从美国次贷危机看金融创新过程中信用创造的缺陷

引 言

开始于２００７年的次贷危机，根源在于持续６年上涨的美国楼市的价格在２００７年出现暴跌，引发了次级抵押贷款还款率大幅下降。次级抵押贷款的违约冲击了美国的金融业，波及美国实体经济使之陷入衰退。其

实，就次级贷款存量而言，到２００７年第一季度，约为１．４万亿美元，仅仅相当于整个住房抵押贷款总额的大约１４％，而其中风险较高的股权类约为３５００亿美元，更是只占全部抵押贷款总额的３．５％［１］。据估计到２００７年７月末，次级贷款约１／３发生拖欠，拖欠的金额约为４７００

２００９年４月

第２期 总第１４３期

Ａｐｒｉｌ　２００９

Ｎｏ．２ Ｔｏｔａｌ　Ｎｏ．１４３

Ｃｈｉｎａ　Ｏｐｅｎｉｎｇ　Ｈｅｒａｌｄ

开放导报

【虚拟经济】

从美国次贷危机看金融创新过程中

信用创造的缺陷

亿美元［３］。然而，为了挽救这次危机，美国仅在２００７年

８月这一个月之内就对资本市场进行了超过１４００亿美元的注资，并在其后连续不断注资，２００８年１０月又通过了７０００亿美元救市方案。但是这一切努力并没能阻止次贷危机的蔓延，它不仅波及到了美国的实体经济，而且影响蔓延危及到全球经济。

一、　金融创新形成“倒金字塔结构”

美国证券业及金融市场协会的数据显示，截至２００８年７月，美国ＣＤＯ（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ　Ｄｅｂｔ　Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ，债务抵押债券）市场上流通的证券总价值，已超过９万

汤震宇１，刘　博２，　林　树３，　李　翔３

（１．复旦大学管理学院；２．复旦大学人口研究所，上海　２００４３３；３．南京大学会计学系，　江苏 南京　２１００９３）

［摘要］次贷危机给全球经济带来了灾难性的影响，其根本原因在于金融创新参与了信用创造过程。本研究通过对次贷危机发生的原因和过程以及基于金融创新下的信用创造的分析，并通过“影子银行”与传统银行的对比分析，揭示当代金融监管的缺陷，从而提出针对金融创新的监管建议。

［关键词］金融创新 信用创造 倒金子塔结构 影子银行 金融监管

［中图分类号］Ｆ８３１ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００４－６６２３（２００９）０２－００５０－０４

［基金项目］本文受国家自然科学基金“基金管理公司治理结构、内部控制与经营绩效”（７０７７２０３４）、“基金家族的繁衍及其溢出”（７０８０２０２７）、教育部人文社会科学一般项目（０７ＪＣ６３００３５），和南京大学文科校级规划项目（２００８）与南京大学商学院青年教师科研基金（２００７）的资助。

［作者简介］汤震宇（１９６８－），江苏泰州人，复旦大学管理学院博士，金程教育首席培训师，ＣＦＡ，ＦＲＭ，研究方向：基金与金

融衍生品；　刘博（１９８３－），河南周口人，复旦大学人口研究所硕士研究生；　林树（１９７８－），江苏南京人，南京大学会计学系讲师，　博士，研究方向：行为财务与共同基金；　李翔（１９７７－），江苏连云港人，南京大学会计学系副教授，博士。

亿美元，而ＣＤＳ（　ｃｒｅｄｉｔ　ｄｅｆａｕｌｔ　ｓｗａｐ，信用违约掉期合约）的总市值更是高达６２万亿美元①之多，是次级贷款金额的几十甚至几百倍。数量庞大的次级债券及其衍生品的偿付完全依赖于数量有限可靠性不高的次级贷款，是典型的“倒金字塔”结构。这种大多数衍生品资产以少数现金流资产为支撑的“倒金字塔”为崩塌式的危机埋下了隐患。这种“倒金字塔“结构形成的直接原因，一方面是宏观环境造就次级债券市场的繁荣，另一方面是次级债券设计自身的特点所决定。

从宏观层面上来讲，货币政策是危机爆发的潜在原因。２００１年，在互联网泡沫破灭之后，美国经济已有衰退的危险。为了防止衰退，美联储在其后的４年里采取了１３次降息措施，联邦基金利率从６．５％降至１％的历史最低水平。过低的利率造就了过剩的流动性，随之带来了股市、房市的泡沫，次级债券市场就是在这一时期蓬勃发展起来的。次级债券市场的繁荣是形成“倒金字塔”结构的宏观背景。

