服装纺织：从运动品牌龙头业绩报看运动消费趋势 荐6股
[Table_Industry]
证券研究报告/行业周报
2017年11月27日
纺织服饰
从运动品牌龙头业绩报看运动消费趋势
分析师：鞠兴海
执业证书编号：S0740516120001 电话：021-******** Email
：juxh@https://www.wendangku.net/doc/7d2262349.html, 分析师：邵璟璐
执业证书编号：S0740517040004 Email: shaojl@https://www.wendangku.net/doc/7d2262349.html, 分析师：王雨丝
执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@https://www.wendangku.net/doc/7d2262349.html, 联系人：刘畅
Email: liuchang01@ https://www.wendangku.net/doc/7d2262349.html,
上市公司数
86
行业总市值(百万元) 644253.949行业流通市值(百万元)
477074.601
<<新消费时代，时尚投资下一站>>2017.02.15
(15%)
(10%)(4%)1%7%13%7/14/16
8/11/16
9/7/16
10/12/16
11/7/16
12/1/16
1/4/17
2/6/17
3/2/17
3/28/17
4/25/17
5/22/17
6/19/17
纺织服装 沪深300
内容目录
从运动品牌龙头业绩报看运动消费趋势 .............................................................. - 3 -公司跟踪.............................................................................................................. - 6 -板块表现............................................................................................................ - 10 -投资策略............................................................................................................ - 11 -时尚前沿............................................................................................................ - 12 -风险提示............................................................................................................ - 12 -附录：图表 ........................................................................................................ - 13 -
从运动品牌龙头业绩报看运动消费趋势
?最新季度财报，Adidas和Nike单季度收入增速分别为8.7%/2%，其中大
中华区收入增速分别为23.1%/10.71%。在过去的7个季度中，运动品牌
的Adidas和Puma两个运动品牌对产品和营销的积极调整则展现出了立
竿见影的效果，2016Q1季度Adidas推出NMD系列后收入增速反转上扬，
随着系列产品的持续落地，从去年第三季度开始收入增速全面赶超Nike，
单季增速先后拔高至20%以上，Adidas在2017年二季度增速接近30%。
在这个过程中，时尚元素的加入起到至关重要的作用。
1Adidas/Nike/PUMA/%
来源：各公司官网财报，中泰证券研究所
?“时尚运动风”，这个貌似伴随着层出不叠的棒球夹克混搭雪纺长裙和运
