资品价格等因素所决定。由于调整成本的存在,资本存量的调整是渐进的。当前资本存量和合意资本存量之间存在的差异会形成一个反映当前资本存量变化的投资方程。在这个可变加速模型中,任何能够增加合意的资本存量的因素,比如预期产量的增加,实际利率的降低等都会产生事实上的增量资本投资增大。

收稿日期:2008-6-10

作者简介:马冀勋,男,河北永年县人,南开大学经济学系博士生。

图1 新古典的投资均衡

如图1表示,投资品价格R k与资本边际收益J在A点达到均衡。如果投资品价格下降至资本边际收益以下,那么投资者将愿意继续增加投资,直到新增资本的边际收益降到同新投资品价格相等时为止。但是由于调整成本的存在,资本存量的调整是渐进的。企业只能逐步调整它的成本,那么在新资本的调整时期,新增资本的边际收益仍然高于投资品价格。只有当调整过程全部完成,实际资本存量等于新的合意水平时,资本的边际收益才能和投资品的价格相等,如图中B点。乔根森在假设生产函数为柯布 道格拉斯式的条件下,解出稳定状态下理想固定资本水平由以下方程来决定:K*= Y/U这里 是个参数, y是产量,u=(r+ )P,被称为资本的使用成本,其中r是无风险投资的利息率, 是固定资产折旧率, P是投资品的价格。该式表明,理想固定资本取决于两个因素:产量越高,理想固定资本水平越高;固定资本的使用成本越高,则对其需求的水平就越高。因为企业弥补理想资本水平和其实际水平之间的差距不是一次完成的,而是分期逐步完成的。基于这一假设,乔根森进一步把投资量的决定方程描写为:

n

w i[K*t-1-K*t-1-i]+ K t(1)

I t=

i=0

这一描述又称为投资的分布时滞(distri b uted lag s)方程,它在经验数据检验中是十分成功的。因此,当时的大多数经济学家认可这一理论,尽管它在体系上还不够严密:关于完全竞争和外生给定产出的假设是不一致的;投资本质上是个未来决策过程,对未来价格、产出和实际利率的静态假设是不恰当的,但乔根森提出的新古典投资理论思想对托宾Q理论的最终形成起了重要的奠基作用。

二、托宾Q理论的核心及其模型构造

托宾独辟蹊径,将上述过程同资本市场联系起来,提出上述给定的方程所代表的经济关系可以理解为:这一调整期合意的资本存量与实际资本存量之差越大,投资品价格和资本的边际收益之差就越大。换一个说法就是投资是新增资本的边际收益与资本品价格之比的正函数。当这个比值(J/R k)大于1的时候,投资品价格低于资本边际收益,企业进行投资;当比值小于1的时候,企业就希望减少资本存量,所以就不投资。假设企业在股票市场上的市值是M V,股票的收益率就是J/M V。如果债券的利率是R,那么,持有企业股票的收益率和持有债券的收益率就应该相等,即M V R=J。而企业的资本存量现值P k 与投资品价格之间也有类似的关系。在不考虑折旧的情况下,P k R=R k,将以上两个公式联立起来,就得到:

J/R k=(M V R)/(P k R)=M V/P k(2)其中,M V/P k是企业的市值除以企业的资本存量现值,数学推导如下:

设居民持有的政府债券是相当于一种具有固定利率的储蓄,名义收益率为R,实际收益率为R-由此股票的收益率也为R-,企业在t时刻支付的股息是利润的分配形式,则在生产函数为柯布 道格拉斯式:F(K s,N s)的条件下s时点的股息是:

P s F(K s,N s)-W s N s- P s K s(3)

则t 时刻企业资产的市值为:

M V =!?

t [P s F (K s ,N s )-W s N s - P s K s]e -r(s -t)ds (4)

设预期价格和名义工资的路径是:

P s =P te (s -t)=W s =W te (s -t),

由Euler 方程:Y t =F #k K +F #n N =F #

k K +w p N (5)

可以得到:

M V =P t -W t N t -P t K t R -

=F #k -(R + - )R - +1P t K t (6)则企业市值与它的资本存量现值比是:

Q t =MV P t K t =F #k -(R + - )R - +1(7)

这就是托宾于1969年建立的Q 投资理论。托宾认为:如果投资家们对投资项目的评价高于投资项目的成本,则企业的股价将会由于举办投资项目而上升,股东就可以获得收益,??因而,投资家们所期望的资本增加速度(即投资),不论怎么说,是同资本的价值与再生产其的成本的比Q 相关联的。从经济学理论上讲,可能再生产的资产,并且实际上被再生产的资产相对应的一般均衡时的Q 为1。Q 大于1(且越大的话)投资将越过正常资本损耗及一般正常增长所需而进行。Q 小于1(且越小的话)投资将减退。

托宾的论述指出了投资决定的一个重要关系,即资本的市场价值(购买现存资本品的价格,即以股票市场决定的价格通过并购或重组等手段获得的资产)与其重置资产价值(自己投资进行生产的资产价值)之比Q,决定了企业投资应采取的行为。显然,托宾Q 理论比起乔根森的新古典投资理论更具有一般性。更为重要的是,Q 理论中的投资决定不是依赖于过去的变量,而是依赖于对未来的预期。下面我们将看到Q 理论把对未来预期的评价与资本市场的估价联系起来,为理论的检验提供了很大的方便。

三、托宾Q 理论对资本市场均衡机制的评价与验证

一个简单的模型可以形象化地表明托宾Q 理论与资本市场的关系。我们仍然用K 表示资本存量,

I 表示总投资, 表示折旧率,则总投资I 、资本存量K 和Q 值之间的动态关系可以表示为:

K t=K t-1+It- K t-1=(1- )K t-1+I;t

(8)It- K t=G (Q t-Pt)

(9)

