中国股票市场有效性研究

中国股票市场有效性研究

规划研究部刘寒星李芮（执笔）1

市场有效性是金融学和投资学的重要概念，也是投资者进行资本市场投资策略选择的思考原点。对于投资者而言，市场有效性程度高低的判断，决定着其在主动管理和被动管理投资策略之间的权衡取舍。综合使用历史价格相关性、积极投资策略超额收益率和主动管理型基金超额收益率等指标衡量中国市场有效性情况发现，尽管目前有效性水平与发达国家市场相比还存在较为明显的差异，但由于投资者结构的变化、信息技术的进步、监管机制的逐步健全和交易品种的不断完善，中国股票市场的整体有效性程度在过去十几年间依旧得到了显著提高。中国股票市场有效性程度的持续提升，意味着秉承价值投资理念、以指数基金为依托、结合因子分析方法，并将获取市场整体“贝塔”收益作为目标的投资策略应成为今后机构投资者的主要选项。

1资产配置处宋论升对此文亦有贡献，本文在数据和模型上参考借鉴了中金、光大、海通、银河和申万宏

源等机构的研究报告。

目录

一、市场有效性的界定与衡量 (1)

（一）市场有效性的概念 (1)

（二）市场有效性的衡量 (2)

二、市场有效性的实证检验 (4)

（一）中国证券市场有效性的历史变化 (4)

（二）中国证券市场有效性的国际比较 (10)

（三）中国证券市场有效性的驱动因素和趋势预测.. 12 三、结论与启示 (15)

（一）初步结论 (15)

（二）投资启示 (15)

一、市场有效性的界定与衡量

（一）市场有效性的概念

市场有效性或许是金融投资学领域最为重要、也是最富争议的概念之一。20世纪早期的一些学术研究发现，股票价格表现出某种随机游走的特征，因而难以预测。在此基础上，20世纪60年代芝加哥大学教授尤金?法玛（Eugene Fama,1965）正式提出了完整的市场有效性概念：证券市场中价格能够充分反映所有可以获得的信息，市场上的所有价格都是最公平合理的价格，任何投资者都不能战胜市场而取得超额收益。

市场有效性的成立建立在以下几个基本假设之上：一是所有关于证券价格的信息能够得到充分披露和传播，使得每位投资者能在同一时间得到等量等质的信息；二是投资者充分理性，使得同等信息导致一致性的分析和交易；三是证券交易无成本且传导机制顺畅，使得价格能够根据相关信息而迅速调整到位。

由于上述假设过于严格，因此现实中各类形形色色的证券市场几乎都未达到纯粹的市场有效性，而只是存在有效性程度的差异。根据证券价格对信息反映程度的不同，一般可以将市场有效性划分为三个层次：1）弱市场有效性，这种类型的市场中证券价格反映了所有的历史价格信息；2）半强市场有效性，该类市场中证券价格反映所有的公开信息；

3）强市场有效性，该类市场中证券价格反映所有公开和未公开的信息。强市场有效性代表市场有效性的理想状态，而连弱有效性标准都无法满足的市场则可以视作无效市场。

上述对市场有效性的分类对于投资者决策有着重大而直接的关系。关于证券投资，长期以来存在着主动管理和被动管理两种基本策略，前者包含技术分析、基本面分析和利用内幕消息套利等流派，后者则表现为依据市场指数构造组合并长期持有；投资者往往面临两种策略之间的权衡取舍。相比而言，主动管理需要付出更多的时间和资金成本，如果不能获得相比于被动管理的超额收益，就无法成为投资者的优先选项。市场有效性概念提出和类型划分的最大意义，就在于建立关于有效性程度和投资策略选择之间的对应关系。这样一来，如果投资者能够准确刻画和衡量目标市场的有效性程度，就可以因地制宜地选择最优投资策略，以实现最佳成本——收益比。

表1：市场有效性程度与投资策略选择关系表

技术分析基本面分析内幕消息主动管理无效市场有效有效有效有效弱有效市场无效有效有效有效半强有效市场无效无效有效有效强有效市场无效无效无效无效

（二）市场有效性的衡量

既然对市场有效性的刻画与衡量是投资者进行策略选择的基本依据，那么找到准确合适的有效性测量指标就格外重要。已有研究中关于市场有效性的测量指标众多，但关键在于提取出最为核心的标准，从而为投资者提供准确的投资决策参照。

从市场有效性的基本定义和层次划分出发可以找到下面几个核心指标：

第一，历史价格相关性。由于弱市场有效性要求证券价格充分反映历史价格信息，因此衡量证券价格与其历史价格数据的相关性是测度市场是否处于弱有效状态的核心标准：如果存在相关性则为无效市场，不存在相关性则为弱有效市场。具体的指标选取上通常采用Spearman相关系数作为反映短时段内时间序列数据相关性的指标；赫斯特指数（Hurst exponent）作为反映长时段内时间序列数据随机游走程度的指标。

第二，积极交易策略超额收益。由于半强市场有效性要求证券价格充分反映所有公开可得信息，因此衡量积极交易策略是否能够持续取得超额收益是测度市场是否处于半强有效状态的核心标准：一般而言，主动管理投资者会根据市场发布的公开信息而采取各类积极交易策略，希望从中获取超额收益，如果这种积极策略奏效，则说明市场公开信息没有充分反映在此前交易形成的证券价格上，使得能够更好利

用公开信息的投资主体获得超过市场的收益，反之则说明市场达到半强有效性阶段。

第三，主动管理型基金超额收益。强市场有效性要求证券价格充分反映所有公开和未公开的信息，因此衡量主动管理型基金是否能够持续取得超额收益是测度市场是否处于强有效状态的核心标准：因为在强市场有效性中，没有任何投资者能够持续取得相对于市场的超额收益，如果主动管理型基金能够持续大幅战胜市场则表明市场未达到这一有效性水平，反之则说明市场强有效。事实上，由于主动管理型基金也时常采用技术分析、基本面分析、事件分析等积极交易策略，因此衡量主动管理基金相对于市场指数的超额收益不仅可以用来判断市场是否为强有效，还可以从整体上对市场有效性的所处程度给出一个全面的判断。综合来看，主动管理型基金的超额收益水平是衡量市场有效性最为核心和重要的指标。

二、市场有效性的实证检验

（一）中国证券市场有效性的历史变化

中国A股市场诞生于1990年，至今已有27年的发展历程。期间，市场的深度、广度和结构都发生了翻天覆地的剧变。综合运用前述的“历史价格相关性”、“积极交易策略超额收益”和“主动管理型基金超额收益”三个核心指标，可以对中国股票市场有效性的历史变化状况和基本发展趋势

进行比较全面和详尽的描述与刻画。

1. 历史价格相关性

首先运用代表历史价格相关性程度的赫斯特指数反映A 股市场有效性过去十年的变化状况。下图刻画了近十年来沪深300指数的收益率序列相关性。图中可以看出，A股市场有效性的整体水平有所提升，但波动依旧比较明显。尤其是从2015年3月到2016年3月间，随着股票市场指数的大幅波动，市场“追涨杀跌”行为普遍，使得股票价格与历史价格有较强的正相关性，整体有效性程度也明显下降。但从2016年底开始，由于市场监管的强化、，市场有效性程度又开始提高。

图1 A股市场赫斯特指数变化状况

注：赫斯特指数越接近0.5，代表证券价格的历史相关性越弱，即市场越有效。资料来源：中金公司

进一步分阶段来看，中国股票市场有效性的边际有明显增强。从2000年至今，从各日指数收益率的Spearman相关系数看，可以发现我国证券市场各阶段内日收益率相关性均

不强，因而不具有短程相关性；而从赫斯特指标表现来看，股票市场存在一定的长程相关。但在最近一段时间（2016年2月至今）以来，赫斯特指标持续处于低位，表明这段时间我国市场日度收益率序列的长程相关性有所减弱，有效性显著提高。这说明单纯依靠技术分析而试图从A股市场上获取超额收益的空间正日益缩小。

Hurst指数2005/8/11至2007/10/16 牛市0.610 0.589 NaN 0.553 0.579 0.636 2007/10/17至2008/11/4 熊市0.550 0.592 NaN 0.532 0.571 0.660 2008/11/5至2014/1/7 震荡0.612 0.612 NaN 0.605 0.611 0.613 2014/1/8至2015/6/12 牛市0.605 0.589 0.593 0.668 0.631 0.573 2015/6/15至2016/2/1 熊市0.690 0.689 0.665 0.680 0.682 0.722 2016/2/3至2017/5/21 震荡0.574 0.547 0.561 0.572 0.580 0.566