动鞋的时尚街拍look出现的名词，在最近两年愈发升温火爆。2007年，
Dior Homme当时的新任设计师就以衬衫西裤搭配白色运动鞋的设计风格
闻名时尚界。2014-2016期间，Gucci、Dior、Tory Burch、Alexander
Macqueen、Celine等时尚大牌纷纷推出运动系列。然而最近两年，这种
潮流似乎出现了新的化学反应，运动品牌纷纷加入这一风格的角逐，“时
尚运动风”逐渐衍生出另一角度的诠释——“运动时尚风”，时尚girl
们的鞋柜心愿清单中，Adidas、Puma等运动品牌的火爆单品已经赫然在
列。
图表2：运动品牌单品时尚度堪比时尚大牌
来源：海报网，中泰证券研究所整理
?2016年3月15日，Adidas的NMD系列瞬间引爆全球，首日销量40万双，
当月季度销售额增长17%，净利润大涨38%。（相关爆款单品现象研究报告
请参考往期专题：https://www.wendangku.net/doc/7d2262349.html,/RYbU7fp和https://www.wendangku.net/doc/7d2262349.html,/RYbU4Wr）阿迪在
2017年第二季度的又一波增速拔高则正值Boots系列新款的发售。
Adidas的NMD系列大获成功，主要仰仗出色的饥渴营销与精心营造的时
尚名人效应，NMD系列发售前即与众多明星合作，名人效应集中曝光使
得NMD在粉丝眼中迅速升温尽管无数的消费者吐槽这一系列“丑爆”，但
Adidas和全球范围时尚KOL们的联姻无疑是将时尚因子成功地嫁接产品。
3Adidas NMD
来源：yoka，中泰证券研究所
?阿迪达斯公司旗下另一品牌锐步，在多年被嘲为“沉重的包袱”后，2017
年一季度迎来一波强势回归，品牌全球总销售额同比增速达到18.27%。今年年初，锐步新款Vetements ×Reecok 、Reebok Club C 、Reebok Pump Supreme 等相继刷屏，时尚KOL 们纷纷上脚。在阿迪与Nike 几乎包揽NBA 等重大海外赛事冠名赞助的情势下，时尚营销大大改善了锐步困境。
图表
4：锐步季度收入增速
图表5
：锐步
2017新款海报
来源：阿迪达斯官网财报，中泰证券研究所
来源：锐步官方，中泰证券研究所
? PUMA 方面，这家与Adidas 同宗同源的运动品牌飞快地在市场中学习，
2016年9月6日，PUMA 迎来了时尚天后Rihanna 的加盟，其创作的Fenty X Puma 系列助长Puma 强劲复苏，势头直逼Adidas 。Rihanna 、Cara 、刘雯等国际名模的街拍示范和各路明星的机场时尚为这一系列加持了强力时尚光环，Puma2017财年一季度全球总收入首次突破10亿欧元，同比增长18.0%。
6Fenty PUMA
来源：yoka ，中泰证券研究所
? Nike 的8月季报显示上季度同比增速11%，而Under rmour 的8月季报
显示增速仅为微弱的0.3%。根据美国PJC 数据分析公司的调查统计，Vans 和Adidas 在青少年鞋履消费中各占12%和11%的比例，分别比去年同期
上升3Pcts和接近一倍；与此相反的，Nike则从去年同期的51%下降
5Pcts至46%。
7
来源：PJC数据分析公司，中泰证券研究所注：样本统计范围：6600名平均16岁家庭年均收
入6.61万美元的美国青少年
海外运动鞋服巨头们各自冬夏，赛事赞助、球星签名款等老套路已是红
海竞争，时尚营销成为一种新的战术选择，精准把握到消费群体变化并
且适应新媒体时代下时尚营销重要性的品牌正在为他们的胜利欢庆。视
角回归中国，本土运动品牌在时尚嫁接方面亦有亮眼表现。例如安踏体
育旗下品牌FILA，目前门店数量在900家左右，近几年FILA的品牌影
响力越来越强，产品时尚属性凸显，过去几年都保持了30%-50%的强劲
增长。中国市场营销方面，FILA启用明星代言、推出与设计师的联名系
列（如Jason Wu），对产品的时尚风格有着良好的宣传作用。
8FILA
来源：FILA官网，中泰证券研究所
公司跟踪
图表 9：最新跟踪公司信息及相关点评
公司最新跟踪点评
安正时尚公司旗下拥有5个品牌，其中玖姿、尹默、安正为主打品牌，摩萨克/斐娜晨/安娜寇
为新品牌。2017年Q1-Q3，玖姿/尹默/安正男装的同店增长分别为8-9%/13%/15%。
