汇率制度理论

汇率制度理论

近百年来，伴随着国际货币制度的演变，作为其核心组成部分的国际汇率制度也随之变迁。布雷顿森林体系崩溃以后，国际汇率制度进入了混合汇率制度时代，每个国家都面临着汇率制度选择问题。特别是20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇率制度崩溃为主要特征的金融危机，使得汇率制度问题成为近些年来人们普遍关注的焦点。

回溯历史，关于汇率制度的讨论自第一次世界大战爆发就开始出现，此后，经济学家们围绕着汇率制度应如何选择这一基本命题展开争论，在理论上至今仍未形成一致观点。纵观理论的发展，有关汇率制度的讨论形成了很多理论、积累了大量的文献，但总体来看，其中很大一部分可以通过两条主要线索——“传统的固定与浮动之争”和“新近的中间与两极之争”来进行梳理。之所以能形成这两条线索，是由于随着国际资本流动迅速发展等国际金融环境的变化和20世纪90年代以来全球范围内货币危机的频繁爆发，人们对于汇率制度研究的关注焦点发生了重大转变：传统的汇率制度理论视角主要关注于在汇率制度可维持前提下，不同汇率制度与经济的关系，并以此作为汇率制度选择的依据；而新近的汇率制度理论则主要从可维持性和危机预防的角度出发，重点关注国际资本高度流动条件下发展中国家特别是新兴市场国家的汇率制度安排。此外，近十几年来，汇率制度理论的研究还出现了两个新的领域：一个是对不同汇率制度下的经济绩效进行实证比较研究，希望知道是否会有一种汇率制度对经济绩效的影响好于其他制度；另一个新领域是从动态的角度来研究一国如何退出现行的汇率制度而改为采用另一种更合适的汇率制度。

第一部分固定与浮动之争：传统理论视角

一、国际货币制度变迁与传统汇率制度理论的发展

汇率制度是有关汇率决定基础及其调节方式的一系列制度性规定和安排，它作为货币制度的核心组成部分，必然要受其影响和制约。近百年来，伴随着国际

货币制度的演变，国际汇率制度经历了多种形态的变迁。在这一过程中，汇率制度理论也相应的不断发展，并且常常领先于国际汇率制度的实际沿革。

一般认为，汇率制度理论起源于第一次世界大战之后。在此之前，国际货币制度处于贵金属本位制下，由于货币本身具有价值，货币供求具有自动调节机制，从而货币之间的汇率有着内生的稳定性。因此，当时的国际汇率制度实际上是一种内生的固定汇率制，汇率制度的选择也就自然不为世人所关注。第一次世界大战的爆发，标志着国际金本位制的崩溃和纸币本位制的开始，各国相继放弃金本位制度，采取以邻为壑的通货膨胀政策，国际货币制度和汇率制度进入了一段全面动荡时期，直到二战后布雷顿森林体系的建立。这一段时期里，无序的汇率制度、剧烈的汇率波动严重阻碍了国际贸易的发展，经济学家们认识到进行汇率制度变革的迫切性和重要性，开始从一国和世界范围内关注汇率制度的理论和现实问题。这一时期关于汇率制度的争论主要是建立在是否恢复金本位制基础上，而对于“固定汇率制度”和“浮动汇率制度”的概念都还不太明确，属于汇率制度理论的初期发展。

第二次世界大战以后，为了避免二战前泛滥的竞争性货币贬值，建立稳定的国际货币体系、恢复正常的国际经济秩序迫在眉睫。担负战后重建工作的构筑者们偏爱固定汇率制，他们认为两次世界大战之间经济的不稳定，很大一部分归因于汇率的变动无序，于是布雷顿森林体系应运而生。在这一体系下，美元与黄金挂钩，其他国家货币按固定比价与美元挂钩，当成员国国际收支出现“根本性不平衡”时，可以在IMF的统一安排和监督下进行调整，从而建立起了一种国际范围内可调整的固定汇率制度。布雷顿森林体系的建立适应了当时的国际经济环境，成功运行了将近30年，为战后国际经济秩序的稳定和国际贸易的发展创造了条件。但是，布雷顿森林体系也并不像当初创建者们预期的那样完美无缺：它没有能够解决西方国家的失业和经济衰退；不能像浮动汇率制度那样可以依靠市场自发力量来缓和暂时的国际收支困难；并且在实际运行中，这种汇率制度因汇率调整的不及时，实际上逐渐演变成一种较为僵化的固定汇率制度，有些国家因此而出现了外汇危机（Friedman, 1953）。在这样的背景下，20世纪50年代，关于汇率制度的理论之争主要集中在固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣的争论上，以Kindleberger为代表的一批学者极力推崇固定汇率制，而以Friedman为代表的

另一批学者则极力主张浮动汇率制。20世纪60年代初，在固定与浮动优劣之争仍然相执不下的情况下，Mundell（1961）另辟蹊径，开创性地提出了最优货币区理论（Theory of Optimal Currency Areas），认为不能笼统而抽象的谈论汇率制度优劣，而应当结合某种经济特征来进行汇率制度选择。这一思想的产生极具启发性，使得人们对汇率制度的思考跳出了抽象的优劣争论，也开启了后来从经济结构特征来研究汇率制度选择的理论闸门，汇率制度的固定与浮动之争迈上了一个更为开阔的平台。后来，随着60年代美国国际收支逆差的不断扩大，正如Triffin （1961）教授所提出的著名的“特里芬难题”（Triffin’s Dilemma）预言的那样，美国在固定汇率维持上开始变得越来越力不从心，越来越多的经济学家开始赞成实行浮动汇率制度。

20世纪70年代初，随着先后两次美元危机的爆发，布雷顿森林体系在1973年最终全面崩溃，国际货币制度进入了牙买加体系时代。当时，人们认为世界已经放弃了固定汇率制度，而选择了浮动汇率，但实际上，牙买加体系并没有形成一个统一的国际汇率制度，各国都是从本国现实经济状况和内外部经济制度环境出发来进行汇率制度选择。其中，发达国家基本上都实行了浮动汇率制度，部分发达国家还实行了联合浮动汇率制度，如欧洲货币体系（EMS）；而广大发展中国家则大多实行了不同程度的钉住汇率制度，也有部分发展中国家实行了浮动汇率制度。因此，牙买加体系下的国际汇率制度实际上是一种多种汇率制度形式并存，并注重区域货币合作的混合汇率制度。在这一国际汇率制度下，固定汇率制与浮动汇率制的争论仍在继续，不过70年代中后期开始，争论的焦点很大程度上已经转移到了汇率制度选择与国内经济结构、经济特征之间的关系上来，其中比较具有影响力的有Heller（1978）提出的“经济论”和一些发展中国家的经济学家提出的“依附论”。进入80年代，由于高通货膨胀在许多国家盛行，汇率制度固定与浮动之争的天平开始向固定汇率制度倾斜，学术界转而较多的关注固定汇率理论，从而导致了这一阶段名义锚（nominal anchor）理论的风行。值得一提的是，布雷顿森林体系崩溃以后，在传统的固定与浮动争论之外，人们也开始关注介于固定和浮动这两极之间的中间汇率制度，例如Williamson（1965, 1985）提出的爬行钉住（crawling peg）汇率理论和汇率目标区理论（Theory of Exchange Rate Target Zones）。而伴随着金融危机的出现，金融危机理论产生并得到发展，

Krugman（1979）第一代货币危机模型首次将汇率制度与货币危机联系在了一起，实际上成为了后来汇率制度争论视角转向“汇率制度与危机防范”的一个引子。90年代后，尽管汇率制度理论的主流争论已经转移到了新视角下的“中间与两极之争”，但是传统的“固定与浮动之争”并没有就此停止，一些经济学家从经济冲击、价格确定等方面研究了汇率制度的选择，使得传统框架得到进一步的充实和发展。

二、固定汇率制与浮动汇率制的优劣之争

汇率制度理论早期的发展是以固定汇率制度与浮动汇率制度优劣之争的形式推进的。第一次世界大战爆发以后，各国实行黄金和外汇管制，国际金本位制度彻底崩溃。理论界出现了相互对立的两派：以Hawtrey为首的旧派怀念金本位制时期的和谐有序，主张恢复金本位制；而以Cassel为首的新派则坚持认为金本位制的基础已经消失，应进行汇率制度改革，建立可以变动的汇率制度。在新旧两派的争论中，尽管并没有清楚明确的界定“固定汇率制度”和“浮动汇率制度”的概念，但两种汇率制度模式已经在争论中被暗含着提出了。由于争论是以是否应当恢复金本位制度为中心，因此即使是新派，也不曾对浮动汇率制度进行充分的理论分析。

二次大战结束以后，建立起了以可调整的固定汇率制为国际汇率制度的布雷顿森林体系。然而，布雷顿体系并不像当初创建者所预言的那样完美无缺，存在着诸多问题。于是，一些经济学家开始批评布雷顿森林体系，提出应当以较为自由的浮动汇率制来取而代之。面对浮动汇率支持者对布雷顿森林体系的抨击，一些布雷顿体系的支持者则力图从理论上论证实行固定汇率制的好处和实行浮动汇率制的弊端。于是，围绕着支持还是反对布雷顿森林体系这个问题产生了两个阵营，正是在这两个阵营关于固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣的不断争论过程中，形成了固定汇率理论和浮动汇率理论。20世纪50年代，关于汇率制度固定与浮动优劣的争论进入了白热化阶段，支持固定汇率制的代表人物有Nurkse、Kindleberger等，赞成浮动汇率制的代表人物有Friedman、Johnson等。此后的30年时间里，虽然由于研究焦点有所转移，关于固定与浮动优劣之争不如50年代那么激烈，但是却一直没有停止，不断有经济学家加入其中，延续着早期的争

论，推动着固定汇率理论和浮动汇率理论不断发展并日趋丰满。这两种理论就两种汇率制度的优劣展开争论，总的看来，大致可以归结为以下三个大的方面。

第一，在实现内外均衡的调节效率1问题上的争论。1、浮动汇率制的支持者（以下简称浮动阵营）认为，当本国产品的国际竞争力下降时，在浮动汇率制下，只需听任汇率这唯一的变量进行调整，让本币贬值即可，而在固定汇率制下，则必须通过货币供应量的变动进而调整本国的价格体系，从而牵涉到许多变量的调整，很显然，前者的调整必然时间更快、成本更低。但是，固定汇率制的支持者（以下简称固定阵营）则指出，在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必要的，而仅仅或完全通过汇率变动是不合理的，例如，本国产品国际竞争力下降是由于出口部门生产力低下导致的成本过高所致，此时，汇率贬值虽可在短期内增加出口，但从长期看去不利于产品竞争力的提高，而固定汇率制在这种情况下长期看来则调节成本反而较低。2、“浮动阵营”提出，浮动汇率制下，当一国国际收支出现失衡，汇率就会自动地贬值或升值，从而对国际收支与整个经济进行自发调节，而在固定汇率制下，国际收支的失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低，因此浮动汇率制的调节更加灵活。“固定阵营”则反驳道，导致汇率变动的因素很多，汇率未必能按照合理平衡国际收支所需的方向进行调整，例如一国经常项目出现较大赤字的同时，存在着大规模的资金流入，则本国汇率不但不会贬值，反而会升值，这一升值若持续较长时间，则会严重损害本国出口部门的竞争力，从而削弱国际收支长期平衡的基础，因此，这个过程中的汇率变动不能说是合理的，更谈不上效率。3、“浮动阵营”认为，在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续微调而避免经济的急剧波动，而固定汇率制下，一国对国际收支的调整往往是在问题已经积累到相当程度时才进行，调整幅度一般较大，对经济的震动也比较剧烈。“固定阵营”则指出，尽管固定汇率制下的调整较为僵硬，但另一方面这可以避免许多无谓的汇率调整，尤其是这些调整是货币性干扰所造成的时候。“固定阵营”特别指出，在资金流动对汇率形成具有决定性影响时，浮动汇率的调整是很剧烈的，对经济的冲击也非常大。4、“浮动阵营”认为，浮

1固定和浮动汇率制在经济出现国际收支失衡后恢复内外均衡的调节机制不同。固定汇率制下，货币当局在固定的汇率水平上调节外汇储备来消除外汇市场上的供求缺口，并相应通过变动货币供应量来对经济失衡进行调解；而浮动汇率制下，政府则完全听任汇率变动来平衡外汇供求，进而调节经济运行。这两种调节方式各有特点，而哪种方式更有效率则是固定与浮动汇率制度优劣争论的一个重要问题。