Spearman相关系数

2000/1/1至2005/8/10 震荡0.025 0.013 NaN NaN NaN NaN 2005/8/11至2007/10/16 牛市-0.008 0.043 NaN -0.012 0.018 0.083 2007/10/17至2008/11/4 熊市-0.057 0.021 NaN -0.024 -0.005 0.037 2008/11/5至2014/1/7 震荡0.012 0.029 NaN -0.016 0.013 0.085 2014/1/8至2015/6/12 牛市0.118 0.075 0.115 0.068 0.088 0.149 2015/6/15至2016/2/1 熊市-0.012 0.018 0.018 -0.043 -0.016 0.033 2016/2/3至2017/5/21 震荡-0.047 -0.068 -0.082 -0.068 -0.054 -0.050

资料来源：光大证券研究所

2.积极交易策略超额收益

在股票市场中，投资者最为常用的积极交易策略之一是事件驱动策略。所谓事件通常指公司公开发布的信息（扭亏为盈、重大投资）、公司某些特定的行为（如股利发放，送股除权），以及政府行为（如相关法律规章的发布和修订）。投资者通常会利用事件进行基本面分析从而判断股票价格未来走势。如果市场有效性程度较高，事件披露后信息应该快速传导到股票价格上并为市场所有投资者所认识，因此任

何投资者都难以从中获得超额利润。事件研究就是以一天至

数天为事件窗口长度，通过考察事件窗口期间股票的累计超

额收益率，来确定某一特定事件是否会引起显著的股票价格

变动，从而判断股票市场的有效性程度。

这里我们针对业绩“扭亏为盈”这一事件进行研究，基于两个市场基准——中证500和沪深300——观察事件发布

前后持有股票是否能够获得超额收益，时间跨度为2010至

2016年。根据表3所示，以中证500为基准，2010-2016七

年里扭亏企业均有正的累计超额收益，但仅在2010和2011

年显著；自2012年以来，累计超额收益及其显著性都有所

下降，表明事件驱动策略的效果逐渐减弱。若以沪深300为

基准，除2014和2016年外，其余各年份均有较高的累计超

额收益。

表3 各年份事件驱动策略超额收益情况

基准窗口期2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 全部平均累计超额中证

500 3

0.80% 1.25% 0.03% 0.17% 0.62% 0.76% 0.10% 0.44%

T-统计量 2.05 1.94 0.07 0.58 1.73 1.53 0.39 3.05 平均累计超额沪深

300 15

3.74% 5.23% 2.73% 2.43% -0.36% 5.03% 0.81% 2.41%

T-统计量 4.57 3.32 3.03 3.21 -0.42 4.53 1.36 7.17

注：“窗口期”指事件发生后的时间天数

资料来源：海通证券研究所

从对业绩扭亏的事件研究结果来看，分析基本面信息对投资A股市场只在极短的时间内具备价值，且这一价值近年来

渐渐消失。换而言之，利用事件信息获取超额收益的空间逐

步缩小，表明A股市场有效性得到提升，正逐步接近于半强式有效市场。

3. 主动管理型基金超额收益

主动管理型基金相对于市场指数的超额收益是衡量市场有效性的又一重要指标。主动管理基金通常综合利用各自技术分析和基本面分析手段，并可能掌握某些未公开的内部信息。对主动管理基金的超额收益进行衡量，可以从整体层面很好地刻画市场有效性程度。

这里，主动管理型基金的样本由所有主动股票型基金以及主动混合型基金中的偏股票类基金组成，后者包括强股混合、偏股混合、平衡混合、灵活策略混合和灵活混合这五大类。市场指数方面，选择沪深300、中证500、中证800、中证1000、万得全A和全市场平均这6个指数。其中，全市场平均指数由全市场所有股票在各自然年的年收益率等权计算而得。对任一考察期，分别计算所有存续的基金样本和各指数的年化收益率，通过分析各个指数的年化收益在样本基金中的排名分位点，对整体市场有效性程度进行检验。

表4统计了不同考察期内指数所处分位点的情况。其中，今年以来考察的是2017年年初至2017至5月12日期间的收益情况，过去一年统计的是以2016年年末为截止日，往前推算一个自然年度。其余时间窗口的计算方式类似。

表4 指数年化收益排名分位点（%）

今年以来过去

一年

过去

三年

过去

五年

过去

十年

沪深300 27.7 59.1 64.1 81.5 88.4 中证500 89.4 73.9 39.0 40.8 13.4 中证800 64.0 63.4 57.7 73.7 67.1 中证1000 98.8 79.5 18.2 11.8 1.8 Wind全A 82.6 62.6 21.7 32.6 25.0

全市场平均97.1 54.4 3.3 2.2 0.6

样本基金数量2102 1405 571 442 158

资料来源：海通证券研究所

总体来看，基于不同指数对于市场有效性的判断会截然不同：代表大盘风格的沪深300指数与中证800指数过去十年间的表现逊于大多数股票型基金，而其余4个指数过去十年的表现都超过了半数以上的股票型基金。其中，中证1000与全市场平均指数尤为突出，而万得全A的长期年化收益也基本排在前1/4的位臵。就这个分析结果而言，即使是非常专业的基金经理，想要长期打败市场也绝非易事。

表5则给出了各类市场指数与股票型基金分年度的收益对比。可以看到，在市场大幅上涨的2007、2009和2014年，股票型基金受到仓位的限制，收益均显著不如市场指数。此外在2014年，主动管理型基金的业绩还明显劣于追踪市场指数的被动型基金业绩。但反过来，在市场下跌的2008年和2011年，可以灵活调整仓位又成为股票型基金的优势，因而在这两个年份上，大部分股票型基金能够跑赢市场指数。

在结构分化较为明显的2010、2012和2013年，与市场风格

相符的指数都明显强于股票型基金。不过，从最近3年的对

比结果来看，尤其是2016年以来，股票型基金的收益相对

市场指数体现出了很大的优势。从这个角度来讲，中国市场

尚没有达到强有效市场的阶段，选择主动管理基金进行投资

依然有较大价值。

表5 各年度指数收益排名分位点（%）

考察期2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

（二）中国证券市场有效性的国际比较

历史回顾表明，中国股票市场的有效性在过去十年间得

到了明显的提高。除了历史数据分析以外，我们同样关心A

股市场的有效性和海外主要市场相比处在何种位臵，这样既

可以明确中国股票市场在世界范围内所处的发展阶段并为

日后的发展方向找到参照系，也能为全球布局的投资者在不

同市场中选择适宜投资策略提供依据。

由于海外市场关于积极交易策略和主动管理基金的收

益状况数据较为稀缺和难以获得，因此为简化起见，此处只

采用历史价格相关性指数来进行市场有效性的国际横向比

较。在时间上则选取2000-2017年的时段作为比较基准。我

们运用赫斯特指数和Spearman相关系数对国内外股票市场

收益率序列在全样本区间内的自相关性进行检验，并进行横

向对比，研究我国跟其他国家相比股市的有效性。首先从

Spearman相关系数的角度来看，表6和表7表明发达国家与

金砖五国股票市场的相关系数绝对值均低于0.1，说明各市

场历史价格指数的短程相关性均不强。而根据表6所示，欧

美发达国家股票市场收益率序列的赫斯特指数更趋近于0.5，意味着欧美发达国家股票市场收益率序列自相关性较弱，更

接近于有效市场。相比之下，中国股票市场收益率序列依然

存在长程相关。

Hurst指数

周0.656 0.659 0.525 0.520 0.505 0.594

Spearman相关系数日0.028 0.033 -0.064 -0.064 -0.026 -0.040 周0.077 0.084 -0.082 -0.090 -0.048 0.005

资料来源：光大证券研究所

从表7来看，新兴经济体的长程相关性比发达经济体普遍较高，这意味着新兴经济体的市场有效性普遍较弱。但是，需要说明的是，即便在金砖五国的范围内，中国市场的赫斯特指数依然是最高的，这意味着中国市场收益率序列的长程相关性最强，也即意味着即便在金砖五国的范围内，中国市场的有效性仍然较弱。这或许与中国股票市场起步时间较晚、进入门槛高、流通市值比例低和个人投资者比例高等因素有关。