而对于次级债券及其衍生品的设计，主要基于以下机理。首先，次级贷款机构将次级贷款提供给贷款人，将贷款出售给投资银行，迅

速获得流动性以便再次贷款给其他购房人。投资银行在购买了这些资产之后，构建ＣＤＯ资产池，设计ＣＤＯ结构（如图１所示）。投资银行根据还款顺序的先后将次级贷款打包分层为不同等级的ＣＤＯ，即优先等级（Ｓｅｎｉｏｒ）的ＣＤＯ具有最高的信用等级ＡＡＡ，夹层（Ｍｅｚｚａｎｉｎｅ）ＣＤＯ和评级较差的ＢＢＢ级的权益（Ｅｑｕｉｔｙ）级ＣＤＯ。这种信用等级并非来源于资产的资质，而是来自于还款顺序的设计。投资银行可以将信用等级较高ＣＤＯ出售给对资产资质要求较高的商业银行和共同基金，将评级不佳的资产出售给对冲基金等金融机构。通过金融创新，投资银行将原本质量不高的次级贷款资产中相当一部分以较高的价钱出售。对于这种创新，投资银行并没有满足。于

是采用类似的方法，将评级不高的ＣＤＯ进行还款“分割”（Ｔｒａｎｃｈｉｎｇ）安排，使其中的一部分获得ＡＡＡ的评级，由此形成了ＣＤＯ２，　ＣＤＯ３，ＣＤＯ４，……最后，次级贷款的绝大多数都通过这种形式的金融创新变成了评级为ＡＡＡ的优质ＣＤＯ，投资银行获得了满意的现金流，却同时给市场传达了错误的定价信息。

对于评级最差的部分，另外两种金融创新产品ＣＤＳ和合成ＣＤＯ诞生了。ＣＤＳ类似一种保险，如果投资人愿意承担ＣＤＯ的违约风险，就可以在每一期得到一笔违约保险金。这样，投资银行通过ＣＤＳ将ＣＤＯ的违约风险转

移出去。之后，投行又再次将ＣＤＳ的现金流进行集中，采用与构建ＣＤＯ类似的手法，进行分层打包，研发出了基

于ＣＤＳ上的新型产品——合成ＣＤＯ。本质上讲，合成ＣＤＯ的资产资质比ＣＤＳ的风险还要大，但由于不需要本金，加上标普和穆迪等评级机构给合成ＣＤＯ作出了较高的评级，因此备受市场追捧。各种不同风险特点的次级债券衍生品的发行广泛地吸引了各种投资者，使大量的投资者参与到次级债券市场中，促成了“倒金字塔”结构的形成。

二、房价上涨掩盖了

“倒金字塔”结构的薄弱根基

“倒金字塔”结构的根基相当薄弱，蕴含着巨大的风险，然而这种风险却没有被及时发现，

其主要原因是

好 还款能 差

5% 3% 2%

AAA AA A BBB BB,NR

67% 12% 7% 5% 4%

来源于房价的上涨。一旦房价停止上涨或开始下滑，整个次级债券市场就面临崩盘，并影响到实体经济。

次级债券及其衍生品的所有现金流来源于次级贷款人的还款，然而次级贷款人的资质却鱼龙混杂。房地产的投资者可以分为三类：第一类是套期保值（Ｈｅｄｇｅ）者，他们通过房产和其他收入可以完全偿付房贷的利息和摊销的本金，通常这类人都希望尽快还清放贷；第二类是投机者（Ｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅ），这类人依靠房产和其他收入只能偿还放贷的利息却无力偿还本金。他们可以忍受房价平稳，期待着房价上涨将房产出售。第三类人是旁氏（Ｐｏｎｚｉ）投机者，他们依靠房产和自身收入无法偿还放贷的利息，只能依靠房价的上涨来维持投机，房价下滑或房价停止上涨，他们都将违约。在流动性充足的市场环境中，次级贷款机构极力扩张业务，最大限度地发掘贷款需求者，使得购房者的主力人群从套期保值者逐步转变为投机者，甚至旁氏投机者，以致次级贷款的根基相当薄弱，蕴含了巨大的风险。