动汇率制度具有稳定性，浮动汇率制下投机者只有在汇率被低估时买入或在被高估时卖出才能持续获利，这一投资策略对市场价格的影响是稳定的，倾向于降低市场价格的波幅，因此，浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机。“固定阵营”则认为，浮动汇率制下盛行的不是稳定性投机，而是非稳定性投机，投机者的心理往往是非理性的，其表现之一就是“羊群效应”，并且，实力较强的投机者还会故意制造价格的大幅波动以从中获利。

第二、在实现内外均衡的政策利益问题上的争论。1、针对政策自主性问题，“浮动阵营”指出，在固定汇率制下，政府必须将货币政策运用于汇率水平的维持，而在浮动汇率制下货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡，货币政策与财政政策则专注于实现经济的内部均衡。并且，“浮动阵营”还认为，在浮动汇率制下，一国可以将外国的通货膨胀隔绝在外，从而独立制定有利于本国经济稳定与发展的政策。与此相对应，“固定阵营”则指出，首先，完全利用汇率政策解决外部平衡意味着政府准备接受任何汇率水平，这显然是不可能的，因为一国的货币政策不可能完全不受外部因素的制约；其次，汇率调整必须有相应的其他国内政策的配合才能发挥效力；再次，浮动汇率制不可能真正隔绝外国通货膨胀对本国的影响，本国货币的波动会通过货币工资机制等多种途径对国内物价水平发生作用。2、针对政策纪律性问题，“浮动阵营”认为，浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用。因为在固定汇率制下，一国政府可能会故意高估或低估其汇率已满足特定的目的，这不利于经济的长久发展，而在浮动汇率制下，对汇率政策的滥用则难以发生，因为汇率已经脱离了当局的控制而由市场供求决定。“固定阵营”则指出，固定汇率制可以防止货币当局对货币政策滥用，因为固定汇率制总是对货币政策的使用存在着一定的制约，而在浮动汇率制下，一国可以更自主的推行扩张性货币政策，而不必顾及本国汇率的贬值。

第三，对国际经济关系影响的争论。1、针对汇率制度对国际贸易、投资等活动的影响，“浮动阵营”从两个方面论证了浮动汇率有利于国际经济交往：首先，汇率自由浮动使固定汇率制下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施失去必要，浮动汇率制可以推动经济自由化，而这会极大地促进国际间经济交往的发展；其次，浮动汇率固然给国际贸易、投资带来了一定的不确定因素，但

这可以通过远期交易等方式规避风险，国际金融创新的飞速发展已经使这一问题的严重性大大减轻了。而“固定阵营”则认为，决不能低估浮动汇率对国际贸易与投资的危害：首先，进行各项规避风险的交易本身也是有成本的，有时成本还比较高，这不可避免地对国际经济活动产生负面影响；其次，许多经济活动是无法规避汇率风险的，例如跨国的长期投资、实物投资等；另外，广大发展中国家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制对它们特别不利。2、针对汇率制度对国际间政策协调的影响，“固定阵营”认为，在浮动汇率制下，由于缺乏关于汇率约束的协议，各国将本国国内经济目标摆在首位，易于利用汇率的自由波动而推行“以邻为壑”的政策，这会造成国际经济秩序的混乱。对此，“浮动阵营”争辩到，汇率本质上是个具有“竞争性”的变量，任何一种汇率制度都不可能完全解决这一问题，而在浮动汇率制下，汇率的大幅度波动往往会引起各国的关注，进而形成国际间的磋商协调，这在某种程度上反而会加强各国的政策协调。

从以上两派阵营关于固定汇率制和浮动汇率制的争论可以看出，实际上两种汇率制度都不是十全十美的，各有其优点，也各有其缺点。由于双方争论的立足点不同，很难简单的得出哪种汇率制度更为优越的结论。因此，固定汇率制与浮动汇率制的优劣之争成为国际金融领域一个长期争论不休的问题，同时，这一争论也成为传统汇率制度理论中重要的组成部分。

三、经济结构、经济特征与汇率制度的选择

20世纪60年代初，在汇率制度固定与浮动优劣之争相执不下的情况下，Mundell（1961）从要素市场一体化角度提出了“最优货币区理论”，认为不能笼统而抽象地谈论汇率制度的优劣，而应当结合某种经济特征来进行汇率制度选择。这一极富启迪意义的思想具有重要而深远的意义，它将汇率制度理论的发展引出了纯粹从宏观经济共性特征上展开的固定与浮动优劣之争，开辟了根据不同国家的具体经济特征来探讨汇率制度适用性的先河。关于最优货币区理论，将有一篇专题专门进行论述，这里仅做一简单介绍。最优货币区理论研究的一个重要方面就是在什么条件下一国可以加入固定汇率的货币区以及货币区在什么条件下是可行的，即最优货币区的标准。Mundell（1961）提出，以“生产要素流动

性”作为建立最优货币区的标准。在生产要素可以自由流动的区域内，实行固定汇率制是可行的；如果一个区域范围很大，生产要素不能自由流动，经济发展不平衡，就不宜采用固定汇率制，因为在这种情况下，需要以货币币值的变动去促进生产要素的流动、发展经济和解决就业问题，所以浮动汇率制更合意。Mundell 之后，Mckinnon（1963）从经济开放度与经济规模、Kenen（1969）从经济多元化与产品多样化、Ingram（1969）从金融市场一体化、Tower 和 Willett（1970）从政策相似性、Haberler（1970）和Fleming（1971）从通胀率相似性、Mintz（1970）和Cohen（1993）从政治一体化等多种角度补充和发展了最优货币区标准。

1973年，随着Mckinnon和Shaw提出了“金融抑制论”和“金融深化论”之后，经济学家们开始关注发展中国家的汇率制度选择问题。布雷顿森林体系的崩溃，使得70年代中期以后发展中国家的汇率制度安排较为复杂，很多发展中国家一直在改变其汇率制度，从钉住单一货币转变为或是钉住一揽子货币，或是采用更加灵活的汇率制度。于是，在最优货币区理论的基础上，汇率制度理论在70年代中后期得到了进一步的发展。其中比较具有影响力的有“经济论”和“依附论”。美国经济学家Heller（1978）提出的“经济论”认为，一国汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素，如经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度等。一般来说，经济开放程度较高、经济规模较小或者进出口集中度较高的国家多实行固定汇率制或钉住汇率制；而经济开放程度低、进出口商品多样化或者地域分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流动较为可观和频繁，或者国内通货膨胀与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率制。一些发展中国家的经济学家提出的“依附论”认为，一国汇率制度的选择取决于其在对外经济、政治、军事等诸方面与他国的联系，发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、政治、军事等对外的依赖关系，至于采用哪种货币作为被钉住的“参考货币”，取决于该国对外经济、政治关系的集中程度。

最优货币区理论、经济论和依附论为汇率制度理论开辟了一个重要的研究方向，即从不同国家的经济结构和经济特征来研究汇率制度的选择。进入80年代以后，这一方向的研究仍然不断有新的文献出现，在最近的文献中，Nilsson, K.和Nilsson, L.（2000）分析了发展中国家出口易遭受汇率失调和汇率易变性影响

的两个主要原因：一是发展中国家出口主要是原材料和农产品，缺乏市场控制力，从而面对汇率失调表现得十分脆弱；二是发展中国家欠发达的金融市场以及对资本流出的限制使得发展中国家出口应收货币无法进行套期保值，从而面对汇率易变性显得非常脆弱。所以，发展中国家在无法获取市场控制力情况下为规避汇率易变性对出口应收货币的风险，往往不得不选择钉住汇率制。Aizenman 和Hausmann（2000）提出，汇率制度的选择是与金融结构交织在一起，一国国内资本市场与全球金融市场的分割程度越大，越适合钉住汇率制；反之，一国国内资本市场与全球金融市场一体化程度越高，就越适合更加灵活的汇率制度。Poirson（2001）研究提出，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模或GDP大小、资本流动、通货膨胀诱因或失业率以及外币定值债务等。如果一国通货膨胀率、生产多样化、贸易冲击脆弱性、政治不稳定、经济规模、资本流动和本币定值债务程度越高，那么该国就越适宜选择固定汇率制度。Wolf（2001）也研究得出了选择钉住汇率国家的经济特征，即较小经济规模、较大开放度、低通货膨胀率、外部贸易条件较小变动、较大通货膨胀诱惑、较高出口集中度及政治稳定。总的来说，上述这些后续的文献基本上都延续着经济论和依附论的思路，但又对原有的理论进行了补充、发展和更为系统地概括，使得从经济结构、经济特征来研究汇率制度选择的框架更为系统全面、分析更为深入清晰。

四、汇率名义锚理论：应对通货膨胀的思考

一定意义上说，汇率名义锚理论也可以归属于传统的固定与浮动优劣之争框架内，它实际上从抑制通货膨胀角度为固定汇率制提供了有力的支持。之所以将其单列专门论述，是因为一方面，进入20世纪80年代后，高通货膨胀在很多国家盛行，而关注如何通过汇率制度抑制通货膨胀的汇率名义锚理论风靡一时，受到国际学术界和政策界的青睐，在整个国际范围内产生了深刻影响；另一方面，随着国际游资力量的膨胀，汇率名义锚方法在实践中遇到的问题一定程度上也引发了后来关于汇率制度中间与两极的争论。

汇率名义锚理论是建立在理性预期（rational expectation）理论和动态非一致性（dynamic inconsistence）理论基础之上的。理性预期的思想早在60年代就已

经被提出（Muth, 1961），70年代以后，这一思想迅速渗透到国际经济学的许多领域。受理性预期学派的影响，Kydland 和 Prescott在1977年一篇著名的论文中提出了动态不一致性理论，揭示了政府在制定很多政策时存在着动态不一致性，如果政府无法对未来政策做出有约束力的承诺，政策在执行过程中就会面临可信度问题，而这一问题在理性预期的条件下会对政策效果产生根本性的影响。基于此，他们主张制定不可变更的政策规则，通过建立承诺机制的制度来提高政策的长期效果，进而提高经济福利。后来，Barro 和 Gordon（1983）将动态不一致性分析引入到货币政策领域，对当时在很多国家盛行的高通货膨胀现象进行了分析，指出持续的高通货膨胀可能并不是非理性政策决策的结果，而是由于货币政策存在动态不一致性，而政策制定者又未能对货币政策做出有约束力的承诺，从而导致人们对货币政策缺乏信任造成的。由于当时理论的焦点之一就是如何摆脱全球性高通货膨胀的困扰，因此Barro 和 Gordon的见地很快受到理论界的重视，并引致了对控制通货膨胀问题的研究从关注个体政策决策转移到缓解动态不一致性问题的制度建设上来。Barro 和 Gordon（1983）利用模型证明了通过建立政府货币政策的信誉能够解决货币政策的动态不一致，从而降低通货膨胀率。于是，如何提高政府货币政策信誉一时间成为理论界关注的焦点，而致力于建立政策信誉的名义锚理论应运而生，其中，汇率锚就是名义锚的重要选择之一。

关于名义锚的概念，Frankel（2003）对其进行了通俗的概括，即中央银行为约束其过度的货币创造而向公众做出钉住某一名义变量的承诺，该名义变量就是货币政策钉住的名义锚。相应的，汇率名义锚就是货币当局公开宣布汇率的钉住目标，通过钉住汇率来实现稳定本国价格水平的计划。针对80年代许多国家出现的高通货膨胀现象，汇率名义锚理论提出一国汇率应当有较大的刚性甚至完全固定，这样名义汇率可以起到驻锚（anchor）的作用，使政府获得政策信誉，从而降低通货膨胀。而对于钉住汇率与政府获得政策信誉之间的作用关系，该理论集中通过对“公信力”（credibility）的分析来进行说明。汇率锚理论认为，汇率制度的选择对政府的公信力会产生影响。在浮动汇率制下，一方面，政府具有较大的活动空间，可以自由的选择货币政策，从而缺乏纪律约束，政府在宣布要控制通货膨胀后仍然随时会有动机采取扩张性的货币政策进而导致通货膨胀加剧；另一方面，经济个体知道一旦他们确定了商品的国内价格，政府就有动机对本币

