2011年上市房企年报研评报告

目录

上市房企年报研评（一）：增速放缓分化加剧 (3)

上市房企年报研评（二）：资金链更紧，利润率下降 (6)

上市房企年报研评（三）：存货量大增周转率下降 (9)

上市房企年报研评（四）：结构合理者得市场 (12)

上市房企年报研评（五）：地产央企梯级分化明显 (15)

上市房企年报研评（六）：资金泄天机业绩将下滑 (19)

上市房企年报研评（七）：开发商利润不降反升的原因 (21)

上市房企年报研评（八）：高管薪酬劲增三成 (23)

上市房企年报研评（九）：房地产服务商几家欢乐几家愁 (26)

后记：年报盛宴合盘奉献 (28)

附表1：2011年沪市上市房企业绩一览表 (31)

附表2：2011年深市上市房企业绩一览表 (32)

附表3：2011年香港上市内地房企业绩一览表 (34)

附表4：2011年上市房企20强业绩一览表 (35)

上市房企年报研评（一）：增速放缓分化加剧

本系列研评报告的文字版已授权《中国房地产报》独家发布。本篇已于1月16日登载。

截止1月12日，已有万科、恒大、保利、中海、龙湖等23家上市房地产开发企业（以下简称上市房企）发布了2011年业绩预报或快报。兰德咨询分析认为，在过去一年当中，23家上市房企的整体经营情况是“增速放缓，分化加剧”。这直接反映了政策调控以来房地产开发企业的大致业绩走向。分析23家企业的战略规划布局，能够清晰地发现，那些实现市场均衡布局和产品结构相对合理的企业，都在一定程度上实现了正增长，而且市场结构和产品结构越均衡、越合理，增速放缓幅度就越小。

截止1月12日，已有万科、恒大、保利、中海、龙湖等23家上市房地产开发企业（以下简称上市房企）发布了2011年业绩预报或快报。总体而言，与去年同期相比，今年发布快报的企业更多、更全面。根据去年12月23日中房协和兰德咨询联合发布的《房地产企业经营管理蓝皮书（2011）》,在境内外上市的房企158家（不包括服务商）。这意味着，已有14.6%的上市房企发布了业绩快报，同比增加了4家，似乎在某种程度上体现了企业想要表达“我们还在增长”的迫切诉求。另外，参照某机构近日发布的房地产销售额TOP50榜单，23家企业中，除了位居第二、还未上市的万达（1051亿元）和位居第五、也未上市的绿地（776亿元）外，其他八家企业（另三家是碧桂园、华润、绿城）均已预报业绩数据。也就是说，前10强企业的预报已全部发布了。TOP11-20的企业中，绿城、金地、富力、SOHO 中国、融创也都发布了快报。值得肯定的是，首创、瑞安、越秀、建业等百亿级的“第二梯队”企业也较早地发布了快报。这也反映出上市房企法人治理水平在不断提高。

通过对业绩快报的研读和推算，兰德咨询分析认为，在过去一年当中，23家上市房企的整体经营情况是“增速放缓，分化加剧”。这直接反映了政策调控以来房地产开发企业的大致业绩走向。

从简报来看，前10强企业中，除了中建地产和华润置地异军突起，销售额实现了加速增长外，其他8家企业均出现了增速放缓的迹象。例如依然位居行业第一的万科，销售额增长率由70.5%下降到了12.4%，增速回落幅度达58.1%，仅次于龙湖的66.7%（由81.5%下降到14.9%）。另外几家企业中，保利、恒大、中海、的增速回落幅度分别是41.8%、12.6%、10.6%。特别一提的是，绿城增速由去年同期的7%，快速下滑到-34.87%，排名已跌到第10

名。全部23家企业中，增速下滑最快的是SOHO中国，由去年同比增长74%，变成了负增长54.2%。面对这样的业绩，潘石屹不知作何感想。

值得关注的是，20家正增长企业中，增速上涨幅度最快和下滑幅度最高的企业，都是15名以后的企业。其中，首开2011年销售额122.36亿元，同比增幅由204.6%回落到57.5%；恒盛地产销售额是133.2亿元，同比增幅由89.1%回落到5.1%。销售额增速最快的企业是融创，同比增长了130%，实现销售额192亿元。其次是越秀，虽然销售额还不及百亿（90亿元），但同比增长了114%。这反映了“第二梯队”企业的业绩波动性更大。

