当前位置：文档库 › 申银万国-未来宏观景气继续下降-100706

申银万国-未来宏观景气继续下降-100706

数

量研究

数量分析

2010年7月6日未来宏观景气继续下降

——数量分析月报201007

相关研究

注意行业差异对因子表现的影响——

数量分析月报201006，马骏，袁英杰，

刘敦，李鹏，蒋俊阳，提云涛

年报披露完毕，选股模型大幅更新—

—数量分析月报201005，马骏，袁英

杰，刘敦，李鹏，蒋俊阳，提云涛

关注期指上市后大盘股中期表现——

数量分析月报201004，马骏，袁英杰，

刘敦，李鹏，蒋俊阳，提云涛

建议关注前期涨幅较低的股票——数

量分析月报201003，袁英杰，李鹏，

刘敦，马骏，蒋俊阳，提云涛

资金状况略微好转煤炭景气继续上

升——数量分析月报201002，袁英杰，

李鹏，刘敦，马骏，蒋俊阳，提云涛

构建量化模型需更关注因子相互作用

——数量分析月报201001，刘敦，李

鹏，袁英杰，马骏，蒋俊阳，提云涛

警惕市值资金比上升；关注钢铁景气

重拾升势——数量分析月报200912，

袁英杰，李鹏，马骏，刘敦，蒋俊阳

分析师

袁英杰 A0230210010494

yuanyj@https://www.wendangku.net/doc/be5507092.html,

马骏 A0230203100033

majun@https://www.wendangku.net/doc/be5507092.html,

刘敦

liudun@https://www.wendangku.net/doc/be5507092.html,

李鹏

lipeng@https://www.wendangku.net/doc/be5507092.html,

蒋俊阳

jiangjy@https://www.wendangku.net/doc/be5507092.html,

提云涛 A0230203100020

tiyt@https://www.wendangku.net/doc/be5507092.html,

联系人

刘均伟

(8621)23297364

liujw@https://www.wendangku.net/doc/be5507092.html,

地址：上海市南京东路99号

电话：（8621）63295888

上海申银万国证券研究所有限公司

https://www.wendangku.net/doc/be5507092.html,

主要结论：

z分层抽样估计显示：估计2010年6月底二级市场资金为13300亿元，比5

月底的13900亿元进一步减少。目前市值资金比为4.89，股市资金已不对

股市构成约束。调整的利润利息比为1.68，估值较低，但前期M1环比增速

下降和市场换手率的下降表明外围资金偏紧,市场投资者看淡市场,短期仍

以盘整为主。

z6月份，估值因子相对收益为3.71%，低估值股票以较大幅度跑赢高估值股

票。动量因子相对收益为-4.27%,股票表现出较强的反转效应。估值和动量

这两个长效因子本月表现与其长期表现一致，以低估和反转效应为核心的

量化策略本月应有较好表现。不管从多空相对收益的角度来看还是从多方

组合收益与市场基准指数比较的角度来看，本月多因子模型均表现较好。

z景气指数显示未来2到3个月宏观景气仍将下降；上游能源方面，煤炭行

业景气未来将逐渐走平，发电量增速将下降；中游制造业方面，纯碱需求

未来将走平，钢铁行业景气可能逐渐见底，2季度是水泥行业景气的高点（剔

除季节性之后）；下游消费领域，我们短期内仍将看淡白酒。

z根据2009年年报更新景气指标，并重新计算6月底的估值指标，根据“估

值＋景气”行业选择模型，7月我们推荐金融服务、交通运输、化工、建筑

建材和黑色金属行业。

z两市缩量下跌，其中沪市领先深市1.2个百分点，而大盘蓝筹股为主的上

证50表现最好。6月资金流向数据显示：行业方面，资金加速流出信息服

务行业，7月可关注缓慢流入FCR较低的房地产、食品饮料、商贸和金融行

业；风格方面，资金加速流出小盘股，6月缓慢流入FCR较低的绩优、大盘

和低PE板块或有表现。

z两个数量组合跑赢市场。6月低估偏离组合跑赢上证指数1.93％；优质低

估组合跑赢上证指数0.27％。低估偏离组合跑赢市场主要是因为个股选择，

而优质低估组合跑赢市场主要来自行业贡献的贡献；金融服务对低估偏离

和优质低估组合收益的行业贡献最大。

z本月低估偏离组合调出4只股票，调入4只股票，调整比例6％。优质低估

组合调出19只股票，调入19只股票，调整比例13％。

1 市场特征：沪强深弱__________________________

2 1.1 创业、中小板补跌_______________________________________2 1.2绩优、低PE股领先_______________________________________2

1.3金融地产抗跌____________________________________________3

2. 6月市场资金存量稍有下降____________________5 2.1 二级市场资金存量稍有下降_______________________________5 2.2 短期市场可能继续盘整___________________________________6 3市场驱动因子：低估、反转再次引领市场_________7

3.1 2010年6月低估、前期涨幅低的股票表现优异_______________7

3.2 多因子模型表现较好_____________________________________8

4 景气指数：钢铁逐步见底，煤炭未来走平________9 4.1宏观经济：宏观经济景气将继续下行________________________9 4.2下游消费：白酒景气短期仍将下降_________________________10 4.3中游制造：钢铁逐步见底，纯碱需求走平___________________11 4.4上游能源：煤炭逐渐走平，电力仍将回落___________________14 5推荐回顾：两个数量组合跑赢市场______________1

5 5.1 推荐行业4强1弱______________________________________15

5.2两个数量组合跑赢市场___________________________________16

6 数量化投资建议_____________________________18 6.1 行业板块推荐__________________________________________18 6.2 数量选股组合推荐______________________________________19附录1 市场驱动因子分析方法___________________22 1.1 市场驱动因子选取——七大类31个因子___________________22 1.2 市场驱动因子分析方法——等权重多空相对收益____________23 1.3 基于市场驱动因子分析的量化策略构建方法________________23