实行贬值以扩大出口，改善国际收支。因此，经济个体会认为政府事先关于控制通货膨胀的承诺缺乏公信力，在理性预期的条件下，为了抵消可能的通货膨胀以及贬值后果，他们就会事先采取对策，在每次定价时把价格定在较高的水平上，其结果就会不断导致价格高原的形成，进而推动通货膨胀愈演愈烈。相反，当政府公开宣布实行钉住汇率制以后，政府会考虑其“声誉”而必须要维持汇率的钉住。于是，一方面，政府的财政、货币政策因目标约束而不再具有随意性；另一方面，经济个体可以减少对本币贬值的担心，从而在定价时无需将价格故意定高以抵消可能的贬值后果。这样，由于经济个体有了一个清晰且可监控的名义锚，政府关于控制通货膨胀承诺的公信力大大增强了。同时，钉住汇率一般是用本国货币钉住一个低通货膨胀国家的货币，本国企业因此一定程度上会相信国内的通货膨胀率可能会追随被钉住国而下降。因此，通过汇率锚，政府实际上发出了一个可信的反通货膨胀信号，公众会由此降低通货膨胀预期，即产生“公信力效应”，从而使得通货膨胀下降。基于上述对“公信力”的分析，汇率锚理论声称，凭借“公信力效应”，钉住汇率制可使存在高通货膨胀的国家实现通货膨胀率的降低，并且这一过程的就业和产出成本较低（Giavazzi 和 Pagano, 1988）。

汇率锚实质上是通过汇率的约束影响公众预期以实现价格的稳定。根据汇率锚理论，一国如果遭遇通货膨胀，只需要采取钉住汇率制，政策制定者的声誉就会提高，于是公众就会纷纷降低通货膨胀预期，结果通货膨胀下降而就业和产出只受很少影响。这一看似美妙的方案在80年代对于饱受通货膨胀之苦的很多国家特别是发展中国和一些经济转轨国家具有很大的吸引力，在一些国家的政府决策中产生过很大的影响。然而，在实践中，这一方案却遇到了许多问题。特别是90年代以后新兴市场国家货币危机的频繁爆发，显示出在国际资本日益流动的条件下，用钉住汇率作为名义驻锚，易遭受投机攻击而趋于崩溃。由此，引出了后来关于汇率制度两极与中间的争论。

五、经济冲击与价格确定角度下汇率制度选择的思考

90年代后，固定与浮动的理论之争并没有因为新背景下“中间与两极之争”的兴起而就此停止，一些经济学家突破了早期从经济结构特征进行汇率制度选择的研究，开始考虑经济冲击、价格确定等一些新因素，从而扩展了汇率制度选择

的分析角度，使得传统框架的“固定与浮动之争”有了进一步的充实和发展。

Yoshitomi 和 Shirai（2000）从经济受到冲击的性质和来源角度研究了汇率制度的选择，从经济受到冲击的性质来看，他们认为，如果经济受到的冲击主要是货币因素，比如货币需求变化或者影响价格水平的冲击，那么就应偏向固定汇率制，因为所有商品和服务的价格成比例变动不会改变它们的相对价格，用汇率变动作为改变支出的政策是不必要的。相比而言，如果经济受到的冲击主要是实质因素，比如偏好的改变或者影响国内商品与进口商品相对价格的技术变化，那么浮动汇率制度是合意的，因为相对价格的频繁变动使得有必要利用汇率作为政策工具来调整经济以对实质性干扰做出反应。值得指出的是，根据经济受到冲击的性质来考虑合意的汇率制度选择虽然在理论上是有用的，但在实际中由于很难区分经济到底受到何种性质的冲击，因而就难以确定选择哪种汇率制度相对更优。同样，从经济受到冲击的来源看，Yoshitomi 和 Shirai认为，如果冲击来自外部，那么浮动汇率制度是合意的，因为浮动汇率能够极大的隔离国内经济，降低外部冲击的影响。相比而言，如果冲击来自国内，如不稳定的财政政策和货币政策，那么固定汇率制度是合意的，因为固定汇率制有助于对政府财政政策和货币政策形成外部硬约束，部分限制了政府政策随意性行为，从而极大的降低政策不稳定带来的负面效应。

Devereux 和 Engel（1998, 1999）、Engel（2000）等经济学家从价格确定的角度研究了汇率制度的选择。Devereux 和 Engel（1998）构建了浮动汇率模型和固定汇率模型，并在此基础上研究了在货币冲击造成的不确定环境中不同汇率制度下的社会福利特性，得出最优汇率制度取决于是厂商货币还是消费者货币来确定价格2。他们的研究结果表明，当厂商货币确定价格时，一价定律有效，那么何种汇率制度更可取没有明确的答案，当一国规模较小，或者非常厌恶风险，则偏向选择固定汇率，相反，若国家足够大或不太厌恶风险，则偏向选择浮动汇率；当消费者货币确定价格时，并且这一定价对需求冲击调整缓慢，则明确地偏向选择浮动汇率。此后，Engel（2000）构建了一个两国经济模型，进一步探究了短期名义价格刚性条件下价格确定与最优汇率制度的选择，进一步发展了这一方向的研究，但是基本的结论并没有实质的改变。

2所谓厂商货币定价，就是本国商品以本币价格预先确定，并且不对国外的货币冲击做出反应；而消费者货币定价，则是指厂商以本币为本国消费者确定一个价格，用外币为国外消费者确定另一个价格。

第二部分两极与中间之争：新近理论视角

一、两极与中间之争产生的理论与现实背景

（一） 汇率制度分类的演变

汇率制度传统意义上划分为两类，即固定汇率和浮动汇率，早期汇率制度理论研究也主要是在这一分类框架下进行的。但是随着布雷顿森林体系的崩溃，这一传统的两分法已难以反映各国汇率制度的实际情况。鉴于此，1982年IMF依据各国官方宣布的汇率安排将各成员国的汇率制度划分为三种：⑴钉住汇率，包括钉住单一货币和钉住合成货币；⑵有限灵活汇率，包括对单一货币汇率带内浮动和汇率合作安排；⑶更加灵活汇率，包括管理浮动和自由浮动。这种分类方法已经开始关注介于严格固定汇率与自由浮动汇率之间的中间汇率制度，如有限灵活汇率、管理浮动汇率。但是，随着各国实际汇率制度形式的复杂化以及欧元的诞生，该分类方法越来越显示出其局限性。1999年1月1日开始，IMF 重新依据实际汇率制度而不是官方宣布的汇率安排对各成员国汇率制度进行了新的分类，将现有的汇率制度分为8种，而这8种汇率制度又可以归入固定汇率制度、中间汇率制度以及浮动汇率制度这三个大的类型（见表1）。可以看出，IMF 这一最新的汇率制度分类主要关注的是中间汇率制度的区分，使它们与各个成员国实际汇率制度情况更加相符。

表1 国际货币基金组织1999年1月1日开始使用的汇率制度的新分类大类 IMF新的汇率制度分类说明

无独立法定货币的汇率安排包括美元化和货币联盟

固定汇率制度

货币局制度

其他传统的固定钉住制包括按照固定比率钉住单一货币、货币篮子或SDR

钉住平行汇率带

中间汇率制度

爬行钉住

爬行带内浮动又称汇率目标区

不事先宣布汇率路径的管理浮动

浮动汇率制度独立浮动

资料来源：IMF Annual Report on Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions, 1999

（二） 中间汇率制度设计及理论的发展

布雷顿森林体系崩溃后浮动汇率制度的实践远不像其倡导者所描述得那么美好，一些30年代出现过的混乱重又出现，主要表现在汇率大幅波动、货币政策无约束、通货膨胀严重和国际间缺乏政策协调等，这些现象重新激起了设计更为合理汇率制度的热情。鉴于布雷顿森林体系下的固定汇率制稳定性有余而灵活性不足，导致终于瓦解，浮动汇率制又过于灵活而稳定性太差，招致积怨颇多，因此，一种自然而然的折衷思路应运而生，即设计能够综合固定汇率制和浮动汇率制各自优点同时又能避免各自缺点的汇率制度。于是，大量的中间汇率制度安排在理论界的讨论和政策界的实际运作中开始出现，如爬行钉住、汇率目标区、区间钉住等等。

在中间汇率制度的设计中，较早被提出并得到理论界重视的是爬行钉住汇率制。所谓爬行钉住是指一种汇率可以做经常地、小幅度调整的钉住汇率制度3。这一制度有两个基本特征：首先，实施国负有维持某种平价的义务；其次，这一平价可以经常、小幅地调整。1933年，英国经济学家Harrod提出了历史上第一个爬行钉住方案，爬行调整的最大幅度为2%，成为爬行钉住汇率思想的最初萌芽。随着20世纪50年代开始的固定汇率与浮动汇率优劣之争的不断推进，西方经济学界开始认识到固定汇率制和浮动汇率制各有其优势，也各有其弊端。在这一背景下，1965年Williamson针对布雷顿森林体系下可调整钉住汇率制度存在的问题提出：“如果平价钉住的改变趋向于导致汇率未来可持续信心的积累性降低，那么可调整钉住是不可能无限期可行的。因为如果钉住易于变动，则增强的不稳定投机将会发生；如果僵化不动，则又中止了可调整性”。据此，Williamson 认为，需要采用一种不易遭受投机压力的汇率制度——爬行钉住制，从而正式提出了爬行钉住汇率制度理论（Williamson, 1965）。爬行钉住制的提出，在国际范围内引起了一定程度的注意，并且，自那时起，一些国家相继采用了这一制度，如智利（1965）、巴西（1968）、韩国（1968）等。1973年布雷顿森林体系崩溃后，阿根廷（1975）、以色列（1975）、秘鲁（1976）、葡萄牙（1978）等国也先

3这一定义是爬行钉住汇率理论权威Williamson教授1966年在给《牛津英语辞典》撰写的词条“爬行钉住”时所下的定义。

后抛弃浮动汇率制转而选择爬行钉住制。爬行钉住汇率制度再一次引起了西方国际金融理论界的广泛重视，并且出现了关于这一制度与传统的固定汇率制和浮动汇率制的优劣争论，成为中间与两极汇率制度之争的早期形式。但是此时的争论只是从传统的“汇率制度对各国共性特征上的宏观经济影响”这一理论视角展开的，与后来从“汇率制度可维持性和危机预防”这一新理论视角展开的中间与两极汇率制度之争还有着根本性区别。

20世纪80年代初，不断出现的主要国家货币之间的汇率失调逐渐使人们开始认识到，问题不是出在浮动汇率被管理的方式，而是出在浮动汇率不被管理时，市场并没有力量将汇率推向均衡。在此背景下，Williamson（1985）最先提出了汇率目标区的设想。所谓汇率目标区，简单的说就是允许汇率在一定区间内自由浮动，但当汇率接近区间边缘时进行干预的汇率制度。这一汇率制度安排是中间汇率制度中在理论上探讨比较深入并且最具代表性的方案。Williamson（1985）在其最早的目标区方案中主张建立一个中心汇率上下各10%的汇率目标区，他认为对区间的设置要有足够的宽度，这样，目标区的维持就不需要太多的努力，货币当局的干预只需偶尔为之。Williamson方案提出以后，引起了强烈的反响和争议，但是，由于对目标区下汇率的运动行为并没有一个理论模型来进行描述，关于汇率目标区好坏的争论并没有坚实的、严格的理论依据，这一局面一直到Krugman1991年的一篇论文《目标区与汇率动态》出现以后才得以根本改变。Krugman在这篇论文中，将汇率目标区思想加以理论化、形式化，提出了一个描述目标区汇率制度下汇率行为的标准理论模型，通过对平滑粘贴条件（Smooth Pasting Condition）和蜜月效应（Honeymoon Effect）分析，证明了一个可信的目标区是一种具有内在稳定性的汇率制度，从而为汇率目标区的研究提供了有力的理论基础。

爬行钉住汇率理论和汇率目标区理论的提出大大增加了汇率制度选择的空间，汇率制度选择不再是传统的非固定即浮动模式。特别是在基本汇率目标区模型基础上还可以演化出多种不同形式的汇率目标区，因而存在着大量的中间汇率制度可供选择。按照Krugman模型分析的结果，汇率目标区结合了完全固定和自由浮动两种汇率制度的优点，同时一定程度上也避免了两者的缺陷，因此，从这一理论出发，选择中间汇率制度似乎要优于选择两极汇率制度。后来，沿着爬