Hurst 指数 周 0.656 0.659 0.600 0.589 0.589 0.570

Spearman 相关系数 日 0.028

0.033 0.061 0.063 -0.007 0.048 周 0.077 0.084 0.062 0.095 -0.078 -0.061

资料来源：光大证券研究所

（三）中国证券市场有效性的驱动因素和趋势预测

市场有效性的变化主要取决于几个关键驱动因素的影响，

包括投资者结构和能力、信息获取的便捷度、政府对于市场

的有效监管以及交易品种的完善度。通过分析这些关键驱动

因素的变动趋势，不仅可以解释市场有效性的历史变化，还

能对未来有效性变化的趋势做出预测判断。

第一，市场有效性程度取决于参与市场的投资者结构和

能力。一般可以将投资者分为个体投资者和机构投资者。相

比于个体投资者，机构投资者具有专业能力上的优势，并在

期限和流动性方面有更大的容忍度。因此，机构投资者对于

信息的搜集、分析和理解程度往往优于个体投资者，对于价

格的判断也更为客观理性。这样一来，如果市场上机构投资

者所占比重越高，则市场有效性程度越高。

中国股票市场有效性的不断提升与投资者结构的变化

密切相关。从图2可以看出，近年来个人投资者占A 股市场

流通市值的比重不断下降，而包括一般法人在内的广义机构

投资者占比则逐渐上升。未来随着人均收入的提高、市场进

入壁垒的放宽、企业年金制度的建设完善，预计会有更多资

产管理公司、保险公司、养老基金和境外机构投资者进入A 股市场，投资者结构的机构化趋势将不断加强，从而进一步提高市场的有效性。

图2 中国股票市场投资者结构变化

注：图中百分比表示各类型投资者占A股市场流通市值比重，其中机构投资者包括基金公司、保险公司、证券公司、社保基金、信托公司、企业年金、QFII等资料来源：申万宏源

第二，市场有效性程度受制于信息获取和传播的便捷程度。投资者能力的核心是信息获取能力，后者又取决于信息技术和传播手段的发展。现实中，由于物理空间的阻隔和传播方式的限制，信息在传播过程中往往出现时滞和失真，从而影响投资者的理性决策。

中国股票市场发展的早期阶段，由于缺少现代化的信息技术手段，只有少量投资者可以通过特殊渠道快速和准确地获取信息并做出理性判断。然而，近年来随着网络技术的飞速发展，信息传递的速度和精度日新月异，原有存在于投资者之间的“信息鸿沟”逐渐收窄，信息在市场上的分布趋于扁平化，使得更多投资者有能力进行更加客观精确的判断，

继而推动了市场有效性的不断上升。

第三，市场有效性程度受政府监管体制影响。即便在成熟的市场经济中，市场失灵现象也时有发生，需要政府扮演适当角色予以纠正。信息充分披露是有效市场的重要前提，但市场失灵往往导致信息的不完全和不对称。早期的A股市场由于信息披露制度严重缺失，导致信息不对称情况严重，内幕交易层出不穷。随着近年来监管机构大力加强信息披露制度，惩处内幕交易等违法行为，信息不对称状况减轻，股票价格的信号功能明显提升，推动了市场有效性的提高。

另一方面，金融活动具有明显的顺周期性，杠杆的运用则使追涨杀跌的交易行为成倍放大，导致金融资产价格丧失自动调节供求的功能。2008年金融危机后，中国人民银行建立了宏观审慎管理体系，形成货币政策+宏观审慎政策的双支柱金融调控框架，以抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，减少价格对于供求状态的偏离，从而在整体上增强了金融市场的稳定性。除此之外，现有的涨跌停板制度、发行审核制和分业监管都在一定程度上阻碍了市场有效性的提高，未来随着金融监管体制改革的推进有望解除上述有效性的藩篱。

第四，市场有效性程度取决于交易品种的丰富完善程度。在信息充分的前提下，价格能否反映所有的信息还需要有足够的交易品种让信息能够迅速传导到证券价格上。A股市场一直存在只能“做多”而不能“卖空”的交易制度缺陷，卖

空机制的缺失让市场负面信息到价格的传导路径不畅。通过引入卖空机制，可以平衡市场多空双方作用，缓解股票市场过度投机现象，抑制价格暴涨暴跌，从而提高市场有效性。

除了卖空机制外，A股市场还缺乏足够完善的套期保值工具，使得投资者难以规避风险而获得稳健的市场收益，客观上促进了市场上的投机行为。未来随着市场上股指期货、ETF期权等各类套期保值工具的推出，以及运用套期保值门槛的降低，股票市场的有效性有望继续提升。

三、结论与启示

（一）初步结论

从上述分析结果来看，中国股票市场的整体有效性程度在过去十年间（2006-2016）得到了显著提高，并在近几年呈现加速上升之势。尽管就目前发展状况来看，中国股票市场与欧美发达国家市场相比有效性程度依然较低。但在未来一段时间内，随着投资者结构继续向机构投资者倾斜、市场监管体系的不断健全以及交易品种的陆续完善，有理由确信中国股票市场的有效性程度将进一步提升，接近或达到目前美国和欧洲等发达国家股票市场的水平。

（二）投资启示

对于资本市场整体发展而言，市场有效性程度高低的意义毋须多言。高度的市场有效性帮助投资者正确选择投资标的，提高资金利用效率；价值投资者占主导而投机者少，能

够减少市场的投机行为，降低波动率和风险水平。然而，除了宏观层面的意义外，市场有效性程度变化带来的意义更体现在对微观层面投资者的行为引导上。对投资者而言，市场有效性程度直接决定了最优的投资策略：市场越有效，依靠择时和选股等主动策略战胜市场的难度越大，主动管理基金战胜市场指数的可能性也越低，而基于指数的被动投资策略则会越有效。基于对中国股票市场有效性程度的分析研究和趋势判断，可以得出以下投资建议：

第一，坚持价值投资理念。有效市场是价值投资的市场。当市场足够有效时，任何投机行为都无法持续取得超额收益，这要求投资者抵御短期收益的诱惑，深入研究市场规律和发展大势，寻找真正有价值的投资标的并长期买入持有。对于机构投资者而言，秉承价值投资理念更意味着合理设定投资回报预期，确定适当的风险政策，坚持分散化多元化投资。

第二，强化大类资产配臵研究。市场有效性的增强并不意味着主动管理的失效。对于机构投资者而言，在市场有效性日益提高的背景下，大类资产配臵将成为未来投资研究关注的核心。由于在大类资产配臵领域没有任何“市场指数”可供参照，只能依靠投资者主观能动性和创造力的发挥。投资者必须根据收益、风险、期限和流动性等各方面要求合理安排好不同资产类别间的配臵计划。这方面可以参考“全天候策略”等国际同行的先进经验，开展资产配臵底层技术研

究，通过将大类资产风险收益特征与宏观经济周期相匹配，获得稳定的市场收益，促进基金保值增值。

第三，做好指数型基金投资的前瞻性研究。在具有高度有效性的市场中，合理的投资策略应该是以指数基金为代表的被动投资策略。譬如在有效性程度公认较高的美国市场，代表被动投资的跟踪指数基金在近年来得到飞速发展，目前已占到美国股票型公募基金总规模的40%。十年前订下的“巴菲特赌局”如今看来也即将尘埃落定。从现有情况来看，巴菲特力推的标普500指数基金大幅跑赢对冲基金已成定局：前者在十年间已经取得了85%的收益，而对冲基金平均收益率仅为22%。相比之下，尽管目前A股市场有效性还未达到欧美等发达国家的程度，但未来其有效性的持续提高是不可逆转的趋势。虽然当下在A股市场选择主动管理策略仍能获得较为可观的超额利益，但是这种超额收益在未来面临不断缩小的风险。对于风险偏好低的社保基金、养老基金等机构投资者而言，更需要考虑到主动型基金的高波动率和高费用。因此，应该提前做好指数型基金等被动投资策略的前瞻性、储备性研究，为今后投资理念和投资策略的转换筑好基础。

第四，探索基于因子方法的投资策略。因子投资方法是一种特定的投资策略，通过将股票回报分解到因子层面获得超额回报。近年来一些投资机构在因子方法的基础上开发出了“聪明贝塔”投资方法。“聪明贝塔”介于被动投资（追