附录2 行业景气指数模型领先指标汇总___________24附录3 数量化模型介绍_________________________25 3.1行业数量选择模型_______________________________________25 3.2金融股票组合选股模型___________________________________25 3.3低估偏离组合选股模型___________________________________26 3.4优质低估组合选股模型___________________________________27附录4 组合股票名单___________________________28

1 市场特征：沪强深弱

1.1 创业、中小板补跌

6月沪深两市继续缩量下挫，创出本轮调整新低。申万A 指下跌7.64%，日均成交1326亿元，环比继续缩水18.9%；上证50指数表现最好，下跌5.56%，而且上证180指数走势也领先申万A 指，显示出沪市大盘蓝筹股良好的抗跌性；而深证100、创业板和深成指跌幅均超过8%，在创业板、中小板的拖累下，深市整体下跌8.68%，落后沪市1.2个百分点。

6月市场整体估值水平（全A 最近12个月静态）下移至17.4倍，沪深300的10年动态PE 由5月末的13.6倍降至12.8倍；表现最好的上证50指数静态PE 为13倍；领跌的创业板市盈率环比降幅达到10%，其静态PE 由上月末的69.8倍降至62.8倍。

表1：沪深两市代表指数月末指标

板块 PE (静态) PE (10动态) PB (MRQ) PC (MRQ)流通市值 (亿元) 总市值 (亿元) 月度涨跌幅（%）月度换手率（%）全A 17.4 14.6 2.50 10.1 125339.7 229144.8 -7.64 19.3 沪深300 14.7 12.8 2.21 8.8 86940.4 164548.2 -7.58 10.0 沪A 15.5 13.3 2.27 9.2 93870.9 172244.9 -7.51 13.7 上证180 13.9 12.2 2.13 8.6 70134.3 137686.9 -7.00 8.2 上证50 13.0 11.5 2.07 8.3 54982.3 113793.1 -5.56 5.3 深A 28.3 21.2 3.58 13.6 31468.8 56899.9 -8.68 39.0 深证100 19.6 15.7 2.86 13.4 14266.5 20252.3 -8.81 19.1 深成指 18.6 14.9 2.78 13.0 9119.6 13377.4 -8.01 16.4 中小板 37.3 28.5 5.10 15.9 8567.3 20884.2 -7.80 53.4 创业板

62.8

46.7

6.18

8.6

798.9

3510.3

-8.33

141.3

资料来源：申万研究，申万创业板指数2009年11月6日起实时发布。

1.2绩优、低PE 股领先

6月申万风格板块持续下跌，其中绩优股表现最好。从五个风格系列内的板块收益差异（标准差）来看，业绩系列分化最大，绩优股领先微利股 6.9个百分点，而股价系列表现最接近，高中低价股的跌幅在7.4-8.7%之间。

申万300成份股中，300价值受绩优、低PE 风格带动微弱领先申万300，而300成长落后申万300近1个百分点。价值股在震荡筑底过程中显示出一定的抗跌性。

图1：代表指数走势对比

图2：申万300成长、价值

两市缩量下跌，大盘蓝筹股为主的上证50表现最好，沪市领先深市 1.2个百分点。

资金加速流出小盘股，缓慢流入FCR 较低的绩优、大盘和低PE 板块7月或有表现。

图1：代表指数走势对比图2：申万300成长、价值

900

1000

1100

6-1

6-8

6-15

6-22

6-29

沪深300

中小板创业板绩优

910

960

1010

6-16-86-156-226-29

SW300成长SW300价值SW300

数据来源：申万研究

7月看好绩优、大盘和低PE 板块。资金加速流出配股、小盘和新股板块，缓慢流入其余15个板块。流入FCR 超过10%的依次为高PE、亏损、中PE、低PB 和高PB 板块，绩优、大盘、微利和低PE 股的FCR 不到7%，根据缓慢流入FCR 反向4-6周领先指标的实证结果，7月看好绩优、大盘和低PE 板块。

图3：申万风格板块月度涨幅、资金流量及相对估值

-11

-6

-1

高市盈率

亏损股

中市盈率

低市净率

高市净率

中盘

低价股

中市净率

中价股

高价股

低市盈率

微利股

大盘

绩优股

新股

FCR(%)

涨幅(%)

PER(右)

PBR(右)

资料来源：申万研究

1.3金融地产抗跌

23个申万行业指数6月全部下跌，其中食品饮料、信息服务和金融服务行业跌幅小于5%，而医药生物、采掘、有色金属、农林牧渔、化工、电子元器件和信息设备行业下跌超过10%。

金融服务、化工行业依然位列正向贡献前二名，而6月领跌（-14.6%）的医药生物行业正向贡献10.3%。正向贡献在5-10%的行业依次为机械设备、采掘和有色金属，其中采掘业的跌幅（-14.3%）仅次于医药生物行业。房地产行业由于小幅领先申万A 指，其权重环比上升10.4%。