行钉住制和汇率目标区的思路，经济学家又提出了爬行带（crawling bands）汇率制度安排，丰富了中间汇率制度的种类。在各种中间汇率制度的不断提出过程中，作为设计者的很多经济学家都认为，中间汇率制度设计的关键是既要允许货币政策有充分的灵活性，又要避免汇率失调的积累。对此，Dornbusch 和 Park（1999）总结了爬行钉住、汇率目标区和爬行带等汇率安排，提出了中间汇率制度设计的“BBC规则”，其中第一个B指一篮子（Basket），第二个B指区间（Band），C 指爬行（Crawl）。

（三）汇率制度理论关注焦点的转变

1973年布雷顿森林体系崩溃后，美国、德国等主要资本主义国家全面放松了资本管制，而发展中国家在Mckinnon和Shaw提出的金融抑制和金融深化理论的指导下，也陆续放松了资本管制，于是资本全球流动的障碍逐渐得以清除，与此同时，货币危机也开始频繁出现。1979年，Krugman（1979）提出了第一代货币危机模型，为现代金融危机理论的发展奠定了基础。该模型认为危机的主要原因是和钉住汇率制不相容的财政、货币政策，因此，Krugman的模型实际上已经将货币危机和汇率制度建立起了联系。第一代货币危机模型对于70年代末、80年代初拉美国家出现的货币危机有着很强的解释力，但是它却无法解释发生在1992年欧洲货币体系（EMS）的那一场英镑危机，于是第二代货币危机模型（Obstfeld, 1994）应运而生。二代模型强调危机的出现与基本经济因素无关，而是由预期因素导致了钉住汇率制下危机的自我实现，因此，第二代货币危机模型在一定意义上说开始了对钉住汇率制这一制度本身存在的某些缺陷的关注。

进入20世纪90年代后，国际金融环境已经发生了重大的变化，国际游资急剧膨胀，成为了一股十分强大的力量，给发展中国家的金融市场带来了巨大的冲击。自1994年起，发展中国家特别是新兴市场经济体发生了一系列的货币危机，如1994~1995年的墨西哥比索危机、1997~1998年东亚货币危机以及其后俄罗斯、巴西、阿根廷、土耳其相继爆发的货币危机等。伴随着这些危机的爆发，经济学家们从不同的角度对危机的原因进行了讨论，尽管提出的原因各不相同，但是公认的是，在国际资本流动高度发达的情况下，这些国家实行的钉住汇率制度肯定有问题。在这一背景下，关于汇率制度的讨论再度变得非常激烈，汇率制度问题的研究进入了一个新的发展阶段。但是此时，经济学家们对汇率制度研究的关注

视角和焦点已经发生了重大的转变，国际学术界主流开始从可维持性和危机预防的角度出发来研究汇率制度的选择和安排，于是就有了“中间和两极之争”这样一条线索。上述介绍的理论和现实背景可以看作这一线索框架下整条脉络的起源；而作为主干的则是理论界近些年来讨论最为激烈并产生重大影响的关于“中间制度消失论”假说的论争；在新出现的理论中，还有一些专门从发展中国家的特征出发来分析这些国家的汇率制度问题，其中比较有影响力的有“原罪论”（doctrine of the original sin）和“害怕浮动论”（the fear of floating hypothesis），由于这些理论从某种意义上说可以归为支持汇率制度的选择应该转向两极，或者是认为中间汇率制度仍然适用，因此可以将它们纳入“中间与两极之争”的框架。

二、“中间制度消失论”的提出及围绕它的争论

（一） “中间制度消失论”的提出及主要观点

20世纪90年代，以汇率制度崩溃为主要特征的货币危机此起彼伏，学术界开始从可维持性和危机防范的视角来研究汇率制度。人们发现发生货币危机的多为中间汇率制度国家，而与其形成鲜明对比的是实行两极汇率制度的国家或地区大多有效的防止了危机发生，于是，一种基于直观的假说开始提出，认为发生投机攻击后，政府可以维持的是两极汇率制度而不是中间汇率制度。这种假说一经出现，很快得到了诸多著名经济学家的支持，从而形成了有着声势庞大支持者的理论派别，即“中间制度消失论”（the hypothesis of the vanishing intermediate regime）。概括来说，该理论的主要观点是：唯一可持久的汇率制度是自由汇率制度，或是具有强硬承诺机制的固定汇率制度（如货币联盟、货币局制度或完全的美元化），而介于两者之间的中间汇率制度，包括可调节的钉住、爬行钉住、汇率目标区、钉住平行汇率带以及管理浮动汇率制等正在消失或应当消失，因此，未来各国将不是选择完全自由的浮动汇率制就是选择严格的固定汇率制，由于中间制度的消失，汇率制度将形成所谓“空缺的中部”。

“中间制度消失论”最早的提出者一般认为是Eichengreen（1994），随后，Obstfeld 和 Rogoff（1995）、De Grauwe（1997）、Summer（1999, 2000）等经济学家也加入支持者的行列。Eichengreen（1994）最初的论述是针对1992年欧洲货币体系危机的，在他看来，这次危机表明，通过分步逐渐缩小汇率目标区来过

渡到欧洲货币联盟的策略并不可行，基于此，Eichengreen（1994）明确提出，“在21世纪，为达到特定汇率目标而相机行事的政策规则将不再可行。各国…将被迫在浮动汇率和货币统一之间做一选择”。Obstfeld 和 Rogoff（1995）也指出，“形成和保持信誉已变得越来越困难，甚至像EMS那样宽的汇率目标区也面临着投机性攻击，因而浮动汇率制与共同货币之间的中间汇率制度不再是合意的”。他们甚至断言，“在浮动汇率和采用一个共同货币之间，不存在一条舒适的中间地带”，“跨过峡谷深渊的最好办法，就是简单一跳”。Fisher（2001）也认为，“在过去的十年中汇率制度分布存在着中间制度空洞化的趋势，这不仅对于积极融入国际资本市场的经济体而且对于所有的国家都是真实的”。

（二）“中间制度消失论”的有关论据

“中间制度消失论”假说的提出，主要是基于这样一种观察，即日益增长的资本流动性，使得政府对汇率的承诺变得十分脆弱。现在，有越来越多的学者表示赞同这一假说，并试图从理论上对这一假说给予论证。Summers（1999）运用“三元悖论”（trilemma）来解释为何中间制度应当放弃。根据“三元悖论”原理，一国不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性以及资本自由流动这三个目标，而只能选择其中的两个。一般而言，资本流动性强弱是国际资本的趋利性、国内资本管制共同决定的结果，具有很强的外生性，因而，在资本自由流动下，一国政府实际能做的，要么是选择汇率稳定而放弃货币政策独立性（严格固定汇率制），要么放弃汇率稳定而坚持货币独立（自由浮动汇率制）。基于这一原理，Summers（1999）认为，“对于可进入国际资本市场的经济，合意汇率制度的选择越来越倾向于从中间汇率制度转向两个角点汇率制度（corner regimes），如果必要的话可以通过承诺放弃独立的货币政策来支持”。

Eichengreen（1999）对于为何应放弃中间制度也给出了一种解释，他认为，在中间汇率制度下，银行和企业往往会低估货币贬值风险而过分持有未对冲的外币债务，由于汇率的变动会产生“资产负债表效应”，结果当本币贬值时，会出现资产负债表中负债的本币数额增加，那些未对冲的外部债务就可能导致银行和企业立即变得资不抵债，甚至破产，这对经济造成极大的破坏。因此，Eichengreen 认为，在资本高度流动的情况下，只有两种可行的汇率政策，一种是把汇率固定，并锁住它，如阿根廷；另一种更常见的汇率政策是让其货币浮动，如美国，因为

这可使银行和企业有动机去对冲外汇风险。

还有一种解释认为，合理汇率制度的选择应能够提供绝对可信的政策锚或根本不为投机性攻击提供可能，这样才能避免非理性市场行为，汇率制度的稳定性和可持续性才能保证，而能够满足此条件的汇率制度只有严格的固定汇率制度或完全自由浮动的汇率制度。严格的固定汇率制度通常是经过极为复杂的政治程序甚至通过法律确定下来的，其退出成本很大，不是决策者可以轻易改变的，同时这种安排还剥夺了货币当局行使自主货币政策的权利，不会因为其不当的政策行为而损害其政策目标，因而其可信度很高。在完全自由浮动汇率制下，汇率的失调可以得到比较及时地调整，不会逐渐积累起来造成大的调整，因而也不会给投机者提供投机机会。而中间汇率制度，无论何种类型，其本质上都是在中央银行的控制下允许汇率在一定范围内波动，是行政部门的相机抉择而非立法部门制定的法律，因而其公信力较差。基于此，这种解释认为中间类型的汇率制度因其较易导致危机爆发而正在或应当消失。

Frankel, Fajnzyler, Schmukler 和 Serven（2000）用“可核验性”（verifiability）对上述这种解释进行了进一步的发展4。他们指出，汇率制度要具有公信力，就必须使这种制度简单、透明而具较高的可核验性，公众可以从观察到的资料中判断所实行的汇率制度确实是一国宣布要实行的制度，较高的可核验性有利于提高公信力和增强投资者信心。简单的两极汇率制度比中间汇率制度具有更易核实的特点，检查汇率制度是否严格钉住，市场参与者只须核实昨日的汇率与今日是否相同；而检查汇率制度是否完全浮动，市场参与者只须每日核实外汇储备的变动，看央行是否动用外汇储备干预市场；中间汇率制度则因受爬行速度、波动幅度、篮子货币中各货币权重等参数的制约而不易核实。所以，两极汇率制度具有较好的可核验性，各国最终会选择完全固定或完全浮动的汇率制度，而不是难以核实的中间汇率制度。

（三）对“中间制度消失论”的质疑和反驳

“中间制度消失论”因得到较多著名经济学家的支持而颇受推崇，但是与之相伴的质疑和批评也日趋激烈。对这一假说持不同意见的代表人物Frankel

4需要注明的是，Frankel, Fajnzyler , Schmukler和 Serven的“可核验性”理论，只是试图为“中间制度消失论”提供一个可能的理论根据。实际上，在西方主流经济学家中，Frankel教授是对“中间制度消失论”持不同意见的经济学家中最重要的代表人物。

（1999）就认为，“没有一种汇率制度是万能药，最优汇率制度取决于特定国家的情况和时间”，“两极汇率制度并不是对所有国家普遍适用，它只是在一定的时间内对某些国家适用”，“对于许多国家来说，中间汇率制度通常比两极汇率制度更合适，特别是对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此”。Masson（2000）也认为，“对于许多发展中国家，自由浮动汇率是不可行的，因为缺乏发达的金融市场及相关的制度；货币局的严格限制在政治上也是不可接受的。结果，发展中国家汇率制度的选择…在各种中间汇率制度之间波动”。

针对Summers利用“三元悖论”作为中间制度消失论的依据，反对者指出，“三元悖论”只是从宏观上揭示资本高度流动条件下汇率稳定和货币政策独立性之间的制衡关系，却并未论及有关介于两极之间的中间汇率制度选择问题。Frankel（1999）更是反诘道，“并没有令人信服的理由说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性”。实际上，Krugman（1991）在他那篇奠定汇率目标区理论的著名论文中就曾论证过，在完全资本流动的条件下，一国可采用中等波幅的目标区汇率制度。

对于Eichengreen从中间汇率制度下银行和企业会“过度积累未对冲的外币债务”角度来为中间制度消失论提供的论据，其分析过程实际上是建立在银行和企业非理性的假设上，但是并没有证据表明，中间汇率制度下的银行和企业不关注外汇风险，因此，这只是一种比较主观的分析方法，作为支持的理由并不能十分令人信服。

从“可核验性”来对中间制度消失论提供的解释，其逻辑是处于两极的固定、浮动汇率制度因具有较好的“可核验性”而较有公信力，从而两极汇率制度下的投资者具有较好的信心，不会引发短期资本突然撤资，造成汇率制度的崩溃。但是，在一些反对“中间汇率制度消失论”的学者看来，投资者的信心并非只源于汇率是否浮动以及浮动程度如何，事实上，诸如经济基本面的一些因素对于树立投资者信心可能更为重要，因此，在分析方法上，这一论证只是考虑了诸多影响因素中的一种，并不具充分的说服力。更有一些反对者认为，“可核验性”与“公信力”之间实际上并无明显的相关性。例如，布雷顿森林体系下的可调节钉住汇率制在当时是较易核验的，但它并不具有多少公信力；德国中央银行宣布的政策，