求贝塔）和主动投资（追求阿尔法）之间。这种方法首先寻找能够为投资者带来超额回报的因子（如低估值、小市值、低波动、高质量），随后根据因子编制出相应指数，最后再依据指数形成指数基金。简而言之，“聪明贝塔”可以被理解为按照因子进行加权调整的指数基金，并兼具主动投资和被动投资的优势——既可以获取一定的超额收益，又不需要高额的管理费用。由于当前中国股票市场并未达到强式有效的程度，且存在诸多“交易异象”，“聪明贝塔”等因子投资方法应该具有较高的应用价值，基于因子构建的ETF基金可能在未来三到五年间成为市场主流。因此，机构投资者应该充分探索因子投资方法，构造符合自身风险收益需求和市场风格的指数基金。

第五，加强投资基准研究。关于市场有效性的判断，市场指数的基准选择十分重要。目前常用的市场基准指数包括沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、万得全A 指数和MSCI中国指数等等，基于不同市场指数基准进行比较会得出关于市场有效性截然不同的判断。机构投资者在面临主动投资和被动投资的权衡取舍时，最重要的首先是确定衡量被动投资策略效果的市场基准，然后才能在不同投资策略之间做出准确的选择。

股市有效性和非有效性

违规资金、股市的内在脆弱性和政府的作用 －－兼论国有股减持对近期市场的影响1 The illegal Money, Inner Vulnerability of The Stock Market and The Government’s Role --Some Comments on The Big Crash of Chinese Stock Market after the Reduction of SOEs 吴华（北京大学中国经济研究中心）100871 李淑萍（北京大学经济学院） 【摘要】 本文采用了世代交迭的模型（Overlapping Generation Model）的分析框架， 捕捉了我国股市受违规资金影响重大的特征，对股票市场的内在运行机制 进行理论探讨。发现：一个没有套期保值机制（期权和期货和衍生工具） 的股票市场具有内在的“脆弱性”（一旦原有市场均衡被打破，市场有持续 下跌和持续上涨的倾向）。而在有套期保值机制的股票市场中，这种脆弱性 仍然存在。因此政府应该对受违规资金影响很大的股市实行“锁定”的政策。 最后本文在模型的基础上对近期国有股减持使股市大跌的事件进行了分 析。认为国有股减持只是在刺破了股市的泡沫时稍微矫枉过正，由于股市 内在的脆弱性，这个下跌的“第一推动力”使股市出现了大跌。 【Abstract】 Under the framework of the Overlapping Generation model, we have analyzed theoretically the inner mechanism of a stock market under heavy influence of the illegal money without any hedge tools (option, futures and derivatives). We have found that a likewise stock market with stocks being the 1本文是在向24届亚洲经济国际研讨会提交的论文和向2002中国金融国际会议提交的论文基础上进一步修改深化而成。感谢北京大学中国经济研究中心的宋国青老师、光华管理学院的龚六堂老师和经济学院的张博老师对我们的启发和帮助。当然文责自负。

中国证券市场发展历程

中国证券市场发展历程 自1949年新中国成立以来，中国证券行业从零开始，经历了一段漫长而又曲折的发展历程。 1949年5月上海解放，上海证券交易所停业。旧中国半殖民半封建的证券市场从此结束。新中国从此开始考虑建立自己的证券交易所。 1949年6月，天津证券交易所重新设立，这是新中国设立的第一个证券交易所，标志着中国当代证券市场的正式启动。 1950年2月，新中国在北京设立了北京证券交易所。 1952年7月和10月，政府相继关闭了天津和上海证券交易所。1958年以后，受当时中国国内外政治局势影响，中国证券市场更是长期受到摒弃。 1953年12月，中央人民政府颁布了《1953年国家经济建设公债条例》，决定从1954年起发行国家经济建设公债，筹集经济建设资金。1954～1958年，政府连续5年发行了国家经济建设公债，总额35.54亿元，但到了1955年，中国取消商业信用，同时限制国家信用。1958年又完全否定了国家信用。1968～1978年中国进入既无外债又无内债的无债时期。 直到1978年中共十一届三中全会改革开放后，中国当代证券市场才得以逐步恢复。 1981年财政部首次发行国库券，揭开了新时期中国证券市场新发展的序幕。 1984年11月，中国第一股——上海飞乐音响股份公司成立。 1985年1月，上海延中实业有限公司成立，并全部以股票形式向社会筹资，成为第一家公开向社会发行股票的集体所有制企业。 1986年9月26日，新中国第一家代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务。 1986年11月14日，邓小平会见纽约证交所董事长约翰.范尔霖，并向其赠送了中国第一股——飞乐音响股股票。 1987年5月，深圳市发展银行首次向社会公开发行股票，成为深圳第一股。 1990年12月19日，数百名中外贵宾参加了上海证券交易所正式开业的庆典。黄浦江畔一声锣响，标志着中国证券市场正式诞生了。上市交易的有被称为“沪市老八股”的8只股票，“老八股”都是一些集体企业或国有小企业，带有很强的试水性质，试点不成功，也无关乎国民经济发展大局。 1991年7月3日，深圳证券交易所在改革开放的特区隆重地举行了开业典礼。 这两个特殊的日子，已经作为辉煌的起点，载入了史册。沪深两家交易所的正式开业，标志着我国改革开放后的证券市场正式诞生了，也象征着中国百年证券的历史长河，千折百回，历经险阻，终于汇流成涛天的大潮，即将朝着无垠的大海奔去。二十年的历史表明，证券市场的诞生顺应了经济改革和经济发展的需要，不但为市场经济的运作提供了样板，为深化企业改革提供了动力，而且极大地提高了人们的金融意识，有力地推动了资本市场的发展。 1991年8月28日，中国证券业协会在京成立。开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度。从那之后直至2000年之前，股票发行依靠的是行政审批，投行经历的是“额度制”阶段。 1992年邓小平的南巡谈话，不仅给“股票市场到底姓社姓资”的争论画上了

中国建筑股份有限公司

中国建筑股份有限公司

中国建筑股份有限公司 一公司简介 2018年，中国建筑股份有限公司是一个业绩丰厚的年份。简称:中国建筑（CSCEC）,该公司在上海证券交易所上市，股票种类为A股，股票代码：601668，股票简称：中国建筑。该公司注册地址在北京市海淀区三里河路15号。法定代表人是易军。按照业务性质不同,公司经营要紧分房建、基建、地产和设计勘察等。2018年，公司调整了房建、基建、地产收入结构，积极推动产业结构的优化调整。公司的房建业务保持快速增长，公司基建业务实施“总部引领、工程局协作、项目孵化、滚动进展”等举措，抢抓国家“扩内需、促进展”的机遇，实现了新的跨过，公司按照董事会战略决策精神，积极应对房地产业务宏观调控，确保了地产业务的健康、稳固进展。 中国建筑股份有限公司股东净利润达92.4亿元，同比增长51.6%，差不多每股收益0.31元。公司营业收入突破3,700亿元，同比增长42.3%。新签合同额超过8,000亿元，同比增长74.5%，创历史新高点。中国建筑差不多完成了从规模扩张向成长与效益并举的转变，差不多开始了品质与价值的长征，品质保证、价值制造是公司新时期的经营理念。2018年，中国建筑将秉持公司“一最两跨，科学进展”的战略目标，立志将中国建筑建设成为最具国际竞争力的建筑地产综合企业集团，到2019年，公司跨进世界500强前一百强，跨进世界建筑、地产同行业前三强。中国建筑市场已成为世界最大的建筑市场，中国房地产市场已形成商品房屋与保证住房体系并驾齐驱的格局，国家“十二五”规划已展现我国固定资产投资建设的崭新蓝图，中国建筑既面临难得的进展机遇，又处于艰巨的战略转型时期。2018年，中国建筑将侧重高中端市场，确保全年待施合同额超万亿；完成营业收入不低于4,000亿元；经营效益连续稳步增长。 二资产负债表水平分析 表2.1 资产负债表水平分析表（元） 资产负债表水平分析表 项目年末余额年初余额增长率（%） 流淌资产： 货币资金82,098,599 79,205,623 3.7 应收账款48,063,843 39,284,747 22.3 存货115,678,582 58,652,534 97.2 已完工尚未结算款44,274,116 33,142,441 33.6 流淌资产总计325,157,259 254,071,829 28 非流淌资产：

中国股市个人投资者状况调查报告

数据结构实验报告 学生学院_____ 管理学院_______ 专业班级 12电子商务（1）学号02 学生姓名______ 阮健轩__ 2013年 12 月 24 日