/
未来公司增长主要来源于：1. 各品牌外延扩张：预计玖姿/尹默/安正明年新增40-50/20-30/20-30家，新品牌摩萨克2018年预计新增60家店。2. 主品牌店效仍有提升空间，目前玖姿平均直营店店效300-350万元、加盟店店效280-320万元，最大店效800-1000万元；尹默平均店效400-500万元；安正男装平均店效450-500万元。3. 新品牌逐渐进入盈利周期。
歌力思主品牌10月销售双位数增长，EdHardy延续高双位数增长，百秋双11实现爆发、展现各细
分类目的代运营实力。公司三季报表现靓丽，为全年超市场预期奠定基础；展望明年，主品牌
和EdHardy有望持续发力，百秋有望超预期表现。公司战略路径符合产业趋势，同时多品牌
运营能力逐步验证，集团化效应体现。
/
通灵珠宝渠道扩长提速，挖掘三四线市场。消费升级下三四线钻饰渗透率提升空间大，公司以加盟为主
要方式拓展该市场。2017年1-9月新增87家门店，预计2018年扩张将提速。品牌升级背书，
加盟商意愿强。公司融合leysen王室文化全面升级品牌，同时依托自身营销优势，莱绅通灵
品牌认可度提高。此外辅以公司对加盟商在营销、人员、管理等全方位支持，加盟商投资回报
率较好（一年盈亏平衡，后持续向好）。王室等特色IP打造差异化：公司门店涵盖20多个产
品系列，其中王室系列新品之“王室马车”系列上市后深受年轻人喜爱，贡献较多收入，后续
会持续推出新品；蓝色火焰系列推出7-8年一直热卖，已有单独门店开出。
/
上海家化剔除花王后的可比口径下，收入同增12.52%至38.93亿元，净利润3.06亿元、超去年全年；
其中Q3收入同增19.5%，净利润8600万元。未剔除花王影响，前三季度收入/净利润同降
9.17%/30.3%（诉讼赔偿和收购中介费等一次性费用增加）。分品牌：各品牌均呈正向增长，
佰草集/高夫同增10%+，美加净/六神个位数增长。分渠道：各渠道均呈正向增长，电商同增
40%；特供销售接近3亿元。佰草集百货单位数增长。Q3季度收入增长提速，新品权重创历史
新高，由此存货周转改善，剔除花王的周转天数同比减少30天，绝对额同降13%。费用虽增
但推广投入产品效率提升，1-9月销售/管理费用同增13%/10%，费用率环比稳定（分别
48 %/12.8%），与收入增长基本匹配。我们认为：新管理层到位后为公司品牌和渠道带来了积
极变化，展望全年，预计双11和新品有望助力Q4收入持续增长，后续公司将进入多品牌梯次
成长、经营效率提升带来的盈利改善周期。近期家化集团拟收购20%股权（38元/股），提升
控股股东持股比例，体现平安对家化经营持续改善的支持力度和信心。
新品发力经营改
善，季度收入提
速
延江股份新品研发能力强大，保证订单增长与毛利率稳定：公司深度绑定大客户，通过持续技术创新为
其不断推出新品，从而保证订单增长（一般新品生命周期为2-3年，公司保持每年推出新品的
频率）。今年为大客户推出的高端纸尿裤新品在日本市场好评率不输花王，未来全球化布局有
望加快。后续产能规划奠定增长基础：2017新增一条热风生产线（1600吨）和一条埃及PE膜
生产线（近1600吨，9月底投产，预计2018年初达产）；2018年预计新增2-3条热风线和一
条PE膜线；随募投项目产能（2.2万吨）持续释放，预计未来热风产能将达3-3.5万吨，较
现有产能翻倍。高端新品的持续迭代和贡献提升为公司提供毛利率支撑。毛利率已恢复历史正
常水平，该趋势有望维持。同时随产能加速释放，未来业绩增长有望提速。
Q3单季度收入超
预期，业绩恢复
快速增长
海澜之家收入同增3.4%至124.78亿元、净利润同增4.07%至25.13亿元；其中Q3收入同降2.4%、净
利润同降0.64%。?海澜之家主品牌：季度收入增速放缓：1-9月收入同增1.24%，其中Q3收
入持平略降（Q2同增6.8%），9月中秋假期延后有所影响，终端零售额略有增长；1-9月同店
中单位数下降（H1高单位数下降）；售罄率显著提升:目前2017年春夏产品当季售罄率已提
升至70%（去年同期同口径为近60%），2016年春夏产品累计售罄率约80%。购物中心店加速
拓展；净增193家店，其中约130家左右购物中心店。全年展望：10月目前终端重点零售额
同增15%左右，双十一有望发力，预计全年主品牌有望实现低个位数增长。爱居兔品牌：1-9