第二章外汇与汇率制度

第二章　外汇与汇率制度 （一）单选题 1.目前采用间接标价法的国家有（）。 A.法国 B.德国 C.日本 D.澳大利亚 2.影响汇率的根本因素是（）。 A.通货膨胀 B.投机操纵 C.政权更替 D.利率高涨 3.下列哪种标价法是当前绝大多数国家在银行柜台业务实行的标价（A）。 A.直接 B.间接 C.美元 D.非美元 4.银行买进现钞价格比买进外汇凭证的价格（B）。 A.高 B.低 C.相同 D.高3‰ 5.银行买进外汇凭证的价格比买进现钞的价格（B）。 A.低 B.高 C.相同 D.低3‰ 6.购买力平价学说的创始人是（）。 A.卡塞尔 B.蒙代尔 C.马歇尔 D.勒纳 7.易于招致国际游资冲击的汇率制度是（）汇率制度。 A.固定 B.自由浮动 C.联合浮动 D.管理浮动 8.达到外汇倾销目的一定是本币对外贬值幅度（）本币对内贬值幅度。 A.大于 B.小于 C.等于 D.小于2% 9.出口导向的发展中国家，在一定时期内实行的外汇政策是（）。 A.本币高估 B.本币低估 C.法定贬值 D.法定升值 10.实行进口导向的民展中国家在一定时期内实行的外汇政策是（）。 A.本币高估 B.本币低估 C.法定贬值 D.法定升值 11.按外汇资金的性质和用途来划分的汇率有（）。 A.官定和市场汇率 B.贸易和金融汇率 C.单一和多种汇率 D.银行间和商业汇率 （二）多选题 1.实行间接标价法的国家有（）。

A.美国 B.英国 C.南非 D.新西兰 2.一国货币对外汇率上浮，一般（）。 A.有利于出口 B.有利于进口 C.不利于出口 D.不利于进口 3.一国货币对外汇率下浮，一般（）。 A.不利于出口 B.有利于进口 C.不利于出口 D.不利于进口 4.直接标价法下（）。 A.以1个或100个本币作为标准 B.折合成一定数额外币 C.以1个或100个外币作为标准 D.折合成一定数额本币 5.间接标价法下（）。 A.以1个或100个本币作为标准 B.折合成一定数额外币 C.以1个或100个外币作为标准 D.折合成一定数额本币 6.银行挂牌的买入汇率是指（）。 A.银行买入顾客外汇的价格 B.顾客卖出外汇的价格 C.银行卖出外汇的价格 D.顾客买入外汇的价格 7.利用外汇倾销政策达到扩大出口的前提是（）。 A.本国物价继续急剧上涨 B.本国物价上涨相对缓慢 C.出口商品结构相同国家采取对外贬值政策 D.出口商品结构相同国家未采取对外贬值政策 8.浮动汇率制（）。

汇率制度与汇率制度选择理论

汇率制度与汇率制度选择理论 摘要：随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制 度才是最好的汇率制度。了解世界汇率制度的变革，及各种制度选择的优缺点我 国汇率制度的进一步改革有着更为重要的意义。 关键词：浮动汇率固定汇率中间汇率制度 从1973年“布雷顿森林体系”崩溃以后世界范围内就不在存在统一的汇率安排，逐渐演变成为现在的多种汇率制度并存的国际货币体系。其中,大多数发达国家选 择了浮动汇率制,许多发展中国家则选择了钉住汇率制和介于它们之间的中间汇率 制度。这些汇率制度谁更优秀一些，或者是谁更符合现代世界经济潮流一些，都 成了各个学术流派争论的焦点问题，再讨论这些观点之前，我们先回顾一下当前 世界上比较常用的几种汇率制度，以及汇率制度的发展趋势。 一、汇率制度的分类及发展趋势 汇率制度的分类一般根据货币当局对汇率变动限制的幅度为标准来划分。一 种极端是完全的自由浮动汇率制度，货币当局不公布形成的本币兑换价格，本币 的兑换价格完全由市场决定，也不为了稳定或影响汇率而直接干预外汇市场；另 一种极端是完全的固定汇率制度，货币当局作出承诺，在准永久性基础上保持汇 率不变。在两种极端之内，有各种形式的汇率制度排，汇率的固定成了一个相对 的问题。汇率的相对固定一般是通过平价的调整或者通过围绕平价浮动范围的调 整得以实现。 IMF将各国的汇率制度分为8类：（1）无法定独立货币的汇率安排；（2） 货币局制度；（3）传统的钉住汇率安排；（4）水平带内的钉住汇率制度；（5）爬行钉住汇率制度；（6）爬行带内的浮动汇率制度；（7）不事先公布干预方式 的管理浮动制度；（8）独立浮动的汇率制度。 汇率制度的主要形式有： （一）无法定独立货币的汇率安排：这种情况是指以其他国家的货币作为唯 一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。比如实施欧元 币制的国家以及一些根本没有自己的法定货币的国家和地区。 （二）货币局制度：明确规定了本国货币与某一国货币的兑换比率，货币当 局无条件地按固定汇率出售或赎回本币，而且这是投放基础货币的唯一方式，即 该国家或地区的货币发行完全以外汇储备为后盾。该制度的优点是操作简单，制 度可信度高，缺点是过于僵硬，货币当局丧失主动权，这种制度适用于小型开放 的经济体，比如香港的联系汇率。 （三）钉住汇率制：是指汇率在货币当局的干预下，钉住某一指标的汇率制 度安排，钉住制有很多种形式：（1）传统的钉住汇率制度：钉住单一货币或者 是一篮子货币，宣布钉住义务，一般来说汇率波动的最大幅度不超过中心汇率的 上下1％，但保留在不可维持条件下，再度改变平价的权利，这实际上是布雷顿 森林体系汇率制度安排的延续。（2）钉住水平带内的汇率制度：即允许汇率的 波动幅度超过中心汇率的上下1％。（3）爬行钉住制度：该国货币按照某一固定的、事先宣布的幅度或者根据某些量化指标的变化，按照一定的时间间隔、小幅 度的调整。（4）爬行带内的浮动汇率制度：与“爬行钉住制度”类似，但这种制度下允许货币围绕着汇率保持一定的波动幅度。 （四）不事先公布干预方式的管理浮动制度：货币当局通过在外汇市场的主 动干预来影响汇率走势，这种干预事先并没有明确规定、承诺，也没有事先宣布

汇率制度选择模型

RR/03/10 Array CFEF研究报告 最优汇率制度的数理分析 何青李凌波杨晓光 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心

中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心RR/03/10 中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室2003年11月 最优汇率制度的数理分析 何青李凌波杨晓光 摘要：本文从Mundell“三元悖论”出发，构造了一个简单的静态模型分析一国在一定时期内如何选择最优汇率制度。建模的主要思想是认为最优的汇率制度取决于一国政府如何在汇率浮动的风险损失和丧失货币政策独立性损失之间进行综合权衡，而这种综合权衡体现了一国的经济结构及各经济部门之间利益的均衡。通过模型的解析分析，本文发现中间汇率制度可能是最优汇率制度，但是其可选择的区间随着资本开放程度的加大而缩小，而且维持最优中间汇率制度需要小心谨慎的努力；此外随着资本开放程度的加深，最优汇率制度将内生地向两极分化。 关键词：三元悖论、角点解、中间汇率制度、汇率浮动风险损失、丧失货币政策独立性损失 1 引言 自1973年布雷顿森林体系（Bretton Woods System）解体以后，国际上汇率制度的安排一直处于相对不稳定的状态，很多国家都修改了自己的汇率制度。西方主要的工业国家从布雷顿森林体系解体之初相对浮动的汇率制度安排发展到最近几年相对固定的汇率制度安排—欧元区；与此同时，一部分发展中国家也从解体之初相对固定的汇率制度发展到了另

一个极端（如，墨西哥（1994）、泰国（1997）、巴西（1999）等都采取了完全浮动的汇率制度），而另一部分发展中国家继续保持相对固定的汇率制度。表一显示了自1970年以来世界范围内汇率制度选择的变迁。 资料来源：Calvo, A. Guillermo and Carmen Reinhart , “Fear of Floating” mimeo, 2000. 汇率制度安排的诸多变动给世界各国的经济学家提出了一个急需解决的问题－－究竟是哪些因素决定了一国汇率制度的安排？ 一些经济学家从理论的角度分析了汇率制度选择的问题。Mundell（1961）提出了开放经济下的“三元悖论”（trilemma）：货币政策的完全独立性、资本的完全流动、汇率的完全稳定不能兼得。也就是说，在资本完全流动的情况下，一国若想维持货币政策的独立性，就必须实行相对浮动的汇率制度；若想保持汇率的稳定，就必须放弃货币政策的独立性。Mundell（1961）提出了最优货币区的理论，认为固定汇率最适用于通过国际贸易和要素流动而成为一体的地区。在这个区域内可以存在两种货币制度的安排：1. 由多个国家组成，但只能有一种货币，一个独立于各个国家的中央银行；2. 由多个国家组成，多种货币，多个中央银行，在货币区域内部各个国家相互采用固定汇率制度。这一理论也成为后来欧洲货币区产生的理论基础。Krugman（1979）国际收支危机模型（第一代货币危机模型），强调政府政策与维持长期固定汇率策略之间的差异，是造成货币危机的主要原因。一旦市场预期到这种差异，就会造成中央银行外汇储备的不断流失，从而失去了维持固定汇率的能力，被迫改变了汇率制度。Obstfeld（1986）第二代货币危机模型则强调了公众预期是导致货币危机的主要原因。汇率制度的选择存在多重均衡，对政府被迫进行扩张性的财政政策和货币政策的预期，将引发投机冲击的自我实现，而危机的出现也印证了预期的实现。第三代货币危机模型目前还没有统一的范式，一些学者侧重于分析“国际收支平衡表”的因素，如，Kaminsky 和Reinhart（1999），认为一国金融体系的脆弱引发了投机冲击；而另一些学者认为货币危机本身存在很强的传染性（Calvo，1998）。货币危机理论也成为很多经济学家实证研究金融危机下汇率制度选择的基础。最近易纲，汤弦（2001）在“论汇率制度的选择”一文中，从Mundell“三元悖论”出发，建立了一个由政府主导时的汇率制度选择模型，推导出决定汇率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的；而且由于中间汇率制度自身固有的道德风险和对政府的信任危机，会内生地引发投机的攻击，从而导致下货币危机，因此中间汇率制度将随着时间的推移而消亡。 更多的经济学家从实证的角度分析汇率制度选择的问题。Heller（1978）分析了70年代中期，不同国家汇率制度选择的决定因素。在布雷顿森林体系解体以后，更多的经济学家加入了这一行列，Dreyer（1978），Holden and Suss（1979），Bosco（1987），Savvides (1990)，

汇率理论与制度的发展历史

汇率理论与制度的发展历史 汇率理论与汇率制度在不同的时期有着不同的特点：在金本位和布雷顿森林体系时期，主要发达国家主要实行固定汇率制度。随着二十世纪七十年代前后的英镑贬值以及布雷顿森林体系的瓦解，发达国家纷纷转而实行浮动汇率制。 与之相对应，汇率理论也分为固定汇率制下的汇率理论以及浮动汇率制下的汇率理论。下面按照固定与浮动汇率制度的分类，介绍主要的汇率理论对固定汇率制下的汇率理论的研究 一、金本位制度下的汇率理论 铸币平价说和国际供贷说是金本位货币制度下的主要汇率理论。铸币平价说认为：两国货币的价值量之比表现为含金量之比即铸币平价，这是汇率决定的基础。只要黄金可以自由输入输出，并且买卖不受限制，就不会出现银行券的发行超过黄金储备导致过量发行，银行券就不会贬值，汇率也就会在黄金输送点之间波动。 国际借贷说亦称外汇供求说或国际收支说。1861年英国的戈森在《外汇供求》一书中阐述了国际借贷说。这是最早出现的较成体系的汇率学说。戈森认为：虽然物价涨落、黄

