企业兼并与收购全面概述o
《兼并与收购》
第一章引言
兼并（Merger）与收购（Acquisition）是企业扩张与增长的一种方式，而且也是通过内部或有机的资本投入实现增长的一种可供选择的方法。有时，公司宁愿选择收购这种外部的增长方式，来实现内部增长。并购在历史上表现为“波浪型”趋势，兼并活动时而波澜壮阔，时而风平浪静。英国在1968、1972和1989 年出现兼并活动的高峰，在其它国家也可以看到类似的波浪型态，在美国尤为明显。为什么公司的兼并狂潮有时达到白热化？这是迄今仍未彻底弄明白的一种现象。
“兼并”、“收购”、“接收（Takeover）”一词，都是“并购”这一用语的一部分。在兼并中，多家公司组合起来，为了共同的目标而共享其资源，组合起来的公司中的各股东，通常仍然是这一联合实体的共同所有者。而收购则更类似于一锤子买卖，一家公司购买另一家公司的资产或股权，收购该公司的股份，成为该公司的所有者。在兼并中，可能会形成一家新的经济实体，而在收购中，被收购的公司则成为收购方的附属公司。
“接收”类似于收购，亦即意味着收购方比被收购方强大得多。如果被收购方比收购方强大，则这一收购叫做“反接收”（Reverse takeover）。该书中“兼并”“收购”一词经常交替使用，尽管在专门的论文中有必要对两个概念加以区分，但我们通常交替使用这两个词。
一、英国公司并购史
表1.1显示1964-1992年英国公司并购的数量和价值，从并购的面值和平均规模来看，1968、1972和1989年呈现出并购活动的高峰。考虑到公司市值的通货膨胀增长因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。表1.1所示的1968、1972和1989年高峰期的并购总额是接1990年的价格估算的。
表1.1 1964-1992年英国并购统计(单位:百万英镑)
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年份并购数并购面值平均值并购值(90年价)
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1964 940 505 0.54 45.01
1965 1000 517 0.52 44.19
1966 807 500 0.62 41.12
1967 763 822 1.08 65.76
1968 946 1946 2.06 150.97
1969 906 935 1.03 70.04
1970 793 1122 1.41 77.97
1971 884 911 1.03 56.97
1972 1210 2532 2.09 143.78
1973 1205 1304 1.08 68.63
1974 504 508 1.01 22.91
1975 315 291 0.92 10.29
1976 353 448 1.27 13.82
1977 481 824 1.71 22.66
1978 567 1140 2.01 27.90
1979 534 1656 3.10 35.96
1980 469 1475 3.14 27.01
1981 452 1144 2.53 19.03
1982 463 2206 4.76 34.29
1983 447 2343 5.24 34.48
1984 568 5474 9.64 76.47
1985 474 7090 14.96 93.92
1986 842 15370 18.25 198.63
1987 1528 16539 10.82 203.56
1988 1499 22839 15.24 265.05
1989 1337 27250 20.38 293.77
1990 779 8329 10.69 83.28
1991 506 10434 20.62 98.66
1992 433 5939 13.72 53.70
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资料来源：《英国公司并购》，1993年5月英国中央统计局统计公报。
最近的并购高峰是1984至1989年，在这一时期，并购的平均规模从964万英镑增至2038万英镑，80年代后半期，收购的性质不同于80年代初期的收购高峰。
80年代企业巨额收购风潮的原因见仁见智，与其它国家保持一致的英国证券市场，在此时期经历了一个牛市阶段，并于1987 年的“十月崩盘”时达到了顶峰。对于并购风潮，政府采取更为宽松和放任自由的态度。然而，除了在并购活动上进行金融创新之外，例如运用杠杆收购（Leveraged buyout）外，许多大的兼并案例是难以实现的。