月收入同增77%至5.03亿元，同店增长15%左右，预计全年有望盈亏平衡。存货周转：周转天
数同降34天至320天，期内售罄率显著好转使得公司库龄结构得以优化，超过1年的存货比
例从40%下降至30%左右。
售罄显著提升，
存货逐渐改善
青岛金王公司收入同增97.82%至32.38亿元、净利润同增232.46%至3.82亿元，其中Q3收入同增
116.04%至12.38亿元、净利润同增19.11.%至0.75亿元。扣非后净利润同增40.34%至1.56
亿元。收入增长较快主要由于上海月沣新增代理业务收入增幅较大、油品贸易业务增长、以及
杭州悠可增长靓丽。单季度净利润增速低于收入增速主要由于去年同期高基数影响下，蜡烛业
务业绩较同期减少1700万左右。化妆品业务整体表现令人满意：悠可前三季度GMV同增65%
左右至16.5亿元（17H1：10.5亿元），净利润约6800万元；预计双十一进一步发力（目标8
亿），全年有望超预期。产业链管理公司业务推进有序，核心代理商表现良好。目前由集采、
供应链（负责信息系统和物流）、新零售、代理商四大板块组成，合力落实公司战略布局。集
采业务开启：成立全球集采中心为代理商集中采购海外品牌的当红产品，以此资源进一步绑定
代理商和渠道商合作。
悠可表现优秀，
美妆业务整合高
效
安奈儿收入同增8.81%至6.69亿元、净利润同增5.59%至4565.5万元；其中Q3收入同增2.03%至
1.85亿元、净利润同降60.25%至120万元、扣非净利润同降208%至-228.19万元。Q3收入
拆分：电商业务个位数下滑，线下业务个位数增长，Q3本为年内淡季。Q3净利润下滑的原因：
主要系Q3公司为双十一筹备推广形成的400万元左右销售费用。期内销售费用率环比提升
3.5PCT s至42.4%。全年展望：预计双十一将对公司销售带来提振，目标冲刺8000万-1亿销
售额（2016年实现5500万左右）。线下方面，公司渠道优化持续推进，购物中心店拓展有序，
销售有望持续稳健增长。维持2017年净利润预测0.87亿元、同增9.8%。
双十一推广筹备
致费用增加，季
度净利润下降
潮宏基1-9月实现收入22.9亿元（+10.7%）/归属净利润2.3亿元（+19%）。其中Q3单季度实现收
入7.2亿元（5.2%）/归属净利润0.7亿元（+29.7%）。公司通过多样化营销（携手明星/国际
设计师/热门IP、参加纽约时装周）和渠道扩张（Q3+27家，购物中心为主），实现时尚珠宝
和女包业务较快增长，分别同增近10%和30%+。Q3单季度毛利率同比基本持平（38.6%），
销售费用率/管理费用率分别同降1.33%/同增0.33%。同时，投资收益大幅增长223%带动净
利率小幅提升0.75PCT至10.2%（主要为拉拉米&思妍丽），Q3单季度净利率提升1.8PCT
至9.6%，归属净利润同增30%。
时尚珠宝&女包
稳步增长，Q3单
季度业绩增长提
速
九牧王主品牌渠道调整接近尾声，店数有望再步入净增阶段。公司通过“关小开大”策略进行的渠道
调整进展顺利，预计2018年主品牌能实现净开店（目前直营718/加盟1762）。渠道结构调整
的同时，公司也通过片区总经理合伙人制度提高终端效率，预计全年直营同店保持高单位数增
长，加盟同店10%以上增速。新品牌FUN已进入爆发期，1-9月同店17%增长，预计2018年开
店会提速。产品方面，个别热卖系列预计于明年开设单独门店（如加菲猫、BeenTrill），今
年开始与意大利的工作室合作开发新款，预计明年上市。未来基于公司较高的经营边际效益，
净利润增速会高于收入；而收入增长主要来源于：主业稳步增长，新品牌进入快速成长期。
收入延续较好增
长，会计政策变
动致短期业绩增
速放缓
安踏体育多品牌战略：公司完成对童装品牌Kingkow100%股权的收购，并完成Kolon合资公司组建（安
踏占50%/董事会席位占多数）。 Kingkow（小笑牛）定位于0-14岁的中高端儿童品牌，全球
81家店（香港20家），年收入上亿港币左右。Kolon是韩国中高端户外品牌，210家店，年
收入上亿人民币左右。最新17Q3：安踏品牌全渠道零售额实现中双位数增长（15%左右），增
速显著好于订货会增长（0-5%），零售表现持续活跃向好。具体看：安踏成人线下增长10%-15%