金存量、信用状况和利率等都会引起汇率变动，但国际借贷是影响汇率变动的最重要的因素。只有国际借贷的到期收付差额，才会引起汇率变动。这是应用古典学派的价格理论及供求法则来诠释汇率变动的原因。在这一时期，铸币平价成为两国货币兑换的客观标准，加上第一次世界大战前汇率波动主要是由于外汇供求变动，所以国际借贷说在形成后的二、三十年间在汇率理论中占据主导地位。 在金本位制时期，马克思认为两种货币的兑换以其各自所代表的价值量为基础。引起汇率变动的一般原因：一是对外的现金支付差额（不管造成差额的是何原因）；二是一国货币（金属货币抑或纸币）的贬值；三是两国分别以金和银作为货币，这两种金属价值出现相对变动即两国铸币平价变动。马克思还分析了利率与汇率的相互关系以及民众心理对汇率影响等问题。 第一次世界大战爆发后，由于发生经济危机和黄金大量外流，资本主义国家相继放弃了金币本位制，而改行金块本位制和金汇兑本位制。在1929―1933年经济危机风暴的摧毁下，金本位制土崩瓦解，不兑现的信用货币制度取而代之，各国货币汇率跌宕起伏。面对这种新情况，许多经济学者探讨汇率的决定和变动的问题并取得了新的理论成果。从第一次世界大战到1944年的布雷顿森林体系形成，在这一时期的汇率理论中，传统的购买力平价说、汇兑心理说和利率平

汇率制度选择理论的最新研究综述.doc

汇率制度选择理论的最新研究综述 摘要：本文对近几年国内外汇率制度选择的最新研究进行了综述，学者们对不同类型的国家进行了细分，挑战了传统理论，并且通过实证检验来寻找最有效的汇率制度，为不同类型国家的汇率制度选择提供了理论指导。 关键词：汇率制度选择新兴市场国家经济绩效 一、引言 随着经济全球化进程的不断加快，越来越多的国家参与到全球范围内的市场竞争之中，国际贸易和资本流动更加频繁，使得汇率成为了一个被更多人关注的重要经济变量。 汇率制度的选择需要契合国家政治、经济的发展状况。在主流观点中，判断一种汇率制度是否适合一般依照两种标准：宏观经济绩效标准和微观主体福利标准。本文综述了最近几年与汇

率制度选择理论有关的最新文献，可以发现，最新的文献大多进行实证研究，研究主体不断拓展，有些学者集中研究某一个国家，而有些通过多国的分析比较得出结论。 二、国外相关研究综述 近年，国外学者的视角逐渐从发达国家转移到新兴市场国家，甚至涉及到一些经济欠发达的非洲国家。许多文献通过一国或者多国的数据对传统国际金融理论进行检验，得出了不完全一致的结果，并结合经济实际对结果进行了解释。 Coulibaly Davis (2013) 研究了非洲法郎金融共同体的作用，结果表明这种金融共同体对通胀有帮助，但是对经济增长没有明显作用。证据表明，在南撒哈拉沙漠国家，盯住汇率政策有利于财政政策的实施，但是对货币政策不利。当一个国家实行固定汇率制时，经济体受益于更好的财政收支平衡。但由于盯住汇率政策似乎对经济增长有负面作用，应当选择一个没有锚定特定通货的货币联盟或者更加灵活的汇率制度。Hiroyuki Yamada (2012) 研究了新兴和发展中国家汇率制度和通胀目标制对于通胀率的影响。结果表明，通胀目标制在降低通胀率方面优于固定汇率制，至少和固定汇率制效果一样好，而中间汇率制度和灵活的汇率制度下的通胀率在大多数情形下更高一些。

汇率制度选择

RR/03/03 CFEF研究报告 汇率制度选择 张静、汪寿阳

中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室RR/03/03 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心2003年10月“人民币汇率制度”研究小组 汇率制度选择1 目前，要求人民币升值的国际压力越来越大，一些研究机构、学者、政府官员和企业也纷纷对此发表看法。我们认为，人民币升值问题归根结底是人民币汇率制度的选择问题。那么，现有的盯住汇率制度是否适合当前的经济形势？如何从盯住汇率转向更为合适的汇率制度？怎样决定适合中国经济发展、金融体制改革的人民币汇率制度？从当前对汇率制度选择和世界汇率制度演变的研究中，我们可以得到一些有益于解决以上问题的途径。 本报告首先对盯住汇率制度进行分析，介绍脱离盯住汇率制度的影响因素，之后从总体上讨论决定汇率制度选择的长期因素以及上世纪90年代以来世界汇率制度的演变，最后提出当前汇率制度选择的BBC准则以及可供中国选择的几种汇率制度。 一、脱离盯住汇率制度 1得到国家自然科学基金的资助。本报告于2003年9月10日完成，将刊登于《国际技术经济研究》2004年第1期上。

从盯住汇率制度的脱离，既可以转向更为灵活的汇率制度也可以在现有制度下进行调节，可以分为两种情形：一种是由于“外汇市场压力”而导致的正常脱离，另一种是由经济状况恶化而导致金融危机、经济危机，从而被迫脱离盯住汇率制度。 具体而言，从盯住向更灵活的汇率制度的转变可以分为以下五种：1）从任何盯住汇率制度转向浮动汇率制度；2）从硬汇率盯住（hard peg）转向软汇率盯住（soft peg）；3）从固定的盯住汇率转向水平盯住或爬行盯住；4）从爬行盯住或水平盯住转向爬行带汇率制度；5）在汇率带制度中扩大浮动带的范围。而从盯住向不灵活的汇率制度的转变可以分为以下四种：1）从软汇率盯住转向硬汇率盯住；2）从任何汇率带制度转向固定的盯住汇率；3）从爬行带转向爬行盯住或水平带汇率制度；4）在汇率带制度中缩小浮动带的范围。 对正常脱离而言，伴随着贸易开放和宽松的货币政策与财政政策，新兴市场经济国家更易向灵活的浮动汇率制度转变。这是由于新兴市场经济国家往往面临资本流动较大的波动性，因此日益增加的贸易开放程度也相应地增加了该国受到贸易条件（TOT）冲击的风险，而采用更灵活的汇率制度可以缓解或吸收这些冲击，抵御外来资本流动所带来的金融风险。另一方面，从盯住向更不灵活的汇率制度转变一般是同银行体系的外汇系统开放和官方的外汇储备有关。银行系统的外债相对其外国资产比重的下降将促使从盯住向更不灵活的汇率制度转变，因为银行系统外债比例的下降预示着其所受到的汇率风险的减小，一定程度上减少了对通过汇率浮动的调节来控制汇率风险的依赖；同样，巨额的官方储备也形成了对相对固定汇率制度的支持。但是，这种正常脱离盯住汇率制度的现象通常不出现在发展中国家和新兴市场经济国家，而是在那些长期实行盯住汇率制度的国家

汇率制度与汇率制度选择理论

汇率制度与汇率制度选择理论 https://www.wendangku.net/doc/952730977.html, 期刊门户-中国期刊网2010-10-9来源:《魅力中国》2010年9月第3期供稿文/王晓丽 [导读]随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制度才是最好的汇率制度。 王晓丽（中平能化集团天工机械制造有限公司河南平顶山467000） 中图分类号：F821文献标识码：A 摘要：随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制度才是最好的汇率制度。了解世界汇率制度的变革，及各种制度选择的优缺点我国汇率制度的进一步改革有着更为重要的意义。 关键词：浮动汇率固定汇率中间汇率制度 从1973年“布雷顿森林体系”崩溃以后世界范围内就不在存在统一的汇率安排，逐渐演变成为现在的多种汇率制度并存的国际货币体系。其中,大多数发达国家选择了浮动汇率制,许多发展中国家则选择了钉住汇率制和介于它们之间的中间汇率制度。这些汇率制度谁更优秀一些，或者是谁更符合现代世界经济潮流一些，都成了各个学术流派争论的焦点问题，再讨论这些观点之前，我们先回顾一下当前世界上比较常用的几种汇率制度，以及汇率制度的发展趋势。 一、汇率制度的分类及发展趋势 汇率制度的分类一般根据货币当局对汇率变动限制的幅度为标准来划分。一种极端是完全的自由浮动汇率制度，货币当局不公布形成的本币兑换价格，本币的兑换价格完全由市场决定，也不为了稳定或影响汇率而直接干预外汇市场；另一种极端是完全的固定汇率制度，货币当局作出承诺，在准永久性基础上保持汇率不变。在两种极端之内，有各种形式的汇率制度排，汇率的固定成了一个相对的问题。汇率的相对固定一般是通过平价的调整或者通过围绕平价浮动范围的调整得以实现。 IMF将各国的汇率制度分为8类：（1）无法定独立货币的汇率安排；（2）货币局制度；（3）传统的钉住汇率安排；（4）水平带内的钉住汇率制度；（5）爬行钉住汇率制度；（6）爬行带内的浮动汇率制度；（7）不事先公布干预方式的管理浮动制度；（8）独立浮动的汇率制度。 汇率制度的主要形式有： （一）无法定独立货币的汇率安排：这种情况是指以其他国家的货币作为唯一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。比如实施欧元币制的国家以及一些根本没有自己的法定货币的国家和地区。 （二）货币局制度：明确规定了本国货币与某一国货币的兑换比率，货币当局无条件地按固定汇率出售或赎回本币，而且这是投放基础货币的唯一方式，即该国家或地区的货币发行完全以外汇储备为后盾。该制度的优点是操作简单，制度可信度高，缺点是过于僵硬，货币当局丧失主动权，这种制度适用于小型开放的经济体，比如香港的联系汇率。 （三）钉住汇率制：是指汇率在货币当局的干预下，钉住某一指标的汇率制度安排，钉住制有很多种形式：（1）传统的钉住汇率制度：钉住单一货币或者是一篮子货币，宣布钉住义务，一般来说汇率波动的最大幅度不超过中心汇率

汇率理论发展综述

汇率理论发展综述 摘要：汇率理论主要包含以下两个方面:一是汇率的决定;二是汇率制度。本文主要从以上两个方面对主要的汇率理论进行了回顾与归纳，以理清西方现代汇率理论(汇率决定理论和汇率制度选择理论)发展的脉络，把握汇率理论研究的未来发展方向，在此基础上对汇率理论的最新发展作了简要的展望。 关键词：汇率理论；汇率理论发展；文献综述 一、前言 汇率理论是国际金融的主要理论基础之一。汇率决定理论与汇率制度选择理论共同构成了汇率理论的主体。鉴于汇率理论文献综述的撰写对今后研究生阶段进一步学习的研究意义以及对提高归纳、分析、综合能力、熟悉科学文献的查找方法和资料的积累方法等的现实应用意义，作者就西方汇率理论的关键问题进行了系统的分析和综述。 1.汇率理论历史概况及相关概念 早在中世纪时期，由于商品货币经济和国际贸易的发展使得货币兑换成为经常性的交易，汇率问题就己开始受到人们的关注。14世纪初，法国学者桑德罗枪巴罗(SandroLebaleo)运用汇兑资金的在途风险来解释汇率变动的原因。15 世纪初，意大利经院学者罗道尔波斯(RudolfBusch)提出了公共评价理论来解释汇率的决定。他认为汇率决定于两国货币供求的变动，而货币供求的变动决定于人们对两国货币的公共评价，人们对货币的公共评价又取决于两国货币所含的贵金属成份的纯度、重量和市场价值。因此，这种观点被认为是汇率供求理论的起源。16世纪中期到17世纪，西班牙萨拉蒙卡(salamanca) 学派初步研究了货币供应量、物价变动与汇率变动之间的关系，提出了比较系统的汇率理论。进入18世纪之后，由于资本主义经济的确立和发展以及各国对外贸易的扩大，汇率理论有了较大的发展，瑞典经济学家克里斯蒂宁(Christie)，英国经济学家休漠(DavidHume)、穆勒(Mu eller)、康替龙(Kontinen)、金块主义者博伊德(Boyd)、桑顿(Thornton)、霍纳(LuisHorna)和反金块主义者贝林(F.Barlng)、鲍赞克特(C.WBosanquet)等人都对汇率理论的发展作出了较大贡献。 1752年英国经济学家休漠(DavidHume)在其名著《论贸易差额》中提出了“价格一金币一流动机制”，实质上是最早的汇率决定理论之一。而1861年，英国经济学家葛逊(Gossen)在其《外汇理论》一书中提出的“国际借贷说”也可以算得上是早期较成体系的汇率学说。它以一国的国际借贷为依据，从外汇供求关系变化的角度探讨了金本位制度下汇率变动的原因，并成为当时汇率理论中占统治地位的学派。 1914年第一次世界大战的爆发，标志着金本位制全盛时期的结束和纸币本位制的开始。战后，由于铸币平价己失去意义，各国货币汇率出现了剧烈频繁的波动，给国际贸易造成严重的困难。西方经济学家开始把注意力逐步转移到研究汇率决定的问题上来，并使汇率理论的研究取得了重大突破。其中最著名的有瑞典经济学家卡塞尔(K.G.cassel)提出的“购买力平价理论”和法国学者阿夫塔里昂(A，Aftalion，1927)提出的“汇兑心理论”。 30年代大危机之后，受凯恩斯(Keynes)经济学的影响，汇率理论的进展主要表现在由英国学者格里高利(Gregory，1934)和爱因齐格(Einqink)等人提出的“均衡汇率说”和“利率平价说”(1932)。二战以后，国际货币的新秩序一布雷顿森林体系得以建立。在这种以美元为中心的固定汇率制度下，由于各国货币必须与美元挂钩，汇率变动亦被人为地加以操纵，因而这一时期国际金融领域的研究主要偏向于国际收支调节理论，汇率理论的研究处于相对萧条的局面。 直到70年代初布雷顿森林体系崩溃以及各国普遍实行浮动汇率制后，汇率理论的研究才出现了重大转机，一系列新的学说和理论不断产生和涌现。从现代购买力平价理论、货币主

