东莞证券-2010年医药行业下半年投资策略报告：政策密集出台,谁主沉浮-100625
谭小兵
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行业指数走势
资料来源：东莞证券研究所，Wind 资讯
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行业研究/策略报告政策密集出台，谁主沉浮？
2010年医药行业下半年投资策略报告
谨慎推荐 （维持）
投资要点：
2010年6月25日
目录
投资思路 (4)
1．上半年回顾 (4)
经营方面：盈利数据超预期 (5)
二级市场：跑赢大盘25%，估值溢价率进入历史高位 (7)
2．政策博弈，又见硝烟起 (9)
公立医院改革整装出发 (9)
医改工作逐年推进 (11)
药品价格管理办法 (15)
新医药振兴产业十二五规划 (18)
3．投资策略 (19)
插图目录
图1：医药整体销量情况（亿元，%） (5)
图2：医药整体利润情况（亿元，%） (5)
图3：化学原料药各财务指标（%） (5)
图4：2010年以来医药股相对大盘走势 (7)
图5：09年以来各个板块涨幅 (7)
图6：09年以来涨幅居前的医药股 (8)
图7：09年以来涨幅居后的医药股 (8)
图8：2000年以来医药股估值相对全部A股的溢价率 (8)
图9：我国公立医院的创收结构比例 (10)
图10：我国医药流通中间环节复杂 (11)
图11：基本药物目录在零售市场中的占比（%） (14)
图12：医药及其子行业费用率和利润率情况（%） (17)
图13：自97年至今的25次降价 (17)
图14：医药行业历年财务指标 (17)
表格目录
表1：28个制造业子行业收入增速前十（%） (6)
表2：28个制造业子行业利润总额增速前十（%） (6)
表3：公立医院改革的主要任务 (9)
表4：主要医院的药品加成（亿元） (10)
表5：2010年医改五项重点工作安排 (12)
表6：医保覆盖范围逐年扩大 (12)
表7：筹资水平提高 (13)
表8：药费支出占医疗支出的比例 (13)
表9：第三终端收入情况 (13)
表10：基本药物目录在医院的覆盖情况 (14)
表11：2000版与2010版费用率与销售利润率比较 (15)
表12：2000版与2010版流通差价率（额）比较 (16)
表13：2000版与2010版对具有创新药物的比较 (16)
表14：近年来出台的鼓励、支持生物产业发展的政策 (18)
表15：重点公司盈利预测及投资评级 (21)
2010年医药行业下半年投资策略投资思路
长期看，支持医药行业高速成长的因素包括城市化的稳步推进、人口老龄化、人们收入水平的提高以及医改政策使被压抑的医药需求得到释放。
但在医改推动初期，政策是影响行业走势的决定性因素，如2009年第三终端市场增速明显快于行业整体增速就是政策推动的结果。我们认为，2010年作为医改的第二年，重要政策密集出台，不同于09年的全行业扶持，2010年的政策更侧重规范行业散、乱等情况，这就会使医疗资源向优质企业聚拢，即分化将是2010年下半年的主题，而围绕政策挖掘出有价值的公司也是行业的投资方向。
1、《关于公立医院改革试点的指导意见》
从长远角度看，该项政策对医药企业的影响是非同小可的，我们认为四种类型的公司明显受益：
药事服务的增加给科华生物、阳普医疗等相关诊断试剂型企业带来巨大的利好
社会资本进入放宽利于民营的医疗服务企业，如爱尔眼科、通策医疗等
药品加成的取消利于对医药工业中的优质仿制药企业恒瑞医药，预计国家大力推广双目录利好千金药业、华润三九、云南白药、上海医药等；医药商业中，我们侧重选择大型批发企业，如中央军的国药股份、一致药业，地方势力的上海医药、南京药业等。
2、《医药卫生体制五项重点改革 2010年度主要工作安排》
这是承接去年颁布的《2009~2011年深化医药卫生体制改革实施方案》大框架的具体执行，我们如公立医院改革政策对医药工业影响一样，挑选了双目录当中独家品种或新增品种较多的千金药业、华润三九、上海医药等。
3、《药品价格管理办法(征求意见稿)》
该项政策的出台使业内对后续药品价格面临下降充满了担忧、并造成近期医药出现补跌，从而开始释放高估值风险。我们认为其短期对行业存在阵痛，特别对于大包代理制销售的企业。但以史为鉴，中长期加强了优质企业的政策保障，提升它们的盈利能力。我们看好：
具有创新意识，新产品源源不断的研发型企业：恒瑞医药，华兰生物等；
具有品牌垄断的中药企业：东阿阿胶，康美药业等；
对药材要求高的中药现代化：天士力，华润三九等；
实现企业转型，开拓国际主流市场有所突破的仿制企业：华海药业，海正药业等。
4、新医药振兴产业十二五规划