资金缓慢流入下跌行业，6月可关注5月缓慢流入FCR 较低行业：电子元器件、纺织服装和农林牧渔行业。

资金加速流出信息服务行业，7月可关注缓慢流入FCR 较低行业：房地产、食品饮料、商贸和金融行业。

表2：申万行业指数月度贡献度、权重变化

指数代码指数名称贡献度% 涨跌幅(%)权重(%) 权重增幅

801190 金融服务 18.34 -4.63 31.13 2.72%

801030 化工 12.51 -10.66 8.68 -4.19%

801150 医药生物 10.26 -14.57 4.99 -5.66%

801070 机械设备 6.97 -9.95 5.20 -2.94%

801020 采掘 6.68 -14.32 3.30 -7.25%

801050 有色金属 6.17 -13.30 3.33 -2.97%

801170 交通运输 4.90 -7.52 4.95 -1.18%

801090 交运设备 3.89 -7.47 4.01 0.93%

801180 房地产 3.68 -5.82 4.94 10.37%

801060 建筑建材 3.26 -7.34 3.40 -0.12%

801160 公用事业 3.23 -6.81 3.65 -1.70%

801040 黑色金属 3.12 -9.15 2.55 -2.55%

801100 信息设备 2.50 -10.17 1.83 -0.76%

801080 电子元器件 2.40 -10.33 1.83 -0.99%

801200 商业贸易 2.14 -5.26 3.19 2.93%

801010 农林牧渔 2.12 -11.19 1.38 -8.86%

801220 信息服务 1.45 -3.98 3.09 4.81%

801120 食品饮料 1.41 -3.03 3.73 4.39%

801140 轻工制造 1.31 -9.62 1.01 -3.64%

801110 家用电器 1.19 -6.70 1.36 -0.03%

801130 纺织服装 1.04 -7.06 1.14 0.80%

801230 综合 1.03 -9.39 0.82 -13.65%

801210 餐饮旅游 0.37 -5.91 0.48 0.03%

资料来源：申万研究

7月可关注房地产、食品饮料、商业贸易和金融服务行业。资金加速流出

跌幅较小的信息服务行业（-3.98%），缓慢流入其余22个行业，其中综合、

农林牧渔、采掘、医药生物和化工行业流入FCR水平较高。根据实证研究结

果：板块资金缓慢流入时，FCR水平是其未来4-6周收益的反向指标，6月房

地产、食品饮料、商业贸易和金融服务行业的流入FCR均不到5%，这四个行

业7月或将领先市场基准。同时需要注意加速流出的信息服务行业，可能有

领跌风险。

图4：申万行业板块月度涨幅、资金流量及相对估值

-43

1017

24综合农林牧渔

采掘

医药生物

化工

轻工制造

机械设备

黑色金属

有色金属

公用事业

交通运输

信息设备

电子元器件

家用电器

建筑建材

餐饮旅游

纺织服装

交运设备

金融服务

商业贸易

食品饮料

房地产

信息服务

FCR(%)

涨幅(%)PER(右)PBR(右)

资料来源：申万研究

2. 6月市场资金存量稍有下降

2.1 二级市场资金存量稍有下降

截止到6月30日，沪深股票市场的二级市场资金近13300亿元，比上月

的13900亿元进一步下降（图1）。一二级市场资金总量近18400亿元，比上月末的19000亿元有所减少。

从市场内外资金流动来看，6月IPO 融资210亿元，比5月份的440亿元有所减少；另外，减持资金需求为45亿元，公开增发、配股、转债的再融资规模为570亿元，印花税和佣金70亿元，合计资金规模为895亿元。资金供给方面，6月发行基金的募集资金规模为144亿元,个人投资者资金流入近80亿元,合计资金流入只有200多亿元。市场资金为净流出600多亿元。

图5: 2007年以来的股票市场资金与市场涨跌

2000

40006000800010000120001400016000Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10

Apr-100

1000200030004000500060007000二级市场资金（亿元,左轴）上证综指（右轴）

估计2010年6月底二级市场资金为13300亿元，比4月底的13900亿元进一步减少。

资料来源：申万研究

2.2 短期市场可能继续盘整

市值资金比是我们关注的资金供需的指标，2000年以来的经验阈值的上限为6，下限为4。6月30日，市值资金比为4.89，与5月份持平，股市资金已不对股市构成约束。6月底调整利润利息比（关于调整的利润利息比如何计算，可以参见《估值、流动性与中短期市场涨跌——2009年冬季量化投资策略研究之二》，提云涛，2009年12月）为1.68，估值已经比较低。但是股票市场外围流动性较紧，市场换手率仍然较低，投资者仍然相对谨慎。综合估值、资金、货币供应及换手率等因素，如果没有大的预期外的事件发生，市场短期仍是盘整为主；但是从季度模型来看，低估值促发上涨的可能性较大。

突发性事件和融资仍是可能导致后市波动的主要因素。应关注突发性事件对市场短期波动的影响，关注解禁股和融资对市场资金的抽离。

图6:2007年以来的市场涨跌与市值资金比

12345678Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10

1000200030004000500060007000市值资金比(左轴）

上证综指（右轴）

资料来源：申万研究

从综合估值、市场资金、流动性及换手率的模型看，市场短期仍以盘整为主。如果短期下跌过快，资金面会支持反弹。表3：不同涨幅下可能的市值资金比模拟

涨幅 -4.00% -2.00% 2.00% 4.00% 6.00% 对应上证综指 2302 2350 2446 2494 2542.2722预计二级市场资金13334 13408 13555 13628 13702 市值资金比

4.68

4.75

4.89

4.96

5.03

资料来源:申万研究；以2010年6月30日收盘为基础计算上证综指涨幅，预计二级市场资金根据《流动性、市场情绪与股市涨跌》中的二级市场资金与股市涨跌关系计算。

目前市值资金比为4.89，股市资金已不对股市构成约束。调整的利润利息比为1.68，估值较低，但前期M1环比增速下降和市场换手率的下降表明外围资金偏紧,市场投资者看淡市场,短期仍以盘整为主。

3市场驱动因子：低估、反转再次引领市场

3.1 2010年6月低估、前期涨幅低的股票表现优异

2010年6月，七大类市场驱动因子表现主要呈现以下特点：

估值因子相对收益为3.71%，低估值股票以较大幅度跑赢高估值股票，一

改过去几个月低估值股票的颓势。动量因子相对收益为-4.27%,股票表现出较强的反转效应。估值和动量这两个长效因子本月表现与其长期表现一致，以低估和反转效应为核心的量化策略本月应有较好表现。盈利因子、成长因子依然表现较好。小盘股上半月优势明显，下半月则是大盘股占优，市场大小盘风格发生明显转换。低价股效应与换手率陷阱表现不是十分突出。