中国股市个人投资者状况调查报告 一、调查设计 调查目的：通过典型抽样方式，了解当前中国证券市场个人投资者的状况，包括其基本现状、投资行为状况、权益保护状况，以及他们对当前证券市场一些热点问题的看法。 调查方式：问卷调查。问卷由35个题目组成，其中投资者基本情况5题、投资者行为15题、投资者对若干热点问题看法15题。 回收样本说明：调查中实际共发放问卷60份，回收的有效问卷58份，回收率％。 二、调查结果综述 调查围绕三个专题进行：个人投资者基本状况、个人投资者行为状况、、个人投资者对当前市场若干热点问题的看法。每个专题得到的调查结果概要如下： （一）个人投资者的基本状况 调查结果勾画出当前活跃于我国股市一线的个人投资者的基本状况。从年龄情况看，25岁到50岁的适业人群构成了中国个人投资者的主体（87％），但50岁以上的离退休人士也有不容忽视的份额（12％）；从入市时间看，中国股市一线投资者的平均股龄为2-4年， 教育程度方面。调查发现，为数庞大的中国证券市场投资者的总体受教育程度较低，其中不足中等文化程度的投资者（高中及中专以下）占了总被调查者的％，而初中以下的低学历者有％，这一数字意味着有较多的投资者未能接受初中以上的文化教育。进一步的分析表明，投资者的受教育程度与其股市的投资规模存在一定的相关性，受教育程度较高的投资者，其股市的投资规模也相对较大，但在较低学历者中，受教育程度与股市投资规模间的相关性并不强。 。

中国股市有效性分析

中国股市有效性分析 【摘要】：中国股市的有效性一直是争论的热门话题,它具有很重要的理论价值和实践意义。本文总结了证券市场的效率类型，通过分析论证得出我国股市的有效性，并对提高股市有效性给出了一些意见。 【关键词】：中国股市市场有效性弱势有效半强势有效 【正文】：股市有效性体现了股票市场的运行效率，在股市满足有效性的情况下，股票价格能够反映公司的真实价值，为公司制定正确的经营战略提供准确的信号，投资者也因此能够选取最佳的股票进行投资，因此有效性的程度一直是金融学术界、业内人士和监管当局所关注的重要问题。 何为市场有效性？ 所谓市场有效性是指，在一个有效的市场中，价格总是能够完全反映所有可接受的信息，这被成为市场有效性假定（EMH）。规范而言，若市场价格并不因为向所有证券交易者公开了信息集而收到影响，那么就说该市场对信息集是有效率的，而且对信息集有效率意味着以此信息集为基础的证券交易不可能获得经济利润。 Fama （1970）给出了如下的模型来定义有效市场假说： E（pj，t+1|Φt）=[1+E（r j，t+1|Φt] pj，t 其中，p j，t 表示证券的价格，r j，t表示收益率，Φt 表示信息集。 令Xj，t+1=p j，t+1 - E（p j，t+1|Φt），于是，E（Xj，t+1）=0。定义序列{Xj，t+1} 是基于信息集的“公平博弈”。在此，价格充分反映可以获得的信息，即排除了可以获得超额利润的可能，市场是有效的。 如果E（pj，t+1）|Φt≥pj，t ，E（rj，t+1|Φt）≥0，那么就认为价格序列是基于信息集的下鞅过程。特别地，如果E（r j，t+1|Φt=0，那么价格序列是鞅过程。所以，有效市场假说是鞅假定。 市场有效性的分类 自Roberts（1967）以来，人们就一直习惯于按信息集的三种不同类型将市场效率区分为弱有效性、半强有效性和强有效性三种类型。弱有效性是指当前的股票价格充分地反应了所有的历史价格信息，半强有效性是指当前的股票价格反映了所有的公开信息（即公开可获得的、有关公司财务和发展前景方面的信息），强有效性是指当前的股票价格反映了所有的相关信息（包括内幕消息）。 从信息经济学角度看，有效性反映了证券市场的基本运行质量和效率，因此市场有效性假定构成了线代金融经济学的重要基石，是金融经济学研究中的核心理论，是线代金融投资理论（如CAPM、APT理论）的基础。

中国股票市场波动率的高频估计与特性分析_黄后川

中国股票市场波动率的高频估计与特性分析 ＊黄后川 (南方基金管理公司　510200)　陈浪南(中山大学岭南学院与中山大学经济所　510275) 内容提要:本文旨在应用高频数据估计中国股市的已实现波动率。我们发现股票指 数与个股的高频交易数据中的微观摩擦影响正好相反,使用极高频的数据会大大增加个 股的波动率估计值,相反却会大大降低指数的波动率估计值。在计算各种频率的已实现 波动率的基础上,本文构造了一种较为精确的估计波动率的方法,可以更好地平衡测量误 差与微观结构误差。基于已实现波动率,本文研究了中国股市波动率不对称性和长期记 忆特性。 关键词:波动率　高频估计　特征 ＊　本文是国家自然科学基金课题(79800010、70042005)、上交所2002年联合研究计划课题、教育部社科“十五”课题(01j b790026)及2002年厦门大学校级课题成果之一。 一、引言与先前该领域研究述评 近二十年来,对波动率模型的研究已成为金融经济学领域研究的重要内容之一。自Engle 于1982年提出ARCH 模型以来,经济学界已经发表了数千篇关于条件异方差或波动率的论文。特别是最近十年,一些学者提出用高频分时数据估计波动率的方法,这种方法可以得到比较准确的波动率估计值,称为“已实现波动率”(Realized Volatility )。以此为基础,众多学者在波动率的特性和预测两方面进行了更深入的研究,大大拓展了这个研究领域。 Andersen 、Bollerslev 、Diebold 、Ebens (1998,2001)等金融经济学家对这种高频估计方法以及“已实现波动率”的特性与预测进行了一系列研究,他们得出了如下几个主要结论(计算的波动率都是日波动率): (1)如果价格遵循普通的扩散过程,用此方法计算的已实现波动率,是无偏的。而且,当高频数据的时间间隔趋近于0时,已实现波动率的测量误差也趋于0。因此可以把已实现波动率当作一个观测值,它没有经典算法所带来的时间滞后。 (2)通过对外汇市场和道·琼斯工业股票的实证研究,发现:①股票市场中,正收益对后续波动率的影响不如负收益明显,即波动率具有杠杆效应。②已实现波动率的对数具有明显的长期记忆特性。③虽然已实现波动率明显向右倾斜,但已实现波动率的对数呈现正态分布。④虽然原始的收益率数据有明显的高峰和大尾巴,但收益率除已实现波动率呈现正态分布。⑤股票市场的波动率与相关度呈相同方向运动,降低了资产组合分散化在高波动率时的作用。 (3)依据(2)中的结论,用体现长期记忆的分数综合—移动平均自回归(Auto Regression Fractional Integrated Moving Average ,ARFI MA )方法可以得到更好的波动率预测。使用正态—对数正态混合分布可以得到很好的概率密度和分位数估计(例如VaR )。 已实现波动率的一个重要用途是作为对以前各类模型进行评价的基准。它的另一个更重要的用途是用于检验波动率的各种特性,并对未来波动率进行预测,因为已实现波动率可以直接当作波动率的一种观测值,因此可以采用一般的时间序列方法,无须像AR CH 模型一样通过模拟收益率序2003年第2期

