公司理财第六章笔记整理

第六章投资决策

6.1、本章要点

公司在生产经营中经常面临资本预算决策，上一章介绍了资本预算的几种方法，本章将进一步探讨此类决策。本章的主要内容有两方面：由于对现金流的估计值是净现值分析中很重要的一环，因此本章要探讨现金流来源于何处以及如何计算现金流等问题。其次，需要理解在不同的情形中，如何对资本预算得到的净现值进行评估，比如项目周期不同时，就不能直接比较两种项目的净现值。

本章各部分要点如下：

1．增量现金流量

净现值是现金流量而不是利润的折现。当考虑一个项目时，对项目产生的现金流量进行折现。当从整体评价一家公司时，对股利而不是利润进行折现，因为股利是投资者收到的现金流量。在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量“增量”。从增量现金流的角度出发,必须注意沉没成本、机会成本、副效应、成本分摊等问题。

2．鲍尔温公司案例

为了清楚地说明计算现金流量的方法，本章引入了一个综合案例——鲍尔温公司案例，帮助同学们了解现金流计算的基本方法和其中的重点。在案例中，需要关注项目现金流的构成，以及各自的计算方法。

3．通货膨胀与资本预算

在存在通货膨胀的情况下，名义利率和实际利率不同，名义现金流也需要调整通货膨胀后才能得到实际现金流。计算项目价值时，应该在现金流量和折现率之间保持一致性：名义现金流量应以名义利率折现；实际现金流量应以实际利率折现。在实际运算中选择最简单的方法计算。

4．经营性现金流量的不同算法

本部分介绍了三种计算经营现金流的方法：自上而下法、自下而上法、税盾法。每一种方法得到的现金流都是一致的，在实际操作中，哪种方法最容易使用，就可以采用哪种方法。 5．不同生命周期的投资

假设公司必须在两种不同生命周期的项目中做出选择，此时简单地运用NPV法则会造成错误的结果。如果项目的收入完全相同，此时可以采用约当年均成本法。

6.2 重难点导学

一、增量现金流量：资本预算的关键

1．现金流量而非“会计利润”

公司理财课程和财务会计课程有很大的区别。公司理财通常运用现金流量，而财务会计则强调收入和利润。

净现值是现金流量而不是利润的折现。当考虑一个项目时，对项目产生的现金流量进行折现。当从整体评价一家公司时，对股利而不是利润进行折现，因为股利是投资者收到的现金流量。

【例6-1】相关现金流

Weber-Decker公司刚刚用1 000 000美元现金投资于一栋大楼，这栋大楼是一个新的投资项目的一部分。1 000 000美元就是目前这个时间点上的全部的现金流出，但是，如果用20年计提直线折旧，则目前这个时间点上的会计成本仅仅是50 000美元（=1 000 000

美元/20）。目前这个时间点上的利润是扣除了50 000美元成本后的利润。剩余的950 000美元都将作为未来19年的折旧成本。在做资本预算的时候，在0时点的相关现金流出是1 000 000美元，而不是用来计入会计成本的50 000美元。

关于现金流的观点：

（1）在做投资预算的时候，只能用现金流而不是用利润来进行折现，因为利润并不必然代表你收到的现金流，你不可能拿没有现金流支撑的利润来购买原材料，也不可能支付职工薪酬，当然也不可能分发股利。这些都只能用现金流来支付。

（2）在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量“增量”。

2．沉没成本

沉没成本（sunk costs）是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。沉没成本不属于增量现金流量。

【例6-2】沉没成本

通用乳业公司正在评估新建一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为评估工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100 000美元作为实施市场调查的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用乳业公司管理层正面临的资本预算决策是否有关呢?

3．机会成本

你的公司可能拥有某一资产，它可能处在将被出售、租赁等某些使用方式中。一旦这项资产用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在收入。这些丧失的收入有充分的理由被看做成本。如果接受了该新项目，公司就失去了其他利用这项资产的机会，所以该成本被称为机会成本（opportunity costs）。

【例6-3】机会成本

假设Weintein贸易公司在费城有一个空仓库，该仓库可用于存放一种新式电子弹球机。公司希望能将这种机器卖给富裕的东北部消费者。仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面?

4．副效应

新增项目对公司原有其他项目可能产生副效应。副效应可以被分为侵蚀效应（erosion）和协同效应（synergy）。侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销量和现金流；协同效应是指该新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流。

【例6-4】协同效应

假设Innovative汽车公司（IM）正在估算一种新式敞篷运动轿车的净现值。其中一些将购买这种轿车的客户是从原先打算购买IM公司的轻型轿车的客户中转移过来的。是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额扣利润都是增量现金流呢?

IM公司同时在考虑成立一个竞赛车队，这个车队在可预期的未来是亏损的，在最乐观的情况下，车队可能的净现值为-0.35亿美元，但是，IM公司的管理层意识到，竞赛车队的存在将使消费者关注并对所有IM公司的产品产生兴趣，公司的顾问估计这个车队所带来的协同效应的净现值为0.65亿美元，如果公司的顾问所估计的协同效应是正确的，则这个车队的净现值是0.30亿美元(=0.65亿美元-0.35亿美元)。公司的管理层应该成立该车队。

5．成本分摊

通常来讲,一项费用的受益方为很多项目。会计上通过成本分摊来将该费用分摊到最终的每个不同的项目中。但是，在投资预算中成本分摊只能是当该现金流出作为一个项目的增量现金流时，才能计入该项目中。

【例6-5】成本分摊

Voetmann咨询公司的办公楼的一部分原来是作为一个图书馆的，这个图书馆的维修保养费为每年100 000美元。公司的一个新的投资项目可以带来相当于公司现有销售额的5%

的收入,公司的一个管理者H．西尔斯建议这个新项目在做预算的时候应该将5 000美元（=100 000美元×5%）作为项目应分摊的图书馆的维护费用计入。这部分成本应该考虑在资本预算中吗?

二、鲍尔温公司案例

鲍尔温公司成立于1965年，最初主要生产橄榄球，现在则是网球、棒球、橄榄球和高尔夫球的领先制造商。1973年公司率先引进了“高速高尔夫球”生产线，首次生产高质量的高尔夫球。公司的管理层一直热衷于寻找一切能够带来潜在现金流量的机会。最近，公司的副总裁米多斯先生发现了另外一个运动球类的细分市场，他认为其大有潜力并且还未被更大的制造商占领。这个市场是亮彩色保龄球市场，他相信许多保龄球爱好者认为外表和时髦的式样比质量更重要。他同时认为公司的成本优势和高度成熟的市场营销技巧将使竞争者很难利用这个投资机会获利。

因此，公司决定评估亮彩色保龄球的市场潜力。公司向三个市场的消费者发出了调查问卷：费城、洛杉矶和纽黑文。这三组问卷的调查结果比预想的要好，支持了亮彩色保龄球能够获得10%～15%市场份额的结论。此项市场调查的成本高达250 000美元。

公司现在开始考虑投资于生产保龄球的机器设备。保龄球生产厂址位于一幢靠近洛杉矶的、由公司拥有的建筑物中，这幢空置的建筑加上土地的税后净价为150 000美元。

项目相关数据：保龄球机器设备的成本为 100 000美元。预计5年末它的市场价值为30 000美元。该机器设备在5年的使用期内年产量预计如下：5 000单位，8 000单位，12 000单位，10 000单位，6 000单位。第一年保龄球的价格为20美元。由于保龄球市场具有高度竞争性，米多斯先生认为，相对于5%的预期通货膨胀率，保龄球的价格将以每年2%的比率增长。然而，用于制造保龄球的塑胶将很快变得更昂贵。因此，制造过程的现金流出预计每年将增长10%。第一年的经营成本为每单位10美元。新增保龄球项目适用的公司所得税税率为34%。

（一）项目分析

表6-1 鲍尔温公司的现金流量表

（所有的现金流量在年末发生）（单位：千美元）

项目所需的投资支出：

1．保龄球生产设备。这项购买在第O年产生了100 000美元的现金流出。当设备在第5年卖出时，公司能获得一笔现金流入。资产售出时产生了纳税义务。

2．不能出售仓库的机会成本。如果公司接受了保龄球项目，它将使用一个原本可以出售的仓库和相关土地。因此仓库和土地预计的销售价格应该作为机会成本，正如第4行所示。机会成本应该作为资本预算时需加以考虑的现金流量，但应该注意到，如果该项目被接受，管理层估计仓库将在第5年以150 000美元（税后）出售。

3．营运资本投资。营运资本在项目早期因业务扩张而有所增加。然而，按照资本预算的一般性假设，最后所有的营运资本假定可完全收回。

三部分需要投资：保龄球生产设备需投资、仓库的机会成本和营运资本的净变化。

销售收入和经营成本的估计

表6-2 鲍尔温公司的经营收入和成本

（1）年（2）产量

（个）（3）价格

（美元）

（4）销售

收入（美

元）

（5）单位

成本（美

元）

（6）经营

成本（美

元）

1 5 000 20.00 100 000 10.00 50 000

2 8 000 20.40 16

3 200 11.00 88 000

3 12 000 20.81 249 696 12.10 145 200

4 10 000 21.22 212 242 13.31 133 100

5 6 000 21.65 129 892 14.64 87 846

折旧估计

美国公司用于报税的折旧根据改进的加速成本折旧法（MACRS）给每一个固定资产都设定一个存续期，其相应的折旧比率如表6-3中所示。按照IRS的规定，鲍尔温公司将在5年内对它的资本投资提取折旧。因此，表6-3的第二列适用于此种情形。由于表中的固定资产折旧是由百分比的形式给出来的，因此，用固定资产初始投资100 000美元乘以该表中的百分比即可得出每一年的折旧。

表6-3 改进的加速成本折旧法（MACRS）下的折旧率（%）

年3年5年7年10年15年

20年

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11 12-15 16 17-20 210.333

0.444

0.148

0.074

0.200

0.320

0.192

0.115

0.058

0.143

0.245

0.175

0.125

0.089

0.089

0.045

0.100

0.180

0.144

0.115

0.092

0.074

0.066

0.066

0.066

0.066

0.033

0.050

0.038

0.095

0.072

0.086

0.067

0.077

0.062

0.069

0.057

0.062

0.053

0.059

0.049

0.059

0.045

0.059

0.045

0.059

0.045

0.059

0.045

0.059

0.045

0.030

0.045

0.045

残值

在第5年末，每台机器的账面值为5 800美元，如果公司以30 000美元的价格售出机器，那么它将要为其在销售价格和其5800美元的账面值间产生的差异支付税款。在34%的税率下，应付税款就为0.34×（30 000美元-5 800美元）=8 228美元。设备的税后残值，也就是公司的现金流入，就为30 000美元-8 228美元=21 772美元。

如果账面价值超过市场价值，则这一部分的差额将作为一项税收冲销。

增量现金流

表6-4 鲍尔温公司的增量现金流量

（二）使用哪套账簿

公司必须同时向它们的股东和税务机关提交关于公司盈亏情况的信息。美国公司通常采用两套账簿，一套提供给IRS（称为税收账簿），而另一套作为年报（称为股东账簿），在这两套账簿中，数值是不同的。