表4：过去12个月大类因子相对收益比较

其它

估值盈利成长运营动量规模股价换手率 200907 3.56% -4.86% 0.06% -0.57% -1.25% -6.49% -0.35% 2.86% 200908 -1.81% 2.22% -4.21% -1.46% -9.27% 12.87% -1.08% 3.65% 200909 2.73% 4.06% 4.89% 2.12% -5.08% -0.86% -3.45% 4.32% 200910 -0.04% -0.28% 0.76% 1.87% 2.11% 4.18% 0.09% -2.48% 200911 2.33% -3.04% -1.97% -1.47% -6.07% 6.02% 7.29% -0.79% 200912 3.30% 0.44% 1.69% 0.23% -2.38% 5.73% -0.83% 0.21% 201001 0.30% 3.25% 0.14% -3.45% 1.22% 8.18% 2.78% -1.15% 201002 -2.58% -3.51% -2.76% -0.86% 2.62% 2.91% 5.93% -2.90% 201003 -2.98% -1.99% -2.01% -1.87% -0.63% 7.03% -1.86% -3.20% 201004 -0.17% 3.33% 3.22% -0.26% 1.53% 2.59% -5.72% 6.70% 201005 -1.79% 4.03% 3.48% -1.01% 9.31% 3.78% -8.12% -1.31% 201006 3.71% 2.22% 1.51% 1.16% -4.27% 0.83% -1.71% 1.74% 均值 0.55% 0.49% 0.40% -0.46% -1.01% 3.90% -0.58% 0.64% 标准差 2.50% 3.17% 2.76% 1.61% 4.90% 4.86% 4.38% 3.19% IR

0.219

0.154

0.145

-0.288

-0.207

0.803

-0.134

0.200

资料来源：申万研究

2010年6月，在相对收益最大的5个具体因子中有三个盈利因子和两个估值因子；在相对收益最小的5个具体因子中有四个动量因子和一个其它因子。市盈率因子相对收益最大，多空组合有3.24%的相对收益，显示低市盈率的股票本月表现较好；3月动量因子相对收益最低，多空组合的相对收益为-4.87%，过去三个月的强势股表现较差。

表5: 2010年6月相对收益最大最小的5个具体因子

相对收益最大的5个因子相对收益相对收益最小的5个因子相对收益市盈率因子 3.24% 3月动量因子 -4.87% 相对ROA 因子 2.61% 6月动量因子 -4.65% 资产现金率因子

2.58% 12月动量因子

-3.90%

2009年6月，低估值与前期涨幅低的股票表现较过去几个月明显改善。

市净率因子 1.97% 1月动量因子 -1.75%

毛利率因子

1.78% 股价因子

-1.71%

资料来源：申万研究

3.2 多因子模型表现较好

2010年6月，等权重模型的相对收益为4.25%,主观权重模型的相对收益为4.54%,两个模型的相对收益均为正，多方组合跑赢空方组合。从多空相对收益的角度来看，基于市场驱动因子分析的多因子模型本月表现较好。

图7. 2010年6月份，等权重、主观权重与单一因子相对收益比较

-10.00%

-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%31-MAY 3-JUN 8-JUN 11-JUN 21-JUN 24-JUN 29-JUN

等权重

主观权重估值盈利成长

运营

动量

规模

资料来源：申万研究

6月份，等权重模型多方组合收益为-6.78%，主观权重模型多方组合收益为-7.36%，而同期沪深300指数下跌7.58%，申万A 指下跌7.64%。基于市场驱动因子分析的多因子模型跑赢市场基准表现。从多方组合收益与市场基准指数比较的角度来看，基于市场驱动因子分析的多因子模型本月表现较好。图8. 2010年6月，基于市场驱动因子分析的多因子模型跑输市场

920

940960980100010201040106031-MAY

3-JUN

8-JUN 11-JUN 21-JUN 24-JUN

29-JUN

等权重

主观权重

主观权重＋规避流动性陷阱

沪深300

申万A指

资料来源：申万研究

我们在主观权重模型中，剔除按换手率排名前20%的股票，构建“主观权重＋规避换手率陷阱”模型。在规避高换手率陷阱后，多方组合的收益保由-7.36%下降到-7.41%，规避高换手率陷阱略微降低了多因子模型的表现。

6月份，等权重模型相对收益为 4.25%,主观权重模型相对收益为4.54%。

6月份，基于市场驱动因子分析的多因子模型表现优于市场基准表现。

4 景气指数1：钢铁逐步见底，煤炭未来走平

使用2010年5月份的数据，我们对申万景气指数进行了更新，包括宏观经济景气先行指数和上中下游具有代表性的行业的先行景气指数，根据更新结果，我们对各行业景气的判断如下：

表6：景气指数未来走势总结

领域领先景气指数结论

宏观经济宏观经济景气先行指数

未来将继续处于下降趋势

汽车行业景气领先指数走平（由于领先指标没有更新的数据，我们维持上个

月观点）

下游消费

白酒行业景气领先指数短期继续处于下降状态钢铁行业景气领先指数

未来2-3个月内可能逐渐见底

水泥行业景气领先指数 2季度出现高点，之后将下降（剔除季节性后的走势）纯碱行业景气领先指数三季度走平，保持较高水平中游制造

电解铝行业景气领先指数

和2季度接近，有小幅下降煤炭行业景气领先指数逐渐走平上游能源

电力行业景气领先指数

未来将下降

资料来源：申万研究

4.1宏观经济：宏观经济景气将继续下行

未来几个月宏观经济景气继续下降。5月申万宏观经济景气指数为103.02点，已经连续6个月出现下跌趋势。由于模型领先期数在3个月左右，我们预计未来3个月宏观经济有继续下降趋势。