综上，23家上市房企中，只有三家实现了增速加快，依次是融创、越秀和华润，占比仅13%。其他20家企业均呈现了增速放缓的态势，增速放缓较快的“前五名”企业依次是SOHO中国、绿城、富力、恒盛和龙湖。其中前三家均是负增长。万科虽然没有进入前五名，但也是第六名。综合测算结果显示，23家企业平均增幅回落了68.9%，可见政策调控对房企影响之大。

23家上市房企的业绩快报发布后，某机构发布的TOP50榜单就发生了不小的变化。例如绿城，榜单统计的销售额是300亿元，实际是353亿元，排名也不是第12位，而是第11位。可见，在还没有一家发布快报时就仓促发布排名榜单，有些过于草率和操之过急。

综合分析2011年上市房企销售业绩增速放缓的原因，显然政策调控是主因。反之也可以说国家调控政策已明显见效。这进一步说明，政策调控已促使大量投资、投机型购房人群逐步退出了市场。而受房价下降预期影响，部分刚性和改善性需求者逐步回归理性，持续观望并审慎购买是造成增速放缓的主要原因。另外，保障房建设计划从根本上改变了我国房地产市场的供应格局，部分刚性需求中的中低收入者大都急变为等待和观望。

其实，增速急剧放缓的态势在去年下半年就已经拉开了序幕。去年三季度，A股上市房企销售额环比下降了12.5%，而且业绩下滑的企业已开始增多。到了第四季度，房地产市场走势依然没有任何缓解，特别是受“政策调控不动摇”的影响，业内对市场预期更加悲观。加上资金链紧张加剧、库存攀升，万科、中海、龙湖等企业不得已选择降价销售。绿城更是忍痛“割肉”，以解燃眉之急。降价不但没能缓解反而加剧了市场的“冷清”，同时带来反面效果，“退房潮”、“砸售楼处”等事件不断发生，也给刚性和改善性需求者更加坚定了降价的信心，观望状态没有得到任何缓解。

近日，某机构发布了企业投资信心指数，其中房地产信心指数快速滑落到了临界值，说明房地产市场景气周期真正到了冷暖转换的关键点了。这从23家上市房企业绩快报中也已得到了基本验证。

有一个核心问题值得每一家房地产企业（无论是否是上市企业）高度重视和冷静思考：面对同样的政策、同一个市场，为什么有些提前完成销量，有的靠卖项目维持；有的企业增速加快，有的企业却快速滑坡？

首要原因是企业对市场形势判断有误。例如SOHO中国。潘石屹从2008年奥运会前后就预判房市将会趋冷，因此放缓了发展速度。没想到“金融危机”救了房地产，使其错失了发展良机。因为房地产项目有几年的开发周期，2010年SOHO中的业绩高增长其实在“吃老本”。到了去年，其手中尽管握有上百亿现金，却没有多少存货可卖。可见，过于或者一味地悲观，之于快速变换的市场也容易“踏空”。如果说SOHO中国因悲观而“踏空”的话，那么绿城中国则是吃了过于乐观的亏。在2009年房市快速回暖的刺激下，2010年绿城频繁拿地。随后，逐步收紧的政策调控使得绿城的资产负债率去年一度超过160%，致使不得不忍痛“割肉”谋生存。

导致业绩分化的另一个原因，也是企业自身原因，是不同企业的市场结构和产品结构不同，也即战略规划布局不同有直接关系。

分析23家企业的战略规划布局，能够清晰地发现，那些实现市场均衡布局和产品结构相对合理的企业，都在一定程度上实现了正增长，而且市场结构和产品结构越均衡、越合理，增速放缓幅度就越小。反之，则越大。以万科和恒大对比为例。2011年，两家企业的合同销售额分别是1215.4亿元、803.9亿元，而销售面积分别是1075.3万平方米和1219.9万平方米，平均销售价格分别是11302元/平方米和6589元/平方米。虽然两家企业基本上都实现了一二三线布局，但恒大地产的市场重点更侧重于二、三线，甚至四线城市，且提前进行了适当调价。对房地产有一定研究的人士想必知道，其实研究分析总销售价格比单一进行“傻瓜式”的销售额排名更有意义，因为前者更能体现一个企业增长性。显然，恒大的市场结构和相对较低的平均价格在现在的市场形势下，抗压能力和对冲政策调控能力更强。因此恒大7%的增速降幅远远低于万科的58.1%。