两套账簿中数值的差异源于它们编制的规则是由两个独立的主体制定的。

税收账簿遵循的是IRS的法则，股东账簿遵循的是财务会计准则委员会（FASB）的法则，FASB是会计的管理机构。（1）市政债券的利息在计税时通常不予以考虑，而FASB则将此项利息作为收入；（2）在税收账簿中，公司通常采用加速折旧法，而在股东账簿中，采用的是直线折旧法。

（三）净营运资本计算

对净营运资本的投资是任何资本预算分析的一个重要部分。在如下情况下会产生对净营运资本的投资：（1）存货采购；（2）为不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金；（3）当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款。（在某种程度上，净营运资本投资可以通过信用购买的方式得到一定程度的抵消，也就是说，应付账款可以减少净营运资本的投资。）对净营运资本的投资代表现金流出。因为从公司其他地方产生的现金被此项目占用了。项目第一年的净营运资本：

公司管理者预测第1年的销售额为100 000美元，经营成本为50 000美元。如果销售和成本支出都是现金交易，公司将收到50 000美元（=100 000美元-50 000美元）。现金流一般发生在第1年年末。

其他信息：

1．估计销售额中9 000美元将为赊销，因此第1年收到的现金将只有91 000美元（=100 000美元-9 000美元），9 000美元的应收账款将于第2年收讫。

2．50000美元的成本中的3000美元延迟支付，因此现金支出额只有47 000美元（=50 000美元-3 000美元）。当然，鲍尔温公司将于第2年付清3 000美元的应付账款。

3．在第1年保留2 500美元的存货以避免“缺货”（即没有库存）和其他意外事件。

4．在第1年为此项目留出1 500美元的现金以避免现金短缺。

因此，第1年净营运资本为：

9 000美元-3 000美元+2 500美元+1 500美元=10 000美元

应收账款应付账款存货现金净营运资本

（四）折旧

公司资产目前根据1986年《税收改革法案》中的有关条款进行与税收有关的折旧。其中有7类可提取折旧资产：

3年期资产：包括某些极少数特殊的短期资产，如拖拉机和超过2岁的赛马。

5年期资产：包括

（a）轿车和卡车；

（b）计算机和外围设备，以及计算器、

复印机、打字机；

（c）用于研究目的的特殊设备。

7年期资产：包括办公家具、设备、书籍和单一目的的农业设施。这类资产包罗万象，因为所有没有在其他类别的资产均归于本类。

10年期资产：包括轮船、驳船、拖船和类似的与水上运输相关的设备。

15年期资产：包括许多特殊的项目。其中有电话交换厂的设备、类似的用于声音和数据交换的设备，以及用于污水处理的设备。

20年期资产：包括农场建筑、下水道管道和其他使用期长的设备。

可折旧的房地产被分为两类：居住的和非居住的。居住用房产的成本在27.5年内折旧，非居住用房产的成本在31.5年内折旧。

3年、5年、7年期资产一般按双倍余额递减法提取折旧，在《税收改革法案》特别要求的情况下可改为直线法。15年、20年期资产一般按1.5倍余额递减法提取折旧，在特别要求的情况下也可改为直线法。所有的房地产按直线法折旧。

所有计算都有一种半年惯例，即假设所有资产都是年中开始使用的。为了前后～致，IRS 规定在资产被处置或停止使用的那一年计提半年的折旧。这样做的结果是资产的折旧期比它所属类别规定的期限长了1年，例如，5年期资产有6年的税收年度。

（五）利息费用

案例中忽略了利息费用，是否是分析的缺陷？公司通常在项目中依据全权益融资的假设计算项目的现金流量。对债务融资的任何调整都反映在折现率中，而不涉及现金流量。三、通货膨胀与资本预算

（一）利率与通货膨胀

假定银行1年期存款利率为10%。这意味着某人在今天存入1 000美元，1年后将得到1 100美元（=10 000美元×1.10）。

假设该年通货膨胀率为6%，并且它对所有商品有相同的影响。例如，餐馆目前一个汉堡包要卖1.00美元，到了年末同样一个汉堡包要卖1.06美元。你可以用你的那1 000美元在今天买1 000个汉堡包。你也可以把钱全部存入银行，在一年后买1 038个汉堡包（=1 100美元／1.06美元）。

因此，如果你把钱贷给银行，你只能增加3.8个百分点的汉堡包消费。由于所有商品的价格都上升了6%，存款只能使你对任一种商品或商品组合的消费增加3.8个百分点。所以，3.8%是你的储蓄账户在对通货膨胀进行调整后“实际”所赚取的。经济学家将这 3.8%叫做“实际利率”，将10%叫做“名义利率”或简单地称之为“利率”。

图6-1 实际利率的计算

一般地，实际利率和名义利率之间的关系可以用公式表示如下：

1+名义利率=（1+实际利率）×（1+通货膨胀率）（6-1）

整理后可得：

近似计算公式：

实际利率≈名义利率－通货膨胀率（6-2）

【例6-6】实际利率和名义利率

假设一个并不出名的君主国Gerberovia目前的名义利率为300%，通货膨胀率为280%。实际利率为：

300%-280%=20% （近似的公式）

然而根据式（6-1），实际利率为：

（二）现金流量与通货膨胀

和利率一样，现金流量既可以以名义的形式也可以以实际的形式表示。

名义现金流量（nominal cash flow）是指实际收到或支出的美元，实际现金流量（real cash flow）是指该现金流量的实际购买力。

【例6-7】名义现金流量和实际现金流量

Burrows出版商已向著名的浪漫主义小说家Barbara Musk购得下一本书的版权。虽然书还没有开始写，但一定会在4年内出版。现在，软皮封面的浪漫小说售价为10美元。出版社认为这4年中每年的通货膨胀率为6%。由于浪漫小说大受欢迎，出版社估计这4年中浪漫小说的价格增长速度将比每年的通货膨胀率多2%，出版社不想定价过高，因而计划4年后以13.60美元（=1.O84×10美元）出售小说。公司预计能售出100 000本。

4年后数目为1 360 000美元（=13.60美元×100 000本）的期望现金流量是一种名义现金流量。这是因为公司期望那时会收到1 360 000美元。换句话说，名义现金流量反映了未来实际收到的美元。

4年后1 360 000美元的购买力为：

1 080 000美元是实际现金流量，因为它是以第0期的购买力的形式表示的。

【例6-8】折旧

EOBII出版商是Burrows的一个竞争对手，最近用2 000 000美元购买了一套印刷设备。这2 000 000美元设备将以直线折旧法在5年内提取折旧。这意味着每年的折旧费为400 000美元（=2 000 000美元/5）。这400 000美元是名义量还是实际量呢?

（三）折现：名义或实际

前面的讨论说明了利率可以以名义或实际的形式来表示。同样，现金流量也可以以名义或实际的形式来表示。既然有这些选择的可能,当我们进行资本预算时应该如何来表示利率和现金流量呢?

在现金流量和折现率之间保持一致性：名义现金流量应以名义利率折现；实际现金流量应以实际利率折现。在实际运算中选择最简单的方法计算。

【例6-9】名义折现或实际折现

Shields电力公司预测某一项目的名义现金流量如下：

日期 0 1 2

现金流量 1000 600 650

名义利率为14%，通货膨胀率预计为5%，此项目价值如何?

1．使用名义量。计算NPV，得：

项目应被接受。

2．使用实际量

实际现金流量为：

日期0 1 2

现金流量-1000 571.43 589.57

（=600/1.05）（=650/1.052）

实际利率为8．57143%（=1.14／1.05-1）计算NPV，得：

【例6-10】名义或实际NPV

Altshuler有限公司利用如下数据进行某个项目的资本预算：

大卫·阿尔苏勒总裁预计通货膨胀率在未来2年为每年10%。另外，他认为项目的现金

流量应以15.5%的名义利率折现。他的公司所得税率为40%。

大卫·阿尔苏勒预测了所有的名义现金流量。因此，他得出了如下表格：

大卫·阿尔苏勒的老伙计斯图特·威斯更喜欢用实际形式进行计算。他先计算出实际利率为5%（=1.155/1.10-1）。然后，他做成以实际量表示的表格，如下所示：为了向大卫·阿尔苏勒解释他的计算过程，斯图特·威斯指出：

1．由于资本支出是第0期（现在）发生的，它的名义值和实际值相同。

2．由于每年的折旧605美元是名义量，故按通货膨胀率10％对之进行折现就可以转换为实际量。大卫·阿尔苏勒和斯图特·威斯都得到相同NPV值并非偶然，两种方法一定会得到相同的NPV。

四、经营性现金流量的不同算法

典型的项目的年数据：

在这个假设下，税前利润（EBT）为：

还假设没有付息，则税收为：

式中，tc是公司的所得税率，为34%。

（一）自上而下法

所有者收到了销售收入1 500美元，支付了700美元的成本，以及支付税款68美元。因此，经营性现金流应该等于：

将该方法称为自上而下法，是因为从利润表的顶端开始，然后逐渐向下依次减去成本、税收以及其他费用。

在这种方法中，未考虑折旧。

折旧会对现金流的计算产生影响吗?

（二）自下而上法

接下来，再将折旧加回，得到：

将净利润进一步分解为其构成，就可以得到更为完整的经营性现金流的表达式：（三）税盾法

税盾法实际上是由上至下法的一个变种：

经营性现金流=销售收入－现金支出－（销售收入－现金支出－折旧）×tc

该式可简化为：

经营性现金流=（销售收入－现金）×（1－tc）+折旧×tc

式中，tc是公司税率。假定tc=34%，那么经营性现金流就等于：

税盾法将经营性现金流视为由两部分构成。第一部分就是在没有折旧支出的情况下公司现金流的多少。在本题中，这部分现金流为528美元。

而经营性现金流的第二部分就是折旧乘以公司税率。这部分被称为折旧税盾。

（四）结论

看出每一种方法得到的现金流都是一致

的,你可能会问为什么人们不能全部采用某一种方法。一个原因是不同的方法可以应用在不同的情况下。哪种方法最容易使用，就可以采用哪种方法。

五、不同生命周期的投资：约当年均成本法

假设公司必须在两种不同生命周期的机器设备中做出选择。两种机器设备功能是一样的,但它们具有不同的经营成本和生命周期。简单地运用NPV法则会造成错误的结果。

Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择。设备A比设备B便宜但使用寿命

较短。两种设备的现金流出量如下：

设备A价值500美元，能使用3年，3年中每年末需支付120美元的修理费。设备B 价值600美元,能使用4年，4年中每年末需支付100美元的修理费。为简化分析，假设已将所有成本转化为实际形式。2台设备每年的收入都假定为相同,因此在分析中忽略不计。注意上表中所有数字都表示流出量。为了使决策有根据，从计算2种设备的成本的现值开始,假设折现率为10%：

当进行这样的两种设备的比较时，应如何对使用周期的差别做适当的调整呢?最简单的方法就是使用约当年均成本法来分析每一台机器。这种方法以年为基础来比较成本。

支付（500美元，120美元，120美元，120美元）等同于一次性支付798．42美元。现在希望能使一次性支付798．42美元和一笔3年期的年金相等。运用前面几章讨论过的方法，有：

C等于321.05美元。因此，支付流（500美元，120美元，120美元，120美元）相当于3年内每年年末支付321.05美元的年金。当然，这种计算方式假定设备A只有一次周期，在多次周期内使用设备A相当于在未来无限期内每年支付321.05美元。把321.05美元称作设备A的“约当年均成本”。