导致宏观经济景气下降的主要原因是M2、FAI 新开工项目数和房地产销售面积增速的下降。5月份M2增速为21%，较4月为21.5%有所下降，且已连续6个月出现下跌趋势，而M2是整个宏观经济的先行指标，M2的下降预示着整个经济生产的活跃的减弱。4月和5月FAI 新开工项目数增速分别为-21.2%和-12.2%，较3月17.32%下降明显；5月房地产销售面积增速（当期）为-3.44%，较4月27.46%的增速有明显下降趋势。FAI 新开工项目数和房地产销售面积增速的下降将影响钢铁、水泥和建材等中游行业的需求，从而对整个宏观经济产生一定的影响。

钢材产量和货物吞吐量增速的下跌也是导致宏观经济景气下降的重要原因。5月份钢材产量增速为23.6%，较4月份31.5%有所下降；5月份货物吞吐量增速为13.4%，较4月15.7%也有所下降。两者增速的下降是工业生产和经济活动减弱的重要体现。

图9：宏观经济先行景气指数继续下降图10：各指标对先行指数的拉动作用（4月和5月）

流动性、FAI 新开工项目、房地产销售以及货物吞吐量增速的下降表明相关投资活动、中游需求将下降，进而带动宏观经济景气继续下降。

2468101214161820J a n -00J u l -00J a n -01J u l -01J a n -02J u l -02J a n -03J u l -03J a n -04J u l -04J a n -05J u l -05J a n -06J u l -06J a n -07J u l -07J a n -08J u l -08J a n -09J u l -09J a n -10

859095100105110115工业增加值(%,左轴)宏观经济景气指数(右轴)

领先3个月

-0.7

-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.2M 2

M 1/M 2

钢材产量

铜产量

货物吞吐量

货运量

F A I 新开工项目数

新开工面积

房地产销售面积

来自亚洲的进口

指标拉动作用(2010年5月)

指标拉动作用(2010年4月)

资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究注：数据通过X-11-ARIMA 法季节性处理，取趋势值

资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究

4.2下游消费：白酒景气短期仍将下降

白酒行业景气指数继续下降，表明短期内白酒行业景气度仍将处于下跌状态。个人和企业消费能力的减弱是白酒景气度下降的主要原因。一方面，5月份工业企业利润增速81.64%，较2月119.69%有所下降，工业企业利润增速的下降将影响企业对白酒的消费需求，另外经济活动的减弱也会减少政府和企业对中高端白酒的商务性需要。另一方面，汽车销量增速的下降是个人对白酒消费能力减弱的重要体现，5月汽车销量增速为28.46%，较4月34.87%有所下降。

5月CPI 为3.06%，较4月2.81%有上升趋势，这将对未来白酒景气度构成一定的支撑。这主要是因为白酒企业由于资源的稀缺性具有较强提价能力，能够转移成本上升带来的费用。而当物价上涨的时候一些白酒企业提价能力也更强，可以获得更多收益。因此，如果未来物价有继续上涨趋势，则白酒行业景气度有回升可能。

图11：白酒景气度处于下跌趋势

图12：白酒景气度主要领先指标走势

白酒景气度预测模型(2005.2--2010.7)

1015202530354045

F e b -05

J u n -05

O c t -05

F e b -06

J u n -06

O c t -06

F e b -07

J u n -07

O c t -07

F e b -08

J u n -08

O c t -08

F e b -09

J u n -09

O c t -09

F e b -10

J u n -10

白酒销售收入累计同比增速(%)

未考虑税收和禁酒法规之后预测(%)考虑税收和禁酒法规之后预测(%)

领先期数：2个月

-50

0501001502005年2月

2005年6月

2005年10月

2006年2月

2006年6月

2006年10月

2007年2月

2007年6月

2007年10月

2008年2月

2008年6月

2008年10月

2009年2月

2009年6月

2009年10月

2010年2月

-4

-20246810汽车销量（%,左轴）财政收入（%,左轴）工业企业利润（%,左轴）CPI（%，右轴）

资料来源：Wind 申万研究

资料来源：Wind 申万研究、

2010年8月份汽车行业景气指数与7月份基本持平，未来几个月汽车行

业盈利景气整体将走平。

汽车价格走强，使汽车景气指数略有上升，但未来需求难以居民消费需求和消费能力的减弱、CPI 的下降将带动白酒景气度从高位下降

2010年钢铁成本在上升，但是汽车行业景气指数仍然保持高位，甚至有所上升，这主要是因为汽车同比价格指数和载货汽车同比价格指数大幅上升。2010年2月份以来汽车价格指数上升到100以上，同比去年价格在上升。4月份汽车价格和载货汽车价格和去年同期相比分别上涨了0.9%和2.9%。

汽车价格指数上升是由之前汽车需求旺盛导致。汽车需求和货币增长(M2增速)关系密切，在货币紧缩背景下，汽车需求高增长难以持续，因此价格指数上升难以持续。此外，钢价有上升趋势，将影响汽车毛利率。因此综合判断，汽车盈利景气未来将走平。

图13：汽车行业景气指数与实际景气

图14：汽车价格指数与行业景气指数

汽车整车制造（2004.1-2010.8）

(4)

(2)