（17Q2+15%），儿童线下增长30%，整体线上增长50%。非安踏品牌（FILA为主）增长40-50%。
公司牢握主品牌优势，成功运营FILA后，现新增多个细分领域的潜力品牌，包括Kingkow（中
高端/童装）、DESCENTE（高端/户外滑雪）、KOLON（中高端/户外登山）、Sprandi（大众/
健步），以及NBA品牌，将为其注入新的增长动力。
完成Kingkow和
Kolon收购，零售
持续靓丽增长
新野纺织公司公告，调增1-9月净利润预测至2.25-2.53亿元、同增60%-80%（原预期为1.83-2.1亿
元、同增30%-50%），测算Q3单季度净利润同增20.6%-59%至0.87-1.16亿元。公司调增业绩
预期主要由于：（1）期内新疆产能产销两旺，新产品需求良好；（2）同时公司公告收到各类
政府补贴5291.86万元，将相应冲减营业成本和相关费用，前三季度累计收到补贴1.35亿元，
较去年同期的3287万元大幅增加主要由于新疆产能释放带动补贴收入增加以及补审批进度加
产销两旺+补贴
增长，业绩预增
至60%-80%
快。布局18/19年产能，获得持续增长动力：公司前期公告拟投资在新疆建设2.2万头气流纺纱项目（年产3.5万吨）、在新野本部投资5.2亿建设年产4112万米高端牛仔布面料生产线，并已完成立项，计划2018年部分投产，若顺利达产分别有望为新疆新增35万纱锭、为新野本部新增折合40万锭产能（目前分别为70/90万锭产能）。公司正处于产能释放、产品升级、新疆业务加快发展的经营上行周期，目前产能投放较顺利，产销率高。
红蜻蜓2017H1收入14.6亿元、同增7.89%，净利润1.74亿元、同增21%；电商同增30%以上。毛利
率小幅上涨。销售费用增加主要因为大幅投放高铁广告和在大热剧中做贴片广告等；电商业务
引起快递费增长。存货呈现向好景象，较期初下降11%。分品类看，皮鞋类收入增长4%+、皮
具类增长接近16%、儿童用品增长4%左右。目前店铺调整基本接近尾声（上半年对670家店进
行形象升级），一季度的店铺数量有小幅回升，未来重点放在shopping mall的大店（上半年
新开48家、下半年预计开50家+），抢占二三线城市的发展良机。品牌方面，一方面主品牌
开启年轻化策略，加大年轻时尚、运动休闲类的占比，降低了原有商务正装类占比，另一方面，
公司将发展旗下三个新品牌D.NEST（鞋包及配饰的个性化零售服务平台）、D.VALLEY（快时
尚买手集合店）和D.CAMP(皮具)，由此打通二三线市场。
/
搜于特公司公告，与品牌管理公司的控股子公司江西聚构商贸拟以自有资金12亿元，在南昌经济技
术开发区投资建设东南区域总部。区域总部包含办公项目和供应链产业基地项目，分别预计占
地54亩/185亩，投资5.7亿/6.3亿元。公司为加速推进和协调各区域的供应链管理业务和品
牌管理业务的发展，拟在不同区域建设区域总部。南昌经开区是江西省首个国家经济技术开发
区，地理位置佳（长三角/珠三角/闽东南中心地带，交通体系发达），产业资源丰富（南昌市
是国内纺织服装产业基地之一），人才资源充足（周围多家高校）。今年公司供应链管理业务
快速增长（Q3环比增长55%），涉猎区域愈发广泛。目前拥有13家供应链管理控股子公司，
其中6-7家年收入规模已超10亿。品牌管理业务起步，预计17Q3贡献收入8-10亿元左右。
公司新业务前景可期，业绩有望爆发增长。
/
孚日股份2016年毛巾产能6.5万吨、2017年增长10%。公司产能主要分为：1. 外销（70%的产能用于
出口订单）出口占收入的60%左右，基本持平；2. 内销：保持20%增长，主要包括线上（京东
和天猫自营/严选/微商）和线下（基本以分销商的形式做），其中严选2017年约5000-6000
万订单，供应严选80%的毛巾产品；从2016年11月开始做的微商业务比较大，预计2017年1
亿；线下部分约3亿，保持持平状态。
/
太平鸟公司公告与阿里巴巴达成战略合作意向，开启双百亿计划（2020年线上线下零售额各百亿），
预计2017年线上实现30亿零售额（上半年实现7.6亿），期待双十一中电商业务持续靓丽表
现（2016年实现6.15亿元）。最新销售和Q3展望：目前男装和女装7月零售降幅持续收窄，
