我国上市公司融资结构的研究

一、上市公司融资结构的现状
中国上市公司的融资方式分好多种，其中股权融资占有很大比重。发达国家上市公司的主要特征是：资产负债率呈下降趋势。中国上市公司的资产负债率低于国有企业的平均水平，并且逐年下降。长期建立的融资体系发展成了国有企业债务过重的问题，增加了国有企业支付息金的压力和财务风险。公司经股份制改革，取得上市资格后，通过发行股票、后续配售等活动取得大量资金，降低资产负债率。
中国上市公司的融资秩序与上级融资理论背道而驰。中国上市公司融资特征为股权融资为主，债务融资为第二，内部融资不足。学者调查发现，外部融资占主导地位，而内部融资仅占数的五分之一。尚未上市的公司正在尽最大努力实现股票的初始发行和上市，已经上市的公司愿意分享其股份并发行额外股份，似乎给投资者留下良好印象的唯一方法就是展示公司的健康发展。零售投资者缺乏对这种“圈钱运动”赌博的判断，股权融资会越来越大。而且这种融资结构债务繁重，有相对明显的弊端：股权融资发展过大，将会直接导致股东轻视投资项目，忽视可行性分析，降低资金使用率。
（一）我国上市公司特征
1、上市公司规模迅速扩大
互联网的快速发展带动了网上经济消费增长。在经济全球化的背景下，我国也越来越认识到科技发挥着不可小嘘的作用，经济的快速、稳步的发展离不开高新技术产业的支持。我国推出市场，一方面使有潜质的高科技成长公司得到了便捷有效的融资途径，另一方面也使风险可以正常规避。
2、上市公司地区分布不均匀
上市公司的地区分布和我国地区经济的发展现状相符合。当下的上市公司主要分布在东部地区。我国东部地区上市公司的总规模明显大于中西部，在成长性行业的上市公司中占了大部分份额，仅首都就有62家，占总数的14.65%，而中西部地区数量较少。由此可见，上市公司东西两地分布不均匀，差异明显。
3、上市公司行业特点突出
首先，上市公司的第一个特点为“新”，很多有新兴行业的企业逐渐地加入了市场，从行业情况的统计中搜罗了现代农业、新能源等新行业。
第二，上市公司的行业特点体现出高科技。当下制造业、信息技术业等会高科技行业在上市公司中占很大比重。新兴产业中，制造企业占比最多，达66.85%；其次是信息技术业，占20.32%。此外，还有三家以上的企业属于科研服务业和生物制品业等。可见，上市公司行业特色突出，体现高新技术的特质。
（二）我国上市公司融资渠道及行业特征
1、内源融资
内源融资是指资金来自于融资需求者自身的积累的

融资方式。通常在企业发展初期，大多数企业依靠自身的资本积累也就是依靠内源融资来发展生产力，扩大生产规模。
内源融资具有以下优势：第一，自主性极强，内源融资依赖于企业自身的积累，不受其他方的限制和影响；第二，成本相对较低，企业采用内源融资不需要支付大量费用。同时，内源融资也存在一些不足：一是融资规模相对较小，仅靠公司自身的积累筹集的资金相对有限；第二，分配股利容易受部分股东的控制；第三，如果股息较少，一般情况下会对企业外部融资造成不利影响。
2、外源融资
外源融资通常是指融资需求者通过一定的渠道向企业外部筹集资金的融资方式。当企业发展到一定规模时，其资本积累必然无法满足其自身不断发展扩大的需求，因此企业有必要采取一定的方式从社会其他各方筹措资金。
外源融资具有以下几个优点:第一，外源融资规模相对较大，企业从社会筹募资金可以凭借相关渠道；第二，外源融资角度多，比较富足，企业可以采取发行股票、债权等许多渠道筹集资金。外源融资也存在一定的不足，例如外源融资成本相对较高，在向外界筹措资金的过程中不可避免的要支付一些手续费、律师费等各项费用的显性成本，以及财务风险、破产风险等隐性成本。
3、融资结构行业特征
政策和各行业特征差异很大。由于进入市场和开发产品所需的大量资金，处于萌芽和成长期的企业将增加其债务融资。市场需求和盈利能力的下降，成熟或衰退行业的企业往往不倾向于债务融资，甚至降低资产负债率。同样，如果公司的行业收益效果明显，内部效益会更多，这样一来，导致负债率低，盈利能力相对较弱，收益不足。在这种情况下，公司只能通过贷款或发行债券来扩大资金需要。因此，这类企业与其他公司相比，资产负债率会相对较高。
（三）上市公司融资结构存在的问题
1、上市公司内源融资不足
上市公司的内源融资包括在企业在生产经营活动中形成的留存收益以及非流动资产变成的折旧费和摊销费。当下，内源融资是发达市场经济国家公司的紧要资金依据。就中国上市公司融资而言，内生融资的比例普遍较低。大多数上市公司的资金来源依赖外来融资。该公司的利润水平较低，其累积能力相对较弱。由于公司经营效果提高，使得内部融资的晋升空间比较大，上市公司的融资结构对公司的经营和国防金融风险产生重大影响。上市公司缺乏内部融资，表明公司财务实力薄弱，直接影响上市公司的发展，不利于中国上市公司的可持续发展。
2、上市公司融资构成以股权融资为主
中国目前已有1200多家公司，