80年代还出现了大规模的资产剥离或资产强制过户（Divest -ment）。资产剥离是收购的另一面，即公司将其分支或附属机构出售给其它公司，或在管理层收购（Managenent buyout，MBO）情况下，将剥离的这一部分出售给管理人员。如表1.2所示，1985 年以后，公司附属机构的收购额急剧增加，其中，1992年的收购总额中，约有31％是资产剥离，1986-1992年，资产剥离额约占并购总额的25％。
表1.2 1972-1992年英国公司并购与资产剥离情况
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年份总并购资产剥离资产剥离/总并购
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数量金额数量金额
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1972 1210 2532 272 185 7.31 1973 1205 1304 254 247 18.94 1974 504 508 137 49 9.64 1975 315 291 115 70 24.05 1976 353 448 111 100 22.32 1977 481 824 109 94 11.41 1978 567 1140 126 163 14.30 1979 534 1656 117 186 11.23 1980 469 1475 101 210 14.24 1981 452 1144 125 262 22.90 1982 463 2206 164 804 36.45 1983 447 2343 142 436 18.61 1984 568 5476 170 1121 20.47 1985 474 7090 134 793 11.18 1986 842 15370 221 3093 20.12 1987 1528 16486 340 4667 28.31 1988 1499 22839 376 5532 24.22 1989 1337 27250 441 5677 20.83 1990 779 8329 342 2941 35.31 1991 506 10434 214 2945 28.23 1992 433 5803 199 1832 31.57 --------------------------------------------------
注：最后一栏百分比根据金额计算。资料来源：《英国公司并购》，1993年5月英国中央统计局统计公报。
收购和资产剥离的同时增长，表明近年来英国经济中相当数量的公司在进行重组，而且新的组织创新和金融创新使这种重组成为可能。
资产剥离的动机多种多样，80年代的观点集中在核心业务理论上。根据这种观点，资产剥离者放弃其非营运业务，而将其资源集中在高附加值产品生产上。有的时候，某些资产剥离的目的是为了避免公司财务亏损或实现充分的流动性。我们将讨论这些可能的动机，以及各种形式的资产剥离对资产剥离者和资产收购者双方有何影响。
二、并购的目的
收购的最直接的目的，不言而喻，是为了实现收购方的资产、销售和市场份额的增长与扩张，然而，这只不过是一种中间目的，最根本的目的是通过收购，给收购方增加或创造巨大的竞争优势，从而为股东增加财富。根据现代金融理论，股东财富最大化被假定为管理层进行投资和融资决策时的理性标准。
然而，股东财富最大化可能会被管理者的自身利益所取代。根据管理实用主义理论，收购行为可能受管理自我主义、对权力的欲望、建立绝对统治地位，或追求与公司规模相匹配的特权所驱动。
三、并购与商业战略
不论管理层收购其它公司的根本目的是什么，这些收购行为必然构成收购方商业战略(Business strategy)与公司战略(Cor -porate strategy) 的一部分。商业战略的目的是为公司创造持久的竞争优势，这种优势可能来自规模经济或市场能力，或取得被购方所拥有的某种独特的力量。
通常，收购的目的是收购方试图将其“优秀的”管理经验运用到收购目标上来，从而增强其目标资产的盈利能力，产生附加值。收购方通过对收购对象的有效改善，实行一种价值创造(V alue creation)的公司战略。
通过收购还可以实现收购方的公司战略，建立一项与公司业务不相关的新的业务，此举旨在降低经营风险。在有效的资本市场框架下，这种为股东创造价值的公司战略能发挥多大效果尚未定论。