8月均同比增长；截至8月，男女装同店增速已恢复至持平。9月截至目前终端情况亦向好。2017冬装订货会加盟商信心较强，提货率超90%（优于上年同期）。
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刚泰控股2016年实现收入106.6亿元（＋20.56%），实现归属净利润4.96亿元（+42.73%）。①零售
业务收入占比快速提升至20%（+17PCTs）,主要原因在于线上线下齐发力：线上珂兰获2016
双十一天猫、京东双平台珠宝类第一；线下，各类门店共增144家（珂兰+71至124家、米莱
+3、刚泰黄金+10），推动公司线下及O2O业务快速长。全年珂兰销售额16.98亿元（线上/
线下：10.06/3.5亿元），优娜珠宝销售额2.44亿元（线上/线下:0.79/1.65亿元）。②高毛
利零售业务的占比提升拉动毛利率大幅提升5.62PCTs至13.47%，同时，因拓展零售渠道费用
加大（期间费用率+2.37PCTs至5.13%），净利率小幅提升0.85PCTs至4.78%。
零售业务快速增
长，整体盈利能
力提升。公司发
布年报，
鲁泰2017Q1实现收入12.73亿元（-0.76%），归属净利润1.58亿元（+5.14%），扣非后业绩1.55
亿元（+12.73%）。①控费得力，盈利能力有所改善。一季度整体需求平稳，业绩略有增长，
主要因较上年同期减少公允价值变动收益2175万元所致，扣非后业绩同增12.73%。2017Q1整
体毛利率为32.42%（+0.67%），在控费得力情况下（管理/销售费用率分别同降1.48%/0.65%），
净利率提升1.24PCTs至13.3%。②公司是质地优异的全球高端色织布龙头企业，与多个国际
2016：量价平稳，
盈利受益成本下
降和人民币汇率
贬值
一线品牌形成长期合作。同时，经过多年布局公司已拥有国内和东南亚产能资源，享受成本和政策优势，进而形成稳定盈利，且分红稳定、股息率高。预计随着海外产能进一步放量，后续平稳增长可期。
森马服饰2017H1收入/净利润增长14.28%/4.16%，其中Q2收入/净利润同增20.97%/5.07%。毛利率提
升2PCTs至40%，主要由于期内休闲服装新品增加、从而控制折扣，使得休闲装毛利率提升
3.57PCTs。2017H1休闲装业务同增5.4%至21.53亿元、毛利率提升3.57PCTs至38.42%；门
店数量基本稳定，面积低个位数增长。同时购物中心店已有不到200家，预计下半年新开200
家。童装业务同增24.97%至22.47亿元；门店数量稳定，面积中单位数增长（较2016年的10%
有所放缓），大店有望持续增加。公司预计2017年1-9月净利润同增0-30%（10-13亿元），
我们预计休闲装/童装销售延续个位数/20%+增长（包括线上）。电商销售同增50%+。预计休
闲装有望保持平稳，供应链快反体系建立以及购物中心渠道的起势有助于品牌长期良性发展。
童装内生驱动强
劲，休闲装渠道
结构优化
罗莱生活公司主品牌罗莱家纺线下业务上半年表现平淡，线上增长强劲，预计LOVO销售有望同增50%
左右。廊湾店目前表现仍待观察，尚未现较强增长。外延方面，并表标的莱克星顿仍在整合、
恐龙家纺亏损有望持续收窄。综合来看，预计2017H1净利润同增15%左右
/
维格娜丝2016年公司实现收入/净利润同降9.71%/10.51%至7.44/1.00亿元左右，扣非后同降23.67%。
收入下降主要由于期内公司加大渠道调整力度，关闭47家与品牌形象不符的店铺（期末门店
数为189家）。毛利率基本持平；销售费用率同降0.78PCT至41.44%（关店后工资/装修摊销
等店铺费用下降）、管理费用率同增2.4PCTs至13.98%（期内研发费用同增47.5%），综合使
得净利润率同降0.12PCT至13.48%。期内公司重塑渠道端定位，逐渐向高端渠道转型。期内
公司升级近30家店；主动关闭定位不匹配的门店47家。不考虑关店因素，期内品牌同店增长19.4%（直营比例为95%）。2017年公司将继续渠道升级，VGRASS品牌计划新开高端店10家、
关闭15家、升级20家，并将在米兰开设海外首家旗舰店。
/
健盛集团公司拟以8.7亿元收购俏尔婷婷100%的股权。其中，以股份支付80%，发行3197万股（21.77