这种方法可以用下表来表示：

对于体育俱乐部来讲，现金流（500美元，120美元，120美元，120美元）同现金流（0美元，321.05美元，321.05美元，321.05美元）并没有本质的区别，或者可以说，购买该项设备在财务意义上同一个年租金为321.05美元的机器租赁是相同的。

设备B的约当年均成本：

C等于289.28美元。类似于设备A，可以得到设备B的一个表：

设备重置的一般性决策

上面分析关注的是在新设备A和B之间进行选择。更常见的情形是，公司需要决定何时以新设备来更换旧设备，重置应该在旧设备的约当年均成本超过新设备的约当年均成本之前发生。

【例6-11】重置决策

考虑BIKE公司所面临的情况。BIKE公司正考虑是否替换已有的机器设备。BIKE公司现无须支付所得税。用于替换的设备成本为9 000美元，并且需在8年内每年年末支付1 000美元的修理费。8年后它将被出售，残值为2 000美元。

现有设备残值和修理费

已有设备现在能以4 000美元的价格出售，如果1年后再出售，售价将变为2 500美元，并且这1年内为保证它正常运行需支付1 000美元的修理费。为简化计算，假定修理费均在年末支付。这台设备还能使用4年。如果BIKE公司的资本成本为15%，它应该何时替换这台设备?是现在替换，还是1年后再替换？

方法是比较重置设备和旧设备的年成本。重置设备的年成本为约当年均成本（EAC）。首先来计算该成本。

新设备的约当年均成本

新设备的成本的现值为：

注意2 000美元的残值是流入量。它冲抵了设备的成本，因此在上面的等式中被作为负值。

新设备的EAC：

这个计算的含义是购买一个重置机器相当于租赁一个年租金为2 860美元的机器。

旧设备的成本

如果BIKE 公司今年保留老机器，则公司每年需要付出1 000美元的额外的维修费用。但是这并不是BIKE 公司保留老机器的唯一成本，如果机器现在被出售，则BIKE 公司可以获得4 000美元的收入。但是，如果在1年之后出售，则BIKE 公司只能获得2 500美元的收入。这个销售中的减值同样也是一项成本。

因此，将此设备保留1年再出售的成本的PV 等于：

1年后的终值为：

2696美元×1.15=3100美元

换言之，将设备保留1年的约当成本等于年末支付3 100美元。 进行比较现在重新考虑一下现金流。如果马上替换设备，可以认为从本年年末开始，每年的费用为2 860美元如果新设备每8年更换一次，这项年均支出将会一直发生。此项现金流可表示如下：

如果年后替换旧设备，则最后使用1年旧设备的费用可看做需要在年末支付3 100美元。替换后，可以认为年均费用为2 860美元，且从第2年年末开始支付。如果新设备每8年更换一次，这项年均费用将会一直发生。此项现金流可表示如下：

第7章 风险分析、实物期权和资本预算

前面两章假设在确定的情况下进行资本预算的决策。但是，现实中的项目不可避免存在不确定性，从而使得项目的实际现金流偏离预期。本章将讨论这些可能发生的与预期不符合的情况，以及公司可以采取何种措施来分析并尽可能地避免此类情况的发生。在处理这类问题时，常用的方法包括：敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析，蒙特卡洛模拟,实物期权,决策树等方法。

7.1本章各部分要点如下：

1．敏感分析、场景分析和盈亏平衡分析

净现值指标是基于对未来的预期，而未来出现的结果可能与预期存在偏离，因此，有必要对这种不确定性进行分析。本部分介绍三种分析方法。敏感性分析用来检测某一特定净现值计算对特定假设条件变化的敏感度，但是敏感性分析只是孤立地处理每个变量的变化，而实际上不同变量的变化很有可能是相互关联的。场景分析可以消除敏感性分析所存在的问题。

场景分析考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。盈亏平衡 分析用于确定公司盈亏平衡时所需达到的销 售量，是敏感性分析方法的有效补充，包括 净利润盈亏平衡分析和净现值盈亏平衡分析。

2．蒙特卡罗模拟

敏感性分析和场景分析不能涵盖所有变动的来源，而蒙特卡罗模拟是对现实世界的不确定性建立模型的进一步尝试。蒙特卡罗模拟按照五个步骤进行：构建基本模型，确定模型中每个变量的分布，通过计算机抽取一个结果，重复上述过程通过计算机生成大量的结果，计算NPV 。

3．实物期权

在对项目资本预算进行估价时，NPV 分析法较其他方法有一定的优势。然而，NPV 分析法忽略了企业在接受项目后可以进行适当调整的可能性。 这个调整被称为实物期权。从这个角度来看，NPV 分析法低估了项目真实的价值。通常涉及的实物 期权有拓展的期权、放弃的期权、择机的期权等。

4．决策树

决策树方法是利用决策树对前后相继的决策进行分析，但是在分析时，通常采用逆序的顺序进行决策。但是在每一个决策节点，也可以采用基本的决策方法，如NPV 方法进行分

1000美元2500美元4000美元-=2696美元1.15 1.15

析。

7.2 重难点导学

一、敏感分析、场景分析和盈亏平衡分析

实际的现金流量往往与规划的现金流量不相符，如何在事前对这种不确定性的影响进行分析。

（一）敏感性分析

敏感性分析（sensitivity analysis）：用来检测某一特定净现值计算对特定假设条件变化的敏感度。

Solar Electronics Corporation（SEC）最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术，并且想要进行大规模生产。初始（第1年）投资为150000万美元，在未来5年内进行生产与销售。

表7-1 SEC案例的现金流量

若SEC公司决定继续进行该项目的投资、生产，按15%的折现率计算，NPV为：

投资评价是否结束？是否存在不确定性？

对总收入的预测

假设市场营销部预计每年的销售收入为：

由此可见，喷气式发动机的总收入预测取决于三个假设：

1．市场份额；

2．喷气式发动机的市场容量；

3.每台喷气式发动机的销售单价。

表7-2 SEC公司对太阳能飞机的不同变量的估计（单位：百万美元）成本划分为两大类：变动成本和固定成本。变动成本（variable costs）随着产量的变动而变动，当产量为零时变动成本也为零。固定成本（fixed costs）与某一特定时期的产品或服务的数量无关。固定成本常常用每一单位时间的成本衡量，如每月的租金或年薪。固定成本并非是永远固定不变的，只是在某一特定时期内是固定的。

喷气式发动机的单位变动成本为100万美元，年固定成本为17.91亿美元，则成本分解为：

标准的敏感性分析，是假定其他变量处于正常估计值，计算某一变量的三种不同状态下可能估计出的NPV。

表7-3 对太阳能飞机在第1期的NPV所做的敏感性分析（单位：百万美元）

敏感性分析的作用：

1.首先，从总体上来说，该表可以表明NPV分析是否值得信赖。

2.其次，敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。

因为这些优点，敏感性分析法被广泛运用于实践中。Graham和Harvey报告说在392家样本企业中，50%以上的企业在它们的资本预算估计中运用了敏感性分析。这个比例相对于其提出只有75%的样本企业采用NPV分析法来说，就显得相当的大了。

敏感性分析法的不足

敏感性分析可能会更容易造成经理们的“安全错觉”。

另外，敏感性分析只是孤立地处理每个变量的变化，而实际上不同变量的变化很有可能是相互关联的。

（二）场景分析

经理通常采用场景分析（scenario analysis）来消除这一敏感性分析所存在的问题的影响。场景分析是一种变异的敏感性分析。简单地说，这种方法考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。

例如：空难场景下的现金流量

表7-4 空难场景下的现金流量预测

根据表中的计算值，此时的NPV是：

-20.23亿美元=-15亿美元-1.56亿美元×

类似这样的一系列场景分析比标准的敏感性分析更能反映与项目有关的事项。

（三）盈亏平衡分析

盈亏平衡分析（break-even analysis）：确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量，是敏感性分析方法的有效补充，这是因为它同样向我们揭示了错误预测的严重性。

1．会计利润的盈亏平衡点

不同预测的销售量下的净利润

表7-5 不同销售量假设下的成本和收入（单位：百万美元，销售量除外）

图7-1 运用会计数据计算盈亏平衡点

会计利润的盈亏平衡点的计算

思考：估计盈亏平衡下的会计利润是否需要考虑税收因素？

2．净现值的盈亏平衡点

给定折现率为15%在不同水平的年销售量，太阳能喷气式发动机的净现值如下：

净现值盈亏平衡点

图7-2 运用净现值计算盈亏平衡点

净利润盈亏平衡与净现值盈亏平衡的比较：

第一、图7-2中纵坐标上标注的数额都比图7-1中相应数额大，这是因为图7-2显示的是未来5年的收入和成本的净现值；

第二、会计利润盈亏平衡点为每年销售2091台发动机，而NPV盈亏平衡点则为每年销售2315台发动机，这是更重要的不同点。

净现值盈亏平衡点的计算

SEC最初投资15亿美元，这项初始投资可用适当的年金系数折算为5年的约当年均成本（EAC）

值得注意的是，4.475亿美元的EAC大于每年3亿美元的折旧，这是因为EAC的计算是建立在15亿美元的投资收益率为15%的假设上。无论产量多少，税后成本都是：就是说，除了初始投资的年费用4．475亿美元，公司每年还须支付固定成本，同时享受折旧的节税效应。折旧的节税效应为负值，这是因为其抵补了等式中的成本。由于每增加一台发动机对税后利润的边际贡献是66万美元，因此，抵消上述成本所需要的销售量是：

现值的盈亏平衡点为什么会计盈亏平衡点与现值盈亏平衡点不相等?

