山西汾酒2
黄黎明
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主要数据 2010年3月23日
收盘价(元)
38.410 总股本(万股)
4.329 流通A 股股本(万股) 4.329
12
月最高价(元)
45.680 12月最低价(元)
15.850
股价走势
资料来源：东莞证券研发中心，Wind 资讯
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调研报告/公司研究 新营销模式迎接行业新机遇
推荐 （上调） 山西汾酒（600809）调研报告
投资要点：
2010年3月24日
公司主要财务指标预测表 2008A 2009E 2010E 2011E
营业收入(百万元) 1,585 2,016 2,533 3,100 同比％ -14.2% 27.2% 25.6% 22.4% 归母公司净利润(百万元) 245 407 566 723 同比％ -31.8% 66.2% 38.8% 27.8%
毛利率％ 76.5% 73.1% 74.1% 75.6% ROE ％ 19.8% 28.5% 33.4% 35.8% 每股收益(元) 0.57 0.94 1.31 1.67 市盈率(倍) 67.82 40.81 29.40 23.01
资料来源：东莞证券研发中心，Wind 资讯
背景：近期，山西汾酒在成都糖酒会期间，举办了新商业模式培训大会，会场座无虚席，气氛热烈。培训会由业内著名的北京盛初营销咨询公司总裁王朝成主讲，同时，
汾酒也从今年起与盛初签订战略合作协议。
北京盛初成功的策划案例，包括近年最成功的品牌——洋河蓝色经典和郎酒红花郎。以下是演讲的内容提要及我们的看法。
1.中国白酒的“金子塔效应”，次高端白酒迎来机遇
王朝成总裁用消费品行业的一般规律——“金字塔效应”，来形象的描述白酒行业产品结构的演化过程。
图1：白酒产品结构演化规律
贫穷消费畸形消费成熟消费
资料来源：东莞证券研发中心整理
在白酒行业发展的第一个阶段（贫穷消费），特别是在1988年名酒价格放开后，以茅台和五粮液为主的高端白酒，在价格上开始与其它中低端白酒拉开档次，但是局限
于产能和消费者的收入水平，消费者主要集中于少数特殊人群；农村和城市大部分消费
者仍以低端白酒消费为主。
第二阶段（畸形消费），我们可以认为是90年代中后期至2008这十多年间，这期间是高端白酒发展黄金时期，除茅台和五粮液外，水井坊、国窖1573等凭借各自的卖
点迅速成长，特别是2005年后，高端白酒呈现价量齐升的景象。截至2007年末，我们
初步估计全国高白酒市场约3万吨，其中茅台和五粮液占比70%以上，尽管销量占白酒
整体销量仅0.5%，但是收入占比却高达15-20%。
第三阶段（成熟消费），2008年的金融危机后，高端白酒的发展势头急剧变化，中端酒迅速崛起。就四大高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖和水井坊）来说，2009
年上半年高端白酒和中低端白酒表现也明显不同，收入增长“最快”的茅台实际上预收
帐款贡献颇多，五粮液高端酒也勉强持平，最惨的水井坊下跌21.44%，而中低端白酒收
入增速基本都在20%以上。
王朝成认为，目前的超高端白酒已处于“高处不胜寒”的境况，提价已给次高端（或中端，零售价在200元-600元/瓶）白酒腾了大量空间，次高端白酒正处于井喷的前夜。
实际上近两年洋河蓝色经典、郎酒以及古井贡等二三线白酒正式利用了这一机遇。
表1：09年上半年主要白酒公司高端和中低端白酒收入(亿元，%)
贵州茅台五粮液泸州老窖水井坊茅台酒系列酒高档酒中低档酒高档酒中低档酒高档酒中低档酒2008H1 43.53 2.67 33.51 11.77 13.79 6.86 4.85 2.89 2009H1 52.08 3.38 33.91 15.2 13.41 8.18 3.81 5.32
资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯
去年底，高端白酒提价的激情还未褪去，而刚刚过去的春节旺季，据盛初提供的调查数据显示:全国700元以上的超高端白酒商超中端下滑约15%，与此形成对比的是，