三家负增长的企业却是战略规划布局有问题的典型。再以SOHO中国和绿城两家企业为例。SOHO的战略布局主要是在一线城市开发高价商住房为主。虽然其产品性质基本不在限

购之列，但其项目布局重点在京沪（限购政策较严厉），而且其目标客群以投资性客户为主（大都已“离场”）。众所周知，绿城的产品定位以中高端为主，而且项目布局主要集中在长三角和一二线城市，显然也是受政策调控影响最明显的市场。兰德咨询统计结果显示，23家企业中，除了瑞安总销售价格为20303元/平方米，且实现了正增长外，负增长和增速放缓较快的企业均是总销售价格超过一万元的企业，例如富力是13269元/平方米，金地是13828元/平方米。

笔者自2007年就在多个会议、多篇文章中反复强调，房企一定要尽快由机会导向转变为战略导向，由追求规模速度增长转变为质量效益型增长模式。而且讲到，在调整战略，一定要以追求持续稳健增长为前提，实现“三个平衡”：一是不同等级城市的市场结构平衡，二是不同产品档次的产品结构平衡，三是长短线项目的周期结构平衡。归结到一个平衡，就是要实现追求利润率项目和现金流项目的总体平衡。但一线房企业绩加剧分化的现实告诉我们，领会并做到“三个平衡”的依然不多！

最后要强调的是，本文是系列文章的第一篇，后续还有多篇。衷心希望各个上市房企严格遵照有关法规，不要在年报上作假，也不要过于粉饰年报，否则本人可能予以揭批。为了转变房地产企业的社会形象，为了促进房地产市场健康发展，让我们共同努力。

上市房企年报研评（二）:资金链更紧，利润率下降

本系列文章共约10篇，首发于《中国房地产报》。本文刊登于13日的A3版。

综览84家的预告或快报，给人的总体印象，除了“增速放缓，分化加剧”外，就是房地产开发企业的资金链更紧张了，而且盈利性指标也出现了明显下降。资金链更加趋紧主要还是体现在债务偿付上。特别是在销售难以有明显起色的情况下，债务偿付压力将会导致开发商的资金链更加紧张。如果说资金链趋紧主要关乎企业生存的话，那么利润率下降则更关乎企业发展。

截至2月7日，全部158家境内外上市房企（开发类，不包括世联、易居等服务类企业）中，已有一半以上、计有84家公布了业绩预告或快报。其中，国内有69家，境外15家。正如上篇专栏文章《增速放缓，分化加剧》所说的，今年年报“窗口期”内发布预告或快报的企业明显增多。但相比而言，在香港上市的内地房企发布预告或快报的比例明显高于内地。

综览84家的预告或快报，给人的总体印象，除了“增速放缓，分化加剧”外，就是房

地产开发企业的资金链更紧张了，而且盈利性指标也出现了明显下降。

资金链更加趋紧首先反映在债务风险指标上。虽然多数发布预告或快报的企业暂未发布资产负债、期末现金、净利润等指标，但从三季度、年中相关指标来看，笔者预判实施房企的资产负债率均值仍在60%以上。部分企业，比如绿城、富力、保利、万科等依然会高于65%，有的甚至依然在100%以上。

准确地说，自调控以来，上市房企的资产负债率均值是在下降的。例如，2011年年中是71%，三季度是63.58%。这并不是因为房企在销售上有什么起色，而是因为多数企业已经放缓了拿地规模。当然，最主要的原因还是企业资金来源中的银行贷款比例减少所致。过去几年，银行贷款占到整个房地产行业资金来源渠道的19%至21%，而2011年只有15%；房企自筹资金从未超过40%，而去年1至10月份开发商的自筹资金比例已达到了41.2%。

近日，央行报告显示，2011年房地产累计新增贷款1.26万亿，同比下降38%。年末，保障房开发贷款余额3499亿元，全年累计增加1751亿元，占同期房地产开发贷款增量的50.1%。在“政策调控不动摇”的情况下，可以预见，2012年的银行贷款，特别是商品房开发贷款不会增加很多。