当用会计利润计算盈亏平衡点时，剔除了3亿美元的折旧，所以只要每年销售2091台太阳能喷气式发动机，SEC公司就获得了足够的收入来补偿折旧和其他费用。不过，在这种销售水平下SEC公司无法补偿15亿美元初始投资的机会成本。假设15亿美元投资于其他项目而可获取15%的投资收益率，那么在生产期间每年摊销的投资成本应是4.475亿美元，而不是3亿美元。折旧降低了抵补初始投资所需的真实成本。因此如果SEC公司只实现会计盈亏平衡点的销售量，实际上公司还是亏本，原因在于忽略了初始投资的机会成本。盈亏乎衡点分析重要吗?非常重要，因为所有的企业执行都担心项目亏损。无论是会计盈亏平衡法还是现值盈亏平衡法。郡是试图求得达到盈亏平衡点时所需的销售量。

二、蒙特卡罗模拟

敏感性分析和场景分析的缺陷：

敏感性分析和场景分析都试图回答这样一个问题：“如果这样将会怎样?”然而，即便是这两种方法在现实生活中很常用，它们还是存在自身的局限性。敏感性分析只允许每次变动一个变量，而在现实生活中很多变量可能在同一时间一起变化。场景分析则是设定特殊场景，例如通货膨胀、政府管制或是竞争者数量的改变。虽然这种方法经常对研究有一定帮

助，但它不能涵盖所有变动的来源。

蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulation)是对现实世界的不确定性建立模型的进一步尝试。“蒙特卡罗模拟”与纸牌游戏。

Backyard Barbeques企业（BBI），一家木炭和煤气烤肉架的制造企业，正在为一种以高压氢为燃料的新型烤架规划蓝图。财务总监Comiskey对一些简单的资本预算方法感到失望,希望能用蒙特卡罗模拟法对这种新型烤架进行分析。专攻蒙特卡罗模拟法的顾问Mauney提出采用这种方法的五个基本步骤。

1．步骤1：构建基本模型

Maumey将现金流分成三部分：年均收入、年均成本和初始投资。一年的收入可以视为：整个行业烤肉架的销售量×BBI高压氢烤肉架的市场份额×高压氢烤肉架的单位价格一年的成本：

制造的固定成本+制造的变动成本+市场推广成本+销售成本

初始投资：

申报专利成本+试销成本+生产设备成本

2．步骤2：确定模型中每个变量的分布

从收入开始，首先模拟出整个市场的容量,即整个行业烤肉架的销售量。

（单位：万美元)

市场份额的概率分布为：

烤肉架单价的分布

价格应与烤肉架的整个市场容量息息相关。价格模型：

下一年高压氢烤肉架的单价=190美元+1美元×行业总销售额（单位：百万美元）+／-3美元

图7-3 行业销售额、BBI高压氢烤肉架市场份额以及高压氢烤肉架价格的分布概率

后年整个行业销售额的增长比率为：

已知了行业销售额下一年的分布以及后年该变量的增长率，就可以计算出后年行业销售额的概率分布。依此类推，可以得到再后一年的分布。用同样的方法，可以计算出收入中另两个变量在后两年的概率分布情况。

以上的讨论阐述了如何对收入的三大因素进行模拟。通过类似的方法，步骤2也完成了对成本以及投资这两大因素的模拟

2．步骤3：通过计算机抽取一个结果

在我们模型中，下一年的收入是由三个部分组成的。假设通过电脑随机抽取样本，即当整个行业销售额为1 000万美元，BBI高压氢烤肉架的市场份额为2%，且价格的随机变动量为+3美元。那么下一年高压氢烤肉架的价格将为：190美元+1O美元+3美元=203美元。由此可得下一年BBI高压氢烤肉架的收人为：1 000万美元×0.02×203美元=4 060万美元。必须模拟出未来每一年的收入及成本。最后还要对初始投资进行模拟。如此一来，通过对模型中每个变量的模拟，可以得到未来每一年的现金流。

这一具体结果发生的可能性有多少呢?这个答案，我们可以通过已知的每个变量的概率得出。由整个行业销售额1 000万美元的出现概率为20%，市场份额为2%的概率为20%，以及随机价格变动+3美元的概率为50%，可以得到上述结果的概率应为：

0.02=0.20×0.20×0.50

在这一步骤中，生成的每年的现金流只是所有结果中较简单的一种。最终感兴趣的是每年各种结果产生的现金流的分布。通过计算机无数次的随机抽样，我们可以得到这一分布。

3．步骤4：重复上述过程

蒙特卡罗模拟的核心是通过大量重复操作来实现的。依据特定的条件，重复上述过程，即生成未来每年现金流的分布。这个分布则是蒙特卡罗模拟法得到的

基本结果

通过重复抽样，可以模拟出新型烤肉架未来第三年可以给企业带来的现金流。同样，可以得到未来每一年的现金流分布。

5．步骤5：计算NPV

如图7-4的现金流分布，可以得到预期未来第三年的现金流。同样的方式，可以得到未来每一年的现金流。并根据适当的比率，对该项目的现金流入进行折现，得到项目的NPV。蒙特卡罗模拟的应用

蒙特卡罗模拟常常被认为是优于敏感性分析与场景分析的方法。在蒙特卡罗模拟中,明确指出了变量间的相互作用。所以至少在理论上来说，这种方法提供了一个更为完整的分析。并且，作为附带产物，这种方法通过建立一个精确的模型强化了预测者对项目的理解。

蒙特卡罗模拟法的提出大约有35年了，由此你可能认为这种方法已被大多数企业运用。然而令人惊讶的是，事实并非如此。根据经验,执行者往往怀疑这种方法很复杂。要模拟各个变量的分布以及变量间的相互作用并非易事。另外，计算机输出的结果常常缺乏经济基础。因此，虽然蒙特卡罗模拟在现实中确实有所运用，它并不能成为“未来主流”。事实上Graham 和Harvey指出在他们的样本企业中，只有15%的企业运用这种资本预算模拟。

三、实物期权

在对项目资本预算进行估价时，NPV分析法较其他方法有一定的优势。然而，NPV分析法忽略了企业在接受项目后可以进行适当调整的可能性。这个调整被称为实物期权。从这个角度来看，NPV分析法低估了项目真实的价值。

（一）拓展期权

企业家Williy最近得知一种可以使水在100华氏温度而不是32度时结冰的化学方法。在所有可以运用这项技术的项目中，Williy先生最喜欢冰雕旅馆这个主意。Williy先生估计在初始投资为1 200万美元的情况下，一家冰雕旅馆每年可以带来的现金流为200万美元。他认为20%为恰当的折现率，即为新投资的风险。当假设为永续现金流，则此项目的NPV为：-12 000 000美元+2 000 000美元/0.20=-2 000 000美元.

Williy的观点：NPV分析法遗漏了价值的隐性来源。每年现金流为200万美，每年现金流有50%的概率为300万美元，有50%的概率为100万美元。

NPV计算出两种预测结果：

乐观预测：-12 000 000美元+3 000 000美元/0.20=3 000 000美元

悲观预测：-12 000 000美元+1 000 000美元/0.20=-7 000 000美元

如果乐观的预测是对的话，Williy先生会选择拓展。如果说Williy先生认为全国大约有10个地区会支持这种冰雕旅馆，那么投资的真正净现值将是：

50%×10×3 000 000美元+50%×（-7 000 000美元）=11 500 000美元

图7-5 冰雕旅馆的决策树

（二）放弃期权

管理者也有放弃现有项目的期权。放弃看似胆怯行为，但是却常常保住了企业大量的资金。因此，放弃期权可以增加项目潜在的价值。

如果Williy先生认为的每年现金流50%的概率是600万美元，50%的概率是-200万美元。那么NPV计算的两种预测结果是：

乐观预测：-12 000 000美元+6 000 000美元/0.20=18 000 000美元

悲观预测：-12 000 000美元-2 000 000美元/0.20=-22 000 000美元

得到此项目的NPV为：

50%×18 000 000美元+50%×（-22 000 000美元）=-2 000 000美元

另外，Williy先生想要自己拥有一家冰雕旅馆，则不存在拓展期权问题。因为NPV在上式中为负，貌似Williy先生不适合建造这种旅馆。

然而，当我们考虑放弃期权时，问题就发生了变化。第一年，企业家就会了解到哪种预测会变为现实。如果现金流是乐观预测下的结果，那么Williy先生会让项目继续下去。反之如果是悲观预测下的结果的话，他将放弃这家旅馆。假设Williy先生确切地知道未来可能发生的概率，那么该项目的NPV则为：50%×18 000 000美元+50%×（-12 000 000美元-2 000 000美元/1.20）=2 170 000美元

正因为Williy先生试验的项目现金流第一年为-200万，他就选择放弃该项目，所以Williy先生不用在未来的几年中反复忍受这种结果。此时的NPV为正，Williy先生接受该项目。

另一个例子：制作电影的行业

电影制作是从剧本开始的，这个剧本可能是购买别人的，或是自己创作的。一份完美的剧本可能要花去电影工作室上万美元，它是推动电影制作的重要因素。但是，大量的剧本，可能超过80%的剧本最终要被放弃。为什么工作室要放弃委托别人写的剧本呢?因为工作室事先只知道一些剧本会有前景，但并不知道是哪些剧本。因此，工作室广撒网，从大量剧本中选出一些好的。另外，工作室必须无情地砍掉坏的剧本，因为相对于制作不好电影的巨额亏损来说，收集剧本的花费就显得微不足道。

图7-6 电影产业中的放弃期权

（三）择机期权

人们经常会寻找一些闲置很多年的城市土地，购买这些土地后再出售。为什么人们要花钱购买没有收入来源的土地呢?

假设土地最佳的利用是作为办公大楼。大楼总的建筑成本估计为100万美元。目前扣除所有费用，每年永续的净租金估计为90 000美元，折现率为10%，那么这座大楼可以带来的NPV将为：-1 000 000美元+90 000美元／0.10=-100 000美元

因为该NPV为负的，人们目前可能不会想要建造大楼。

地产所有者的择机期权：虽然他现在不想盖房，但是他在租金稳定上涨时会选择盖房。

图7-7 闲置土地的决策树

四、决策树

Solar Electronic Corporation（SEC）以太阳能为动力的喷气式发动机项目。SEC计划第一年投资15亿美元，并期望接下去的5年中，每年获得9亿美元，则计算得NPV为15．17亿美元，所以企业可能希望开展这个项目。

第0年，工程部开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术，但并未进行市场试测。市场部门建议SEC可以生产一些这种发动机，对其进行市场测试。企划部估计这一初步阶段大约需要1年，费用需要1亿美元，进行包括产品展示、市场推广以及操作指导等活动。此外，部门认为这次市场测试的成功概率为75%。在试测完毕后，SEC确定要大规模生产，必要的投资为15亿美元。

SEC面临以下两个抉择：第一，是否对太阳能喷气式发动机进行试验和开发；第二，如

果测试成功，是否根据市场测试结果批准大规模生产投资。决策树对这两个问题的回答是一个逆向的顺序。

假设试验成功（概率75%）。产生的NPV为：

图7-8 SEC的决策树

市场测试的决策。

在时点为1时，收益的期望值为：

把收益期望值折现到期初为：

因为NPV为正，企业应当进行太阳能喷气式发动机的市场测试。

注意事项：对市场测试和投资决策同时使用15%的折现率。在现实中，在市场测试阶段有可能要求采用更高的折现率，因为市场测试的风险高于投资决策。

SEC面临以下两个抉择：

1．是否对太阳能喷气式发动机进行试验和开发；

2．是否根据市场测试结果进行大规模生产投资。

利用决策树，我们先回答第二个问题，随后解决第一个问题。

第八章利率和债券估值

债券是金融市场中最常见的证券，债券的种类非常多样化，它可以非常简单：你借给了一家公司1 000美元，公司定期向你支付利息，而且它在未来的某个时点会清偿债务的初始本金1 000美元。债券也可能非常复杂，比如抵押贷款支持证券（MBS）。MBS是由房屋抵押贷款的资产池为支持的债券。债券持有者的支付额来自于标的抵押贷款的支付额，而这些支付额可以以多种方式划分形成各种不同等级的债券。而标的抵押贷款的违约将会导致MBS 的持有者的损失，特别是在那些风险等级更高的债券中，这种情况更为明显。

本章将介绍债券和债券估值的基本原理，并分析债券的特征以及债券交易。在债券定价中，利率是最为关键的因素，债券的价值在很大程度上取决于利率，而债券的风险也主要体现为利率风险。

本章各部分要点如下：

1．债券和债券估值

债券一种债权债务凭证。债券的基本要素包括：面值、利息、到期日等。债券的价值会随着市场利率的波动而发生浮动，当利率上升时，债券价格下降，利率下降时，债券价格上升。因此，债券投资面临的主要风险就是利率风险。本部分，需要掌握债券定价的基本方法，以及债券收益率的计算。