然而，种种隐患都被房价的不断上涨掩盖了，购买房产的三类人在房价上升时都不会大幅度的违约，即使次级贷款人无力偿还，银行也不用担心，房产拍卖足以覆盖所有的贷款。然而不幸的是房价没有一直保持上涨，２００４年６月，美联储开始了多达１７次的加息，使利率提高到５．２５％。一方面如此频繁的加息大幅减少了市场的流动性，２００６年起房价开始止升回落，主动违约的道德风险发生了：当房产价值低于贷款价值时，投资者会选择放弃房地产停止还款；另一方面如此频繁的加息会大大地加重采用浮动利息还款的购房者的还款压力，大量投资者无

力还款，发生被动

违约。于是贷款利

率的上升带来的结

果是次级贷款违约

率急剧上升，次级

债券及其衍生品崩

盘式下跌，多家次

级贷款机构陷入坏

账累累的困境，由

于“倒金字塔”薄弱

的根基开始瓦解破

碎，整个次级债券

市场开始崩塌，并

且一发不可收拾，

从而危及实体经济。

伴随着违约率上升和抵押资产的迅速缩水，次级债券的价格迅速下挫，这种高等级债券出现价格崩盘，影响了投资者对评级机构的信任，使得次级贷款违约率上升带来的冲击迅速扩展到整个金融市场。更可怕的是这种冲击形成了恶性循环。一方面违约率的上升和金融市场的不景气会造成房价的继续下滑。另一方面，房价下降后又会带来违约率进一步上升。

三、　次贷危机的实质

——“影子银行”的危机

次级贷款机构和投资银行在次贷危机中扮演了十分重要的角色，他们为次级贷款者和市场富裕资金搭建了桥梁，成为次级贷款者融资的一个媒介。类似于商业银行这样的金融中介，在整个次级贷款运作模式中，将所有次级贷款机构和投资银行在总体上形成了一个巨大的“影子银行”。这个巨大的影子银行不是特指某一个单一的金融机构，而是各次级贷款机构和（或）投资银行相关业务部门的联合体。“影子银行”主要业务是通过发行以次级按揭抵押贷款为基础的各种ＣＤＯ产品，通过金融市场来募集资金，形成“影子银行”的负债，对应着各种各样的ＣＤＯ产品及其衍生产品，ＣＤＯ的发行者一般保留了权益级（Ｅｑｕｉｔｙ）的ＣＤＯ，对应着“影子银行”的所有者权益；“影子银行”的资产业务主要是运用融来的资金购买按揭抵押贷款。金融产品通过金融市场的发行，顺利地实现了“影子银行”的负债和资产业务。一些机构以ＣＤＯ为基础，发行ＣＤＯ２，又实现了一次融资，它们通过保留或出售相关权益级ＣＤＯ，实际上又出现了一

资产

次级贷款

ＣＤＯ及其

衍生

品

权益资

负债

资产负债B

ＣＤＯ２及

其它

权益资　

负债

ＣＤＯ及其

衍生

品

资产

购买

购买

…

…

…

资产负债A

资料来源：通过将整个次级债券市场比作影子银行，类比传统银行的资产负债表分析制作。

图２ “影子银行”体系及其资产负债表

家“影子银行”，所有“影子银行”相互作用就形成了“影子银行”体系的信用创造和派生作用，如图２所示。

“影子银行”肩负着次级贷款发放和融资，扮演着类似传统商业银行的角色，但其实其中隐藏着重大的风险。原因在于“影子银行”并没有像商业银行一样受到充分的监管来保证金融安全，主要表现在以下几方面：首先，“影子银行”没有受到存款准备金制度的约束。传统商业银行受到存款准备金制度的约束，限制了其信用扩张能力。对于商业银行，其潜在信用扩张的最大倍数为１０倍①。而“影子银行”由于没有存款准备金制度的约束，可以将通过次级债券及其衍生品融到的钱全部用于发放次级贷款，理论上形成了∞的货币乘数，就次级债券及其衍生品和次级贷款的比例而言，大约为５０倍。

其次，“影子银行”没有受到资本充足率的限制。《巴塞尔协议》规定了商业银行的资本充足率不得低于８％，这使得商业银行的业务规模受到自有资金规模的限制。然而“影子银行”没有受到这一限制，它的自有资金，在资产负债表中表现为权益，可能非常小——但是业务规模却可以非常大，而且业务规模扩大业务收入增加，其本金并没有变化，这就意味着收益率的大幅增加。当然，“影子银行”的权益主要来自各类ＣＤＯ的权益级（Ｅｑｕｉｔｙ）证券持有者，不管它们的风险有多大，只要此类债券的持有者愿意承担这个风险，就可以购买（在低利率和房价不断上涨的情况下，这类证券的风险虽大但没有体现出来）。因此“影子银行”在自身承担风险有限的情况下倾向于无限扩大业务规模，这就大大增加了金融市场的“系统风险”。