(G 是一个赋值大于0的函数,Pt 表示第t 期投资品的价格)

图2 Q 比率均衡机制图在图2中,左边象限的横轴表示在某个时点的资本存

量,右边表示在一个规定时段内的资本流量。假设资本市场

的贴现率下降,投资者对企业股票的需求增加并看好企业的

发展前景,产生企业利润增加的预期,于是所有的信息直接

反映在了资本市场企业的股票价格上,股票价格上升,这时

K d 会立刻上升至K d %,由于短期资本的存量供给是既定的,

新的均衡点将位于B 点。与此同时,提高了Q 水平会使新

的投资流量增加到I #。由于此时总投资超过了折旧,因此净

投资额为正。正的净投资意味着资本存量在逐渐增加,资本存量的逐渐增加最终将导致企业生产规模过大,资本市场评价企业收益能力会逐渐下降,于是所有的信息同样会反映在企业的股票价格上,股票价格下降。经济将趋于新的均衡点C 。在C 点,Q 将恢复到1的水平,但此时,资本存量已经增加到K s %,净投资重新归于0。Q 比率均衡机制图不仅解释了高Q 比率刺激投资和低Q 比率抑制投资的机制,而且还说明了托宾Q 值的一个重要的特性,即资本市场均衡机制之一的价格机制可以直接通过托宾Q 值反映出来。

进一步,我们还可以推测:如果固定资产投资总量(It)不断增加且始终大于折旧率( t)的话,那么托宾Q值(Q t)也将逐渐增大并且始终大于投资品价格(Pt),此时投资品价格即公司重置资产的价值变得低廉,企业可以进行大规模的投资。但是,当固定资产投资总量开始减少而折旧率开始上升时,企业净投资便开始减少,Q t-Pt的值也将减少,随着投资品价格变得昂贵,Q t值开始下降。在这一过程中,我们可以推出如下结论:当Q大于1时,意味着资本市场对企业的评估超过其重置成本,从而使企业投资后进入资本市场变现获得高额收益;反之,当Q小于1时,企业就可以以低于现有资本重置价值的市场价值买下这家企业,实现资本规模的迅速扩张。而这些都是与完全竞争市场的假定相违背的,当然,现实中不可能存在完全竞争条件下的市场,于是资本市场中就一定存在这两种套利投资机制发挥作用。

四、研究托宾Q理论指导资本市场价值投资

托宾Q理论把一直被忽视的资本市场的作用表现了出来,把资本评价与投资决策联系起来。资本市场是投资者对企业投资价值进行评价的场所。投资的边际效率投资理论只是指出了投资是表示资本成本的利率的函数。然而在托宾Q理论中不仅仅考虑了利率,而且考虑了投资者在股票市场上对企业投资价值的评价。虽然利率代表了货币与债券的交换比率,但是Q值更代表了股票(表现了实物资产的边际效率)与&货币 债券?(表现了金融资产的收益率)之间的交换比率。因而托宾Q理论在投资活动中,具有更重要的综合意义。下面我们将看到,托宾Q理论很好地体现了资本市场中两个重要的均衡机制。

资本市场上一个重要的均衡机制是价格机制。在资本市场上,投资者(资本的所有者)不会白白地向企业供应资本,而是有条件的,条件就是要求企业(资本的使用者)必须为资本使用权的转让支付一定的报酬,这种报酬即为资本价格。在资本市场上,资本价格是资本得以配置的指示信号,资本的有效配置在很大程度上就取决于资本价格所包含的信息是否充分反映了资本的短缺程度和机会成本,即是否能把资本配置到可以创造最大价值的企业中去。资本市场的价格机制就是形成这样的价格,一般地说,资本市场越完善,所形成的资本价格就越能反映资本的真实价值,进而反映出企业的价值。因此,只要投资者是经济理性的,资本价格的上升与下降就可以反映出投资者对企业价值的判断,托宾Q值无疑就是一个对企业价值判断的指示器。当Q大于1时,投资者可以向企业提供资本(买入股票),此时资本的配置效率是最高的,投资者与企业均可以获得最大收益,反之,投资者就撤出资本(卖出股票)。资本的配置通过价格机制达到最优。同时,资本市场的价格机制还是引导企业进行套利投资的一种机制,因为企业只能以二级市场上的股票价格购买同样的资本,此时新的资本价格就成为企业计算成本的依据。由此,资本存量(既存资本)的价格与新资本的价格,两者也因此在资本市场上相关,企业投资可以看作是在代表新资本价格的股票和相似的既存资本之间的套利投资行为。

套利投资机制是资本市场的第二个重要的均衡机制,它的存在改变了企业的经营。企业经营的目的不只是在产品销售中获得利润,而且也要在资本升值 高价出售资本 中获取利润,笔者称这种套利为追高套利。企业不仅可以经营产品,也因此可以经营资本,所以纳入资本市场的企业产权或所有权结构便成为动态性和开放性的。托宾Q理论所表示的重点就是:一方面,企业投资不只是考虑收入流量,而且还要考虑当企业市场价值高于其拥有的资本存量的重置价值时,即当托宾Q值大于1时,企业的所有者就可以进行追高套利,卖掉企业变现而获得巨额收益。当然也可以保留企业,用廉价的重置资本可以继续追加投资。另一方面,如果当企业的资本存量价值过高,那么企业就会因为折旧过高导致亏损或破产,或以低价来被并购,而这种通过并购方式所产生的资本贬值将不再计入企业的亏损,因此企业在财务会计上可能出现盈利,而并购的企业同时也以低廉的成本实现了资本规模的迅速扩大,笔者称这种套利为逢低套利。所以说,追高套利与逢低套利这两种独特的套利投资机制起到了放大财富的作用,使得资本市场的功能发挥到了极致。