即将出台的新医药振兴产业十二五规划也不例外，必然会对加大医药行业中具有创新意识的龙头企业，我们也侧重从这四类当中找 （中药现代化和仿制药企业我们已经在前面描叙了，这里重点罗列出其他两类）：
生物技术药物：优先看好兰生股份、中牧股份，天坛生物、上海莱士也值得关注
高端医疗器械：人工耳蜗批文即将下放的海南海药，介入医疗器械龙头乐普医疗等。
1．上半年回顾
经营方面：盈利数据超预期
纵向：盈利能力创历史新高
医药行业在下半年经济回暖的整体趋势及甲流刺激下，09年依然交出了一份满意的答卷：2009年1~11月份6586家医药企业共实现销售收入7964亿元，同比增长21.29%；实现利润总额808亿元，同比增长
25.34%，保持了整体行业自07年以来收入增速在20%以上、利润增速在25%以上的良好记录。
进入2010年，医药行业继续保持着稳健增长，2010年1~2月份医药整体行业的收入、利润总额增速分别为28.35%、45.71%，即使我们考虑到化学原料药的景气回升的局面，剔除该子行业，收入、利润增速还
是高达21.07%、38.92%，盈利状况超过我们预期。
从具体财务指标上看，毛利率因大宗原料药价格回升有所上升，而最突出一点是，行业整体的费用控制能力加强，期间费用率同比下降了0.73%，这也间接拉升了行业整体的销售利润率10.31%，盈利能力创下历
史新高。不过我们认为，鉴于去年上半年各种原材料受金融危机影响成本偏低，而今年特别是中药材遭遇西
南大旱天气，这将导致原材料价格出现较大的回升，加上各省市药物招标采购可能带来的药品价格小幅下降，
预计今年医药行业整体盈利能力将会出现稳中有降。
图1：医药整体销量情况（亿元，%） 图2：医药整体利润情况（亿元，%）图3：化学原料药各财务指标（%）
资料来源：东莞证券研发所，Wind资讯
横向：优势逐季收窄
从和其他27个制造业的横向比较来看，2008年1~11月医药制造业收入增速位居第8，利润总额增速位居第一；随着金融危机对财务报表的渗透（一般来说，财报周期相对产品价格周期有所滞后），医药制药
业的防御性逐渐凸显，在2009年第一季度和第二季度收入增速都位居第一，而利润总额增速分别位居第二
和第六；进入第三季度，在国家政策的大力扶持下，金融危机影响慢慢消退，随着其他行业的复苏，医药制
造业的相对增速优势进一步收窄，特别是到了2010年第一季，大部分工业企业开始出现恢复性增长，医药
行业的收入增速降至第12位，而利润总额增速更是到第22位了，已经处于制造业中等偏后的位置了，即使
我们预计医药整体行业的收入增速预计在25%左右，利润增速在30%以上，但排名靠后这种趋势会持续整个
全年。
表1：28个制造业子行业收入增速前十（%）
2008年1～11月 2009年1～2月 2009年1～5月 2009年1～8月 2009年1～11月 2010年1～2月 排
名
行业名称 增速 行业名称增速 行业名称增速 行业名称增速 行业名称 增速 行业名称增速
1 农副食品 35.70 医药 18.98 医药 18.07木材加工19.49木材加工 23.45 交通运输73.17
2 木材加工 35.
3 非金矿物16.61 木材加工17.51医药 17.96汽车 23.03 电子器件61.38
3 非金矿物 30.8 木材加工15.49 非金矿物16.48非金矿物17.42交通运输
设备
21.92 化学纤维51.20
4 专用设备 28.77 饮料 14.83 饮料 15.98饮料 17.17医药 21.29 化学制品42.97
5 通用设备 28.59 农副食品14.79 农副食品13.7 农副食品14.58饮料 19.93 橡胶 42.18
6 食品 28.51 烟草 13.46 食品 13.47食品 14.45非金矿物 19.81 木材加工41.90
7 金属 26.1 食品 12.30 专用设备13.23专用设备13.61食品 18.47 通信设备38.23
8 医药 25.84 专用设备11.08
纺织服
装、鞋帽
10.84交通运输13.27农副食品 16.81 家电器具37.61
9 化学原料
及制品
24.21
纺织服
装、鞋帽
9.40 烟草 10.75
纺织服
装、鞋帽
12.73专用设备 15.73 非金矿物36.29
1 0 饮料 24.1
2 印刷业 7.98 印刷业 10.09烟草 11.5
纺织服
装、鞋帽
14.52 电器机械35.79
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表2：28个制造业子行业利润总额增速前十（%）
2008年1~11月 2009年1~2月 2009年1~5月 2009年1～8月 2009年1～11月 2010年1～2月 排
名
行业名称 增速 行业名称增速 行业名称增速
行业名称增速 行业名称 增速 行业名称增速