再次，“影子银行”没有受到存款保险制度的保护。传统商业银行也会面临发放的贷款违约，银行出现损失的状况，但美国的存款保险制度可以有效地防止存款人的恐慌，防止商业银行发生挤兑，然而“影子银行”却没有存款保险制度的保护。在房价上升，次级贷款人可以利用房价上涨的部分缓解还款压力时，次级贷款违约率较低。面对着次级债券较高的回报，投资者趋之若鹜，“影子银行”也极力扩张业务。然而当房价下滑时，次级贷款违约率由于主动或被动的原因大幅上升时，由于存款保险制度的缺失，投资者就陷入了恐慌。投资者大量抛售次级债券及其衍生品，“影子银行”遭到“挤兑”──大家争先恐后地卖出各类ＣＤＯ产品，所有ＣＤＯ的持有者都想卖出，将导致价格的进一步下降，进入到

下一轮的“挤兑”──对各类ＣＤＯ产品的抛售，整个市场的流动性将以高倍数收缩，流动性一下子不足了，次贷危机就爆发了。

四、　启示与建议

从以上分析可以看出，次贷危机有如此巨大的危害性，主要是源于以次级贷款为基础资产的“倒金字塔结构”。这种“倒金字塔”结构本身蕴含了巨大的风险，因为一旦基础资产出现问题，就会造成整个市场崩盘。“倒金字塔”结构形成的直接原因是基于次级贷款的各种金融创新产品的创造，拥有巨大的市场规模。追究这种“倒金字塔”结构形成的深层次原因，主要是房地产价格的不断上涨，掩盖了“倒金字塔”结构的巨大风险，使得次级贷款机构和投资银行恣意扩张次级贷款规模，形成房地产泡沫，形成了“倒金字塔”结构的薄弱基础，加剧了其风险；同时要看到引发金融产品的创新与金融市场结合所形成庞大的“影子银行”体系，由于其主体模糊不清，对其监管缺少个体基础，是引发次贷危机的最根本原因。

我国金融市场和金融产品创新尚处在发展阶段，特别是以房贷和其他一些金融资产为基础的衍生产品今后也将不断地在市场推出，我们必须建立严密的评价和监管体系，确保基础资产的质量，同时，要充分认识到金融产品创新通过“影子银行”可能存在的放大性影响，可能造成市场流动性的大起大落，必须严密监控这类产品对市场流动性的影响，并将其纳入到正常的监管范围中，以免形成监管的“盲区”。

［参考文献］

［１］　次贷风波研究课题组．　次贷风波启示录［Ｍ］．中国金融出版社，２００７：７５．

［２］　冯晶．　次贷危机中投资银行巨亏的根源［Ｊ］．　西南金融，总第３２７期：Ｐ１１－１３

［３］　梁佳丽，张婕．　基于微观视角的次贷危机行业影响研究［Ｊ］．内蒙古农业大学学报，２００８，（４）：６６－６８．

［４］　史焕平，付优生．　从货币政策角度看美国次贷危机［Ｊ］．　财经漫笔，２００８，（９）：９３－９６．

［５］　史健忠．　次贷危机中评级机构的角色与影响［Ｊ］．上海金融，２００８，（９）：Ｐ５６－５９．

［６］　张岩．　信用违约掉期——次贷危机升级隐患［Ｊ］．　科技情报开发与经济，２００８，（２６）：９０－９１．（下转第６５页）

①根据１９９８年１月１日起实行的存款准备金制度，４９３０万美元以上为１０％。

城市，在东部地区，这才是符合实际并具有现实可行性的。为什么江苏、浙江、福建、山东等发达省份反而是大学新毕业生的迁出地？一旦这些省份能够像北京、上海和广东那样成为迁入地，就能大大缓解新毕业生的就业压力。从政策含义上，需要认真研究，如何能够让这几个民营经济同样发达的东部省份也成为新毕业生的迁入地。