2．政府债券与公司债券

政府债券包括联邦政府和各州及地方政府发行的债券。美国的国债没有违约风险，并且

免征州所得税，州政府或地方政府发行的债券被称为市政票据和债券，或简称为“munis”。市政债券的违约风险分为不同的等级，并且免征联邦所得税的，使得它们对于那些高收入、高税率的投资者来说特别具有吸引力。公司债券面临违约的可能性，这种可能性就形成了债券的承诺收益率与预期收益率之间的差距。债券评级是对发行公司的信誉也就是违约风险所进行的评估，穆迪和标准普尔是全球主要的评级机构。

3．债券市场

大部分的债券交易都是通过柜台完成的，也称为0TC。同时，大家需要了解，债券的发行量和交易量通常都大于股票市场。债券市场的报价机制比较特殊，需要仔细阅读书上的例题，了解美国债券的报价规则，以及债券全价、净价和应计利息等概念。

4．通货膨胀与利率

现实中总存在通货膨胀，因此产生了名义利率和实际利率的差别。为了应对通货膨胀风险，美国政府推出了通货膨胀联结债券。需要掌握通胀联结债券利息和本金实际支付额的计算。费雪效应描述了关于通货膨胀和名义利率的关系。

5．债券收益率的决定因子

短期利率与长期利率之间的关系被称为利率期限结构。期限结构可以表现出不同的形状，一般而言，影响期限结构的因素包括实际利率、通货膨胀率和利率风险。另外一个相似的概念是收益率曲线。收益率曲线的形状是利率期限结构的一种映射。实际上，国债收益率曲线以及利率期限结构几乎可以说是同一事物，惟一的区别就只在于期限结构基于纯折现债券，而收益率曲线基于普通债券的收益率。总结来说，债券的收益率反映出不少于六个因素的综合作用。首先是实际利率，而在实际利率之上的就是五类溢价，分别代表对于预期的未来通货膨胀率、利率风险、违约风险、缴税以及缺乏流动性的补偿。

重难点导学

一、债券和债券估值

债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券持有人）即债权人。债券是一种有价证券。由于债券的利息通常是事先确定的，所以债券是固定利息证券（定息证券）的一种。

（一）债券特征与价格

假设Beck公司准备借入1 000美元，期限为30年。相似公司的普通债券的利率为12%。因此，在这30年中，Beck公司每年要偿还的利息额为0.12×1 000美元=120美元。在30年年底，Beck公司将会清偿 1 000美元。120美元的定期利息支付被称为债券的利息（coupon）。由于利息是固定的，而且每年支付，因此这种类型的债券有时也被称为平息债券。而在借款期末被清偿的数额被称为债券的票面值（face value），或是面值（par value）。公司债券的面值通常为1 000美元，而且一份以面值出售的债券就被称为平价债券（par value bond）。每年的利息除以面值就被称为债券的息票利率（coupon rate）。由于120美元/1 000美元=12%，因此Beck债券的票面利率为12%。

距离清偿面值的年份数被称为债券的到期日（maturity）。

（二）债券价值和收益率

随着时间流逝，市场上的利率会发生改变。由于与某一份债券有关的现金流将保持不变，因此债券的价值会发生浮动。当利率上升，债券中仍未清偿的现金流的现值将会降低，债券将变得不像原来那么值钱。当利率下降时，债券则会更有价值。

确定债券在特定时点的价值：距到期日的期数、面值、利息以及拥有类似特征的债券的市场利率。

市场上对于一份债券所要求的利率被称为债券的到期收益率（yield to maturity ，YTM ），这项利率有时也被简称为债券的收益率。

假定Xanth 公司曾准备发行一份到期期限为10年的债券。Xanth 债券的年利息为80美元，意味着该债券在未来10年，每年支付的利息都为80美元。而且，在10年后Xanth 公司将要向债券的持有人支付1 000美元。

图8-1 Xanth 公司债券的现金流

假设类似的债券的收益率为8%，那么这份债券该以怎样的价格售出?

首先，当利率为8%时，10年后支付的1 000美元的现值为：

现值=1 000美元/1.0810=1 000美元/2.1589=463.19美元

其次，这份债券在10年的期间内每年会支付80美元。这份年金的现值为：

假定已经过去1年。Xanth 债券离到期日还有 9年的时间。如果市场上的利率上升至10%，那么该债券的价值又会变为多少?

首先，9年后支付的1 000美元按照利率10%折现 的现值为：

现值=1 000美元/1.109=1 000美元/2.3579=424.10美元

其次，在剩下的9年时间中，债券每年所支付的仍为80美元。而10%的利率下这份年

金的现值等于：

债券总价值=424.10美元+460.72美元=884.82美元

如果利率是降低2个百分点，而非上升2个百分点，那么Xanth 公司债券又会以怎样的价格卖出?这份债券将会以高于1 000美元的价格卖出。这样的债券被称为溢价卖出或称为溢价债券（premium bond ）。

1 000美元面值的现值为： 现值=1000美元／1.069=1 000美元／1.6895=591.89美元 票面利息现金流的现值为：

债券的总价值=591.89美元+544.14美元=1 136.03美元 债券价值的通用表达式： 【例8-1】半年期利息

如果一份普通债券拥有14%的票面利率，每半年支付一次利息，债券的到期收益率为16% （APRs ），如果债券在7年后到期，那么债券的价格会是多少?这份债券的实际年收益率为多少?

首先计算在7年后偿付的1 000美元的现值：现

这样的年金的现值为：

总现值=340.46美元+577.10美元=917.56美元

实际年利率=（1+0.08）2-1=16.64%

//(1)T F γγγ???++??T 债券价值=C 1-1/(1+)债券价值=票面利息的值+面值的值1000 (14)

=/108 =1000/29372=34046现值美元美元美元

...1414008=701-108/0.08 =70 =70 1-0.3405/0.08

=708.2442

=57710????A 年金现值元（）美元美元（）美元美元10008

A ????9.年金现值=80美元（1-1.10）/0.10=80美元 =80美元（1-1/2.3579）/0.10

=80美元 5.7590

=460.72美元

公司理财整理部分(1)

第七章 11．敏感性分析与盈亏平衡点我们正评估一个项目，该项目成本为724000美元，存续期限为8年，残值为0。假设在项目生命期内以直线折旧法计提折旧，最终账面值为0。预计每年的销售量为75000单位，每单位的价格为39美元，每单位的可变成本为23美元，每年固定成本为850000美元。税率为35%，我们对该项目要求的收益率为15%。 a.计算会计盈亏平衡点 b.计算基本情况下的现金流与净现值。净现值对销售数额变动的敏感性如何？根据你的答案，说明当预测销售量减少500单位时会发生什么情况？ c.营运现金流(OCF)对可变成本数值变动的敏感性如何？根据你的答案，说明当估计的可变成本降低1美元时会发生什么情况？ 答案：a．每年的折旧为：724000/8=90,500 会计利润的盈亏平衡点：（固定成本+折旧）/（销售单价-单位变动成本）= (850,000 + 90,500)/(39 – 23)=58781 b．1）基本情况下的现金流为： [（销售单价-可变成本）*销售量-固定成本]（1-税率）+税率*折旧=[(39 –23)(75,000) –850,000](0.65) + 0.35(90,500)= 259,175

净现值=-成本+现值现值=年金现值表（15%，8）*现金流 =-724000+259,175(PVIFA15%,8)=439001.55 2）当销售量为80000时，现金流为： [($39 –23)(80,000) –$850,000](0.65) + 0.35($90,500)= 311,175 净现值为：–$724,000 + $311,175(PVIFA15%,8)= 672,342.27 则：销售额变动，净现值变动为： D净现值/D销售量=（439,001.55-672,342.27）/(75,000-80.000)=46.668 如果销售量减少500单位则净现值下降： 46.668*500=23.334 C.可变成本降低一美元时，营运现金流为： [(39 –24)(75,000) –850,000](0.65) + 0.35(90,500)= 210,425 则营运现金流对可变成本的变化： DOCF/Dvc = ($259,175 – 210,425)/($23 – 24)=-48750 即；如果可变成本降低一美元则营运现金流增加48750 14、题财务盈亏平衡点 LJ 玩具公司刚刚购买了一台250000 美元的机器，以生产玩具车。该机器将在其5 年的使用期限内以直线折旧法计提折旧。每件玩具售价为25 美元。每件玩具的可变成本为6 美元，每年公司的固定成本为360000 美元。公司税率为34％。适当的折现率为12％。

公司理财罗斯第九版课后习题答案

罗斯《公司理财》第9版精要版英文原书课后部分章节答案详细? 1 / 17 CH5 11，13，18，19，20 11. To find the PV of a lump sum, we use: PV = FV / (1 + r) t PV = $1,000,000 / (1.10) 80 = $488.19 13. To answer this question, we can use either the FV or the PV formula. Both will give the same answer since they are the inverse of each other. We will use the FV formula, that is: FV = PV(1 + r) t Solving for r, we get: r = (FV / PV) 1 / t –1 r = ($1,260,000 / $150) 1/11 2 – 1 = .0840 or 8.40% To find the FV of the first prize, we use: FV = PV(1 + r) t FV = $1,260,000(1.0840) 3 3 = $18,056,409.9 4 18. To find the FV of a lump sum, we use: FV = PV(1 + r) t FV = $4,000(1.11) 4 5 = $438,120.97 FV = $4,000(1.11) 35 = $154,299.40 Better start early! 19. We need to find the FV of a lump sum. However, the money will only be invested for six years, so the number of periods is six. FV = PV(1 + r) t FV = $20,000(1.084) 6 = $32,449.33 20. To answer this question, we can use either the FV or the PV formula. Both will give the same answer since they are the inverse of each other. We will use the FV formula, that is: FV = PV(1 + r) t Solving for t, we get: t = ln(FV / PV) / ln(1 + r) t = ln($75,000 / $10,000) / ln(1.11) = 19.31 So, the money must be invested for 19.31 years. However, you will not receive the money for another two years. From now, you’ll wait: 2 years + 19.31 years = 21.31 years CH6 16，24，27，42，58 16. For this problem, we simply need to find the FV of a lump sum using the equation: FV = PV(1 + r) t 2 / 1 7 It is important to note that compounding occurs semiannually. To account for this, we will divide the interest rate by two (the number of compounding periods in a year), and multiply the number of periods by two. Doing so, we get: FV = $2,100[1 + (.084/2)] 34 = $8,505.93 24. This problem requires us to find the FVA. The equation to find the FVA is: FV A = C{[(1 + r) t – 1] / r} FV A = $300[{[1 + (.10/12) ] 360 – 1} / (.10/12)] = $678,146.3 8 27. The cash flows are annual and the compounding period is quarterly, so we need to calculate the EAR to make the interest rate comparable with the timing of the cash flows. Using the equation for the EAR, we get: EAR = [1 + (APR / m)] m – 1 EAR = [1 + (.11/4)] 4 – 1 = .1146 or 11.46% And now we use the EAR to find the PV of each cash flow as a lump sum and add them together: PV = $725 / 1.1146 + $980 / 1.1146 2 + $1,360 / 1.1146 4 = $2,320.36 42. The amount of principal paid on the loan is the PV of the monthly payments you make. So, the present value of the $1,150 monthly payments is: PVA = $1,150[(1 – {1 / [1 + (.0635/12)]} 360 ) / (.0635/12)] = $184,817.42 The monthly payments of $1,150 will amount to a principal payment of $184,817.42. The amount of principal you will still owe is: $240,000 – 184,817.42 = $55,182.58 This remaining principal amount will increase at the interest rate on the loan until the end of the loan period. So the balloon payment in 30 years, which is the FV of the remaining principal will be: Balloon payment = $55,182.58[1 + (.0635/12)] 360 = $368,936.54 58. To answer this question, we should find the PV of both options, and compare them. Since we are purchasing the car, the lowest PV is the best option. The PV of the leasing is simply the PV of the lease payments, plus the $99. The interest rate we would use for the leasing option is the same as the interest rate of the loan. The PV of leasing is: PV = $9 9 + $450{1 –[1 / (1 + .07/12) 12(3) ]} / (.07/12) = $14,672.91 The PV of purchasing the car is the current price of the car minus the PV of the resale price. The PV of the resale price is : PV = $23,000 / [1 + (.07/12)] 12(3) = $18,654.82 The PV of the decision to purchase is: $32,000 – 18,654.82 = $13,345.18 3 / 17 In this case, it is cheaper to buy the car than leasing it since the PV of the purchase cash flows is lower. To find the breakeven resale price, we need to find the resale price that makes the PV of the two options the same. In other words, the PV of the decision to buy should be: $32,000 – PV of resale price = $14,672.91 PV of resale price = $17,327.09 The resale price that would make the PV of the lease versus buy decision is the FV of