元/股）锁定期36个月；以非公开发股募集现金支付20%，募集1.92亿元，锁定期12个月。
2016年收入4亿元、同增6.3%；净利润7132万元，同降5.5%。根据调研，①标的质地优异：
俏尔婷婷主要为优衣库、H&M等品牌的贴身衣物制造商，其在贴身衣物生产制造的地位是全国
第一、世界第三，主要品类为运动和居家类无缝贴身衣物。净利率水平较高（20%左右），主
要由于无缝产品比传统贴身衣物价格高20%左右且公司的行业地位赋予其强议价能力；债务负
担小。②意义：首当其冲是产业协同，不仅在生产端，也在客户端有和而不同的协同空间。其
次标的的强盈利能力将带来业绩增厚，承诺业绩未来三年平均净利润不少于8000万。未来公
司的目标是通过整合更多前端优质工厂和后端国内外渠道/品牌类资源，实现获得国内贴身衣
物行业的10%份额。
拟8.7亿元全资
收购国内贴身衣
物生产龙头俏尔
婷婷
柏堡龙①线上方面，公司正在打造e全球平台，整合设计师端的设计作品资源，借助公司的供应链优
势和营销资源，打造高性价比的设计师风格平台。前端设计师资源主要通过设计师协会和行业
人脉资源获得，后端对接每个团队对接多个设计师。设计师现在平台上注册为会员，由公司买
手团队筛选款式，公司原有业务的供应商在平台上抢单。平台流量端初期主要由签约设计师本
身的流量推动，后续考虑通过天猫、亚马逊等大平台。②线下方面，公司正在筹备设计师原创
品牌店，前两家店落户杭州和深圳，杭州店预计5月下旬开业、900平米左右，品类涵盖时装
（男/女/童装等），经营模式主要以提点模式，故初期投入较轻。
/
来源：中泰证券研究所整理
板块表现
图表10：上周板块表现：加工制造（-2.49%）和品牌服饰（-2.52%）均跑输沪深300指数（-0.40%）
来源：wind，中泰证券研究所
图表11：上周个股表现：新野纺织等涨幅居前，贵人鸟/青岛金王等跌幅居前
来源：wind，中泰证券研究所
投资策略
?宏观经济环境的边际变化有利于整体消费板块，而可选消费品处于预期
底部，建议增加板块配置。我们推荐的板块次序为化妆品>珠宝>服装。
具体标的：
①化妆品板块：运营显著好转，处于长期底部的多品牌龙头，上海
家化。
②珠宝板块：立足钻石时尚品类，全国加盟化拓展迎来高成长的通
灵珠宝（17/18PE 29/23倍）。
③服饰板块：渠道调整完毕，品牌梯次发力的高成长多品牌集团。
核心推荐：安踏体育、歌力思（17/18PE24/19）、海澜之家、九牧
王（17/18PE 16/14倍）。
④优质面层供应商，受益消费升级望迎来产能释放的高增长标的，
延江股份（18PE25倍）。
时尚前沿
?服饰鞋包
【Gap集团三季度净利润上涨12.3%，主品牌结束连续跌幅】美国服装企业
Gap集团2017年三季度净销售增长1.1%至38.38亿美元，净利润同比上涨
12.3%至2.29亿美元。其中，主品牌gap同店销售增长1%，结束连续14
季度的下滑。（资料来源：无时尚中文网）
【A&F三季度净利润大涨27.85%，副线品牌Hollister表现出色】美国青少
年服装零售商A&F本财年第三季度销售额同增5%至8.591亿美元，净利润
同增27.85%至1010万美元。副线品牌Hollister 表现出色，销售额同增10%。
（资料来源：华丽志）
【Vivienne Westwood 2016年营业利润大跌48%】英国著名设计师品牌
Vivienne Westwood 2016财年总销售额同增11%达到3750万英镑，营业
利润同比下跌48%至130万英镑。品牌销售成本因英镑汇率大跌增加19.9%，
是利润大幅下跌的主要原因，（资料来源：华丽志）
【Guess三季度亏损缩窄，亚欧市场表现出色】美国品牌Guess2017财年
三季度净收入按年增长3.3%至5.541亿美元，净亏损从去年同期910万美
元缩窄至290万美元。其中，欧洲和亚洲分别实现11.9%和18.5%的上涨。
（资料来源：无时尚中文网）
【Crocs三季度收入下跌1.1%，亚太业务萎靡】美国洞洞鞋品牌Crocs三季
度收入下跌1.1%至2.433亿美元。期内同店销售上涨0.6%，主要受益于美
洲市场2.8%的上涨。以中国为主的亚太市场业务持续萎缩，市场零售收入暴
跌20.8%。（资料来源：无时尚中文网）
风险提示
?宏观经济增速放缓风险。经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费