我国股票市场有效性的实证研究

3收稿日期:2009-04-15 作者简介:高树棠(1966-),男,兰州商学院金融学院副院长、副教授,硕士生导师,从事保险理论与政策研究 周雪梅(1984-),女,兰州商学院金融学院2007级硕士研究生 我国股票市场有效性的实证研究 高树棠　周雪梅 (兰州商学院金融学院,甘肃兰州730020) 摘　要:有效市场假设理论(E MH )是股票市场研究的基本问题之一,股市是否有效对市场资源配置效率有直接影响。以有效市场假设理论(E MH )为基础,选取上海综合指数(收益率)和深圳成分指数(收益率)作为样本,运用单位根检验,残差项的序列自相关检验和游程检验对我国股票市场的效率进行分析。结果表明:我国股票市场已经呈现出弱式有效的特征。 关键词:弱式有效;随机游走;单位根检验;自相关检验;游程检验 中图分类号:F830191 文献标识码:A 文章编号:1008-4940(2009)03-0019-004 有效市场假设理论是20世纪50年代发展起来的现代微观金融理论,也是现代金融经济学的理论基石之一。根据市场对不同层次信息的反映程度将市场分成三种不同的类型:弱式有效、半强式有效、以及强式有效。 具体来讲,弱式有效市场指的是当前股票价格能够充分反映股票本身历史价格所包含的信息。所以投资者不能从历史股价及有关信息中获取超额收益。半强式有效市场指的是当前股票价格已经反映了所有公开的信息,即除了历史价格信息以外,还包括所有与公司有关的公开发布信息。因此,投资者不能利用公开的信息来获取超额收益。强式有效市场指的是当前股票价格不仅反映了已公开的所有信息,同时还反映了诸如内幕消息、私人信息等未公开的所有信息。市场参与者谁也不能支配和影响价格的形成,只能根据给定的价格做出自己的行为选择。 一、文献综述 鉴于我国股票市场的发展程度,本文仅对我国股票市场的弱式有效进行实证检验,因此,仅对国内外关于弱式有效市场的研究成果进行回顾与思考。 (一)国外文献综述 对早期美国证券市场的有效性检验以A lexander (1964)最具代表性。他以1897-1959年的道琼斯工 业平均指数和1929-1959年的标准普尔工业平均指数为样本数据,将其分为三个阶段的时间序列,然后设定11个过滤程度。结论是美国证券市场基本达到弱式有效。Fa ma &B lume (1966)以1957-1962年道琼斯工业平均指数的30种股票为样本,他们设定过滤程度为015%-50%不等,结果发现:在考虑交易成本的情况下,证券市场基本达到弱式有效。Rob 2ert Huds on 等人对英国证券市场的效性检验是运用规 则检验的重要代表,他们在研究中使用1935年7月到1994年1月期间的金融时报普通工业指数。最后结论是:根据实证结果支持金融市场具有弱式效率。 从国外对有效市场的研究成果来看,在上个世纪20年代左右,国外证券市场已基本达到弱式有效, 而目前大部分研究认为发达国家资本市场处于半强式有效状态,而没有达到强式有效状态。由于国外证券市场起步较早,发展速度较快,对其有效性的研究成果也较多,研究方法也较为成熟。 (二)国内文献综述 近年来,国内学者对我国股票市场有效性也进行了较多探讨,但结论有所不同。 一些学者研究表明我国股票市场尚未达到弱式有效。解保华,高荣兴(2002)对从1990年12月21日到2000年3月2日的上证综合指数和深圳股市综

案例1：中国股民股票投资状况调查与分析

中国股民股票投资状况调查与分析 一、案例简介 为了了解我国广大股民的投资状况，研究我国股民的股票投资特征，培养学生的实地调查能力，并为数据、模型与决策课程提供真实的案例教学素材，由多所大学组织了“中国股民投资状况抽样调查”。 本次调查的抽样框涉及全国20个省、自治区和直辖市，调查城市56个，回收有效问卷5641份，问卷中设计了18个问题(见问卷样表)。 二、学习本案例的目的 通过对这个案例的学习，使学生达到以下几个方面训练的目的： 1．熟悉一项市场调查的工作过程，包括制定调查方案、选取抽样框、设计问卷表、具体的调查和数据搜集过程等。 2．要求学生利用这个案例的真实数据，把学过的统计方法结合这个真实的案例数据进行模拟计算和分析，使学生真正领会和把握各种统计数量分析方法在应用中的意义和作用，并对分析结果的现实意义进行解释和说明。同时，学会选择恰当的统计方法分析和解决实际问题。 三、调查表 表1 中国股民投资状况问卷调查表

四、数据文件说明 本案例的数据文件名为：case01\data0l.txt 用EXCEL软件读取本案例文件数据时应注意观察该数据文件的排列格式、变量名、变量排列顺序和变量个数(42个)。本案例的数据文件包括有效样本5641个，变量42个。这些样本非均匀地分布在20个省、自治区和直辖市的56个城市。样本的具体分布见表2。 五、变量及代码说明 (1)PROVIN—省和市。各省市代码见表2。 (2)CASE—省市的样本个数分布见表2。 (3)SEX—性别。其中：1—男；2—女；9—不详。 (4)AGE—年龄。 其中：1—19岁以下；2—20至29岁；3—30至39岁；4—40至49岁；5—50至59岁；6—60岁及以上。 (5)RESULT—股票投资结果。其中：1—赚钱；2—不赔不嫌；3—赔钱。 (6)METHOD1—股票投资方法：基本因素分析法。0—没选；1—选。 (7)METHOD2—股票投资方法：技术分析法。0—没选；1—选。 (8)METHOD3—股票投资方法：跟风方法。0—没选；1—选。 (9)METHOD4—股票投资方法：凭感觉去买卖。0—没选；1—选。 (10)RISK—对风险有无充分认识。l—有；2—没有。 (11)INVESTER—专职或业余股票投资者。l—专职；2—业余。 (12)MONEY—股票投资当前的资金规模。 其中：1—1万元以下；2—1万至3万元；3—3万至5万元；4—5万至7万元；5—7万至10万元；6—10万至20万元；7—20万至30万元；8—30万至50万元；9—50万至100万元；10—100万元及以上。 (13)JOB—职业。

中国证券分析师行业的现状与发展思路

中国证券分析师行业的现状与发展思路 中国证券分析师行业伴随着中国证券市场的脚步已经走过十几年的发展历程,十几年来,证券分析师队伍从无到有,不断壮大,已经成为普及证券知识、推动理性投资和证券市场规范化发展的一支不可忽视的力量。当前,中国证券分析师行业正面临国内证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同业竞争的双重挑战,这一新形势既蕴藏着发展的新机遇,又急切呼唤着新的改革。 中国证券分析师行业的发展历程和现状 中国证券分析师行业是伴随着中国证券市场的发展而发展壮大起来的,以管理部门实现监管为标准,其发展历程可以分为三个阶段。 第一阶段是起步阶段(1984—1991)。这个阶段是证券分析师行业的萌芽和孕育阶段。在这个阶段,中国证券市场刚刚开始,管理层、上市公司、证券公司和投资者都在“摸着石头过河”,全国性的有形交易市场尚未形成。在一些大城市一级半市场上,开始有人研究股市行情,传递信息,指导操作,但尚未形成稳定的证券咨询群体。 第二阶段是自发阶段(1991—1998)。这个阶段是证券分析师行业飞速发展阶段,也是管理部门监管处于真空的阶段。20世纪90年代初证券市场成立之时,为适应证券公司的需要,

证券咨询部门纷纷成立,最早是从券商的客户服务部门开始,准确地说是营业部对股民进行的“入门指导”,离严格意义上的咨询业务相距甚远。在这一阶段,证券市场刚刚成立,投资者还比较陌生,此时,证券分析师的作用更多的是起到一个“入门指导”的作用。接着,我国证券市场迎来了一个飞速发展的过程,由于证券市场投机风气弥漫,投资者的投资决策基本上是建立在对“政策”“、庄家”、“内幕消息”等概念上,为迎合投资者投机的需要,各类“股评家“”股评人士”“、市场人士”、“证券研究员”活跃在证券交易所和各种新闻媒体之上,新闻媒体也推波助澜,而且市场缺乏政策监管。在这种大环境下,证券分析师行业出现了大量的违规行为。 第三阶段是规范发展阶段(1998—至今)。这个阶段是证券分析师行业规范发展的阶段,各类管理法规和条规相继出台,管理部门开始监管。面对证券咨询业的放任自流和大量违规行为的出现,监管层开始引起注意,1998年4月1日《证券期货投资咨询管理暂行办法》及其《实施细则》公布并实施,开始对从业机构和人员实行资格审查,加上其后颁布执行的《证券法》,中国证券咨询监管法规在某些方面甚至比香港同类法规还要严格。2000年7月16日我国颁布实行了《中国分析师职业道德守则》,并且在2002年12月13日成立证券业协会证券分析师委员会,使证券分析师的管理趋于规范。但是,多年监管空缺造成行业总体素质偏低和短期的投机心态