罗斯《公司理财》第9版笔记和课后习题(含考研真题)详解[视频详解](风险、资本成本和资本预算)【圣才

罗斯《公司理财》第9版笔记和课后习题（含考研真题）详解[视频详解] 第13章风险、资本成本和资本预算[视频讲解] 13.1复习笔记 运用净现值法，按无风险利率对现金流量折现，可以准确评价无风险现金流量。然而，现实中的绝大多数未来现金流是有风险的，这就要求有一种能对有风险现金流进行折现的方法。确定风险项目净现值所用的折现率可根据资本资产定价模型CAPM（或套利模型APT）来计算。如果某无负债企业要评价一个有风险项目，可以运用证券市场线SML来确定项目所要求的收益率r s，r s也称为权益资本成本。 当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率应是项目的综合资本成本，即债务资本成本和权益资本成本的加权平均。 联系企业的风险贴现率与资本市场要求的收益率的原理在于如下一个简单资本预算原则：企业多余的现金，可以立即派发股利，投资者收到股利自己进行投资，也可以用于投资项目产生未来的现金流发放股利。从股东利益出发，股东会在自己投资和企业投资中选择期望收益率较高的一个。只有当项目的期望收益率大于风险水平相当的金融资产的期望收益率时，项目才可行。因此项目的折现率应该等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。这也说明了资本市场价格信号作用。 1．权益资本成本 从企业的角度来看，权益资本成本就是其期望收益率，若用CAPM模型，股票的期望收益率为：

其中，R F是无风险利率，是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，也称为期望超额市场收益率或市场风险溢价。 要估计企业权益资本成本，需要知道以下三个变量：①无风险利率；②市场风险溢价； ③公司的贝塔系数。 根据权益资本成本计算企业项目的贴现率需要有两个重要假设：①新项目的贝塔风险与企业风险相同；②企业无债务融资。 2．贝塔的估计 估算公司贝塔值的基本方法是利用T个观测值按照如下公式估计： 估算贝塔值可能存在以下问题：①贝塔可能随时间的推移而发生变化；②样本容量可能太小；③贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响。 可以通过如下途径解决上述问题：①第1个和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以解决；②根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第3个问题；③注意同行业类似企业的平均β估计值。 根据企业自身历史数据来估算企业贝塔系数是一种常用方法，也有人认为运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔系数。有时两者计算的结果差异很大。总的来说，可以遵循下列原则：如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，用行业贝塔降低估计误差。如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有着根本性差别，则应选择企业的贝塔。 3．贝塔的确定 前面介绍的回归分析方法估算贝塔并未阐明贝塔是由哪些因素决定的。主要存在以下三个因素：收入的周期性、经营杠杆和财务杠杆。

公司理财整理.doc

●净营运资本NWC=流动资产-流动负债 净资本性支出=期末固定资产净额-期初资产净额+折旧 息税前利润EBIT=收入-成本-折旧-其他费用+其他利润 边际税率：多装亿美元需要支付的税金 公司的价值V=B+S ●会计的现金流量表：经营活动产生的现金流，筹资活动产生的现金流，投资活动产生的现金流 ●财务现金流量表：CF(A)≡ CF(B) + CF(S) 资产的现金流CF(A)=经营现金流OCF【=EBIT+折旧-税=净利润+折旧=销售收入-成本-所得税=（销售收入-成本）*（1-税率）+折旧*税率】-净资本性支出（固定资产的取得减固定资产的处置）-净营运资金的增加 ==企业流向债权人的现金流量CF(B)（利息加到期本金减长期债务融资=利息加去年长期负债减今年长期负债=利息加赎回债务)+企业流向股东的现金流量CF(S)（股利加股票回购减权益融资） ●会计的现金流量表和财务现金流量表有何不同： 1）概念不一样；2）等式不一样； 3）经营现金流的数额不同；4）经营现金流的计算方法不同。 会计现金流量将利息作为营运现金流量,而财务现金流量将利息作为财务现 金流量。会计现金流量的逻辑是，利息在利润表的营运阶段出现，所以在计算 净利润时利息被当做一项费用扣除了。比较这两种现金流量，财务现金流量更 适合衡量公司业绩。 ●有限责任公司:股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 股份有限公司:其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 ●公司投资包括重置投资和净投资。 重置投资：弥补固定资产损耗的投资，维持原有的生产能力。 净投资：扩大固定资产规模的投资。 代理问题:代理人（管理者）与委托人（股东或债权人）的利益不一致。 代理成本:由管理者与股东之间代理问题而引起的成本 直接的代理成本：管理人员的薪酬和在职消费 间接的代理成本：监督管理者而产生的成本 ●利润最大化的缺陷：（1）没有考虑资金的时间价值；（2）没有考虑风险因素； （3) 没有考虑产出和投入之间的比例关系； （4) 没有考虑权益资本的成本。 ●公司理财研究以下三个方面问题： 公司应该投资于什么样的长期资产项目（资本预算） 公司如何筹集所需的资金（资本结构） 公司应该如何管理短期经营活动产生的现金流（净营运资本）

(公司理财)公司理财中文版第九版第三章答案

第三章财务报表分析与长期财务规划 1.由于不同行业的公司在财务比率上存在很大的差异，财务比率本身提供的信息有限，分析公司的财务比率有两种基本方法：时间趋势分析法和同类公司分析。为什么这些方法会有用呢？每种方法能够告诉你哪些关于公司财务健康状况的信息？ 答：时间趋势分析描绘了公司财务状况随时间而变化的图景。通过公司本身的跨期比较分析，财务经理可以评价公司的经营、融资或投资活动的某些方面是否已经发生了变化。同类公司比较分析涉及到将某一特定公司的财务比率和经营绩效与同一行业或业务相同的其他公司进行比较。通过同类公司比较分析，财务经理可以评价公司的经营、融资或投资活动的某些方面是否越出常规，从而为调整这些比率采取恰当的行动提供指南，如果这种调整合适的话。两种方法都从财务的视角研究一个公司究竟有什么不同，但两种方法都不能告诉我们这种不同是积极正面的还是消极负面的。例如，假设一个公司的流动比率是随时间而提高，这可能意味着该公司在过去一直面临流动性问题，一直在纠正这些问题；或者它也可能意味着该公司已经在管理流动资产和负债方面变得更低效。同类公司比较分析中也存在类似的争论。一个公司的流动比率低于同类公司，也许是它在管理流动资产和负债方面更具效率，也可能是它面临流动性问题。没有哪种方法告诉我们某个比率是好还是坏。两种方法只是表明有些东西存在差异，并告诉我们去哪里寻找。 2.所谓的“同店销售”是像沃尔玛和希尔斯之类的十分分散的公司的

一项重要指标，顾名思义，分析同店销售就是比较同样的店铺或餐馆在两个不同的时间点上的销售额。为什么公司总是关注同店销售而不是总销售？ 答：如果一家公司通过开设新店来不断增长，那么可以推测其总收入将上升。比较两个不同时点的总销售额可能会误导。同店销售方法只看在特定时期开设的店铺的销售额控制了这一误差。 3.为什么多数长期财务计划都从销售预测开始？或者说，为什么未来销售额是关键？ 答：理由是，最终，消费是商业背后的驱动力。一个企业的资产、雇员，事实上，几乎企业经营和融资的所有方面都是直接或间接地支持销售。换种说法，一个企业对资本资产、雇员、存货以及融资的未来需求都由它的未来销售所决定。 4.本章利用Rosengarten公司说明EFN的计算，Rosengarten的ROE 约为7.3%，利润再投资率约为67%，如果你为Rosengarten计算可持续增长率，会发现它只有 5.14%，而我们在计算EFN时所使用的增长率为25%，这可能吗？（提示：有可能。如何实现？） 答：可持续增长公式的两个假设是，公司并不想出售新的股票，以及财务政策是固定的。如果公司增加外部股权，或提高其债务权益比率，它的增长速度可以比可持续增长率更高。当然，如果公司改变其股利政策，提高留成比例，或其总资产周转率提高，它的增长速度也可以快于它的销售净利率提高的速度。 5. Broslofski公司每年都维持一个正的留存比率，并保持负债权益比

罗斯公司理财第九版第十章课后答案对应版

第十章：风险与收益：市场历史的启示 1. 因为公司的表现具有不可预见性。 2. 投资者很容易看到最坏的投资结果，但是确很难预测到。 3. 不是，股票具有更高的风险，一些投资者属于风险规避者，他们认为这点额外的报酬率还不至于吸引他们付出更高风险的代价。 4. 股票市场与赌博是不同的，它实际是个零和市场，所有人都可能赢。而且投机者带给市场更高的流动性，有利于市场效率。 5. 在80 年代初是最高的，因为伴随着高通胀和费雪效应。 6. 有可能，当投资风险资产报酬非常低，而无风险资产报酬非常高，或者同时出现这两种现象时就会发生这样的情况。 7. 相同，假设两公司2 年前股票价格都为P0，则两年后G 公司股票价格为 1.1*0.9* P0，而S 公司股票价格为0.9*1.1 P0，所以两个公司两年后的股价是一样的。 8. 不相同，Lake Minerals 2年后股票价格= 100(1.10)(1.10) = $121.00 而SmallTown Furniture 2年后股票价格= 100(1.25)(.95) = $118.75 9. 算数平均收益率仅仅是对所有收益率简单加总平均，它没有考虑到所有收益率组合的效果，而几何平均收益率考虑到了收益率组合的效果，所以后者比较重要。 10. 不管是否考虑通货膨胀因素，其风险溢价没有变化，因为风险溢价是风险资产收益率与无风险资产收益率的差额，若这两者都考虑到通货膨胀的因素，其差额仍然是相互抵消的。而在考虑税收后收益率就会降低，因为税后收益会降低。 11. R = [($104 – 92) + 1.45] / $92 = .1462 or 14.62% 12. Dividend yield = $1.45 / $92 = .0158 or 1.58% Capital gains yield = ($104 – 92) / $92 = .1304 or 13.04% 13. R = [($81 – 92) + 1.45] / $92 = –.1038 or –10.38% Dividend yield = $1.45 / $92 = .0158 or 1.58% Capital gains yield = ($81 – 92) / $92 = –.1196 or –11.96% 14.