汇率制度选择模型

最优汇率制度的数理分析 何青李凌波杨晓光 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心RR/03/10 CFEF 研究报告

中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心RR/03/10 中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室2003 年11 月 最优汇率制度的数理分析 何青李凌波杨晓光 摘要：本文从Mundell “三元悖论”出发，构造了一个简单的静态模型分析一国在一定时期内如 何选择最优汇率制度。建模的主要思想是认为最优的汇率制度取决于一国政府如何在汇率 浮动的风险损失和丧失货币政策独立性损失之间进行综合权衡，而这种综合权衡体现了一国的经济结构及各经济部门之间利益的均衡。通过模型的解析分析，本文发现中间汇率制度可能是最优汇率制度，但是其可选择的区间随着资本开放程度的加大而缩小，而且维持最优中间汇率制度需要小心谨慎的努力；此外随着资本开放程度的加深，最优汇率制度将内生地向两极分化。 关键词：三元悖论、角点解、中间汇率制度、汇率浮动风险损失、丧失货币政策独立性损失

1 引言 自1973 年布雷顿森林体系（Bretton Woods System ）解体以后，国际上汇率制度的 安排一直处于相对不稳定的状态，很多国家都修改了自己的汇率制度。西方主要的工业国家从布雷顿森林体系解体之初相对浮动的汇率制度安排发展到最近几年相对固定的汇率制度 安排—欧元区；与此同时，一部分发展中国家也从解体之初相对固定的汇率制度发展到了 另一个极端（如，墨西哥（1994 ）、泰国（1997 ）、巴西（1999 ）等都采取了完全浮动的汇 率制度），而另一部分发展中国家继续保持相对固定的汇率制度。表一显示了自1970 年以来世界范围内汇率制度选择的变迁。 表1 ：汇率制度选择的变迁 Year 相应汇率制度安排国家的比例(IMF) 固定汇率有限浮动管理浮动完全浮动 1970 97.2 0 0 2.8 1975 63.9 11.1 13.9 11.1 1980 38.9 5.6 47.2 8.3 1985 33.3 5.6 36.1 25 1990 19.4 13.9 30.6 36.1 1995 13.9 8.3 38.9 38.9 1999 11.1 11.1 33.3 44.5 资料来源：Calvo, A. Guillermo and Carmen Reinhart , “ Fear of Floating ”mimeo,

汇率制度选择理论综述(一)

汇率制度选择理论综述(一) 汇率制度是国际货币体系的重要组成部分，汇率制度选择理论也一直是国际经济学界的热点问题。在金融全球化背景下，各种新的汇率制度选择理论层出不穷，例如中间汇率制度消失论、发展中国家汇率选择的“原罪论”、害怕浮动论等等。笔者拟从一个较新的角度来对汇率制度选择理论进行梳理，希望能够提供一些新的分析思路。 一、汇率制度与经济增长 一般来说，固定汇率制度的支持者认为，长期稳定的汇率水平有助于人们建立稳定的 预期，为国内外投资者的决策制定提供一个确切的基础，促进国际贸易和跨国投资的发展；而未来汇率变动的不确定性会对投资决策制定产生负面影响，从而在一定程度上制约国际贸易和投资。虽然企业可以在远期外汇市场上和期货市场上进行对冲操作以规避风险，但这意味着交易成本的上升。在发展中国家中，由于外汇市场不成熟，套利渠道的相对缺乏，它们在浮动汇率面前尤其显得束手无策。极端的易变性意味着货币错配（CurrencyMisalignment）仍然发生，而这将导致资源配置不当，减少投资和外贸，引起经济增速降低，这对于缺乏远期套期保值的国家来说尤其如此（BirdandRajan，2001）。 而浮动汇率制度的倡导者声称，作为本国货币的外国价格，汇率可以在外汇市场上由供求决定，由市场力量决定的价格信号往往是最优的，有利于经济资源的有效配置。同时，很多经验研究证明，汇率的短期易变性对于贸易的影响是极小的。而且，被观测到的汇率易变性可能是不可避免的实际风险。即使该风险在外汇市场受到压制，它也会在其他场合以更不令人愉快的方式爆发出来（Frankel,1996）。（例如，美国为避免因实际供求因素导致的美元升值的措施，可能会引发通货膨胀。） 汇率制度选择的中间派和灵活派则认为，汇率变动对产出的影响是不确定的，而且可能与经济实体的特点及初始条件有关。因此，应对外部冲击的合适政策应该是具有本国特色的政策（ChangandVelasco，1999）。 二、汇率制度与通货膨胀 实施钉住汇率制可以约束钉住国政府货币政策。当钉住国的通胀率与被钉住国的通胀率严重背离时，资本的跨国流动将使钉住国货币面临贬值或升值压力。若钉住国通胀率显著高于被钉住国，资本外流将造成贬值压力，为了维持钉住汇率制将减少甚至耗尽其外汇储备。所以这种约束可以看成是一种货币纪律。理论和经验分析给出三个理由，证明钉住汇率制度能有效遏制通货膨胀：（1）钉住汇率建立了清晰的、可操作的目标，同时捆住了政府的手，使得政府反通胀的承诺更加可信；（2）钉住汇率可以帮助价格和工资制定者围绕一个新的低通胀均衡协调它们的行动和预期；（3）钉住汇率制度提供了一个方便的渠道，使得家庭和企业能够在高通胀时期渡过后，将它们从海外撤回的离岸资产转化为本币资产。（在浮动汇率制下，没有这样能重建本币资产的自动机制，因为央行没有义务购买撤回本国的以外币计值的资本）（Bruno,1995）。 浮动汇率制下反通胀措施的紧缩性比固定汇率制下更强（通常导致过高的实际利率和 本币高估），因此浮动汇率制下很多稳定措施都失败了。即使在浮动汇率制下反通胀措施能取得成功，成本也明显比在钉住汇率制下高。以波罗的海沿岸的两个邻国为例，爱沙尼亚采用了货币局制度，拉脱维亚早期采用了浮动汇率制度。两国都成功地结束了转轨时期的高通胀，但拉脱维亚经历了一次更深更持久的衰退。根据欧洲复兴开发银行的资料，爱沙尼亚在1993、1994、1995年的年均GDP增长率为-7%、6%、6%，而拉脱维亚的同期增长率为-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脱维亚在1994年上半年采用了钉住汇率制（Sachs,1996）。 三、汇率制度与汇率的波动与背离 资本流动性的增大容易产生汇率的波动性和背离问题。由于可以通过市场消除与不确定性相关的即期汇率波动，所以汇率的波动性并不是个严重问题。背离比波动性更严重，因为持续

从发展中国家的汇率制度看我国汇率制度的选择【可编辑版】

从发展中国家的汇率制度看我国汇率制度的选择 从发展中国家的汇率制度看我国汇率制度的选择摘要： 在发展中国家汇率制度选择和改革的问题上，两极论已成为国际学术界的主流观点。而在我国经济的发展推动制度的变迁中，进入新世纪后,经济和金融的快速发展，也强烈要求我国的汇率制度向更有弹性的方向改变。关键字:发展中国家，汇率制度，选择，改革所谓的汇率制度，是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列的安排或规定。最基本的两种汇率制度是固定汇率制与浮动汇率制，此外还有爬行钉住汇率目标区、货币局等其他类型的汇率制度。这些汇率制度各有优劣，应该根据本国经济结构、特定的政策目的、地区性经济合作情况和国际经济条件的制约等因素选择汇率制度。一般来说，一国的经济规模越大，越倾向于采用浮动汇率制；反之，则倾向于采用固定汇率制。这是因为大国经济较为独立，根据著名的“不可能三角模型”，在货币政策独立性、资本流动和固定汇率三个目标之间，不可能同时实现，大国多为发达国家，资本管制较少，如果实行固定汇率，必须放弃货币政策的独立性，而大国一般是不愿意为了维持与外国货币的固定汇率而使内政策受到约束的。而对于发展中国家说，大部分国家都会采用固定汇率制度。这是因为，大多的发展中国家都具有市场规模相对较国内资本市场缺乏纵深等经济特征，由此带来的主要问题是包括跨国公司直接投资与证券市场间接融资在内的资本流动性极差。在这种情况下，发展中国家若是选择浮动汇率政策，那么因浮动汇率政策所导致的经济性的汇率波动

是不可能通过资本流动而不将其抵消的，其结果是，整宏观经济将会因汇率的不停波动而失去稳定性。一发展中国家面对的国际经济环境发展中国家面对的国际经济环境的特点可以归纳成以下三大方面：第一个特点是这个世界非常像一个垄断竞争的市场。在这个市场上，只有少数工业化国家具有市场垄断力量，而其余国家只是被动的参与者。这些工业化国家就像物价操纵者一样，能够影响世界经济和左右国际金融市场；而发展中国家就像被动的物价接受者一样,必须接受现实，尽量适应。另外，近20年以来主要货币之间的名义和实际汇率，无论是短期、中期还是长期，均呈现出大幅波动。这无疑影响了发展中国家汇率制度的选择。第二个特点是资本流动加剧。80年代以来，流入发展中国家的资本显著增加。这种趋势反映了金融账户自由化和资本市场一体化进一步得到加强。这促进了投资增加和经济增长。更多的资本流动也使得发展中国家的企业和家庭资产负债表越来越国际化。然而，资本流动有收益也有成本，原因是它们受市场情绪和羊群效应的影响。结果是发展中国家面临的各种汇率风险越来越大。第三个特点是经济一体化得到进一步加强。过去的几十年发展中国家对国际贸易的依赖程度日益加强。对外贸易在发展中国家中GDP 的份额从60年代的30上升到90年代的40，虽然它们从国际贸易中收益匪浅，但是因为净出口在GDP中所占比重越来越大，汇率的波动影响了产出。上述三大特点是发展中国家在选择汇率制度时必须考虑的因素。二两极论者的看法两极论者认为，在金融开放环境中，适合发展中国家的汇率制度只有自由浮动汇率制和固定汇率制度。固定汇率制度包括美元化制度、货币局制度和货币联盟。两极论把其他介于两极之间的汇率制度安排归纳为中间汇率制度，这些中间汇率制度包括

汇率和汇率制度

?汇率及其标价方法?汇率决定的基础 ?影响汇率变化的因素?汇率变化对经济的影响?汇率决定的基础

第一节外汇与汇率 一、外汇与汇率的概念 1、外汇 动态的外汇，是指把一国货币兑换为另一国货币以清偿 国际间债务的金融活动。 静态的外汇，又有广义与狭义之分。 广义的外汇是指以外币表示的可用作国际清偿的支付 手段和资产 狭义的外汇是指以外币表示的用于国际结算的支付手段。