1 医药 29.1
2 家具 24.70 文教用品31.04橡胶 47.77化学纤维 187.4 化学纤维8645
2 非金矿物 27.7 医药 19.85 家具 23.39化学纤维42.42橡胶 64.71 通信设备557.1
3 木材加工 27.69 食品 15.71 橡胶 19.07家用电力
器具
34.56汽车 52.75 电子器件319.5
4 食品 26.88
纺织服
装、鞋帽
15.63
皮革、毛
皮
18.32文教用品30.44
家用电力
器具
49.96 交通运输274.7
5 皮革毛皮 23.10 烟草 13.82 食品 17.11家具 26.44交运设备 42.99 橡胶 222.6
6 金属 22.6 木材加工12.44 医药 16.83饮料 22.73食品 36.33 化学制品166.8
7 电气机械 22.47 皮革毛皮11.54
纺织服
装、鞋帽
16.6 食品 21.9 文教用品 31.92 造纸 143.5
8 工艺美术 21.17 饮料 9.88 家电器具14.61木材加工18.21家具 28.92 家电器具113
9 饮料 21.15 家电器具 1.12 木材加工13.65
纺织服
装、鞋帽
17.3 饮料 28.78 仪器仪表89.8
1
农副食品 20.75 金属 -0.55 饮料 11.08皮革毛皮17.17塑料 28.19 非金矿物88.41资料来源：东莞证券研发所、Wind资讯
二级市场：跑赢大盘25%，估值溢价率进入历史高位
上半年表现出极佳的投资机会
2010年上半年，由于市场担心国家宽松货币政策退出及欧洲经济二次探底，大盘下跌了22%，而医药股受益医改市场扩容，以确定性的高成长受到了各方资金的追捧，实现了正的收益 2.8%，表现出了极佳的投资机会，远远跑赢于大盘。在申万23个一级行业中，涨幅仅次于电子元器件，位居第二名。
图4：2010年以来医药股相对大盘走势
资料来源：东莞证券研究所，Wind资讯 注：数据截止6月25日，下同
图5：09年以来各个板块涨幅
资料来源：东莞证券研究所，Wind资讯
就个股而言，我们统计之后发现，涨幅前十三位中，有五只业绩超预期、四个重组、三只业绩向好、两只次新股、两只一线白马等，相对于去年题材股的天下，投资者已经回归基本面。这从涨幅后十三位也能看出，没有业绩的题材股基本占据了大半。
图6：09年以来涨幅居前的医药股 图7：09年以来涨幅居后的医药股
资料来源：东莞证券研究所，Wind资讯资料来源：东莞证券研究所，Wind资讯估值溢价率处于历史高位
经过近一年来的急剧拉升后，医药股的估值也水涨船高。根据WIND数据库统计，目前医药股估值相对大盘的溢价率为90.26％，纵观该指标十年数据，只低于2004~2006年盈利增长速度较低的阶段，也高于十年均值62.79%。
同时医药板块09年的动态市盈率为30.69倍，全部A股显示为15.73倍，折算下来溢价率也有95.1％，依然处于历史高位。虽然医药行业整体具有高成长性，但溢价率显示被高估也是一个事实。因此，下半年我们认为医药板块走势会开始分化，不会出现类似上半年的普涨局面，建议投资者重点关注业绩良好、且价值存在低估的个股上。
图8：2000年以来医药股估值相对全部A股的溢价率
资料来源：东莞证券研究所，WIND资讯
2．政策博弈，又见硝烟起
2009年是医改新政大力执行的元年，诸多重要政策如《基本药物目录（基层用药）》、《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》纷纷出台。2010年承上启下，也出台了较多的重要政策，我们尝试围绕已出台和即将出台的政策进行全方位的分析，以便从中找出具有价值投资的个股。
公立医院改革整装出发
2月23日，经国务院同意，卫生部、中央编办、国家发展改革委、财政部和人力资源社会保障部印发了《关于公立医院改革试点的指导意见》，根据安排，公立医院改革试点工作将从今年开始推进，按照先行试点、逐步推开的原则，选出16个有代表性的城市，作为公立医院改革试点城市。
表3：公立医院改革的主要任务
要点 主要任务
强化区域卫生规划 各省制订卫生资源配置标准，完善区域医疗机构设置。
改革公立医院管理体制 政事分开、管办分开
改革公立医院补偿机制 医药分开，逐步取消药品加成政策，合理调整医疗服务价格，完善基本医疗保障支付方式，落实财政补助政策。落实中医药扶持政策。
改革公立医院运行机制 深化公立医院人事制度和收入分配制度改革
健全公立医院监管机制 医院信息公开，完善绩效考核，加强监督
形成多元化办医格局 鼓励、支持和引导社会资本进入医疗服务领域
资料来源：东莞证券研究所
■ 我们的分析：
☆矛盾聚焦点：补偿机制何去何从？