实际上，通过收购能否为收购方的股东们创造价值，仍是大多数研究家们从经验主义角度所津津乐道的一个话题。早期的证据表明，从收购方的观点看，收购的作用顶多是中性的，最糟的是会将价值耗损到最低限度，而近期的证据则为收购能为股东创造价值的观点，提供了某种支持。大多数人认为，被购方在招标中也会取得较大的主动权。
在收购活动中，被购方得利，收购方也得利，这种自相矛盾的说法提出了许多有趣的问
题，这些问题涉及到收购方的收购动机，以及通过收购为股东带来预期利益这两个方面，其中包括主导并购的管理动机。管理层的自身利益至少会驱使其从事并购活动，除此之外，还包括并购过程的其它方面。
在大公司中，诸如并购之类大的投资决策，取决于公司内部诸多争论的最终结果，这也可说是并购过程，由于选取的并购对象有问题，以及肮脏的政治妥协交易，可能会导致糟糕的并购决策。我们将在本书中探讨成功的并购范例中，并购决策之组织动力的影响作用。
四、并购过程的动力
影响并购过程能否成功的另一方面，是公司之外的市场动力。并购也可看作是公司对市场的控制，竞争对手的管理班子为了控制目标公司的资产而展开竞争。另一方面，在这一市场中存在一批中介机构，他们的赢利能力取决于他们手中的所掌握的收购量。
这样一来，就会促使诸如商业银行之类的中介机构，在并购方与其顾问公司之间产生利益冲突，并可能导致“交易中止”的压力。在这种情况下，由于收购方沉受不了这种压力，可能会向被购方出更高的价，使收购后的增加值都抵偿不上这笔费用。因而，我们必须对并购过程的动力加以理解，一方面，我们将论述并购过程中中介机构的作用，另一方面，论述收购方、被购方以及中介机构之间潜在的利益冲突。
五、并购的经济意义
迄今为止，我们着重讨论了并购对股东和管理层的得与失，但是，并购所包括的范围除股东和管理层这两部分之外，还包括更为广泛的范畴。诚然，这两部分人中的任一方或双方都可以从其它成员身上获利，后者包括雇员、消费者以并购双方各自所处的社区等等。
并购通常会引致公司运作合理化，包括重新协商雇佣条件等，譬如，近年来有一些案例，收购方试图降低被购方雇员在原公司所享有的津贴补助。这种运作合理化也有可能导致工厂关闭，以及由此引发大量富余人员，这通常会对该地区产生灾难性的影响。
只要收购的动机是出于对市场的控制和增加市场份额，公司股东和管理层就有可能从中获利，但对消费者却不然。竞争的减少还会对竞争力以及整体经济增长有长期的影响。基于上述原因，英国和其它国家的收购都必须遵守反托拉斯法，反托拉斯管理当局有权依法中止某项收购案，或者让其遵循某些可接受的条件。
英国的公司收购必须遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有关法令，而且还要遵守欧盟的并购规则，反托拉斯法授权OFT将竞争的内容范围拓宽,自1984年以后，着重于公司并购中的竞争。
欧盟公司必须遵守的这两项反托拉斯法，有时会在欧盟成员国和欧委会之间产生司法冲突，由于欧盟的并购规则只是到1990 年9月才出台，还在逐步完善之中，并购个案的案例大全尚在制订之中。此举旨在使欧盟的并购规则公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我们将在本书中论述这一目的得到了多大程度的实现，并展望欧盟并购规则完善之后的前景。
六、跨国收购
越来越多的资金跨出国界寻找收购对象，英国是美国近年来最主要的外国投资者，英国公司在美国进行了大量的收购。随着单一市场的来临，欧盟现今成为世界上最大的单一市场。欧洲、日本和美国公司试图通过对这一庞大市场的收购，增加其市场份额。
英国公司已在欧洲大陆和美国进行收购，它们自身也越来越成为海外收购者的收购对象。1993年，英国公司在欧洲进行的并购案是196例，收购额为39.6亿英镑，在美国则为107例，金额138 亿英镑。
跨国收购也牵涉到国内收购中出现的同样问题，诸如确定有较高创值潜力的收购目标，超额支付的限度等等。但是，由于收购方对目标公司的社会环境以及组织、文化方面缺乏了解，因而，这些问题是跨国并购中的头等大事。
英国公司在美国收购弄砸的事不乏其例，共同的语言造成他们熟悉对方的假象，他们对美国公司环境和文化标准的特质反应迟钝。收购方在国外冒险时，必须对收购对象的文化和情感的细微差别了如指掌。
七、公司资产剥离
如前所述，80年代出现大量公司资产剥离或资产过户，与此同时，收购与资产剥离构成了公司重组。资产剥离政策的放宽，给公司提供了充分的灵活性，使这些公司有能力使其