我国股市有效性的检验

我国股市有效性的检验 摘要：股票市场在资本市场中占据极其重要的地位,在当今市场经济的条件下,股票市场已经成为企业融资、大众投资的重要领域,是经济的晴雨表,对优化资源配置及经济发展起到极大的促进作用。多年来国内外学者热衷于对股市的研究,证券投资技术分析方法更是经常被投资大众津津乐道。技术分析常常带有神秘色彩，如，GARCH模型、Hurts指数、R_S分析法和随机游走模型等。这些吸引越来越多的学者对此进行研究,本文主要以两种种证券投资分析方法对我国近期的市场有效性进行研究，一种是比较经典的随机游走模型，另一种是GARCH模型。关键字：市场有效性、随机游走、GARCH模型 1.1我国股市有效性理解以及我国有效市场的弱势有效 股票市场的有效性是指任何与股票相关的信息(包括公开信息与内幕信息)都能够及时有效地反映到股票价格上，任何技术分析和信息的获得都无法使投资者获得超额收益。Roberts最早将EMH按证券价格反映的信息集不同分为了弱势有效、半强式有效和强势有效。弱势有效是证券市场效率的最低层次即投资者无法通过股票的历史信息获得超额收益，早期的验证方法是应用随机游走模型，随机游走模型是一种经典的方法但是却有其局限性，此模型比鞅假设要求更为严格，所以即使结果偏离随机游走模型，也并不能代表非弱势有效；半强式有效是指投资者无法通过股票的公开信息获得超额收益，目前通常用实践研究法加以检验；强有效市场指投资者无法通过任何信息包括内幕信息在市场上获得超额收益，检验研究对象为专业投资者或内幕人士的收益率。 我国股票市场的有效性研究主要从1994年俞乔发表的《市场有效、周期异动与股价波动》开始，1995年，宋颂兴、金伟根选用1993年1月第一周至1994年10月第现代经济信息以1992年至1999年上证综合指数为样本，用数理统计方法进行游程检验、自相关检验和正态性检验，结论是中国股市1996年前处于无效阶段，但有效性逐步增强，向弱式有效过渡，1997年后接近弱式有效，但离半强式有效甚远。之后多位研究者关于中国股票弱势有效性的分析，确定了我国如今的股票市场的弱势有效性。 1.2随机游走和市场有效性检验 随机游走和市场有效性假设认为如果股票市场股票价格是随机的，因此从该市场获得的收益将是不可预测的，因此我们接受市场是有效的相反，如果市场的收益是可以预测的，则价格是非随机游走的，该市场是无效的。对于市场的无效有以下几种原因，（1）Fam a(1970)的论文认为由于市场对信息反应的滞后造成；（2）Smith,Jefferis and Ryoo（2002）论文认为市场处于非均衡价格是由于资本定价和风险溢价的扭曲造成；（3）股票市场的交易制度也是该市场无效。 1.2.1数学方法的介绍 单位根检验是验证金融随机变量是否满足随机游走的有效方法，如果某时间序列存在单位根，则该序列的零假设是不可拒绝的，因而该序列满足随机游走。以下方法基于广义最小二乘法的趋势y d t ,我们有： 其中的(1) MZ d t =MZ d a *MSB (2)

中国股市波动性研究

中国股市波动性研究 阎海岩 （东北财经大学数量经济系 辽宁大连 116025） 摘 要：本文运用GARCH 族模型对上证指数和深证成指收益率的波动性进行研究，分析了我国股市波动性的特点。通过比较发现对于沪、深两市股指收益率的波动性，EGARCH(1,1)模型和EGARCH(1,1)-M 模型都能很好的拟合。同时还对两市股指收益率的波动性进行了预测分析。 关键词：中国股市；波动率；GARCH 族模型 The Volatility of Chinese Stock Market Yan Haiyan (Department of Quantitative Economics of Dong Bei University of Finance & Economics Liao ’ning Da ’lian 116025) Abstract: In the paper we establish the group of GARCH model for shangzheng index and shenzheng index. And we analyse the characteristics of the volatility of Chinese stock market .By comparing ,we conclude that EGARCH model and EGARCH-M model have almost the same efficiency in shanghai market and shenzhen market .Then we forecast the volatility of the two index ’s returns . Key words : China stock market ;Volatility ;GARCH model 一．引言 对金融市场波动性的研究主要是源于对资产选择和资产定价的需要。国外对股票市场价格的波动性研究已有很长一段历史, 早在20 世纪60 年代, Fama(1965) 就观察到投机性价格的变化和收益率的变化具有稳定时期和易变时期, 即价格波动呈现集群性, 方差随时间变化。此后, 国外对投机性价格波动特征进行了大量的研究。其中最成功地模拟了随时间变化的方差模型由Engle (1982)首先提出的自回归条件异方差性模型(即ARCH 模型) 。ARCH 模型将方差和条件方差区分开来，并让条件方差作为过去误差的函数而变化，从而为解决异方差问题提供了新的途径。Bollerslev （1986）在此基础上提出了广义自回归条件异方差(GARCH)模型。为了刻划时间序列受自身方差影响的特征,Engle,Lilien 和Robins （1987）提出了GARCH-M 模型。而当需要刻划证券市场中的非对称效应时，Nelson （1991）提出的EGARCH 模型能更准确地描述金融产品价格波动的情况。目前ARCH 族模型已经被广泛地应用于股票市场、货币市场、外汇市场、期货市场的研究中, 来描述股票价格、利率、汇率、期货价格等金融时间序列的波动性特征。 本文将利用自回归条件异方差模型，即ARCH 模型族对中国上海与深圳股票市场的日收益率的波动进行实证分析，为政府部门监管股市及投资者预测并规避风险提供决策依据。 二．ARCH 模型族概述 ARCH 模型的主要贡献在于发现了经济时间序列中比较明显的变化是可以预测的, 并且说明了这种变化是来自某一特定类型的非线性依赖性, 而不是方差的外生结构变化。GARCH 模型是ARCH 模型族中的一种带异方差的时间序列建模的方法。一般的GARCH 模型可以表示为： t t t x y εβ+' = (1) t t t v h ?= ε (2) p t p t q t q t t h h h ----++++++=θθεαεαα 1122110

我国股票市场发展现状

我国股票市场发展现状 姓名：王向红 班级：会计三班

学号：111102031332 2015-01-06 我国股票市场现状分析 摘要：任何国家的经济发展都离不开股票市场，所谓股票市场是宏观经济的 晴雨表，可见它对经济的重要性。中国股票市场是一潜力较大，发展前景非常广阔的市场，对于企业和投资者来说，对股市未来发展趋势 的判断，是其投融资成功与否的关键所在。我国股票市场成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。但是由于发展时间短, 制度不健全等原因, 存在着诸多问题。通过对我国股票市场的现状的分析, 总结了股票市场当前存在的问题, 探索了产生问题的原因, 并提出了解决问题的对策。 关键词：股票市场；现状分析;问题与发展趋势 一、引言我国股票市场现状分析 从1990 年上海交易所成立以来, 作为资本市场的核心,我国股票市场短短的几十年达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模。中国股票市场经过二十多年的发展，在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进中国经济发展等方面起到了十分重要的作用。 （一）当前我国股票市场规模。截至2007 年12 月21 日, 沪、深两地上市已达1527家, 上市股票数量1613 只, 总股本达到16848. 86 亿元, 股票市价总值达到310448. 39 亿元.上海证券交易所上市的公司达到859 家, 来自全国31个省、市、自治区。其中, 44 家公司同时发行A、B 股; 19 家公司以A 股和H 股形式同时在上证所和香港联合交易所上市; 6 家公司以B 股和ADR 形式同时在上证所和纽约证券交易所上市; 1 家公司以B 股和GDR 的形式同时在上证所和伦敦证券交易所上市。深圳证券交易所865 只证券中包括A 股655 只, B 股55 只, 其余为基金、企业债券、可转换债券、国债、权证等 ( 二) 股权分置改革现状。我国上市公司股权分置改革目前已经顺利进入收尾阶段了, 这场史无前例的制度性变革用了一年多的时间, 取得了决定性胜利, 实现了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。自2006 年4 月29 日