公司理财要点整理

(P∕F r 10% r 1） =0.9091 （P/A f 10% r 3 ） =2。4869 （P∕F f 10％ r 5) =0。6209 （P∕A f 10% r 4） =3。1699 （P/F r 10％ r 6 ) =0。5645 第一章导论 1. 公司目标:为所有者创造价值公司价值在于其产生现金流能力。 2. 财务管理的目标:最大化现有股票的每股现值。 3?公司理财可以看做对一下几个问题逬行研究： 1. 资本预算：公司应该投资什么样的长期资产. 2. 资本结构：公司如何筹集所需要的资金。 4. 公司制度的优点：有限责任，易于转让所有权,永续经营。缺点:公司税对股东的双重课 第二章会计报表与现金流量 资产二负债+所有者权益（非现金顶目有折旧、逼延税款） EBrr （经营性净利润)=净销售额?产品成本?折旧 EBrrDA = EBrr +折旧及摊销 现金流量总额CF （A)=经营性现金流量?资本性支岀?净运营资本増加额=CF(B) + CRS ） 经营性现金流量OCF =息税前利润+折旧?税 净运营资本=流动资产?流动负债 3?净运营资本管理：如何 理短朗经营活动产生的现金流。 资本性输出= 定资产増加额+折旧

第三章财务报表分析与财努模型 1. （流动性指标） 流动t淳=流动资产加动负债（一般倩况大于一) 速动则=（流动资产?存货）爲动负债（酸性实验比率） 现金t淳=现金僦动负债 流动性比率是短期债权人关心的，趣高越好；但对公司而言f高流动性比率意味着流动性好,或者现金等短期资产运用效率低下。对于一家拥有强大借款能力的公司?看似较低的流动性比率可能并非坏的信号 2。（财隽杠轩扌旨标） 负债=（总资产?总权益)/总资产Or （长期负债+流动负债）/总资产 权益乘数=总资产/总权益=1 +负债权益比 利息倍数=EBlT/SJ 息 现金对利息的保障倍数（CaSh COVerage radio） = EBrrDa/利息 ≡。资产管理或资金周转指标 存货周转率=产品销售成本府货存货周转天数=365天府货周转率 应收账款周转率=（赊）销售额/应收账款 总资产周转率=销售额/总资产=1虑本密集度 4盈利性mt示 销售利润率=净利润/f肖售额 资产收益率ROA =净利润/总资产 权益收益率ROE =净利润/总权益 5。市场价tag量指标 市盈率=每股价格/每股收益EPS其中EPS=净利润/发行股票数

罗斯公司理财第九版第五章课后答案对应版说课讲解

第五章：净现值和投资评价的其他方法 1.如果项目会带来常规的现金流，回收期短于项目的生命周期意味着，在折现率为0 的情况下，NPV 为正值。折现率大于0 时，回收期依旧会短于项目的生命周期，但根据折现率小于、等于、大于IRR 的情况，NPV 可能为正、为零、为负。折现回收期包含了相关折现率的影响。如果一个项目的折现回收期短于该项目的生命周期，NPV 一定为正值。 2.如果某项目有常规的现金流，而且NPV 为正，该项目回收期一定短于其生命周期。因为折现回收期是用与NPV 相同的折现值计算出来的，如果NPV为正，折现回收期也会短于该项目的生命周期。NPV 为正表明未来流入现金流大于初始投资成本，盈利指数必然大于1。如果NPV 以特定的折现率R 计算出来为正值时，必然存在一个大于R 的折现率R’使得NPV 为0，因此，IRR 必定大于必要报酬率。 3.（1）回收期法就是简单地计算出一系列现金流的盈亏平衡点。其缺陷是忽略了货币的时间价值，另外，也忽略了回收期以后的现金流量。当某项目的回收期小于该项目的生命周期，则可以接受；反之，则拒绝。回收期法决策作出的选择比较武断。 （2）平均会计收益率为扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。其最大的缺陷在于没有使用正确的原始材料，其次也没有考虑到时间序列这个因素。一般某项目的平均会计收益率大于公司的目标会计收益率，则可以接受；反之，则拒绝。 （3）内部收益率就是令项目净现值为0 的贴现率。其缺陷在于没有办法对某些项目进行判断，例如有多重内部收益率的项目，而且对于融资型的项目以及投资型的项目判断标准截然相反。对于投资型项目，若IRR 大于贴现率，项目可以接受；反之，则拒绝。对于融资型项目，若IRR 小于贴现率，项目可以接受；反之，则拒绝。 （4）盈利指数是初始以后所有预期未来现金流量的现值和初始投资的比值。必须注意的是，倘若初始投资期之后，在资金使用上还有限制，那盈利指数就会失效。对于独立项目，若PI 大于1，项目可以接受；反之，则拒绝。 （5）净现值就是项目现金流量（包括了最初的投入）的现值，其具有三个特点：①使用现金流量；②包含了项目全部现金流量；③对现金流量进行了合理的折现。某项目NPV 大于0 时，项目可接受；反之，则拒绝。 4.对于一个具有永续现金流的项目来说，回收期为： 内部收益率为：所以可得： 这意味着对一个拥有相对固定现金流的长期项目而言，回收期越短，IRR越大，并且IRR 近似等于回收期的倒数。 5.原因有很多，最主要的两个是运输成本以及汇率的原因。在美国制造生产可以接近于产品销售地，极大的节省了运输成本。同样运输时间的缩短也减少了商品的存货。跟某些可能的制造生产地来说，选择美国可能可以一定程度上减少高额的劳动力成本。还有一个重要因素是汇率，在美国制造生产所付出的生产成本用美元计算，在美国的销售收入同样用美元计算，这样可以避免汇率的波动对公司净利润的影响。 6.最大的问题就在于如何估计实际的现金流。确定一个适合的折现率也同样非常困难。回收期法最为容易，其次是平均会计收益率法，折现法（包括折现回收期法，NPV 法，IRR 法和PI 法）都在实践中相对较难。 7.可以应用于非盈利公司，因为它们同样需要有效分配可能的资本，就像普通公司一样。不过，非盈利公司的利润一般都不存在。例如，慈善募捐有一个实际的机会成本，但是盈利却很难度量。即使盈利可以度量出来，合适的必要报酬率也没有办法确定。在这种情况下，回

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第一章导论 1. 公司目标：为所有者创造价值公司价值在于其产生现金流能力。 2. 财务管理的目标：最大化现有股票的每股现值。 3. 公司理财可以看做对一下几个问题进行研究： 1. 资本预算：公司应该投资什么样的长期资产。 2. 资本结构：公司如何筹集所需要的资金。 3. 净运营资本管理：如何管理短期经营活动产生的现金流。 4. 公司制度的优点：有限责任，易于转让所有权，永续经营。缺点：公司税对股东的双重课税。 第二章会计报表与现金流量 资产 = 负债 + 所有者权益（非现金项目有折旧、递延税款） EBIT（经营性净利润） = 净销售额 - 产品成本 - 折旧EBITDA = EBIT + 折旧及摊销 现金流量总额CF(A) = 经营性现金流量 - 资本性支出 - 净运营资本增加额 = CF(B) + CF(S) 经营性现金流量OCF = 息税前利润 + 折旧 - 税 资本性输出 = 固定资产增加额 + 折旧 净运营资本 = 流动资产 - 流动负债 第三章财务报表分析与财务模型 1. 短期偿债能力指标（流动性指标） 流动比率 = 流动资产/流动负债（一般情况大于一） 速动比率 = (流动资产 - 存货)/流动负债（酸性实验比率） 现金比率 = 现金/流动负债 流动性比率是短期债权人关心的，越高越好；但对公司而言，高流动性比率意味着流动性好，或者现金等短期资产运用效率低下。对于一家拥有强大借款能力的公司，看似较低的流动性比率可能并非坏的信号 2. 长期偿债能力指标（财务杠杆指标） 负债比率 = (总资产 - 总权益)/总资产 or (长期负债 + 流动负债)/总资产 权益乘数 = 总资产/总权益 = 1 + 负债权益比 利息倍数 = EBIT/利息 现金对利息的保障倍数(Cash coverage radio) = EBITDA/利息 3. 资产管理或资金周转指标 存货周转率 = 产品销售成本/存货存货周转天数= 365天/存货周转率 应收账款周转率 = （赊）销售额/应收账款 总资产周转率 = 销售额/总资产 = 1/资本密集度 4. 盈利性指标 销售利润率 = 净利润/销售额 资产收益率ROA = 净利润/总资产 权益收益率ROE = 净利润/总权益 5. 市场价值度量指标 市盈率 = 每股价格/每股收益EPS 其中EPS = 净利润/发行股票数 市值面值比 = 每股市场价值/每股账面价值 企业价值EV = 公司市值 + 有息负债市值 - 现金EV乘数 = EV/EBITDA 6. 杜邦恒等式 ROE = 销售利润率（经营效率）x总资产周转率（资产运用效率）x权益乘数（财杠） ROA = 销售利润率x总资产周转率 7. 销售百分比法 假设项目随销售额变动而成比例变动，目的在于提出一个生成预测财务报表的快速实用方法。是根据资金各个项目与销售收入总额的依存关系，按照计划销售额的增长情况预测需要相应追加多少资金的方法。 d = 股利支付率 = 现金股利/净利润（b + d = 1） b = 留存比率 = 留存收益增加额/净利润 T = 资本密集率 L = 权益负债比 PM = 净利润率 外部融资需要量EFN（对应不同增长率） = ?销售额 销售额 ×（资产?自发增长负债） ?PM×预计销售额×（1?d） 8. 融资政策与增长 内部增长率：在没有任何外部融资的情况下公司能实 现的最大增长率ROA×b 1?ROA×b 可持续增长率：不改变财务杠杆的情况下，仅利用内 部股权融资所..率ROE×b 1?ROE×b 即无外部股权融资且L不变 P×b×（L+1） T?P×b×（L+1） 可持续增长率取决于一下四个因素： 1. 销售利润率：其增加提高公司内部生成资金能力，提高可持续增长率。 2. 股利政策：降低股利支付率即提高留存比，增加内部股权资金，提高..。 3. 融资政策：提高权益负债比即提高财务杠杆，获得额外债务融资，提高..。 4. 总资产周转率：提高即使每单位资产带来更多销售额，同时降低新资产的需求.. 结论：若不打算出售新权益，且上述四因素不变，该