200-500元的次高端市场却呈现井喷态势，其中，安微增长150%，江苏增长120%，湖北、
河北、山东等全国大多数白酒大省也出现快速增长，盛初预计，这个档次的白酒市场将
由2009年的200亿元扩大到500亿元。
简评：我们也在年初判断，今年中端白酒仍是重点，二三线白酒高增长持续，与上述观点基本相符。在去年底，高端白酒纷纷提价的同时，五粮液和茅台均计划放量20%
的产量，仅二者就增加约15%的高端酒供应，可以说高端白酒的竞争已日趋激烈，令人
担忧。不过，今年以来高端白酒的颓势仍是超出我们预期。
2.打造汾酒的新营销模式
盛初同时也认为，中国白酒将进入香型高端多样化格局，随着浓香型和酱香型高端化的完成，另一大香型——清香型白酒，高端化趋势也将展开，清香龙头汾酒将迎来良
好的发展机遇。盛初重点介绍了将打造的汾酒新的营销模式的构想。
定位新模式——从次高端到超高端的超越
汾酒定位战略的第一步：以400-600元/瓶的青花瓷汾酒作为次高端全国性品牌，获得广泛成功，并累积达20亿元以上的销售总额，以此初步巩固次高端的领导地位。
汾酒定位战略的第二步：以1000元/瓶以上的国藏汾酒作为超高端，直接对准目前的超高端年份酒的竞争，获得领先的几个标杆。
产品线新模式——清晰识别和价位组合
强化产品线识别：名酒企业都是以核心产品线识别作为品牌识别的核心，其它产品线都采取副品牌或分品牌模式，以防止品牌价值稀释，汾酒将逐步形成：国藏汾酒、青
花瓷、老白汾系列汾酒完整清晰的产品线识别模式，以强化汾酒战略性品牌价值。
强化产品线友好性：适当调整青花瓷省外单品单价，实现省内对上对下延伸，省外高端双价位组合新模式，从而实现错位竞争，迎接次高端细分市场高速增长的外部机遇。
区域市场新模式——省内渠道掌控，省外渠道聚焦
省内根据地市场掌控：首先，是渠道中心下移，必须进行更扁平、更密集的商家资源整合，实现省内销售网络深度掌控；其次，核心终端掌控，对核心酒店、烟酒店和商
超进行完全深度掌控。实现贸易驱动型向市场驱动型渠道模式转变。
省外市场实现板块聚焦：首先要实现形象标杆市场的复兴，北京市场是重中之重；其次，实现传统清香基础市场的培育，河北、河南、内蒙和陕西等基础市场板块的形成；最后，在全国其它市场形成点状标杆市场。
品牌新模式——聚焦、聚焦、再聚焦
目标对象聚焦：将战略品牌资源聚焦于中高端政务、商务领袖，广告片形象设计非常有品位。
高端媒体聚焦：致力于央视及核心时间段等等。
品牌载体聚焦：聚焦青花瓷主品牌等核心品牌。
另外，还对汾酒销售模式创新进行了具体的讲解。
简评：营销对于快速消费品行业来说非常重要，特别是对于白酒这样完全竞争的行业。汾酒作为“四大名酒之一”、清香型白酒的龙头，具有深厚的文化底蕴， 1988～1993年，曾连续6年经济效益均位居全行业之首，在全国市场也具有较强的品牌认知度，不过，在1998年山西假酒案和公司一系列营销失误后，公司发展渐渐落后。
败也营销，成也营销，汾酒不缺好酒和好品牌，缺的是好的营销和治理结构。2008年，公司开展了营销大改革，品牌结构、销售体制、渠道建设等方面均取得长足进步，这迅速体现在2009年的业绩上，前三季度营业收入和净利润分别同比增长52%和84%，预计2009年净利润同比增长60%以上。
而与盛初的合作，有望使汾酒的营销改革如虎添翼，更进一步。产品线的梳理、品牌的定位、区域市场的培育、扁平化和市场驱动型的渠道模式的打造等等，让人对未来汾酒的持续高增长充满想象，汾酒能否再现洋河蓝色经典和红花郎的神奇，我们拭目以待。
3.今年开局良好，给予“推荐”评级
据培训会上了解，2009年，汾酒集团实现销售收入37.8亿元，同比增长15%；2010年前两个月，销售已突破13亿元，比上年同期翻了一番，高速增长持续。汾酒集团还计划在2015年，销售额达到100亿元，到2020年销售额突破200亿元。
目前，汾酒集团的资产还有“杏花村”酒类资产和40%的销售公司股权，是否注入上市公司还不确定；不过，我们看好公司与盛初的合作，也对汾酒未来5年的持续、快速增长有信心。预计09-11年的每股收益分别为0.94元、1.31元和1.67元，给予“推荐”评级。
股价催化剂：1季度业绩大幅增长、集团资产注入等等。
资料来源：东莞证券研发中心
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