Jan-04

Jul-04

Jan-05

Jul-05

Jan-06

Jul-06

Jan-07

Jul-07

Jan-08

Jul-08

Jan-09

Jul-09

Jan-10

Jul-10

汽车行业景气指数（右）基准指标_实际景气（右）

领先时期：4个月

510

1520

2530352001年1月

2001年7月

2002年1月

2002年7月

2003年1月

2003年7月

2004年1月

2004年7月

2005年1月

2005年7月

2006年1月

2006年7月

2007年1月

2007年7月

2008年1月

2008年7月

2009年1月

2009年7月

2010年1月

-20

020406080100120140M2同比增速

汽车销量同比增速

汽车销量同比增速_趋势

资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究注：红色代表模型拟合区间，粉红色代表模型外推区间，下同。

资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究

4.3中游制造：钢铁逐步见底，纯碱需求走平

2010年8月份的钢铁行业景气指数和7月份基本持平，未来2-3个月内，钢铁行业景气将逐渐见底。

5月份到7月份的钢铁行业景气指数下降主要是成本上升导致的。2010年5月份进口铁矿石均价继续上升，达到128.51美元/吨，比4月份的101.49美元/吨上升了15.5%，比2009年12月份更是上涨了48.4%。煤炭成本上升也很明显，2010年6月份山西古交煤价格为1340元/吨（车板含税价），比2009年12月份上涨了33%。需求方面，虽然房地产新开工面积增速一直在上升，但是对钢铁短期内的需求拉动作用还较小，钢价上升之后再度下跌是需求难以承受钢厂向下游转移成本的体现。

8月份钢铁行业景气走平主要是因为房地产新开工面积增速持续大幅上升。5月份房地产开工面积增速（累计）为72.4%，相比4月份的64.1%继续上升。2010年以来，房地产销售面积增速（累计）持续下降，从年初的39%下降到5月的22%。持续旺盛的房地产新开工有利于房地产施工上升，从而有利于下半年的钢铁需求，使钢铁行业景气企稳。大中型钢铁企业的销售利润率已经很低，接近除2008年外的历次周期的低点，继续下跌并长期保持在更

房地产新开工面积持续上升将有利于房地产施工上升。钢铁行业利润空间已经很低，继续下降空间有限，综合判断，未来2-3个月内钢铁行业景气可能逐渐见底。

低水平的可能性不大。综合各因素来看，未来2-3个月内钢铁行业景气出现底部的可能性较大。

在房地产业销售大幅下降的背景下，房地产新开工增速却持续上升，这主要是因为两方面原因：一是前期房地产销售旺盛，但是新开工低迷，导致当前有补库存需求；另一个原因可能是政府保障房的影响。如果后期商品房销售继续低迷，补库存需求导致的新开工将逐渐下降，旺盛房地产新开工和施工能否持续，还要看政府保障房政策的影响。

图15：钢铁行业景气指数与实际景气对比

图16:新开工持续上升有利于钢铁行业景气

钢铁行业景气指数（2004.1-2009.8）

-10

-8-6-4-20

24Mar-04

Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10景气指数（左）

基准指标（左）

领先时期4个月

-10

-8-6-4-2024

Mar-04

Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10-30%

-20%-10%0%

10%20%30%40%50%60%70%80%景气指数（左）基准指标（左）

新开工面积累计增速（领先8个月）

资料来源：华通人、Wind、申万研究资料来源：华通人、Wind、申万研究

2010年10月份的水泥行业景气指数相比9月份有所下降。整体来看，水泥行业景气指数在2季度冲高回落，修正后的景气指数也在二季度冲高回落，这表明二季度是水泥行业景气的高点。

整体来看，银行贷款余额增速在2009年10月份达到最高的34.19%，之后逐渐下降，2010年5月份下降到21.5%。贷款余额增速领先固定资产投资5个月左右，贷款余额增速已经冲高回落表明固定资产投资将冲高回落，进而导致水泥行业需求将冲高回落，因此水泥行业景气也将冲高回落。水泥行业盈利指标中的ROA 具有明显的季节性（图13），通常下半年ROA 高于上半年。由于季节性因素，2010年水泥行业实际ROA 可能在下半年仍然上涨，我们判断景气将下降是指剔除季节性影响之后的变动趋势。

2009年的贷款有很大一部分并没有流入实体经济，为了反映实际流入实体经济的贷款的作用，我们需要对贷款增速进行修正2。在修正贷款增速的基础上计算得到修正后的景气指数，其冲高回落态势没有原指数明显，但是整体来看2季度出现高点，之后逐渐下降。

图17：水泥行业景气指数与实际景气图18：贷款余额增速下降是水泥行业景气下降的主因

注：修正方法1：假设2009年2月之后的贷款余额增速和2009年2月一致，即一直为21.33%，该增速接近2002年到2006年投资旺盛时的最高增速24%。修正方法2：假设有30%的贷款没有流入实体经济，将2009年2月份之后领先指标金融机构贷款余额增速已经回落，表明水泥行业需求正处于冲高回落阶段，水泥行业景气（剔除季节性）在二季度冲高回落

建材行业先行景气指数（2001.7-2010.10）

-4

-20

2468Jan-00

Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11基准指标（右轴）景气指数

景气指数_修正1

景气指数_修正2

领先时期：5个月

4812

16202428323640Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11-3

-2-1012345金融机构期末贷款余额增速%(领先5个月)景气指数_修正1景气指数_修正2基准指标

资料来源：华通人、Wind、申万研究资料来源：华通人、Wind、申万研究

纯碱表观需求预测模型显示，2010年9月份纯碱表观消费增速将相比8

月份有所上升，和6月份接近。我们认为3季度纯碱表观消费增速将逐渐走平。

经历2009年末和2010年初因低基数导致的高增长之后，纯碱主要下游产量增速开始稳定、正常化。5月份，合成洗涤剂产量增长11%，回落到平均增长水平；载货汽车产量增速为32%，继续保持高位；房地产新开工面积增长101%，增速继续上升。整体来看，纯碱下游产量仍然，3季度纯碱需求将逐渐走平，增速和二季度末接近，继续保持较高增长水平。