公司理财第九版中文答案

第一章 1.在所有权形式的公司中,股东是公司的所有者。股东选举公司的董事会,董事会任命该公司的管理层。企业的所有权和控制权分离的组织形式是导致的代理关系存在的主要原因。管理者可能追求自身或别人的利益最大化,而不是股东的利益最大化。在这种环境下,他们可能因为目标不一致而存在代理问题。 2.非营利公司经常追求社会或政治任务等各种目标。非营利公司财务管理的目标是获取并有效使用资金以最大限度地实现组织的社会使命。 3.这句话是不正确的。管理者实施财务管理的目标就是最大化现有股票的每股价值，当前的股票价值反映了短期和长期的风险、时间以及未来现金流量。 4.有两种结论。一种极端,在市场经济中所有的东西都被定价。因此所有目标都有一个最优水平，包括避免不道德或非法的行为，股票价值最大化。另一种极端,我们可以认为这是非经济现象,最好的处理方式是通过政治手段。一个经典的思考问题给出了这种争论的答案:公司估计提高某种产品安全性的成本是30美元万。然而,该公司认为提高产品的安全性只会节省20美元万。请问公司应该怎么做呢?” 5.财务管理的目标都是相同的,但实现目标的最好方式可能是不同的,因为不同的国家有不同的社会、政治环境和经济制度。 6.管理层的目标是最大化股东现有股票的每股价值。如果管理层认为能提高公司利润，使股价超过35美元,那么他们应该展开对恶意收购的斗争。如果管理层认为该投标人或其它未知的投标人将支付超过每股35美元的价格收购公司,那么他们也应该展开斗争。然而,如果管理层不能增加企业的价值,并且没有其他更高的投标价格,那么管理层不是在为股东的最大化权益行事。现在的管理层经常在公司面临这些恶意收购的情况时迷失自己的方向。 7.其他国家的代理问题并不严重,主要取决于其他国家的私人投资者占比重较小。较少的私人投资者能减少不同的企业目标。高比重的机构所有权导致高学历的股东和管理层讨论决策风险项目。此外,机构投资者比私人投资者可以根据自己的资源和经验更好地对管理层实施有效的监督机制。 8.大型金融机构成为股票的主要持有者可能减少美国公司的代理问题，形成更有效率的公司控制权市场。但也不一定能。如果共同基金或者退休基金的管理层并不关心的投资者的利益，代理问题可能仍然存在,甚至有可能增加基金和投资者之间的代理问题。

公司理财第九版课后练习16

第16 章 财务杠杆和资本结构政策 CHAPTER 16

124 第第第第附 录

125附录B各章习题及部分习题答案第第第第

126 第第第第附 录 a.忽略税，假设EBIT是39 000美元，比较这两个计划和全部权益计划。全部权益下将有11 000股流通在外。这三个计划中哪一个的EPS最高？哪一个最低？ b.在a中，和全部权益计划相比的每一个计划下EBIT的临界水平是多少？其中一个是不是比另一个高？为什么？ c.忽略税，什么时候计划I和计划II的EPS会完全一样？ d.假设公司税率是40%，重做a、b和c。临界EBIT是否和前面不一样？为什么？ 7. 杠杆和股票价值如果在第6题中忽略税，那么计划I和计划II下的每股权益价格分别是多少？你的答案说明了什么原则。 8. 自制杠杆一家耐用消费品公司Seether公司正在争论是否应该将它的全部权益资本结构转换为包括35%的债务。该公司目前流通在外的股票有8 000股，每股价格是55美元。预计EBIT永远维持在每年32 000美元的水平上，新债务的利率是8%，没有税。 a.公司的股东之一，Allison拥有100股股票。假设公司实行100%的股利派发率政策，在现行资本结构下，她的现金流量是多少？ b.在公司拟议的资本结构下，Allison的现金流量是多少？假设她将保持她的100股。 c. 假设Seether公司真的进行转换，但是Allison偏好现行的全部权益资本结构。证明她可以如何将她的股份解杠，以重建原始的资本结构。 d.用c的答案解释为什么Seether公司的资本结构选择是无关的。 9. 自制杠杆和WACC除了资本结构之外，ABC公司和XYZ公司是各方面都完全一样的公司。ABC公司是以600 000美元股票筹资的全部权益公司，XYZ公司则兼具股票和永续债券，它的股票价值是300 000美元，债务的利率是8%。两家公司都预期EBIT是80 000美元。忽略税。 a.Rico拥有价值30 000美元的XYZ公司股票。她的预期报酬率是多少？ b.证明Rico可以如何通过投资ABC公司和自制财务杠杆来创造完全相同的现金流量和报酬率。 c.ABC公司的权益成本是多少？XYZ公司呢？ d.ABC公司的WACC是多少？XYZ公司呢？这说明了什么原则？ 10. MM定理Wood公司没有债务。加权平均资本成本是9%。如果权益的现行市场价值是2 300万美元，而且没有税，EBIT是多少？ 11. MM定理和税在第10题中，假设公司税税率是35%，那么EBIT是多少？WACC是多少？请解释。 12. 计算WACC Maxwell产业公司的债务权益率是1.5，WACC是10%，债务成本是7%，公司税税率是35%。 a.Maxwell公司的权益资本成本是多少？ b. Maxwell公司不利用杠杆的资本成本是多少？ c. 如果债务权益率是2，权益成本是多少？如果债务权益率是1.0呢？是0呢？ 13. 计算WACC Empress公司没有债务，但是可以以8.2%的利率借款。公司目前的WACC是11%，税率是35%。 a. Empress公司的权益成本是多少？ b.如果公司转换成25%的债务，权益成本是多少？ c.如果公司转换成50%的债务，权益成本是多少？ d.Empress公司的WACC在b中是多少？在c中呢？ 14. MM定理和税Frederick公司预期它的EBIT永远是每年92 000美元。公司可以以9%的利率借款。Frederick公司目前没有债务，它的权益成本是15%。如果税率为35%，公司的价值是多少？如果Frederick公司借入60 000美元，并用所得来回购股票，公司的价值是多少？ 15. MM定理和税在第14题中，资本重组后的权益成本是多少？WACC是多少？公司资本结构决策有何隐含意义？ 16. MM定理Tool制造公司的预期EBIT是永续的64 000美元，税率是35%。公司有95 000美元的债务以8.5%的利率

第九版 公司理财 罗斯 中文答案 第四章

1、FV=PV*(1+R)^T，PV= FV/(1+R)^T，所以时间长度增加时，终值会 增加，现值会减少。 2、FV=PV*(1+R)^T，PV= FV/(1+R)^T，利率增加时，年金的终值会增 加，现值会减少。 3、第一种情况：PV=C*{[1-1/(1+r)^T]/r}=1000*{[1-1/(1+r)^10]/r} 第二种情况：PV=C*{[1-(1+g)^T/(1+r)^T]/(r-g)}= 1000*{[1-(1+5%)^10/(1+r)^10]/(r-5%)} 1000*{[1-1/(1+r)^10]/r}>1000*{[1-(1+5%)^10/(1+r)^10]/(r-5%)} 所以第一种情况分十次等分支付更好。 4、是，因为名义利率通常不提供相关利率。唯一的优势就是方便 计算，但是随着现在计算机设备的发展，这种优势已经不明显。 5、新生将收到更多的津贴。因为新生到偿还贷款的时间较长。 6、因为货币具有时间价值。GMAC当期获得五百美元的使用权， 如果投资得当，三十年后的收益将会高于一千美元。 7、除非出现通货紧缩，资金成本成为负值，否则GMAC有权利在 任意时候以10000美元的价格赎回该债券，都会增加投资者的持有该债券的意愿。 8、我不愿意今天支付五百美元来换取三十年后的一万美元。关键 因素：一是同类投资相比的回报率是否较高，二是投资的回报率和风险是否相匹配。回答取决于承诺偿还人，因为必须评估其三十年后存续的风险。 9、财政部的债券价格应该更高，因为财政部发行债券是以国家信

用为担保，违约风险最小，基本可视为无风险债券。 10、应该超过。因为货币具有时间价值，债券的价格会随着时间的 发展逐渐上升，最终达到一万美元。所以2010年，债券的价格 应该会更高。但是这具有很大的不确定性，因为宏观经济环境 和公司微观环境会发生变化，都有可能造成债券价格发生变化。 11、 a 1000*（1+6%）^10=1791美元 b 1000*（1+9%）^10=1967美元 c 1000*（1+6%）^20=3207美元 d 因为在按照复利计算时，不仅本金会产生利息，本金的利息 也会产生利息。 12、PV=FV/（1+r）^t=7.5/(1+8.2%)^20=1.55亿美元 13、PV=C/r=120/5.7%=2105美元 14、FV=C*e^（rT） a FV=1900*e^（12%*5）=1900*1.8221=3462美元 b FV=1900*e^（10%*3）=1900*1.3499=2565美元 c FV=1900*e^（5%*10）=1900*1.6487=3133美元 d FV=1900*e^（7%*8）=1900*1.7507=3326美元 15、有限年限支付下PV= C*{[1-1/(1+r)^T]/r} 当T=15时， PV=4300*{[1-1/(1+9%)^15]/9%}=4300*8.0607=34661美元 当T=40时， PV=4300*{[1-1/(1+9%)^40]/9%}=4300*10.7574=46257美元

公司理财要点整理资料讲解

（P/F，10%，1）=0.9091 （P/A，10%，3）=2.4869 （P/F，10%，5）=0.6209 （P/A，10%，4）=3.1699 （P/F，10%，6）=0.5645 第一章导论 1. 公司目标：为所有者创造价值公司价值在于其产生现金流能力。 2. 财务管理的目标：最大化现有股票的每股现值。 3. 公司理财可以看做对一下几个问题进行研究： 1. 资本预算：公司应该投资什么样的长期资产。 2. 资本结构：公司如何筹集所需要的资金。 3. 净运营资本管理：如何管理短期经营活动产生的现金流。 4. 公司制度的优点：有限责任，易于转让所有权，永续经营。缺点：公司税对股东的双重课税。 第二章会计报表与现金流量 资产= 负债+ 所有者权益（非现金项目有折旧、递延税款） EBIT（经营性净利润）= 净销售额- 产品成本- 折旧 EBITDA = EBIT + 折旧及摊销 现金流量总额CF(A) = 经营性现金流量- 资本性支出- 净运营资本增加额= CF(B) + CF(S) 经营性现金流量OCF = 息税前利润+ 折旧- 税 资本性输出= 固定资产增加额+ 折旧

净运营资本= 流动资产- 流动负债 第三章财务报表分析与财务模型 1. 短期偿债能力指标（流动性指标） 流动比率= 流动资产/流动负债（一般情况大于一） 速动比率= (流动资产- 存货)/流动负债（酸性实验比率） 现金比率= 现金/流动负债 流动性比率是短期债权人关心的，越高越好；但对公司而言，高流动性比率意味着流动性好，或者现金等短期资产运用效率低下。对于一家拥有强大借款能力的公司，看似较低的流动性比率可能并非坏的信号 2. 长期偿债能力指标（财务杠杆指标） 负债比率= (总资产- 总权益)/总资产or (长期负债+ 流动负债)/总资产 权益乘数= 总资产/总权益= 1 + 负债权益比 利息倍数= EBIT/利息 现金对利息的保障倍数(Cash coverage radio) = EBITDA/利息 3. 资产管理或资金周转指标 存货周转率= 产品销售成本/存货存货周转天数= 365天/存货周转率 应收账款周转率= （赊）销售额/应收账款 总资产周转率= 销售额/总资产= 1/资本密集度 4. 盈利性指标 销售利润率= 净利润/销售额 资产收益率ROA = 净利润/总资产 权益收益率ROE = 净利润/总权益