因此,托宾Q理论更新了传统的投资理念,这种企业之间并购和出售的套利行为无疑是一种全新的投资思维,企业产权或所有权也在动态转换中达到最优配置。托宾Q理论贯穿于资本市场的价格机制与套利投资机制之中,把企业与资本市场紧密地联系起来,这是我们理解该理论的关键。无疑,托宾Q理

论的含义是丰富的:企业的市场价值发现和价值确定不仅是企业投资决策的依据,而且还是企业优化资本配置和优化产权或所有权结构配置的依据。股票价格的高低成为了左右企业进行套利投资的关键因素,也就决定了企业能否利用资本市场达到资本升值,迅速扩大规模的目的。同时,资本市场在企业资本配置与产权或所有权中动态转换中也必然将达到均衡 资本市场在托宾Q值等于1时达到无套利均衡,企业股票价格反映了资本的真实价值,企业在重置资本与并购企业之间的选择没有差异。托宾Q值也必将围绕资本市场的均衡点上下波动。

五、托宾Q理论与美国资本市场:一个案例解说

美国的资本市场已经发育了百年有余,其市场建设较为完善与规范。本节以美国资本市场为例,阐述了托宾Q理论是如何对资本市场均衡进行评价与验证的。

图3 美国百年q值曲线走势图

资料来源:华尔街价值投资,海南:海南出版社2001年版。

首先来看一下逢低套利的并购机制。对照图3不难发现:1922年托宾Q值开始从最低点向上攀升,与此同时美国迎来了商业活动上升阶段的一次并购浪潮,但是这次浪潮终止于1929年严重的经济衰退,与此同时托宾Q值正好达到顶峰;1975年至1987年,托宾Q值明显小于1,这意味着重置资本品的价值高于现存资本品的价值,企业通过并购来扩大生产规模更为划算,因此这一时期也出现了并购高潮,从1982年夏季末开始到1987年10月19日结束的股票牛市,更是推动了并购次数与所有者权益的上涨。

H Servaes(1991)在实证研究中也发现,在美国资本市场上总是由Q值较高的公司并购Q值较低的公司,如果反之则并购有可能失败。

而追高套利则要求当企业的Q值大于1时,即当现存资本的市场价值大于企业的重置资产的价值时,企业就可以积极地开始进行追高套利来扩大生产规模。在1962年至1972年期间,美国的情况正是如此:企业的所有者既可以进行追高套利,卖掉企业变现而获得巨额收益,也可以保留企业,用廉价的重置资本继续追加投资,企业之间的并购活动处于低潮。

引人注意的是,企业在资本市场上进行追高套利最为典型的就是最近的10年。当美国证券研究机构经调查发现I T和信息等高新技术产业是未来最具发展的产业,从而也是最具有投资价值的产业时,美国的投资者便开始投资于这些产业公司的股票,这时经理层们开始了大规模的投资与研发。其结果是,全世界大致有超过2万亿以上的美元资产从世界各地流向了美国的纳斯达克股票市场,造就了美国庞大的&新经济?企业,直接导致了美国经济10年的高速增长,而美国这些&新经济?企业的托宾Q值也在开始逐渐攀升。这一现象其实正是资本市场套利投资机制发挥作用的表现,经济越是高涨,这种为了追求资产升值的套利投资便越是疯狂。因为二级市场上的股票价格是左右企业进行套利投资的最为重要的因素,而追高套利的唯一途径就是高价卖出,后果便是炒作了股票价格的高企,导致了资产的市场价值不切实际的脱离真实价值,托宾Q值不断攀升。Jose Sche i n km an(2002)的实证研究表明,投资者为了追求资产值大幅上升而导致的市场波动是基本波动的8倍,由此所产生资产的市场价值也将远远大于其真实价值。

然而,资本市场的内在均衡决定了资金不可能源源不断地流向资本市场。一旦银行提高利率或者宏观经济变化,资本市场便缺少了资金去追高股票,股票价格势必会大幅下跌,托宾Q值向均衡回复。表1是有关美国历史上最严重的股市下跌情况的一个总结。仔细对照图3与表1,可以发现:托宾Q值过高将势必导致股市的下跌而引起托宾Q值向均衡点回复。

表1美国股市Q值达到峰值后的股价实际跌幅

跌落时间段股价跌幅(高峰至低谷)

1929年8月至1932年6月82%

1937年2月至1938年5月49%

1968年11月至1974年9月59%

资料来源:华尔街价值投资,海南:海南出版社2001年版。

实际上,美国最近纳斯达克和道琼斯指数的不断下跌只是又一次对托宾Q值的均值回归性做了证明。Q值的下降伴随着企业资产值的降低,沉重的债务负担限制了企业的融资能力,因此许多大企业的公司债券风险等级下降,甚至沦落为垃圾债券,从而提高了企业的融资成本。更为严重的是,许多大企业开始破产,有5家大企业破产发生在2002年(2家发生在2001年),按资产规模排列,分别是W orldco m ,Con seco,G lobal Crossi n g,UAL Corp ,Ade l p h ia Co mmun icati o ns。企业的破产引发了1998年至2002年发生的大规模并购,逢低套利机制开始引导有实力的企业扩大生产规模。E S H otchkiss(1997)的实证研究表明,并购破产目标公司的企业比并购相应非破产目标公司的企业能表现出更好的经营绩效。因此,逢低套利的并购对企业有相当的吸引力。

行文至此,在我们简单地总结了美国资本市场百年,尤其是最近10年的投资历程之后,可以得出的一个结论就是:由托宾Q理论刻画的资本市场均衡决定了企业的投资行为,进而决定了托宾Q值有向均衡回复的特性。不难理解,资本市场在托宾Q值等于1时达到无套利均衡,企业股票价格反映了资本的真实价值,企业在重置资本与并购企业之间的选择没有差异。值得一提的是,托宾的Q投资理论对于我们改革国有企业是十分有助益的,意义也是重大的:转换国有企业投资思路,运用资本市场提高企业价值是改革国有企业的关键所在。限于篇幅,笔者不在此继续讨论下去,希望这篇文章能起到抛砖引玉的作用,引起大家对托宾的Q投资理论的思考。

参考文献:

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[3]王端 现代宏观经济学中的投资理论及其最新发展[J] 经济研究,2000,(12).