据WHO统计，当政府投入占卫生费用的比例小于20%时，其卫生系统绩效也相当差，我国相当长时间低于20%，直到新医改阶段，这个比例才刚刚突破。一直以来，占据全部医院68%左右的13000多家公立医院
依靠服务收费、药品加成和政府补助这三个渠道来创收，国家投入不足，药品加成（按照2006年发布的《关
于进一步整顿药品和医疗服务市场价格秩序的意见》规定，县及县以上医疗机构销售药品，加成率不得超
过 15%，但根据我们简单测算结果，均超过此数。其中中医医院因诊断检查费用不多，加成率显得更高）
挑大梁，占据医院总收入的40%以上，这就是业内著名的“以药养医”体制，是形成中国“看病贵”的根源
所在。
根据指导意见，公立医院改革就是要逐步取消药品加成政策，缺口将由服务费用和财政补助来弥补，从卫生部公布的数据看，2008年缺口高达429.1亿元。如果单纯依靠国家财政收入的话，加上原来的646.9
亿元，每年对公立医院补助至少需1076亿元，这将给国家的财政带来巨大压力；但如果依靠药事服务+财
政补贴，两者如何按比例分配成为难题（药事服务比例过高的话，药品加成只是换另一种形式出现，看病
贵问题并没有得到解决，而财政比例过高，依然绕回国家财政压力过大的问题上）。
图9：我国公立医院的创收结构比例表4：主要医院的药品加成（亿元）
医院 综合医院 中医医院
药品
2563.9 1958.3 333.4
收入
药品
2134.8 1640.9 267.2
费用
药品
429.1 317.4 66.2
加成
加成
20.1 19.4 24.8
率%
资料来源：东莞证券研究所，卫生部资料来源：东莞证券研究所，卫生部☆首次提出鼓励、支持和引导社会资本发展医疗卫生服务
这是《关于公立医院改革试点的指导意见》特别之处，首次提出鼓励、支持和引导社会资本发展医疗卫生事业，非公立医院在医保定点、科研立项、职称评定、继续教育等方面，与公立医院享有同等待遇，在服务准入、监督管理等方面一视同仁；落实非营利性医院税收优惠政策，完善营利性医院税收优惠。
2008年我国县级及以上的公立医院有13111家，占据了全部医院总数的68%，而用药收入占据了整个终端市场的91%，处于绝对主导的地位。这项政府将大大放宽了民营医疗服务企业的经营环境，各种社会资本会以多种方式进去这个产业，激活整个医疗市场，从而逐减打破经营效率极其低下的公立医院一统天下的格局。不过我们也应该看到，由于产权制度改革牵涉到不同主管部门间的权利博弈，产权结构短期内很难发生重大改变，短期内公立医院受地方政策保护的模式还不会有太大的改变，因此民营资本更倾向于进入眼科、口腔等保护政策触角涉及较少的专科连锁医院。
☆对医药工业的影响—优质仿制药和双目录药物胜出
正是由于药品加成制度的存在，我国医院市场中外资企业及合资企业占据的份额超过了80%，而众多的国内企业在剩余不到20%的市场份额中惨烈竞争。在国家要求打破目前体制、解决“看病贵”难题的动机下，医院整体药品价格下降是大势所趋。在这个过程中，大部分生产企业的利润空间将受到挤压，短期可被替代的高价药用药量将下降，而优质的仿制药企业以明显的性价比优势胜出，特别是那些注重医药终端营销的优质龙头企业受益更加大。
同时，其他改革措施对公立医院市场的影响也会逐渐显现，如基本药物制度中的“公立医院配备基本药物使用比例”、医保支付变革等，这就使得市场将向进入双目录中占比大的企业倾斜，我们看好它们的长期发展。
☆对医药商业的影响—行业集中度提高是趋势所在
我国医药商业目前混乱无章，公司之间的竞争并不是依赖服务、质量，而是以商业回扣的多少论成败，且随着03年之后主管部门的缺位，无序竞争愈演愈烈。因此，药品加成的逐步取消，必然会使赖以生存的中间环节发生巨大的变化，总体来说我们认为大的流通企业由于其规模及在配送能力上的优势，将不会受到影响，小的流通企业则可能在竞争中处于劣势，从而进一步加速流通企业的集中。
其实，这从2009年12月商务部明确成为药品流通行业的主管部门就有规范医药商业的倾向了，其上台开始对流通行业的政策不断，如《关于做好 2010年药品流通行业管理有关工作的通知》，重点内容在于
提高提供了政策支撑。
图10：我国医药流通中间环节复杂
2004年实行GSP
时，药品经营企业
数量减少到7486
家，非法人单位占
7.36%。
近期频频曝光的高价药成为热点，如芦笋片，出厂价是
元，而市场定价却是
拿90%多的利润空间去公关。
资料来源：东莞证券研究所、SFDA
☆小结
如前分析，我们认为公立医院改革是新医改当中最难的一块，完全可以说它是决定这轮医改胜利或失败的关键点。也正鉴于此，改革只能逐步推进，且只能选择部分城市试点以探究出最佳模式，这些步骤决定了其漫长之旅。因此短期对医药企业而言，医院还是那个医院，这个市场，除了增长之外，当前变化很小。我们认为，由于相关配套政策的滞后性，最起码要3年后，公立医院的管理格局方会发生变动，或许再过若干年，公立医院市场才有发生大面积变动。