年均扩张近100家。在美国，证券市场启动后，过去100年中仅有800家上市公司。在西方，当股票市场被低估时，公司通常选择在股票市场上市。然而，当股市低迷时，一些公司仍然毫不犹豫，积极上市。
上市公司融资的共同特点是，在资产负债率较低的情况下，相对重视股权融资。股权融资的优势在于它可以保持股权结构的相对稳定性，但其缺点也较为明显。通过股权融资，公司将增加公司的综合资本成本，降低公司的利润，增加公司的股息分配，公司的股本将扩大，给企业带来巨大压力，降低公司的利润率。近几年来，上市公司债务融资比例不断上升，表明中国资本市场发展迅速，上市公司逐渐认清融资的重要性在于降低公司的整体资本成本，公司致力于利用资金成本较低的融资项目来融资，提高公司利润和经营能力。
3、上市公司负债结构缺乏合理性
公司资本结构的重要部分是负债。上市公司负债结构不合理的重要表现为负债水平比重不合理。与国外相比，我国股票市场的发展时间历程较短，发展资本市场还存在很大的上升空间，然而一些运营商缺乏长期的战略眼光。在中国，虽然上市公司一些行业资产负债率接近其他外国公司，但是，一般而言，平均资产负债率较低。在全球经济缺乏稳定的现状下，我们应该注意上市公司资产负债率波动的现象。
一般而言，在成熟的国际资本市场中，公司运用债券融资每每是公司股权融资的几倍或十几倍。中国资本市场存在长期债券融资发展慢而且缺少对债权人保护监管的现象，上市公司对债券融资的议定难以通过。而短期债务和长期相比，风险和波动性较强，对公司资金的有效配置、生产经营和投融资活动很难发生劣质影响。所以，大多数上市公司只能向短期债务融资提供资本。
二、影响我国上市公司融资结构的因素
（一）市场宏观因素
1、融资成本
债券融资成本风险过高。从对中国上市公司资产负债率的分析可以看出，中国大多数上市公司的资产负债率比其他公司低得多，甚至一些上市公司也没有负债，只有依靠股权融资。与此同时，与中国上市公司偿债和债务融资的软约束相比，成本和风险较高，公司债券融资和债务融资的条件可能较为严苛，规范融资的法律仍然不完善。因此，证券市场的发展不平衡、公司债券融资缺乏公平性也成为了选择融资股权的原因。
2、资本市场发展情况
中国经济水平的不断提高，使得上市公司所处的环境得到很大改善，上市公司作为经济发展的重要组成部分，一些资本结构都有待完善。而且资本市场失灵的问题在发展日益突出，这既会影响财政管理活