Abst ract:The trad itional i n vest m ent theor y has neglected the function o f the capitalm arke,t but the Tob i n s Q i n vest m ent t h eory m ake assoc iati o n bet w een the enterprise and t h e cap italm arket The purpose o f this paper is t w ofo ld Firs,t to rev ie w t h e literatures on the invest m ent theor y,ill u m i n ating t h e princ i p le o f t h e Tob i n s Q invest m ent Second,to probe i n to the re lati o nship bet w een the enterprise and the cap ita l m ar ke,t w ith exerti n g the Tobin sQ i n vest m ent theo r y Fina lly,taking t h e Un ited States capital m ar ket as an exa m ple,the article address ho w the Tobin s Q evaluate and verify the equili b rium m echan is m of the C apitalM ar ket

K ey w ords:The Tobin sQ i n vest m ent t h eory The equ ilibri u m m echanis m of the cap italm arket

(责任编辑:韩元)

现代资产组合理论

现代资产组合理论 杨长汉1 投资环境是一个不确定的世界，投资者可以在证券市场中获得可观的收益，也有可能在市场中遭受严重的损失，在这一不确定的环境中，如何有效的对资产进行组合和配置？如何确定有效的证券投资组合使投资者在既定的风险条件下获得最大的收益，或在既定的收益水平上承担最低的风险？长期以来一直是困扰证券投资者和基金经理的重大难题。虽然著名慈善家安德鲁·卡内基认为要使投资组合预期收益最大化，就必须把所有的资金投放在预期收益最高的证券上2，但“不要将所有的鸡蛋都放在一个篮子里”这一格言一直是证券投资界普遍接受的公理。虽然“不要将所有的鸡蛋都放在一个篮子里”这一格言已经被广大证券投资者所接受，但其在理论上却没有一个严密的论证，在实证研究中也由于缺少科学合理的模型公式导致定量分析无法顺利进行。 一、现代资产组合理论概述 现代资产组合理论是由1990年诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家马克维兹(Harry Markowitz)提出，他于1952年在美国《金融学学刊》上发表的《证券组合选择》(Portfolio Selection)一文中第一次系统的提出了资产组合理论，同时在1959年出版了自己的专著《投资组合选择：投资有效分散化》(Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments)，使自己的资产组合理论得到进一步的完善。在马克维兹的理论模型中，以均值来代表证券资产组合的预期收益，以方差来代表证券资产组合收益的变动性，即风险，投资者可以根据原有单个资产的均值和方差，对证券资产组合的收益和风险进行简化的分析。马克维兹认为所有的投资者均是风险厌恶者，投资者的投资目标是在均值—方差空间中寻找效用最大化的一点，并确定了投资者风险资产组合的有效边界。马克维兹是第一个将“不要将所有的鸡蛋都放在一个篮子里”的思想进行定量分析的经济学家，他认为通过投资分散化，可以在不改变投资组合预期收益的情况下降低风险，也可以在不改变投资组合风险的情况下增加收益。 美国经济学家詹姆斯·托宾于1958年发表在《经济研究评论》上的《流动性偏好作为影响风险的行为》3一文中也提出了自己的资产组合理论。马克维兹的资产组合理论主要是 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。 中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 2(美)鲁宾斯坦著.张俊生等译.投资思想史[M].北京：机械工业出版社，2009年. 3Tobin,James,1965, Liquidity Preference as Behavior Towards Risk, Review of Economics Studies,65-86.

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目录 摘要.............................................................. I Abstract .......................................................... I I 1 绪论.. (1) 1.1 Markowitz资产组合理论介绍 (1) 1.1.1 Markowitz资产组合理论的研究对象 (1) 1.1.2 Markowitz资产组合理论的意义 (1) 1.1.3 Markowitz经典资产组合理论模型 (2) 1.1.4对Markowitz资产组合理论的评价 (3) 1.2 国内外研究状况 (3) 1.3 本文结构及内容 (4) 2 Markowitz资产组合理论与中国证券市场 (4) 2.1 Markowitz资产组合理论运用于中国证券市场的可能性 (4) 2.2实例研究 (4) 2.2.1数据采集 (4) 2.2.2 求解有效组合 (6) 2.2.3 研究结论 (9) 3 简化Markowitz资产组合理论用于我国普通股民投资 (9) 3.1 简化的前提 (9) 3.2 举例分析 (10) 3.2.1数据的采集 (10) 3.2.2 在风险已确定的情况下求收益率最高的组合 (11) 3.2.3 在确定收益率的情况下求最低风险的组合 (12) 4 结束语 (13) 参考文献 (14) 附录 (15) 致谢 (17)

证券投资学习题第8章 有效资本市场假说

第8章有效资本市场假说 1.如何理解有效资本市场的含义？有效资本市场三种形式的特征和联系是什么？ 有效资本市场：市场能够知晓所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各证券当期的市价。 有效资本市场三种形式： （1）弱式有效市场，认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价，成交量，卖空金额，融资金融等。 （2）半强式有效市场，认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息，这些信息有成交价，成交量，盈利资料，盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等.假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。 （3）强式有效市场，认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。 关系： 若强式有效市场假说成立，则半强式有效市场假说、弱式有效市场假说必成立；若半强式有效市场假说成立，则弱式有效市场假说必成立。但反过来不成立。 2.如何检验三种有效资本市场？说出检验方法的基本原理。 （1）弱式有效市场的检验：检验用过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。若该假设成立，则说明投资者无法利用过