不过，从长远角度来讲，该项政策对医药企业的影响是非同小可的，我们围绕着这些影响，布局利好受益明显的个股，具有有：
药事服务的增加给科华生物、阳普医疗等相关诊断试剂型企业带来巨大的利好
社会资本进入放宽利于民营的医疗服务企业，如爱尔眼科、通策医疗等
药品加成的取消利于对医药工业中明显受益的有优质仿制药企业恒瑞医药，双目录当中独家品种或新增品种较多的千金药业、华润三九、云南白药、上海医药等；而在医药商业中，我们侧重选择大型批发企业，如中央军的国药股份、一致药业，地方势力的上海医药、南京药业等。
医改工作逐年推进
2010年4月20日国务院办公厅印发《医药卫生体制五项重点改革 2010年度主要工作安排》，这是承接去年颁布的《2009~2011年深化医药卫生体制改革实施方案》大框架的具体执行。从09年医改大政策基本确定到现在，时间也过去一年了，如前所述，2010年1季度医药行业经营数据良好，盈利状况超过我们预期，这超越的部分会是基层药物市场扩容而贡献的吗？基本药物制度会促进行业之间的大洗牌吗？我们尝试从医院的角度来解答这些问题。
表5：2010年医改五项重点工作安排
工作任务 要点
加快推进基本医疗保障制度建设 A、扩大城镇职工医保和城镇居民医保覆盖面，参保人数达到4.1亿；
B、政府对新农合和城镇居民医保补助标准提高到每人每年120元；
C、城镇居民医保和新农合住院费用报销比例达到60%以上，城镇职工医保报销比例有所提高。
初步建立国家基本药物制度 在不少于60%的政府办城市社区卫生服务机构和县（基层医疗卫生机构）实施国家基本药物制度。
健全基层医疗卫生服务体系 在2009年基础上，再支持830个左右县级医院（含中医院）、1900个左右中心乡镇卫生院、1256个左右城市社区卫生服务中心和8000个以上村卫生室建设。
完善9类基本公共卫生服务 A、继续对15岁以下的人群补种乙肝疫苗，2010年再补种2810万人左右，累计补种5688万人
左右，占应补种人群的83%；
B、在2009年基础上，再完成适龄妇女宫颈癌检查400万人，乳腺癌检查40万人；农村孕产
妇住院分娩率达到95%以上，继续开展农村生育妇女免费补服叶酸项目；
C、为35万例贫困白内障患者免费开展复明手术，累计完成三年任务的55%；
D、实施艾滋病母婴传播阻断项目。
推进公立医院改革试点 如公立医院改革试点指导意见所述
资料来源：东莞证券研究所
■ 我们的分析：
☆从医保看，药品理论市场明显扩容
医保覆盖范围的扩大、筹资水平的提高、报销比例的提高，将释放更多潜在的医疗需求、带动医疗市场进一步扩容，药品消费自然也跟着上升。
假设参加新农合人数保持不变，筹资规模扩大额=8.33*（150-100）=416.5亿元
假设城镇职工基本医疗参保人数覆盖率达到90%，其基金收入扩大=（2.4*0.9-2）*（3040/2）=243.2亿元；那么城镇居民基本医疗筹资规模扩大额=（4.1-2.4*0.9）*300=582亿元
假设社保基金平均结余率为26%，则简单测算出的2010年药品理论扩容量=（416.5+243.2+582） *（1-26%）*50.09%=460.26亿元
也就是说，不考虑药品市场的刚性需求，2010年光靠医保拉动的药品理论市场就达460亿元。
表6：医保覆盖范围逐年扩大
表7：筹资水平提高
资料来源：东莞证券研究所
表8：药费支出占医疗支出的比例
资料来源：东莞证券研究所
☆第三终端快速增长
在这我们定义的第三终端包括城市社区卫生服务中心、服务站；农村乡镇卫生院、村卫生室、诊所等，即国家大力支持的基层医疗体系。我们根据卫生部和南方所公布的数据，粗略得计算出2009年第三终端的
收入为1200亿元，较2008年增长了27.95%，明显高于行业整体增速21.29%。其中社区卫生中心是呈现明
显的放量增长，说明国家的医疗资源下沉方案取得了一定的进展。
表9：第三终端收入情况
机构类型 2008年 2009年 增长率（%）社区卫生中心收入（亿元） 174.21 295.34 64.71
其中：诊断人次（亿人次） 1.7 2.9 -
入院人数（万人） 103.3 187 -
门诊人均费用（元） 87.2 84 -
住院人均费用（元） 2514.2 2317.4 - 社区卫生站收入（亿元）-根据南方所统计的总收入 34.39 37.57 9.24
乡镇卫生院收入（亿元） 630.81 772.26 22.42
其中：诊断人次（亿人次） 8.6 9.2 -
入院人数（万人） 3355 3870 -
门诊人均费用（元） 42.5 46.2 -
住院人均费用（元） 790.8 897.2 - 村卫生室收入（亿元）-根据南方所统计的总收入 91.97 94.92 3.2
资料来源：东莞证券研究所、卫生部、SFDA
☆基本药物在目前用药市场的销售占比并不高