图19：剔除低基数影响后的景气指数和实际景气对比

图20:纯碱主要下游指标的走势

(30)

(15)01530456075

1999年1月

1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月

纯碱表观消费量增速纯碱表观消费增速预测纯碱表观消费量增速_TC

纯碱表观消费增速预测_TC

单位：%

纯碱行业表观消费量增速预测

（2000.8-2010.9）

(50)

(30)(10)10305070901101301502005年5月

2005年8月2005年11月2006年2月2006年5月2006年8月2006年11月2007年2月2007年5月2007年8月2007年11月2008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月2009年5月2009年8月2009年11月2010年2月2010年5月新开工面积增速_当期载货汽车生产量增速_当期合成洗涤剂产量增速_当期

资料来源：华通人、Wind、申万研究

20010年8月份电解铝行业景气为106.4，继续小幅下降。从指数来看，3季度铝行业景气将有所下降，但和2季度相差不大。

8月份电解铝行业景气指数下降主要由汽车产量增速继续下降导致，2010年5月份汽车产量增长26.66%，相比4月份的34.6%继续下降。5月份国内铝材进口增长11.5%，和4月份11.9%基本持平。汽车产量增速的连续下降表明汽车对铝的需求将有实质性下降，电解铝行业景气将有所下降。

图21：电解铝行业景气指数与实际景气对比

图22：汽车产量增速与铝业景气指数对比

纯碱主要下游指标房地产新开工面积、汽车产量增速都处较高水平，表明3季度纯碱需求保持较高增速.。

铝冶炼行业景气指数（2002.2-2010.8）

领先时期：3个月

(5)

(4)(3)(2)(1)0123Feb-02

Aug-02

Mar-03

Sep-03

Apr-04

Oct-04

May-05

Nov-05

Jun-06

Dec-06

Jul-07

Jan-08

Jul-08

Jan-09

Jul-09

Jan-10

Jul-10

9498

102

106

110

基准指标（实际景气）

景气指数（右）

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.01.5

2.0Oct-04

Apr-05

Oct-05

Apr-06

Oct-06

Apr-07

Oct-07

Apr-08

Oct-08

Apr-09

Oct-09

Apr-10

102

106

110

汽车生产量_当期值增速

景气指数（右）

资料来源：华通人、Wind、申万研究资料来源：华通人、Wind、申万研究

4.4上游能源：煤炭逐渐走平，电力仍将回落

2010年9月份煤炭行业景气指数为112.46，比8月份有所下升，整体来看，未来的煤炭行业景气将逐渐走平。

2010年5月份焦炭产量增速为20.5%，相比4月份的31.5%有所下降。5月份焦炭产量增速下降导致9月份煤炭行业景气指数相比8月份下降。整体来看，2009年焦炭产量增速处于上升趋势，2010年以来，焦炭产量增速虽然波动比较大，但是基本走平。焦炭产量增速走平，反映未来炼焦煤下游需求基本走品，未来的煤炭行业景气可能将逐渐走平。

图23：煤炭行业景气指数与实际景气

图24：焦炭产量增速走平是景气指数走平主要原因

煤炭行业景气指数（2002.2-2010.9)85

9095100105

110115120Jul-05

Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10-2

-101

34景气指数（左）

基准指标（右）

领先时期：4个月

8590

95100105110115120Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10-0.4

-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.7景气指数（左）

焦炭单月产量同比增速(领先4期)

资料来源：华通人、Wind、申万研究资料来源：华通人、Wind、申万研究

未来2-3个月发电量增速将继续下降。导致发电量增速下降的主要原因是房地产销售面积和汽车销量增速的下降。5月房地产增速为-3.44%，较4月27.46%下降明显；5月汽车销量增速为28.46%，较4月34.87%有所下降。房地产和汽车销量增速的下降将使得钢铁、有色、水泥和建材等中游行业需求的减弱，而这几个行业是主要的耗电行业，因此发电量增速也将随之下跌。综合以上两方面因素，我们预计未来几个月发电量增速总体趋势继续下降，但中间会有所波动。

图25：未来发电量增速在下降中有所波动

图26：发电量增速预测模型主要领先指标的走势

2010年以来焦炭产量增速结束之前的上升趋势，保持高位波动，表明煤炭行业景气将逐渐走平。

发电量增速预测模型（2001.4--2010.6)

-15

-10-50510152025303540Apr-01

Apr-02

Apr-03

Apr-04

Apr-05

Apr-06

Apr-07

Apr-08

Apr-09

Apr-10

发电量实际增速(%)

发电量预测增速(%)

领先期数：2个月

-200

20406080100120Apr-01

Oct-01Apr-02Oct-02Apr-03Oct-03Apr-04Oct-04Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10

-100

-50

050100150200250钢材产量(%,左轴)汽车销量（%,左轴）贷款（%,左轴）商品房销量（%,右轴）

资料来源：华通人、CEIC、Wind、申万研究

5推荐回顾：两个数量组合跑赢市场

5.1 推荐行业4强1弱

从月度累积收益来看，6月推荐的5个行业板块中，金融服务、房地产、建筑建材和交通运输行业均领先申万A 指，其中表现最好的金融服务行业超额收益达3.01%，而化工行业落后申万A 指3.02%。图27：推荐行业板块上月表现

890

940990104010906-1

6-8

6-15

6-22

6-29

房地产金融服务交通运输建筑建材化工申万A指

资料来源:申万研究

从收益特征统计来看，4个领先基准的行业Sharp 比率均高于申万A 指，

表现最差的化工行业的月度日收益波动性（1.66%）较低。从单日表现来看，金融行业的跑赢天数（13天）最多；波动最大的房地产行业尽管累积跑赢申万A 指，但跑赢天数（8天）未过半；落后申万A 指的化工行业共跑输11个交易日。