去股价所包含的信息获得超额利润。有：序列自相关分析；串检验；滤嘴法则。 （2）半强式有效市场的检验：检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。即研究新的信息，如新股上市，市盈率高低，财务报表的公开，巨额交易，财务报表的公开和股票分割等。 （3）强式有效市场的检验：研究是否有投资者或机构组织有与价格形成有关的信息的垄断力量，信息集还包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。 3.证券市场有哪些异象是反有效资本市场假说的？ 公司规模效应、市盈率效应、封闭式基金的折价效应、周末效应与元月效应等。 4.行为金融理论有哪些贡献？有哪些局限？ 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。 行为金融学局限性：

托宾Q值

托宾Q值 由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）于1969年提出。托宾的Q比率内容 托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱， 分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。 所以,只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高,那么,已计划资本的形成就会有所增加。 托宾的Q比率理论应用 托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为： 货币供应↑ → 股票价格↑ → Q↑ → 投资支出↑ → 总产出↑ 常用的计算公式为：Tobin Q＝(MVE+PS+DEBT)／TA，其中：MVE 是公司的流通股市值，PS 为优先股的价值，DEBT 是公司的负债净值，TA 是公司的总资产账面值。 托宾认为股票价格会影响企业投资，企业的市场价值与其重置成本之比可以作为衡量要不要进行新投资的标准，这个比率用Q来表示。企业的市场价值就是企业股票的市场价值总额，因此Q等于企业股票的市场价值除以新建造企业的成本。 如果Q小于1，说明买旧的企业比新建设便宜，因此就不会投资；

西方投资组合理论及其新发展综述.

西方投资组合理论及其新发展综述 投资组合理论有狭义和广义之分。狭义的投资组合理论指的是马柯维茨投资组合理论；而广义的投资组合理论除了经典的投资组理论以及该理论的各种替代投资组合理论外，还包括由资本资产定价模型和证券市场有效理论构成的资本市场理论。同时,由于传统的EMH不能解释市场异常现象，在投资组合理论又受到行为金融理论的挑战。 一、50年代以前的投资组合理论 在马柯维茨投资组合理论提出以前，分散投资的理念已经存在。Hicks(1935)提出了“分离定理”,并解释了由于投资者有获得高收益低风险的期望,因而有对货币的需要；同时他认为和现存的价值理论一样,应构建起“货币理论”,并将风险引入分析中,因为风险将影响投资的绩效,将影响期望净收入。Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念，认为由于不确定性的存在，应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险补偿，Hicks还提出资产选择问题，认为风险可以分散。Marschak(1938)提出了不确定条件下的序数选择理论,同 时也注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。Williams(1938)提出了“分散折价模型”(dividend dis-count model),认为通过投资于足够多的证券,就可以消除风险,并假设总存在一个满足收益最大化和风险最小化的组合,同时能通过法律保证使得组合的事实收益和期 望收益一致。Leavens(1945)论证了分散化的好处。随后V on Neumann(1947)应用预期效用的概念提出不确定性条件下的决策选择方法。 二、马柯维茨投资组合理论及其扩展 美国经济学家Markowitz（1952)发表论文《资产组合的选择》，标志着现代投资组合理论的开端。他利用均值--方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论。 同时，Roy(1952)提出了“安全首要模型”(Safety-First Portfolio Theory)，将投资组合的均值和方差作为一个整体来选择，尤其是他提出以极小化投资组合收益小于给定的“灾险水平”的概率作为模型的决策准则，为后来的VaR(Value at Risk)等方法提供了思路。 Tobin（1958)提出了著名的“二基金分离定理”:在允许卖空的证券组合选择问题中，每一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。 在Markowitz等人的基础上，Hicks(1962)的“组合投资的纯理论”指出，在包含现金的资产组合中,组合期望值和标准差之间有线形关系,并且风险资产的比例仍然沿着这条线形的有效边界这部分上,这就解释了Tobin的分离定理的内容。Wiliam.F.Sharpe(1963)提出“单一指数模型”，该模型假定资产收益只与市场总体收益有关，从而大大简化了马柯维茨理论中所用到的复杂计算。 马柯维茨的模型中以方差刻画风险，并且收益分布对称，许多学者对此提出了各自不同的见解。

有效资本市场理论

目录 1 有效资本市场假说理论 2 有效资本市场假说的三种形式 3 有效资本市场具体阐述 4 信息性有效与价值性有效 5 导致市场有效的因素 6 有效市场理论的支持者们及其理论 7 有效市场理论的反对者们及其理论 有效资本市场假说- 有效资本市场假说理论 有效资本市场假说理论为围绕强制性信息披露制度展开的讨论提供了一个理论舞台。在这一理论出现之后，有关信息披露制度的各种论战，无论其依据的理论是源于法学、经济学还是社会学，都得以围绕着有效资本市场假设理论所建筑的构架和所提出的假设命题展开，从而进行实质意义上的真正交锋。而在此之前，各家各派常常争得面红耳赤，彼此的观点却往往擦肩而过，可言者，闻者昏昏。 这一理论的最初鼓吹者费玛（Eugene Fama）认为，资本市场机制的运作效率在不同信息环境下有三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效。进而言之，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。费玛以后，许多学者都用实证的和推理的方法试图从正面或反面来证明这一命题。 迄今为止，有关这一理论的探讨并未就政府应当在证券市场效率方面起什么样的作用这一问题得出定论。但事实上，有效资本市场假说理论最重要的贡献并不在于它对应有什么样的证券管理体制和证券法规得出一个结论，而在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、中观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。 这一理论建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性，股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论。过去二十多年来，经济、法律学界的许多学者对这一理论进行了深入、广泛的研究，写了大量的论著。虽然至今各学者的说法仍是见仁见智、了无定论，但所有对证券法学理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。 有效资本市场假说- 有效资本市场假说的三种形式 一、弱式有效市场假说.该假说认为在弱式有效的情况下, 市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息,包括股票的成交价,成交量,卖空金额,融资金融等; 推论一:如果弱式有效市场假说成立,则股票价格的技术分析失去作用,基本分析还可能帮助投资者获得超额利润. 二、半强式有效市场假说(Semi—Strong Form Market Efficiency). 该假说认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息.这些信 息有成交价, 成交量,盈利资料,盈利预测值,公司管理状况及其它公开披露的财务信息等.假如投资者能迅速获得这些信息, 股价应迅速作出反应. 推论二:如果半强式有效假说成立,则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用, 内幕消息可能获得超额利润. 三、强式有效市场假说(Strong—Form Market Efficiency) 强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息,这些信息包括已公开的或内部未公开的信息.