民营经济部门正在成长壮大，虽面临种种政策限制，近年来吸纳的大学新毕业生却越来越多（闵维方等，２００５）。在经济陷入萧条，大学新毕业生就业压力增大的时候，更要相信并依靠民营经济部门，积极改革，消除那些“卡脖子”的制度性障碍。只有民营经济部门发展壮大，在积累资本的同时提升产业结构，才能创造更多体面且稳定的就业岗位。民营经济部门面临最大的困难是资金获得（黄孟复，２００８），而垄断低效的国有银行体系，出于自身利益，一直改革缓慢，成为民营经济部门发展的最大障碍。中央政府非常清楚这个现实，在《国务院办公厅关于加强普通高等学校毕业生就业工作的通知》中，强调“各类中小企业和非公有制企业是高校毕业生就业的主要渠道”，并且给出激励措施，“劳动密集型小企业招用登记失业高校毕业生等城镇登记失业人员达到规定比例的，可按规定享受最高为２００万元的小额担保贷款扶持”。

既然如此，何不干脆对内开放金融领域？受益者是千千万万的中小民营企业、每年数百万的大学新毕业生和上亿农民工，政府将得到可持续增长和社会稳定，受损者才有几人？３０年的改革历程显示，重大改革都是在最困难时期迈出步伐的。当前，中国经济进入萧条阶段，大学新毕业生的就业难度急剧增大。这次萧条和大学新毕业生就业困难，或许为撬动既得利益集团和加速经济体制改革，尤其是金融体系改革，提供难得的支点和动力。

［参考文献］

［１］Ｂｏｒｊａｓ　Ｇ．．　Ｌａｂｏｒ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．　［Ｍ］　．Ｆｏｕｒｔｈ　ｅｄｉｔｉｏｎ．　ＭｃＧｒａｗＨｉｌｌ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｅｄｉｔｉｏｎ．　２００８．

［２］Ｈａｒｒｉｓ　ａｎｄ　Ｔｏｄａｒｏ　Ｍ．．　Ｍｉｇｒａｔｉｏｎ，　ｕｎｅｍｐｌｏｙｍｅｎｔ　ａｎｄｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ：　Ａ　ｔｗｏ－ｓｅｃｔｏｒ　ａｎａｌｙｓｉｓ．　Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，［Ｊ］　．Ｖｏｌ．　６０，　Ｍａｒｃｈ．　１９７０．

［３］黄孟复．中国民营经济发展报告［Ｍ］．社会科学文献出版社，２００８．

［４］李春玲，王伯庆．中国大学生就业与工资水平调查报告［Ｒ］．载于社会蓝皮书——２００９年中国社会形势分析与预测［Ｍ］．汝信等主编，社会科学文献出版社，２００９．

［５］闵维方，丁小浩等．２００５年高校毕业生就业状况的调查分析［Ｊ］．北大教育经济研究，２００５，（４）．

［６］张展新．劳动力市场的产业分割与劳动人口流动［Ｊ］．中国人口科学２００４，（２）：４５－５２．

On Jobs for College Graduates and Private Sector

Zhao Quan

(Beijing Technology and Business University, Economics College. Beijing 100037,China) Abstract: There are three suggestions for policy design to enhancing the employment of college graduates: to encourage and motivate them (1) to search jobs at basic levels, (2) to go to the Middle and Western Regions to work, and (3) to open their own businesses. This paper discusses these ideas and thinks about feasible solutions. It points out that on the one hand, basic levels and the Middle and Western Regions have much higher employment pressure and lower wages, and are unable to provide enough jobs for newly college graduates who left from such fields and regions; on the other hand, opening own businesses is very difficult for college graduates because of their lack in funds. It argues that to solve the employment problem of college graduates the private sector should grow faster, which calls for deepening economic reforms.

Keyword: College graduates, Employment, Labor market

（收稿日期：　２００９－０２－２０ 责任编辑：　垠 喜）.

On Defections of Credit Creation in Financial Innovation Process in Subprime Crisis

Tang Zhenyu1 , Liu Bo2, LIN Shu3, LI Xiang3

(1.School of management, FUDAN University;2.Population Research Institute，FUDAN University,Shanghai 200433,

China;3.Departemnt of Accounting,Nanjing University,Nanjing 210093, China) Abstract: The sub-prime crisis paralyzed the global economy, the essential reason being financial innovation which changed the traditional credit creation. Through the study of the reason and process of sub-prime crisis, we analyzed the influences of financial innovation to credit creation. Meanwhile, by compare the difference between the "shadow bank" and traditional commercial bank, the defect of current financial regulation and proposal was presented.

Keywords: Financial innovation credit creation Inverted pyramid structure shadow bank financial regulation

（收稿日期：　２００９－０３－１７ 责任编辑：　张书启）（上接第５３页）