资金链更加趋紧主要还是体现在债务偿付上。特别是在销售难以有明显起色的情况下，债务偿付压力将会导致开发商的资金链更加紧张。国泰君安证券深度研究报告称，相比2008年的行业调整，2012年房地产行业资金链风险更高、中小开发商资金压力更大。报告预计，房地产行业资金缺口将高达1.3万亿元，和2008年相比，增加了50%。另外要值得高度关注的是，2010年前后大量发行的房地产信托也开始进入偿付高峰期了。统计数据显示，房地产信托产品多在1.5年期到3年期之间，尤其是2年期的产品居多，平均期限1.9年，多数产品在2012年到期。从规模上来说，2012年总到期规模达到1758亿元，整年兑付规模较大。其中，过去几年，有30家上市房企共发行了118个信托产品、金额达630亿元。2012年到期规模较大的有中华企业、万科、金地集团城等，分别为44亿元、43亿元、24亿元。

房企的资金来源无非就是银行贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款等几种。2012年包括上市房企在内的开发商们所面临的困境是：往“资金池”中注水的水量不会增加，而流出的水量却在增加！如果这一困境持续下去，预计今年将有10%的企业面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，50%的企业面临中期资金缺口。资金压力最大的肯定是那些因产品结构不合理而销售难有起色，又进入偿付高峰期的企业。

众所周知，资金链趋紧的状况在2011年就充分反映出来了。表现之一是部分企业“割肉求生，有些企业降价促销，还有些企业干脆“被收购”。统计显示，2011年楼市规模股权变动超过124宗，交易金额471.76亿，同比分别上涨47.6%、185.5%。进入2012年，股权交易再度升温。在1月份公开市场全国楼市成交规模(交易额超千万元)股权交易达到了20宗，披露市值达到了67.8亿元，相比2011年同期的9宗31亿元的规模上涨了120%。

如果说资金链趋紧主要关乎企业生存的话，那么利润率下降则更关乎企业发展。从业绩预告或快报中，尽管超过三分之二的企业实现了业绩增长，但绝大多数房地产企业都出现了程度不一的利润率下降。例如，莱茵置业的业绩预告称，2011年归属于上市公司股东的净利润为5100万元—6700万元，同比下降60%—70%；阳光股份预计2011年净利润比上年同期下降50%—80%。有些企业还出现了年度亏损。例如，ST珠江预计全年净利润亏损约5000万元至6000万元。东方银星由于“开发的房地产项目已经结束，且无新开工房地产项目”，致使房地产销售未实现收入。这在给人以“暴利行业”的房地产业中，显然有些难以令人相信。

一线房企的盈利能力也同样不好。例如保利地产业绩快报显示，2011年归属于上市公司股东的净利润约65亿元，同比增长32.39%，但净利润额还是低于预测数约5%。万科虽然公布了去年的销售业绩，但并未透露2011年的利润增长情况。据中投证券预估，其去年的净利润率不超过15%。

有别于其他机构的销售额排名，因为研究制定房企发展战略所需，兰德咨询多年来一直致力于房企经营指标，特别是衍生指标的研究工作。我们手中有一组2007年全行业经营指标的数据。其中“盈利能力指标”中的“销售（营业）利润率”指标数据如下：优秀值24.1%，良好值19.4%，平均值15%，较低值10.2%。之所以“晒”出2007年的数据，是因为这一年是全行业盈利水平最高的年份。

数据显示，2010年上市房企的平均净利润是15%（同年，万科的净利率是14.4%）。按照去年的市场状况，笔者预判，2011年的上市房企净利润可能会回落一到两个百分点。

另据测算，如果房价普遍下降15%，房地产行业毛利率水平将从原来的35%下降至27%左右，净利率将从15%下降到2015年的10%——年均下降一个百分点！

迫于债务偿付压力和房地产销售的现状，2012年许多上市房企纷纷调低了全年销售目标：恒大2012年销售业绩定为800亿，比去年销售额减少8.1%；中海地产2012年销售目

标与2011年一致，即销售目标为800亿港元；佳兆业销售目标定为165亿元调增7.9%。对比过去几年动辄30%、50%的销售目标增长率，今年多数房企将销售目标增长率设定在10%以下，证明了企业越来越理性，但也是无奈之举。