按照《医药卫生体制改革近期重点实施方案（2009－2011年）》规定，所有零售药店和医疗机构均应配备和销售国家基本药物，满足患者需要。从2009年起，政府举办的基层医疗卫生机构全部配备和使用基本
药物，其他各类医疗机构也都必须按规定使用基本药物。
从目前各级医疗机构进行的情况看，目前基本药物除了完成国家强制覆盖30%的政府办城市社区卫生服务机构和县（基层医疗卫生机构）实施国家基本药物制度外，其它基本还处于自然状态：
（1） 目前全国有2万多所社区卫生服务中心（站）和近4万所的乡镇卫生院中，属于政府办的分
别为8969所、26753所， 30%意味着目前只有一万多所基层医疗机构实施基本药物制度；
（2） 而占据中国用药市场90%份额的医院，基本药物无论是销售金额还是品种数量，覆盖范围并不
高：据南方所全国22大城市的276家样本医院中，基本药物目录在销售额上只占据了13%左
右；品种数量上，基本药物目录品种（细分到剂型，并包括备注中的药品，且不含中药饮片）
完整的为451种，进入样本医院的为205种，仅占全部2128个品种的9.6%。
（3） 从零售药店看，基本药物目录中的抗生素所占比重最大，达到47.5%；但非目录产品在OTC市
场销售规模最大的几个品种，如感冒用药、皮肤用药、咳嗽等用药中占据了绝对的地位。
表10：基本药物目录在医院的覆盖情况
按通用名（且细分到剂型） 样本医院购药品种总数医院出现的目录品种数 基层版目录品种总数
2128 205 451
化学药 184 213
中成药 5 192
抗艾滋病用药 4 7
青蒿素药物 5 15
目录中的备注药物
国家免疫规划用疫苗 1 12
避孕药 6 12
资料来源：东莞证券研究所、SFDA 注：截止时间为2009年9月
图11：基本药物目录在零售市场中的占比（%）
☆小结
从我们分析的结果看，基层药物市场的增速明显快于整个医药行业，实实在在表现了扩容。但基本药物在医疗机构和零售终端的销售额占比并不大，这一方面是因为医改刚刚启动，“以药养医”的体制依然盘
踞市场，而相应的补偿机制（即基本药物目录配套细则）尚未出台，医疗机构缺乏使用基本药物的积极性；
另一方面是国家是在2009年8月份公布的基本药物目录，其在2010年1季度才开始参加医院招标，相应
的收入确定会有所滞后。
并且，我们也应该看到，从政府公开的态度来看，基本药物的报销比例要明显高于非基本药物，同时随着公立医院改革的启动，国家可能会强制要求医疗机构和零售药店的覆盖比例，这将使基本药物销售收入向
上空间非常巨大。不过，也如我们在《2010年医药行业投资策略报告：风物长宜放眼量》中阐述的一样，由
于各地方对医保药品目录的调整情况、招标情况、对各类药品使用比例的要求和规定、报销比例及条件以及
企业的产品情况和营销能力的差异，并不是所有进入目录的药品都能实现销量放大的梦想，而独家品种因显
著疗效得到了医生和病人的大力认可，从而能够实现放量式增长。
在个股选择上，我们如公立医院改革政策对医药工业影响一样，挑选了双目录当中独家品种或新增品种较多的千金药业、华润三九、上海医药等。
药品价格管理办法
近日发改委公布了《药品价格管理办法(征求意见稿)》，办法对药品分类、药品价格形成机制做了具体规定，并具体给出了药品销售的期间费用率、销售利润率、流通差价率核算标准。
6月17日，国家发改委称已启动对新进入2009版国家医保目录药品的价格核定工作，目前正在进行成本和价格调查。
两条消息引起了业内的恐慌，对后续药品价格面临下降充满了担忧。其实上，自1997年以来，有关药品价格下降的公告和新闻不断，我们尝试以史为鉴，分析这个管理办法对医药行业造成的影响。
■ 我们的分析：
☆与2000年《药品政府定价办法》大同小异
《药品价格管理办法（征求意见稿）》关键突出在两点，即对政府指导价的调整以及对药品生产、流通环节利润的调控，预计最终稿将会在下半年面世。
其实，早在2000年，国家就发布了一个《药品政府定价办法》，与其相比，2010版本的只是要求更严格，如将对销售费用率的标准判断延续到了整个期间费用率、对专利药要求更加严格、取消了单独定价等。
表11：2000版 与2010版 费用率与销售利润率比较
资料来源：东莞证券研究所
表12：2000版 与2010版 流通差价率（额）比较
资料来源：东莞证券研究所
表13：2000版 与2010版 对具有创新药物的比较
资料来源：东莞证券研究所
☆执行难度大
我们统计了医药上市公司2009年的期间费用率和销售利润率，从平均数来看，除了生物制药板块的销售利润率超标外（意见稿中最高为20%，而该行业为25.29%），其他都在划线范围内。但如果分公司看，先
不分行业，光是销售利润率最高标准23%就有四分之一的企业不合格，这当中包括了不少优质企业，如双鹭