升级驱动力。
?终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。
?棉价异动致风险。棉花产业政策存在不确定性，价格剧烈波动下纺织企
业盈利恐承压。
附录：图表
图表12：纺织服饰/化妆品/珠宝行业重点公司盈利预测、估值及投资评级表
九牧王14.11 0.86 0.98 1.15 16 14 12 1.22 4 81 增持上海家化37.27 0.54 0.93 1.30 69 40 29 2.10 5 251 买入延江股份31.74 0.94 1.29 1.76 34 25 18 0.96 5 32 买入安踏体育35.75 1.36 1.64 1.96 26 22 18 1.60 7 895 买入海澜之家9.24 0.74 0.81 0.91 12 11 10 1.21 2 415 增持太平鸟24.53 0.93 1.24 1.56 26 20 16 0.94 2 118 / 通灵珠宝25.17 0.78 0.92 1.15 32 27 22 1.80 5 86 增持森马服饰7.35 0.56 0.59 0.63 13 12 12 2.19 2 198 增持新野纺织 6.77 0.35 0.45 0.57 19 15 12 0.94 1 55 买入搜于特 6.10 0.25 0.34 0.40 25 18 15 1.93 3 191 买入潮宏基11.39 0.34 0.39 0.45 34 29 25 2.72 4 103 买入青岛金王17.90 1.43 1.13 1.36 12 16 13 1.54 3 70 买入刚泰控股11.64 0.47 0.61 0.73 25 19 16 1.40 2 173 增持鲁泰A 10.79 0.95 1.01 1.11 11 11 10 1.61 2 100 增持维格娜丝20.02 2.00 2.12 2.27 10 9 9 4.55 4 30 增持安奈儿29.05 0.85 0.98 1.22 34 30 24 1.91 3 30 /
来源：Wind，中泰证券研究所预测整理注：收盘价截至2017年11月24日，青岛金王PEG计算不考虑2017年杭州悠可带来的2.2亿一次性投资收益
13
安正时尚22.75 0.96 1.23 1.57 24 19 15 1.01 5 66
比音勒芬60.53 1.63 2.01 2.47 37 30 25 2.13 8 65
开润股份55.78 1.10 1.61 2.24 51 35 25 1.88 9 67
拉芳家化28.81 0.89 1.06 1.19 32 27 24 2.20 5 50
来源：Wind，中泰证券研究所预测整理注：收盘价截至2017年11月24日,盈利预测采用Wind一致预期
图表14：国棉现货（同增0.42%至15882元/吨）
图表15：长绒棉237（同增12.2%至23000元/吨）
来源：Wind ，中泰证券研究所 来源：Wind ，中泰证券研究所
来源：Wind ，中泰证券研究所
图表17：涤纶短纤（同增
28.17%至9100元/吨）
图表18：黏胶短纤（同降6.73%至14550元/吨）
来源：Wind ，中泰证券研究所
来源：Wind ，中泰证券研究所
1191.25
-3,000.0
-2,000.0
-1,000.00.01,000.0
2,000.03,000.01501
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元/吨
最高值：2166.34
最低值：-1740
0.0
1,000.0
2,000.03,000.04,000.0
5,000.06,000.07,000.08,000.0
9,000.010,000.00.0
2,000.0
4,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.018,000.020,000.0
图表20：国内钻石进口金额（同增
3.3%至6.74亿元）
来源：Wind,中泰证券研究所来源：Wind,中泰证券研究所
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