表7：上月推荐行业板块收益特征

申万板块

累积收益

均值

标准差

Sharp 比率

跑赢天数

跑输天数

房地产 -5.82% -0.287% 2.41% -0.123 8 11 金融服务 -4.63% -0.235% 1.74% -0.139 13 6 交通运输 -7.52% -0.397% 1.73% -0.234 10 9 建筑建材

-7.34%

-0.387%

1.67%

-0.237

表7：上月推荐行业板块收益特征

申万板块

累积收益

均值

标准差

Sharp 比率

跑赢天数

跑输天数

申万A 指 -7.64% -0.405% 1.64% -0.252 / / 化工

-10.66%

-0.578%

1.66%

-0.354

资料来源：申万研究

5.2两个数量组合跑赢市场

6月两个数量组合跑赢市场。如图29所示，低估偏离组合3上月累计下跌5.55％，跑赢上证指数1. 93％；优质低估组合4上月累计下跌7.21％，跑赢上证指数0.27％。

图28:推荐股票组合历史表现

20%40%60%80%100%120%140%160%180%08-12-31

09-1-1409-1-2809-2-1109-2-2509-3-1109-3-2509-4-809-4-2209-5-609-5-2009-6-309-6-1709-7-109-7-1509-7-2909-8-1209-8-2609-9-909-9-2309-10-709-10-2109-11-409-11-1809-12-209-12-1609-12-3010-1-1310-1-2710-2-1010-2-2410-3-1010-3-2410-4-710-4-2110-5-510-5-1910-6-210-6-1610-6-30低估偏离组合累计收益优质低估组合累计收益申万A指累计收益上证指数累计收益沪深300累计收益

资料来源:申万研究

图29:推荐股票组合本月表现

3自2009年6月开始，组合1改名“低估偏离组合” 4

6月两个数量组合跑赢市场

图29:推荐股票组合本月表现

920

9409609801000102010405-31

6-4

6-8

6-126-166-206-24

6-28

低估偏离组合

优质低估组合

上证指数

资料来源:申万研究

低估偏离组合跑赢市场主要是因为个股选择，而优质低估组合跑赢市场主要来自行业配置的贡献。如图30、31所示，低估偏离组合的行业配置和个股选择分别贡献0.41％、1.51%，优质低估组合的行业配置和个股选择分别贡献0.20％、0.07%。平均来看，低估偏离组合和优质低估组合股票表现均跑输所属行业和所属板块。

低估偏离组合的超额收益中，金融服务行业贡献0.86％，行业贡献最大，大盘板块贡献0.91％，板块贡献最大；优质低估组合的超额收益中，金融服务贡献0.86％，大盘板块贡献1.00％，板块贡献最大。

图30：低估偏离组合本月收益分解

图31：优质低估组合本月收益分解

0.41%

0.14%

1.87%

1.51%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

行业分解板块分解行业/板块贡献

超额收益

0.20%

0.47%

-0.21%

0.07%

-0.5%0.0%

0.5%

1.0%

行业分解板块分解行业/板块贡献

超额收益

资料来源:申万研究。资料来源：申万研究

注：股票超额收益＝股票收益－上证指数涨幅＝行业/板块贡献＋行业/板块超额收益，其中，行业/板块贡献＝行业/板块涨幅－上证指数涨幅，行业/板块超额收益＝股票收益－行业/板块涨幅；考虑等权重因素，股票组合的收益可以分解成：股票组合超额收益＝行业/板块贡献＋行业/板块超额收益。行业选择申万一级行业，板块选用大、中、小盘股风格板块。

低估偏离组合跑输市场主要是因为个股选择，而优质低估组合跑赢市场主要来自行业配置的贡献

图32：低估偏离组合超额收益中行业贡献图33：低估偏离组合收益超额收益中板块贡献

-15.0%

-10.0%

-5.0%0.0%采掘化工黑色金属建筑建材机械设备交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易综合

-1.00%

-0.50%0.00%

0.50%1.00%行业涨幅（左）行业贡献（右）

-12.0%

-9.0%

-6.0%

-3.0%

小盘股

中盘股

大盘股

-1.1%

-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.1%板块涨幅(左）

板块贡献（右）

资料来源:申万研究。

资料来源：申万研究

图34：优质低估组合超额收益中行业贡献

图35：优质低估组合收益超额收益中板块贡献

-15%

-12%-9%-6%-3%0%农林牧渔

采掘

化工

黑色金属

有色金属

建筑建材

机械设备

交运设备

信息设备

家用电器食品饮料

轻工制造

医药生物

公用事业

交通运输

房地产

金融服务

商业贸易

餐饮旅游

-0.50%

-0.25%0.00%0.25%0.50%0.75%1.00%行业涨幅（左）行业贡献（右）-12.0%

-9.0%

-6.0%

-3.0%小盘股

中盘股

大盘股

-1.50%

-1.00%

-0.50%0.00%0.50%

1.00%板块涨幅(左）板块贡献（右）

资料来源:申万研究。资料来源：申万研究

6 数量化投资建议

6.1 行业板块推荐

7月推荐金融服务、交通运输、化工、建筑建材和黑色金属行业。根据2009年春季报告5结论:考虑估值与景气两类指标，根据综合排名选择排名靠前的行业能够跑赢市场，具体选择模型见附录2.1。根据2009年年报计算行业的各个景气指标，并使用2010年6月底的行业估值指标，计算综合两类指标排名，结果如表10所示，其中金融服务、交通运输、化工、建筑建材和黑色金属行业排名靠前。

7月推荐金融服务、交通运输、化工、建筑建材和黑色金属行业