药业、华兰生物、天坛生物、科华生物等等，如果再分行业、分创新程度不同来划分，大概有一半以上的
上市公司不达标。这就意味着，政府在执行的时候，必然会碰到较大的阻力，更加会不计后果的规范死一
大批优质企业。
再从操作的可行性来看，中国目前5000多家工业企业拥有无数的药品品规，政府价格主管部门如何一一核算产品成本和费用，又如何划分公司的期间费用就该分配这个产品上？
因此，我们认为，在各方阻力及药品成本费用核算难双重夹击下，《药品价格管理办法》真正执行起来难度大，这也是2000年版的《药品政府定价办法》最终胎死腹中的主要原因。
图12：医药及其子行业费用率和利润率情况（%）
资料来源：东莞证券研发中心，Wind资讯
☆降价促使资源向优质企业集中
但不管怎样，《药品价格管理办法（征求意见稿）》显示了政府对调控中间环节的决心和目标，试图与公立医院改革方案双管齐下，以打破盘踞中国多年的“以药养医”的体制。我们同时也要看到，这个过程
并不是一蹴而就的，需要逐步推进，用时间来换取改革进步的空间。我们认为，在改革之初，政府可能先
会从外围做起，即对药品进行降价。
从历史上看，自97年至今，药品共降价25次（除了2008年外，每年至少有一次降价，07年最高，为4次，价格调整是行业常态），但医药行业销售收入和利润总额增速在1999~2009年间一直保持着9%以上的
增速，虽然整体的毛利率下降了，在国家加强监管的趋势下，期间费用率下降得更高，使得销售利润率节
节上升上升。这表明降价并没有改变医药行业的景气度，只是促使了行业更加规范，集中度更高，优质企
业的盈利能力更强。
图13：自97年至今的25次降价 图14：医药行业历年财务指标
资料来源：东莞证券研究所 资料来源：东莞证券研究所
如前分析，《药品价格管理办法（征求意见稿）》对行业存在阵痛，特别对于大包代理制销售的企业。
但以史为鉴，中长期优质企业的政策保障更强了，它们凭借自己产品优势一方面能享受政府给予的倾斜，
另一方面能以更少的中间环节费用加大对医院终端的话语权，提升自己的盈利能力。因此，我们认为可以
从政策的倾斜角度出发挖掘个股，分享其在增长主题下带来的绝对收益：
具有创新意识，新产品源源不断的研发型企业：如恒瑞医药，双鹭药业，华兰生物等；
具有品牌垄断的中药企业：如已形成资源垄断、产品市场垄断的东阿阿胶，质量标准显著高于同类企业的康美药业，拥有国家保密处方药品的云南白药等；
对药材要求高的中药现代化：如正在做FDA临床试验的天士力、康缘药业，试图打造免煎中药行业标杆的华润三九等；
实现企业转型，开拓国际主流市场有所突破的仿制企业：如拥有全国唯一通过美国FDA认证片剂生产线华海药业，新制剂基地20亿片剂生产线按照FDA标准建设的海正药业等。
新医药振兴产业十二五规划
相对于传统产业，生物技术研发与国外差距较小，故受到国家政府的高度重视，并在政策上予以了倾斜和扶持。综合分析近四年来国家对生物产业的扶持政策，都凸显了一个重要的信号：我国生物制药行业长期
以来简单仿制的研发模式已严重局限了行业的发展，走自主创新之路已刻不容缓，这对那些具有高瞻远瞩眼
光、早已进行技术投入和积累的生物制药企业而言，将面临一个全新的高速发展期。
我们认为，即将出台的新医药振兴产业十二五规划也不例外，它必然会对加大医药行业中具有创新意识的龙头企业，具体而言不在乎四个方面：（1）包括目前医药行业最前沿的热点治疗性疫苗、单克隆抗体、基
因工程药物、干细胞等在内的生物技术药物，这也是我们下文中一直强调的生物制药；（2）中药现代化，即
摒弃传统的煎熬中药材，以中药注射剂、饮片小包装、免煎中药为代表的创新中药；（3）以承接国际加工转
移为代表的仿制药企业；（4）高端医疗器械。其中，对于覆盖面最广的生物技术药物，我们已经写了一个专
题，详情请见《新医药专题报告之生物制药：意气风发抒远志，风正帆悬正当时》。
在具体个股价值挖掘上，我们也侧重从这四类当中找 （中药现代化和仿制药企业我们已经在前面描叙了，这里重点罗列出其他两类）：
生物技术药物：如中国A股市场唯一一个单抗大规模产能化的兰生股份，动物疫苗龙头中牧股份，预计价升量涨的血制品龙头上海莱士，诊断试剂+仪器模式先锋科华生物，国家队人用疫苗龙头天坛生物，基本
面出现反转的华神集团等。
高端医疗器械：人工耳蜗批文即将下放的海南海药，介入医疗器械龙头乐普医疗等。
表14：近年来出台的鼓励、支持生物产业发展的政策
时间 政策名称 政策内容
2006年2月 国家中长期科学和技术发展规划纲
要(2006-2020年)
未来 15 年，中国要在生物技术领域部署一批前沿技术,包括靶标发现、
动植物品种与药物分子设计、基因操作和蛋白质工程、基于干细胞的人
体组织工程和新一代工业生物技术等。
2007年4月 生物产业发展“十一五”规划 力争在重大疾病的治疗和预防用药方面取得突破，争取有5~10 个自主创新的新药进入产业化生产，培育5家左右年销售收入超过百亿元的生物医药企业，并在税收政策、投融资等方面加大扶持力度