动， 而且也制约了上市公司的长期建设。资本市场发展还存在着很大问题。
3、法律政策
在转型经济条件下，经济体制和宏观背景不稳定，融资体制依旧处在快速、剧烈的变革中。因此，制度和法律将不可避免的影响融资结构。这主要是因为中国上市公司的控股股东主要是国有大中型企业，他们习惯依赖于国家财政。1980年左右，贷款的重新安置使企业债务突然增加。但是，中国的国有企业在这样的背景下有更多的机会，过度债务的改善已成为许多国有企业改制的根本动力。
在过去几年，我国证券市场虽然有了比较大的发展，但整体来说依然是一个有发展空间的市场，政策法规存在一定的问题，监管和约束机制缺乏合理性，市场的一些行为也在暴露着问题。《公司法》对于债权发行相对严格，只有大型的上市公司才有资格发行，而不具备资格的小型企业只能把融资方式改为权益融资。
（二）公司微观因素
1、上市公司的股权结构
非流通股的强大地位直接导致上市公司对股权融资的偏好。这种特殊的股权结构，使得非流通股的股东非但没有损失，还获得了很大收益。公司首次发行股票，非流通股东的持股成本低于流通股股东，而且非流通股股东的每股净资产将会随之增加。在高价配股和增发的情况下，即使大多数非流通股股东选择放弃或放弃一部分，但他们仍然能够改善净资产和控制权。因此，可以说股权融资偏好是现有股权结构下，非流通股股东追求自己利益最大化的一种不可避免的选择。
股权积累的现状使公司的融资决策有不同的意见。上市公司大多来源于国有大中型企业，政府行政干预力度大，管理者通常是由主管部门发布任用命令，而且还要经过上级组织部门的商定、认可。因此，在进行融资决策时，管理者不仅要考虑企业利润的最大化，还必须考虑国家股东利益的社会、政治等其他方面。于是，便造成了融资结构的不合理，使公司偏离最优资本结构。
2、上市公司的治理结构
上市公司的治理结构缺乏合理性。公司结构是一个维持股东和经理关系的框架，解决监督等问题。总而言之，在公司运营中，融资结构可以看作是公司股东和经理人相互斗争的结果，在发达国家的上市公司中，制度比较健全，企业有着比较合理的监管制度，股东可以很好地约束管理者的行为。因此，它受到一系列的激励和约束，所以在保证经营者自身利益最大化的同时，也确保了股东的最大化利益。但是我国上市公司管理制度和经营机制仍未改革，大都由国有企业改制而来。由于约束机制有所缺乏，管理者从自己的利益出发，违反股东意图，因为增加

债务也会增加破产的风险，这会降低管理人员的工资。因此股权融资在管理者心目中占有很大比重。
三、优化我国上市公司融资结构的建议
目前，股权融资是中国资本市场的理性选择。然而，在资本市场不完善的情况下，公司的内部制度仍然存在许多问题，而这种股权基金的扩张，只侧重于资本市场的融资功能，不利于公司的长期发展，也不利于市场的稳定和谐，这意味着存在市场混乱、风险增加的巨大隐患。因此，必须注重资本市场的规范和完善，加强资本市场的内部建设。
（一）纠正上市公司融资股权偏好
1、提高股权融资成本
目前，大多数上市公司都倾向于股权融资，因此，进一步优化股权结构，规范融资手段至关重要。公司应适当吸引外部投资者，提高公司的周转能力，更好的提升公司的创新和运营能力。为了让投资者了解公司的财务信息和盈利情况，应对公司的财务内容加大管理，规范公司财务信息披露行为，吸引实力更雄厚的投资者投资，提高股权融资成本，建设合理的融资结构。
2、优化股权结构
国有股在股权结构中占有主导地位，这对于我国机构投资者的长期发展战略存在不利影响。因此，为了使机构投资者得到发展，我们应改变国有股占主导地位的股权结构，要使机构投资者在市场中存有长期投资，这样一来，机构投资者能够提高他们的持股数量，会积极的参与到企业治理中去。在优化上市公司股权结构的同时，还应加强机构投资者自身的管理。所以，加强对机构投资者的激励与约束，会使他们在公司治理中发挥作用。
（二）提高资本市场效率
1、完善披露制度，改善企业环境
连续颁布的法律法规使企业认识到，影响财务状况和经营成果的重要因素是环境。企业股东和经理可以做出合理决策的依据的重要因素就是环境信息披露。管理水平较高的企业，完善披露制度，改善环境，对于促进社会环境的改善，实现证券市场的公平具有重要意义。
根据我国企业环境问题以及监管现状，完善上市公司环境信息披露制度存在重要性和紧迫性。通过对美国、英国、日本、欧盟环境信息披露制度的分析，总结各国的实践经验。根据其他国家和地区的经验，结合我国的实际情况，尝试构建我国上市公司环境信息披露制度，即促进社会可持续发展，实现证券市场的公平与效率。在披露制度的过程中，按照公开、公平、公正和社会可持续发展等原则，形成以政府部门监督为首，充分发挥证券交易所、注册会计师事务所等行业的自律组织和公司内部监督体系，逐步完善社会监督的作用，全面制定法规，公开环境信息与环境审计标