中国建筑行业深度分析报告

● 09年全年，我国建筑企业完成总产值7.68万亿元，同比增长 23.81%。建筑行业自2003年以来始终处于较快增长的状态，年 平均增长率保持在15%以上，并由于其特殊的行业性质呈现出经济繁荣时迅猛发展，经济衰退时稳健保底的特点。 ● 建筑业2008年显著跑赢大盘，2009年显著跑输大盘，2010年存在板块轮动机会。 ● 建筑业是周期性与防御性并存的行业，投资策略可参考进可攻，退可守。 ● 在国民经济发展的三架马车投资、消费、出口中，尤以固定资产 投资对建筑业影响最为直接和突出。可以说固定资产投资规模是 建筑业发展的生命线。 ● “十二五”期间全社会固定资产投资结构与重点调整会对建筑业 发展产生影响；但城镇化的高速进行又会促进建筑业增长。 ● 总的来说，依靠中国经济的复苏与庞大财政刺激计划的支持未来 3年建筑业仍将保持高速发展的势头，但由于此类信息已为市场 所反应所以如无新的重大利好消息出现，建筑业上市公司将不会 有惊人的市场表现，但其作为市场稳定剂的作用仍不容忽视。 建筑业指数：1447.8 收盘日期：10月29日 2009年行业基本信息: 行业总产值： 76807.74亿元人民币 行业总收入： 981,800,236,199.47元人民币 行业总利润： 37,182,499,713.3元人民币 目录 一、 建筑业前三年发展回顾 .......................................................................................................... 错误！未定义书签。 （一）整个股票市场建筑行业的产值构成情况…………………………………………………………………...错误！未定义 （二）建筑业持续快速增长 .......................................................................................................... 错误！未定义书签。 （三）建筑行业上市公司收入与利润增长 .................................................................................. 错误！未定义书签。 （四）建筑业2008年跑赢大盘，2009年大幅跑输大盘，2010年存在板块轮动机会 ........... 错误！未定义书签。 （五）建筑业投资模式：进可攻，退可守——周期性与防御性并存....................................... 错误！未定义书签。 （六）用更长远的眼光看待建筑业的发展 .................................................................................. 错误！未定义书签。 二、 建筑业整体财务指标分析 ............................................................................................................ 错误！未定义书签。 （一）偿债能力分析 ...................................................................................................................... 错误！未定义书签。

中国股市现状分析

中国股票市场现状浅析 摘要：中国股票市场经过近20年的发展，已经形成了与我国经济发展相适应的特色道路。中国股票市场经过不断的发展和完善，已经取得巨大的成绩。股票市场作为中国证券市场的重要组成部分，对中国经济的发展和社会的稳定起着重要作用。在不断完善和发展的同时，我们也应该看到它的诸多不完善的地方。 经济活动的最终目的是满足人的需求或欲望，而“幸福和快乐是满足人欲望最好的药剂”(孟德斯鸠)。娱乐的特性是符合现代经济活动的目的。随着经济的不断发展，人们越来越重视生活质量的提高。更多地关注我们自身的幸福与快乐。 近几年来，全球金融动荡，中国采取各种金融政策见效甚微。中国各种问题仍然存在需要改进的地方。我国股票市场绵延不断的下跌，是否反映了“经济向下“的状况，这是大家都非常关心的问题。对于这个问题，大家要分清虚拟经济和实体经济是两回事。 对于中国股市的持续下跌不妨分长期和短期两个方面来看。从过去十年的跨度来看，中国股市有着估值回归的内在需求，这是近年来A股不断走低的重要原因。股市的不振更多是信心缺失所致，而不是经济下降所致。根据市场情况，我们可以看到投资者最为担心的是，国际经济金融形势依然比较严峻，尤其是欧洲债务危机仍有可能恶化扩散，国内经济受转型和周期调整等因素的影响，下行压力较大，这些基本面因素是导致市场走弱的主要原因。 众所周知，全球金融市场充满着泡沫，大家进入了一个泡沫化生存的时代。因此，尽管最近以来中国股市，甚至全球股市出现了全面性下跌，但是这种下跌只是市场价格的波动，并非是出现全球股市周期性的变化。对于国内股市大幅下跌，既有国际周边市场的影响，更重要的应该是是国内股市本身出了问题。 中国股市现象既与生活常识相背离，也脱离基本的经济原理，因此，其股市泡沫的吹大是无疑的。既然股市的泡沫已经吹得很大，因此，中国股市发展到一定程度在价格上进行调整也就十分正常了。股市的指数上下波动是很正常的事情，股票的市场价值总是围绕其内涵价值上下波动。因此，国内股市下跌了，特别是泡沫很大的股市下跌，对市场不是不好，而是股市未来发展的必要条件。 从股市是实体经济的睛雨表来看，尽管国内存在两大资产价格巨大的泡沫，但是国内经济向好这是谁也无法否认的。韩国的MV风靡我国，从表象上看，也许大家只是把它作为

中国股票市场有效性研究

中国股票市场有效性研究 规划研究部刘寒星李芮（执笔）1 市场有效性是金融学和投资学的重要概念，也是投资者进行资本市场投资策略选择的思考原点。对于投资者而言，市场有效性程度高低的判断，决定着其在主动管理和被动管理投资策略之间的权衡取舍。综合使用历史价格相关性、积极投资策略超额收益率和主动管理型基金超额收益率等指标衡量中国市场有效性情况发现，尽管目前有效性水平与发达国家市场相比还存在较为明显的差异，但由于投资者结构的变化、信息技术的进步、监管机制的逐步健全和交易品种的不断完善，中国股票市场的整体有效性程度在过去十几年间依旧得到了显著提高。中国股票市场有效性程度的持续提升，意味着秉承价值投资理念、以指数基金为依托、结合因子分析方法，并将获取市场整体“贝塔”收益作为目标的投资策略应成为今后机构投资者的主要选项。 1资产配置处宋论升对此文亦有贡献，本文在数据和模型上参考借鉴了中金、光大、海通、银河和申万宏 源等机构的研究报告。

目录 一、市场有效性的界定与衡量 (1) （一）市场有效性的概念 (1) （二）市场有效性的衡量 (2) 二、市场有效性的实证检验 (4) （一）中国证券市场有效性的历史变化 (4) （二）中国证券市场有效性的国际比较 (10) （三）中国证券市场有效性的驱动因素和趋势预测.. 12 三、结论与启示 (15) （一）初步结论 (15) （二）投资启示 (15)

一、市场有效性的界定与衡量 （一）市场有效性的概念 市场有效性或许是金融投资学领域最为重要、也是最富争议的概念之一。20世纪早期的一些学术研究发现，股票价格表现出某种随机游走的特征，因而难以预测。在此基础上，20世纪60年代芝加哥大学教授尤金?法玛（Eugene Fama,1965）正式提出了完整的市场有效性概念：证券市场中价格能够充分反映所有可以获得的信息，市场上的所有价格都是最公平合理的价格，任何投资者都不能战胜市场而取得超额收益。 市场有效性的成立建立在以下几个基本假设之上：一是所有关于证券价格的信息能够得到充分披露和传播，使得每位投资者能在同一时间得到等量等质的信息；二是投资者充分理性，使得同等信息导致一致性的分析和交易；三是证券交易无成本且传导机制顺畅，使得价格能够根据相关信息而迅速调整到位。 由于上述假设过于严格，因此现实中各类形形色色的证券市场几乎都未达到纯粹的市场有效性，而只是存在有效性程度的差异。根据证券价格对信息反映程度的不同，一般可以将市场有效性划分为三个层次：1）弱市场有效性，这种类型的市场中证券价格反映了所有的历史价格信息；2）半强市场有效性，该类市场中证券价格反映所有的公开信息；

中国建筑股份有限公司2016年绩效评价

中国建筑股份有限公司2016年绩效评价会计2015级本科付明明文迎新刘继思 指导老师：饶茜副教授 中国建筑股份有限公司2016年绩效评价 ——会计2015级本科付明明文迎新刘继思 如何评价一个企业的绩效依赖于该企业财务目标的确定。企业的财务目标分为两类：股东财富最大化，或是企业价值最大化。股东财富最大化关心的是企业的资产和净资产的多少，它一直以来被作为衡量企业绩效的唯一指标。然而微软类企业市场价值与利润或净资产严重背离的公司的出现挑战了这一观念，将企业价值最大化作为财务目标开始受到人们的重视。本论文以下将从财务指标评价与非财务指标评价两个方面衡量中国建筑股份有限公司2016年的绩效。（注：本文中数据单位为：千元）。 1、财务指标评价 对企业进行财务状况综合分析的常用方法是杜邦分析法。其目的在于通过财务比率分析了解查明企业总体财务状况发生变化的原因，以便有针对的采取改进措施，提高企业的综合效益。 权益报酬率=净利润/所有者权益=41,172,239/290,998,814=14.15% 资产净利率=净利润/总资产=41,172,239/1,391,953,279=2.96% 权益乘数=资产总额/股东权益总额=1391953279/290998814=4.78 销售利润率=息税前利润/销售净收入=52,112,787/959,765,486=5.43% 总资产周转率=销售净收入/总资产平均余额=959765486/（1391953279+1074904899）/2=0.78 （其中：平均资产=（期初总资产+期末总资产）/2）=（1391953279+1074904899）/2=1,233,429,089