“重大新药创制”科技重大专项正“十一五”阶段(2008-2010年)已确定970项课题，课题经费53亿元，
100个创新药物的临床前研究，获得临床研究批件或提出临床研究申请。2009年5月
促进生物产业加快发展的若干政策
从7个方面大力发展生物产业，2009年中央财政将安排 328 亿元，2010
年，将安排 300 亿元左右带动企业投资，主要推动转基因生物新品种的培育，重大新药的研发以及艾滋病、病毒性肝炎等重大传染病的防治。
2009年7月
上海市生物医药产业发展行动计划
(2009-2012年)
2012年底要把上海初步建成国内生物医药的创新产品制造中心、商业中心和研发中心，使行业经济总量达到2000亿元，扶持100家年产值超过2亿元的创新型企业，打造100个销售额超过亿元的拳头产品。 2010年下半年即将出台
国务院关于加快培育战略性新兴产业的决定、战略性新兴产业发展“十
二五”规划
生物制药行业的重中之重，预计到2015年，生物产业的产值规模将超过3万亿，将成为我国的新兴支柱产业，到2020年会达到6万亿左右，超过目前我国电子信息产品制造业的规模，成为我国的新兴支柱产业。
资料来源：东莞证券研究所
3．投资策略
医药行业在维持十年快速稳定增长之后，今年一季度在各方因素推动下，再度给我们一个惊喜，收入、利润总额增速超我们预期，且盈利能力创十二年的新高。不过，鉴于09年下半年因化学原料药行业回暖，同比基数较高，我们认为2010年接下来的增速会有所下降，故依然维持此前预测，即预计2010年医药行业整体收入较保持21.6%左右的增速，而利润总额增速要高于收入增速。
政策上2010年一如既往，依然是政策密集出台时期。不同于09年的是，政府在扶持的同时开始公布一些利于规范行业散、乱的政策，短期对整体行业都有阵痛，但长期利于市场份额向优质企业聚拢，分化将是医药行业未来的主题。
估值上，医药股相对大盘估值溢价率高达90%以上，远高于十年来的平均值62.79%，存在被高估的风险。 综合来说，短期在降价、反商业贿赂等规范性政策预期出台的背景下，医药股存在补跌释放高估值的风险，但把时间稍微拉长一点，支持医药行业高成长性因素如城市化稳步推进、人口老龄化、医改政策使长期被压抑的需求得到释放等并没有发生改变，因此我们仍然看好医药行业，对其维持“谨慎推荐”评级，并侧重围绕政策挖掘出具有投资价值的个股，具体有：
如受益基本药物目录和医保目录市场逐渐扩容的千金药业、华润三九、云南白药 受益公立医院改革、医药商业趋向集中的上海医药、南京医药 受降价、反商业贿赂影响较少的东阿阿胶、康美药业 受益下半年新医药产业十二五规划的中牧股份、天坛生物
此外，一个行业除了基本的投资方向外，由于事件或者产品出现景气周期还可能出现主题性投资，如我们在2010年上半年布局的具有重组预期和高送配题材预期的个股就获得了较好的收益等。下半年，我们侧重从次新股当中来挖掘，其先例者美国NASDAQ 及中国的中小板均见证了高成长的公司在二级市场的走势，我们重点推荐肝纤维化领域的标杆者福瑞股份、大输液龙头科伦药业等。 表15：重点公司盈利预测及投资评级 EPS（元）
PE（倍）
股票代码 股票名称 股价
(元) 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 评级 000423 东阿阿胶 35.80 0.68 0.90 1.16 52.6539.78 30.77 推荐 000538 云南白药 64.18 1.13 1.67 2.15 56.8038.43 29.85 谨慎推荐 000999 华润三九 23.80 0.72 0.87 1.03 33.0627.36 23.11 谨慎推荐
600518 康美药业 12.28 0.30 0.440.59 40.9328.00 20.79 推荐 601607 上海医药 16.11 0.30 0.600.73 53.7026.85 22.07 推荐 600713 南京医药 11.05 0.15 0.220.30 73.6750.23 36.83 推荐 600195 中牧股份 25.08 0.58 0.90 1.10 42.9127.87 22.80 推荐 600161 天坛生物 24.71 0.43 0.530.58 57.4746.62 42.60 谨慎推荐 300049 福瑞股份 33.10 0.47 0.89 1.11 70.4337.19 29.82 推荐 002422 科伦药业 96.40 2.38 2.56 3.45 40.5037.66 27.94 谨慎推荐 资料来源：东莞证券研究所，Wind资讯
注：收盘价以6月25日计算，每股收益是按目前的总股本摊薄之后的。