托宾Q理论2

托宾Q 理论-解释 经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即 托宾Q'系数（也称托宾 Q 比率）。该系数为企 业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家， Q 比率多在0.5和0.6之间波动。因此， 许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代 价要低的多。 例如，如果平均Q 比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是 50%，最后的购买价格将是 0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的 90%.因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。 托宾Q 理论-意义 托宾q 是指资本的市场价值与其重置成本之比。这一比例兼有理论性和实践的可操作性，沟通了虚拟 经济和实体经济，在货币政策、企业价值等方面有着重要的应用。在货币政策中的应用主要表现在将资本市 场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。在未来 始考虑股票市 场的因素，则托宾 q 将会成为政策研究与政策制定的重要工具。托宾 量公司业绩表现或公司成长 性的重要指标。尽管由于资本市场发展的不完善，托宾 很有局限性，但它依然给我们提供了分析问 题的一种思路。 托宾Q 理论-托宾的Q 比率内容 托宾的Q 比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比 值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的 基本价值”潼置成本。公 司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所 有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不 从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q 比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时，购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜 ，这样就会减少资本需求。 所以只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高 ，那么，已计划资本的形成就会有 所增加。 托宾Q 理论-托宾的Q 比率理论应用 托宾的Q 理论提供了一种有关股票价格和投资支岀相互关联的理论。 如果Q 高，那么企业的市场价值 要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票 而买到较多的投资品，投资支岀便会增加。如果 Q 低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会 购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支岀将 会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的 Q 上升，企业投资扩 张，从而国民收入也扩张。根据托宾 Q 理论的 货币政策传导机制 为： 货币供应T -股票价格T - Q T 我资支岀T -总产岀T 影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量 一项资产的市场价值是否被高估或低估。 托宾q 值是使托宾（詹姆斯托宾，1981年诺贝尔经济学奖获 得者）岀名的一个很重要的因素， 现在的 耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印有字母 “c 的文化衫。此外， 以其名字命名的经济学名词还有 “托宾税”、“蒙代尔-托宾效应”、托宾分析”等。 托宾的Q:企业市价（股价”企业的重置成本 1. 当Q<1时，即企业市价小于企业重置成本，经营者将倾向也通过收购来建立企业实现企业扩张 .厂商不 会购买，我国货币政策如果开 q 值常常被用来作为衡 q 理论在我国的应用还

资产组合理论

第三章资产组合理论 计算题 1、假设你管理一种预期回报率为18%和标准差为28%的风险资产组合，短期国债利率为8%。 1)你的委托人决定将其资产组合的70%投入到你的基金中，另外30%投入到货币市场的 短期国库券基金中，则该资产组合的预期收益率与标准差各是多少？ 2)假设你的风险资产组合包括下面给定比率的几种投资， 股票A：25% 股票B：32% 股票C：43% 那么你的委托人包括短期国库券头寸在内的总投资中各部分投资的比例各是多少？ 3)你的风险资产组合的风险回报率是多少？你的委托人的呢？ 4)假如你的委托人决定将占总投资预算为y的投资额投入到你的资产组合中，目标是获 得16%的预期收益率。 a. y是多少？ b. 你的委托人在三种股票上和短期国库券基金方面的投资比例各是多少？ c. 你的委托人的资产组合回报率的标准差是多少？ 5)假如你的委托人想把他投资额的y比例投资于你的基金中，以使他的总投资的预期回 报最大，同时满足总投资标准差不超过1 8%的条件。 a. 投资比率y是多少？ b. 总投资预期回报率是多少？ 2、考虑一风险资产组合，年末来自该资产组合的现金流可能为70000美元或200000美元，概率相等，均为0.5；可供选择的无风险国库券投资年利率为6%。 （1）如果投资者要求8%的风险溢价，则投资者愿意支付多少钱去购买该资产组合？ （2）假定投资者可以购买（1）中的资产组合数量，该投资的期望收益率为多少？ （3）假定现在投资者要求12%的风险溢价，则投资者愿意支付的价格是多少？ （4）比较（1）和（3）的答案，关于投资所要求的风险溢价与售价之间的关系，投资者有什么结论？ 3、考虑两种证券，A和B，其标准差分别为30%和40%，如果两种证券的相关系数如下，计算等权数的组合的标准差。 （1）0.9；（2）0；（3）－0.9。

资本市场有效性

资本市场有效性 一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定 资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。当前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这个方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存有结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场实行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。 关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这个领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通水准及信息的完整性,股价能否反映股票存有的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的水平及对国民经济总体发展所产生的推动作用水平的大小1。 二、中国资本市场总体特征及其效率分析 近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适合。 1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用