外汇必须具备三个特征： （1）必须是以可兑换货币表示的支付手段； （2）必须是在国外能得到补偿的债权； （3）必须是以外国货币表示的资产，能用于偿还国际债务。注意：从狭义的外汇概念看，以外币表示的有价证券 和黄金能否视为外汇？外币现钞能否视为外汇 2、汇率 汇率是用一个国家的货币折算成另一个国家的货币的比率、比价或价格。 二、汇率的标价方法 1、直接标价法 直接标价法是用一定单位的外国货币作为标准，折算为一定数额的本国货币。

2、间接标价法 间接标价法是用一定单位的本国货币作为标准，折算为一定数量的外国货币。 3、美元标价法 美元标价法是以美元为标准来表示各国货币的价格 三、汇率的种类 ?1、按汇率制定的不同方法划分，可分为基础汇率和套算汇率。?2、按银行业务操作情况来划分，可分为买入汇率和卖出汇率、中间汇率和钞价。 ?3、按外汇交易工具划分，可分为电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率。 ?4、按外汇买卖成交的时间划分，可分为即期汇率和远期汇率。 5、按外汇管制的松紧程度划分，可分为官方汇率与市场汇率。

6、在实行复汇率的国家中，因外汇使用范围的不同可分为贸易汇率与金融汇率。 7、按国际汇率制度的不同，可分为固定汇率与浮动汇率。 8、按买卖对象划分，可分为银行间汇率和商业汇率。 9、根据纸币制度下汇率是否经过通货膨胀调整，可分为名义汇率和实际汇率。 10、按汇率是否适用于不同的来源与用途划分，可分为单一汇率和多种汇率。 11、按营业时间分，可分为开盘汇率和收盘汇率。

一国选择什么样的汇率制度

一国选择什么样的汇率制度，是其对外经济政策的一个重要内容。通过以上 对不同汇率制度特点的分析，我们可以将影响一国汇率制度选择的主要因素归结为以下四个方面。 (一)本国经济的结构性特征 一个经济规模宏大、对外贸易依存度低、国内金融市场发达并与国际金融市 场联系密切的国家，一般倾向于让其货币单独浮动。因为大国的对外贸易多元化，很难选择一种基准货币实施固定汇率，同时大国经济内部调整的成本较高，而且倾向于追求独立的经济政策。相反，如果是小国，那么它较适宜采用固定性较高的汇率制度，因为它一般与少数几个大国的贸易依存度较高，汇率的浮动会给它的国际贸易带来不便。 (二)特定的政策目的 当政府面临着高通胀问题时，如果采用浮动汇率制度往往会产生恶性循环现象。在固定汇率制下，政府政策的可信性增强，在此基础上的宏观政策调整较容易收到效果。当一国为防止从外国输入通货膨胀，则选择浮动汇率制度。浮动汇率制度下一国货币政策自主权较强，从而赋予了一国御通货膨胀于国门之外，选择适合木国的通胀率的权力。可见，政策意图在对外的汇率制度选择上也发挥着重要作用。 (三)地区性经济合作情况 一国与其他国家的经济合作情况也对汇率制度的选择有着重要影响。例如， 当两国存在非常密切的贸易往来时，两国间货币保持固定汇率比较有利于各自经济的发展。区域内的各个国家经济往来的特点往往对它们的汇率制度选择有着重要影响。 (四)经济条件的制约 一国在选择汇率制度时还必须考虑国际条件的制约。例如，在国际资金流动 数量非常庞大的背景下，对于一国内部金融市场与外界联系非常紧密的国家来说，如果本国对外汇市场的干预的实力不是非常强的话，那么采用固定性较强的汇率制度的难度无疑是非常大的。 以上是一国在选择汇率制度时所要考虑的主要问题。汇率制度的选择是一个 非常复杂的问题，许多结论在理论界也存在许多争议，在这里的介绍只是初步的。 外汇管制概念：是指一个国家为防止资金的大量外逃或流入，维持国际收支的平衡和本币汇率稳定，通过法律、法令或法规而对外汇资金的收支、买卖、借贷、转移及国际结算，对本国货币的兑换及汇率所进行的管理。 我国目前外汇管理体制存在的问题 （一）现行制度易引发通货膨胀且对冲方法不可持续 巨额的外汇储备所导致的最直接的后果之一便是国内通货膨胀物价上涨,外汇储备的急剧上涨,使中央银行基础货币投放的结构发生改变,外汇占款成为基础货币投放的主要渠道,

汇率制度理论的新发展文献综述

汇率制度理论的新发展:文献综述 张志超3 内容提要　近年来,国际学术界对汇率制度的研究有了新的进展。在资本高度流动条件下,新兴经济体的汇率制度问题成为关注的焦点。由于墨西哥危机、东亚危机、俄罗斯危机和巴西危机的相继爆发,经济学家对于汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制度在资本流动条件下的可持续性和对危机的防范能力,成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准。本文介绍了这方面的主要理论及其学术讨论情况。 关键词　汇率制度　新兴市场国家 3张志超:英国D urham 大学东亚研究系　电子信箱:zh ichaozhang @durham .ac .uk 。 一、导言 我们目前正经历着汇率制度研究多年来最重 要的发展。自上世纪90年代中期以后,特别是近一、二年来,国际学术界对汇率制度理论的研究,出现了一个新的高潮。在许多方面,目前的理论还在发展,新文献不断涌现。迅速了解这场学术进展的基本内容和可能的发展趋势,对掌握国际学术的前沿课题和研究动态,会有重要帮助。 布雷顿森林体系降生时期,战后重建的构筑者们偏爱的是固定汇率制,认为一战和二战之间经济的不稳定,部分地可归因于弹性汇率制度。上世纪60年代,由于美国国际收支失衡的不断扩大,越来越多的经济学家转而赞成浮动汇率制。而随后在70年代初期发生的一系列事件,为这一观点提供了有力的支持。在80年代,由于高通货膨胀在许多国家盛行,学术界又转而较多地关注固定汇率制。当时流行的合理预期和动态一致性理论认为,如果政府能对某种名义锚(nom inal ancho r )做出承诺,并且这种承诺是有公信力(credib le )的话,一国通货膨胀便会下降,而不必 有产出和就业的损失。由此在理论界,名义锚理论风行一时,它主张对汇率确定一个目标,以此来加强中央银行的货币稳定计划(F rankel ,Schm uk ler ,and Serven ,2000)。 90年代前期,国际学术界的注意力,集中在东欧和前苏联等转轨经济体的高通货膨胀及适合这些国家的汇率制度问题。但是,1994-1999年间新兴市场国家的危机,完全改变了国际学术界关注的焦点。 新兴市场国家或新兴经济体,一般指发展中国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家或经济体。简言之,新兴经济体是指国际资本流动较为开放的发展中经济体。可以看出,因新兴经济体危机而激发的近期汇率理论研究的再次兴起,同国际资本流动的日益发展紧密关联。 新兴经济体较重大的危机,首先在1994年于墨西哥发生,以后则有1997年的东亚货币危机,1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危机。关于新兴经济体这些金融危机的起因,国际学

汇率制度理论

汇率制度理论 近百年来，伴随着国际货币制度的演变，作为其核心组成部分的国际汇率制度也随之变迁。布雷顿森林体系崩溃以后，国际汇率制度进入了混合汇率制度时代，每个国家都面临着汇率制度选择问题。特别是20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇率制度崩溃为主要特征的金融危机，使得汇率制度问题成为近些年来人们普遍关注的焦点。 回溯历史，关于汇率制度的讨论自第一次世界大战爆发就开始出现，此后，经济学家们围绕着汇率制度应如何选择这一基本命题展开争论，在理论上至今仍未形成一致观点。纵观理论的发展，有关汇率制度的讨论形成了很多理论、积累了大量的文献，但总体来看，其中很大一部分可以通过两条主要线索——“传统的固定与浮动之争”和“新近的中间与两极之争”来进行梳理。之所以能形成这两条线索，是由于随着国际资本流动迅速发展等国际金融环境的变化和20世纪90年代以来全球范围内货币危机的频繁爆发，人们对于汇率制度研究的关注焦点发生了重大转变：传统的汇率制度理论视角主要关注于在汇率制度可维持前提下，不同汇率制度与经济的关系，并以此作为汇率制度选择的依据；而新近的汇率制度理论则主要从可维持性和危机预防的角度出发，重点关注国际资本高度流动条件下发展中国家特别是新兴市场国家的汇率制度安排。此外，近十几年来，汇率制度理论的研究还出现了两个新的领域：一个是对不同汇率制度下的经济绩效进行实证比较研究，希望知道是否会有一种汇率制度对经济绩效的影响好于其他制度；另一个新领域是从动态的角度来研究一国如何退出现行的汇率制度而改为采用另一种更合适的汇率制度。 第一部分固定与浮动之争：传统理论视角 一、国际货币制度变迁与传统汇率制度理论的发展 汇率制度是有关汇率决定基础及其调节方式的一系列制度性规定和安排，它作为货币制度的核心组成部分，必然要受其影响和制约。近百年来，伴随着国际

汇率理论与制度的发展历史(一)

汇率理论与制度的发展历史(一) 汇率理论与汇率制度在不同的时期有着不同的特点：在金本位和布雷顿森林体系时期，主要发达国家主要实行固定汇率制度。随着二十世纪七十年代前后的英镑贬值以及布雷顿森林体系的瓦解，发达国家纷纷转而实行浮动汇率制。 与之相对应，汇率理论也分为固定汇率制下的汇率理论以及浮动汇率制下的汇率理论。下面按照固定与浮动汇率制度的分类，介绍主要的汇率理论对固定汇率制下的汇率理论的研究一、金本位制度下的汇率理论 铸币平价说和国际供贷说是金本位货币制度下的主要汇率理论。铸币平价说认为：两国货币的价值量之比表现为含金量之比即铸币平价，这是汇率决定的基础。只要黄金可以自由输入输出，并且买卖不受限制，就不会出现银行券的发行超过黄金储备导致过量发行，银行券就不会贬值，汇率也就会在黄金输送点之间波动。 国际借贷说亦称外汇供求说或国际收支说。1861年英国的戈森在《外汇供求》一书中阐述了国际借贷说。这是最早出现的较成体系的汇率学说。戈森认为：虽然物价涨落、黄金存量、信用状况和利率等都会引起汇率变动，但国际借贷是影响汇率变动的最重要的因素。只有国际借贷的到期收付差额，才会引起汇率变动。这是应用古典学派的价格理论及供求法则来诠释汇率变动的原因。在这一时期，铸币平价成为两国货币兑换的客观标准，加上第一次世界大战前汇率波动主要是由于外汇供求变动，所以国际借贷说在形成后的二、三十年间在汇率理论中占据主导地位。 在金本位制时期，马克思认为两种货币的兑换以其各自所代表的价值量为基础。引起汇率变动的一般原因：一是对外的现金支付差额（不管造成差额的是何原因）；二是一国货币（金属货币抑或纸币）的贬值；三是两国分别以金和银作为货币，这两种金属价值出现相对变动即两国铸币平价变动。马克思还分析了利率与汇率的相互关系以及民众心理对汇率影响等问题。 第一次世界大战爆发后，由于发生经济危机和黄金大量外流，资本主义国家相继放弃了金币本位制，而改行金块本位制和金汇兑本位制。在1929—1933年经济危机风暴的摧毁下，金本位制土崩瓦解，不兑现的信用货币制度取而代之，各国货币汇率跌宕起伏。面对这种新情况，许多经济学者探讨汇率的决定和变动的问题并取得了新的理论成果。从第一次世界大战到1944年的布雷顿森林体系形成，在这一时期的汇率理论中，传统的购买力平价说、汇兑心理说和利率平价说呈三足鼎立之势。 购买力平价理论认为，人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要本国货币也是因为用它可以购买其本国的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。 汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂于1927年提出的。该理论认为：汇率的变动和决定所依据的是人们各自对外汇的效用所作的主观评价。人们之所以需要外国货币，除了需要用外国货币购买商品外，还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用所作的主观评价。不同的主观评价产生了外汇的供应与需求，供求双方通过市场达成均衡，均衡点就是外汇汇率。当均衡被打破时，汇率又将会随着人们对外汇主观评价的变化达到新的均衡。 利率平价说由英国经济学家凯因斯于1923年首先提出，解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。投资者为获得较高的收益，会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家，资金的流入将使利率较高国家的货币汇率上升。凯因斯的