托宾Q理论2

托宾Q理论- 解释 经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多。 例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%.因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。托宾Q理论- 意义 托宾q是指资本的市场价值与其重置成本之比。这一比例兼有理论性和实践的可操作性，沟通了虚拟经济和实体经济,在货币政策、企业价值等方面有着重要的应用。在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。在未来,我国货币政策如果开始考虑股票市场的因素，则托宾q将会成为政策研究与政策制定的重要工具。托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。尽管由于资本市场发展的不完善，托宾q理论在我国的应用还很有局限性，但它依然给我们提供了分析问题的一种思路。 托宾Q理论- 托宾的Q比率内容 托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。 所以,只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高,那么,已计划资本的形成就会有所增加。 托宾Q理论- 托宾的Q比率理论应用 托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为： 货币供应↑ → 股票价格↑ → Q↑ → 投资支出↑ → 总产出↑ 影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。托宾q值是使托宾（詹姆斯·托宾，1981年诺贝尔经济学奖获得者）出名的一个很重要的因素，现在的耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印有字母“q”的文化衫。此外，以其名字命名的经济学名词还有“ 托宾税”、“ 蒙代尔-托宾效应”、“托宾分析”等。 托宾的Q: 企业市价(股价)/企业的重置成本 1.当Q<1时,即企业市价小于企业重置成本,经营者将倾向也通过收购来建立企业实现企业扩张.厂商不

CFA考试：资本市场理论——基本概念(证券组合管理)

第一章投资环境 Chapter ⒈ The Investment Setting （Investment Analysis and Portfolio Management） §⒈ 解释要求的收益率(Required ROE)，并讨论它的组成部分 要求的收益率(Required ROE)，即投资者所希望得到的补偿其推迟消费的最低预期收益率。它有三个组成部分：① 投资期间货币的时间价值；② 预期的通货膨胀率；③ 有关的风险。 §⒉ 区别并计算：实际无风险收益率和名义无风险收益率 ⒈ 实际无风险收益率（RRFR） 实际无风险收益率，是没有通货膨胀并且未来现金流量确定的基本利息率。它有两个决定因素：① 主观因素，即个人对收入消费的时间偏好；② 客观因素，投资机会（或经济的实际增长率）。 ⒉ 名义无风险收益率（NRFR） 我们讨论利息率时，有必要区分根据总体价格水平变化进行了调整实际收益率和根据货币设定的利息率。名义无风险收益率，决定于实际利息率和其他两个因素，即预期的通货膨胀率和货币环境（或资本市场的宽松与紧张）。 ⒊ 实际无风险收益率和名义无风险收益率的关系。 NRFR ＝（1＋RRFR）×（1＋预期通货膨胀率）－1 RRFR ＝ [（1＋NRFR of Return）／（1＋通货膨胀率）]－1§⒊ 解释风险溢价和风险的主要来源 风险溢价（RP），即投资者因为预期收益的不确定性，而在名义无风险收益率之上增加的要求收益率。 预期收益不确定性的主要来源：①商业风险；②筹资风险（或财务杠杆率）；③流动性风险（因二级市场产生的风险）；④汇兑风险；⑤国家（或政策）风险。 上述这些风险称为系统风险，一项资产的系统风险称之为贝塔。 风险溢价可表示为：风险溢价＝f（systematic market risk）。

投资组合理论

投资组合理论是指，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低非系统性风险。 该理论包含两个重要内容：均值－方差分析方法和投资组合有效边界模型。 马科维茨的均值一方差组合模型 该理论依据以下几个假设： 1、投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布。 2、投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险。 3、投资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益。 4、在一定的风险水平上，投资者期望收益最大；相对应的是在一定的收益水平上，投资者希望风险最小。 根据以上假设，马可维兹确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产优化配置的均值－方差模型： бr p2=∑∑x i x j Cov(r i-r j) 目标函数：min r p= ∑ x i r i 限制条件：1=∑X i（允许卖空） 或1=∑X i【x i>≥0】（不允许卖空） 其中r p为组合收益，r i为第i只股票的收益，x i、x j为证券i、j的投资比例，бrp2为组合投资方差(组合总风险)，Cov (r i、r j ) 为两个证券之间的协方差。该模型为现代证券投资理论奠定了基础。上式表明，在限制条件下求解X i证券收益率使组合风险бrp 2最小，可通过朗格朗日目标函数求得。其经济学意义是，投资者可预先确定一个期望收益，通过上式可确定投资者在每个投资项目（如股票）上的投资比例（项目资金分配），使其总投资风险最小。不同的期望收益就有不同的最小方差组合，这就构成了最小方差集合。

马克维兹的有效边界模型 马克维兹依据以下几个基本假设备建立了有效边界模型: （l）投资者希望财富越多越好,且被投资效用为财富的增函数,但财富的边际效用是递减的。 （2）投资者事先知道投资报酬率分布为常态分布。 （3）投资者希望投资效用的期望值最大而该期望值是预期报酬率和风险的函数,因此影响投资决策的主要因素是预期报酬率和风险。 （4）投资者对风险是反感的，投资风险以预期报酬率的方差或标准差来表示。 （5）投资者理性的他遵循的原则是:在相同的预期报酬率下选择风险小的证券,或者在相同的投资风险下选择预期报酬率最大的证券。 （6）市场的有效性，即对本市场上一切信息都是已知者。 马克维兹认为，在用横轴表示的投资组合的风险σp、纵轴表示投资组合的预期报酬率μp 的坐标图中，可以求得一条最有效率的投资组合边界曲线EF。

有效资本市场假说的文献综述

试论有效资本市场假说的文献综述 王萌萌 【论文摘要】本文在文献回顾的基础上，对资本市场中的有效市场假说问题展开理论评述。由于学界对这个问题争论颇多，逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，由于一些与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”，80年代后又由此产生一些争论。 【论文关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量 一、引言 “有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。Fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。 二、有效市场假说中的两种理论假设 根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的

一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及Morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。 （一）资产配置假说 Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。 Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。 （二）信息不对称假说

托宾Q理论

托宾Q理论 经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多。 例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%.因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。 托宾q是指资本的市场价值与其重置成本之比.这一比例兼有理论性和实践的可操作性,沟通了虚拟经济和实体经济,在货币政策、企业价值等方面有着重要的应用.在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来,揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能.在未来,我国货币政策如果开始考虑股票市场的因素,则托宾q将会成为政策研究与政策制定的重要工具.托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标.尽管由于资本市场发展的不完善,托宾q理论在我国的应用还很有局限性,但它依然给我们提供了分析问题的一种思路. 编辑本段 托宾的Q比率内容 托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。

马科维茨投资组合理论

马科维茨投资组合理论 马科维茨(Harry M.Markowitz,）1990年因其在1952年提出的投资组合选择（Portfolio Selection)理论获得诺贝尔经济学奖。 主要贡献：发展了一个在不确定条件下严格陈述的可操作的选择资产组合理论：均值方差方法 Mean-Variance methodology. 主要思想：Markowitz 把投资组合的价格变化视为随机变量，以它的均值来衡量收益，以它的方差来衡量风险（因此Markowitz 理论又称为均值－方差分析）；把投资组合中各种证券之间的比例作为变量，那么求收益一定的风险最小的投资组合问题就被归结为一个线性约束下的二次规划问题。再根据投资者的偏好，由此就可以进行投资决策。 基本假设： H1. 所有投资都是完全可分的。每一个人可以根据自己的意愿（和支出能力）选择尽可能多的或尽可能少的投资。 H2. 一个投资者愿意仅在收益率的期望值和方差（标准差）这两个测度指标的基础上选择投资组合。 p E =对一个投资组合的预期收益率 p σ=对一个投资组合的收益的标准差（不确定性） H3. 投资者事先知道投资收益率的概率分布，并且收益率满足正态分布的条件。 H4. 一个投资者如何在不同的投资组合中选择遵循以下规则： 一,如果两个投资组合有相同的收益的标准差和不同的预期收益，高的预期收益的投资组合会更为可取； 二,如果两个投资组合有相同的收益的预期收益和不同的标准差，小的标准差的组合更为可取； 三,如果一个组合比另外一个有更小的收益标准差和更高的预期收益，它更为可取。 基本概念 1．单一证券的收益和风险： 对于单一证券而言，特定期限内的投资收益等于收到的红利加上相应的价格变化，因此特定期限内的投资收益为： 1 1P P P t t t r --==价格变化＋现金流(如果有）持有期开始时的价格 －＋CF 假定投资者在期初时已经假定或预测了该投资期限内的投资收益的概率分布；将投资收益看成是随机变量。 任何资产的预期收益率都是加权平均的收益率，用各个收益发生的概率p 进行加权。预期收益率等于各个收益率和对应的概率的乘积之和。 11221 ()...n i i n n i E r p r p r p r p r ===+++∑ i p 为第i 个收益率的概率；12,,...,n r r r 为可能的收益率。 资产的风险用资产收益率的方差（variance ）和标准差（standard deviation ）来度量。 风险来源：市场风险（market risk ）,利息率风险（interest-rate risk ）,购买力风险（purchasing-power risk ）,管理风险（management risk ）,信用风险（credit risk ）,流动性风险（liquidity risk ）,保证金风险（margin risk ）,可赎回风险（callability risk ）,可转换风险（convertibility risk ）,国内政治风险（domestic political risk ）,行业风险（industry risk ）。 2．投资组合： 通常说投资组合由证券构成，一种证券是一个影响未来的决策，这类决策的整体构成一个投资组合。 3．投资组合的收益和风险： (1)投资组合的收益率 构成组合的证券收益率的加权平均数。以投资比例作为权数。

第十章 资本结构-有效资本市场的意义

2015年注册会计师资格考试内部资料 财务成本管理 第十章　资本结构 知识点：有效资本市场的意义 ● 详细描述： （一）为什么研究市场有效性 如果省去中间环节，股票价格（股东财富）是“理财行为”的函数。　 　 如果市场是无效的，明智的理财行为不能提高股价，则财务行为就失去了目标和依据。 财务管理的主要理论都以市场有效为假设前提。如果市场是无效的，一切财务管理理论都会失去存在基础。 （二）什么是有效资本市场 所谓“有效资本市场”是指市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。 若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据自已掌握的信息及时地进行理性的投资決策，那么任何投资者都不能获得超额收益。这种市场被称为“有效市场”。 【提示】市场有效的外部标志有两个：一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息；二是价格能迅速地根据有关信息变动，而不是没有反应或反应迟纯。 （三）市场有效的主要条件 理性的投资人假设所有投资人都是理性的 ，当市场发布新的信息时所有

例题： 1.下列以有效市场为前提的理论有（）。A.资本资产定价理论B.投资组合理论C.资本结构理论D.期权理论正确答案：A,B,C,D 解析：有效资本市场理论是建立资本资产定价模型和投资组合理论的基本假设之一。只有证明市场是有效的，即市场能够为证券合理定价，证券价格是随机变量，每个投资人都是价格的接受者，资本资产定价模型和投资组合理论才能成立。后面将提到的期权定价理论和资本结构理论的建立，也以有效市场为前提。有效市场理论是整个财务理论的基石。2.下列不属于导致市场有效的条件是（）。A.理性的投资人B.独立的理性偏差C.套利行为D.经济人的存在正确答案：D 投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计。 独立的理性偏差每个投资人都是独立的，则预 期的偏差是随机的，而不是系统的。如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以互相抵消，使得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。 套利非理性的投资人的偏差不能互 相抵消时，专业投资者会理性地重新配置资产组合，进行套利交易。他们会买进被低估的股票，同时出售被高估的股票，使股价恢复理性预期。专业投资者的套利活动，能够控制业余投资者的投机，使市场保持有效。 【提示】以上三个条件只要有一个存在，市场就将是有效的