调低销售目标的背后还有去库存压力（后期专文评述）。近期，兰德咨询正在协助几家房企制定今年的经营计划和考核指标。我们注意到，几家企业都不同程度地下调了新开工面积指标。可以推断，2012年全行业开工面积下降是大势所趋，预计全年房地产开发投资增长也就是25%左右，可能会创下多年新低。

“资金链更紧，利润率下降”还反映在非主业上市企业纷纷“脱房”行动上。公开资讯显示，近期，中恒集团、天富热电、东方航空、桂林旅游、泰达股份、江苏舜天等纷纷剥离房地产业务。主要原因是主业受累于地产业务而导致业绩下滑。

上篇专栏文章刊登后，有朋友致电说作为优秀一线房企的中海、恒大等手中有大量的土地储备和存货，增速不会放缓。但已经发布的今年销售目标还是证明笔者的预判是正确的。但愿本篇文章的几个预判也是正确的。

上市房企年报研评（三）：存货量大增周转率下降【摘要】受政策调控影响，已披露2011年存货量的27家上市房企，存货总量增幅达117%。我国10个典型城市新建商品住宅库存总量同比增长39.22%。截至2011年底，预计全部上市房企的存货总量可能会超过1.4万亿元，全行业的存货总量极有可能已超过5万亿元！去存货或去库存化必将是2012年绝大多数房地产企业的年度主题。或许，今年房地产企业明智的选择是：加快去库存化，甚至不惜降价销售，以换回现金流，同时以回流的资金低价拿地，实现逆市扩张。如此，或将迎来新的、难得的发展机遇。

上周到一家著名上市房企出差，会商产品战略与产品线规划。在该公司运营管理中心的墙上，张贴着一张A2纸大小的《存货待售房产销售计划一览表》。“总计”栏处，737.4亿元的存货总值用一个椭圆形的红圈做了标注，显得特别醒目。当时，一种患难与共的沉重感顿然而生。我知道，这家企业的存货量其实在某种程度上代表了上市房企整个群体，乃至全行业企业的存货状况。

截至2月16日，全行业158家上市房企（开发类）中，已有一半以上的企业公布了业

绩预告或快报。虽然多数企业在预告或快报中没有披露存货量指标，但从已披露结果来看，房地产全行业及上市房企存货量创新高已是确定无疑了。

我们知道，房地产开发企业的存货包括未开工、在建开发工程、库存现房、在销项目、未开盘销售的项目以及尚未结算的项目等。与存货直接相关的指标主要有两个，一个是存货量，有面积和货值两个表述方式，另一个是存货周转率。其中，存货周转率是指一定时期主营业务成本与平均存货余额的比例，是反映企业资金效率和经营业绩的重要指标之一。

我们先看看已经披露存货量指标的企业情况。Wind数据显示，已披露2011年报的27家上市房企存货总量达141.14亿元，相较于这27家公司2010年末64.98亿元的存货总量增长了76.16亿元，增幅达117%。27家公司中，存货总量最高的是ST华源，存货总量达到了62.86亿元。但由于2010年ST华源基没有披露存货相关的数据，因此我们难以计算出其存货量增长情况，但肯定是创下了新高。这说明，在2011年实现了被东福实业重组后，ST 华源虽然业绩靓丽，但距彻底翻身还尚有许多工作要做。

库存高企并不是ST华源一家地产公司面临的危局。兰德咨询研究报告显示，2010年末，全部上市房企的存货总量已经超过1万亿元。其中，剔除ST企业后的129家上市房企的存货总量是9098亿元，同比增加40.4%。到了2011年一季度末，存货达到了9865.14亿元，同比增40%，环比增8.43%。依照2011年房地产市场状况及上市房企销售目标完成情况，兰德咨询推算，到年底，预计全部上市房企的存货总量可能会超过1.4万亿元。按照上市房企市场占有率超过25%来推算，全行业的存货总量极有可能已超过5万亿元！

这一惊人数据其实还可以从库存面积指标上得到进一步验证。世联数据显示，2011年第三季度末，沪深两市上市房企的库存总量已达到1.2亿平方米的历史高点。易居报告显示，截至2011年12月底，我国10个典型城市新建商品住宅库存总量高达5998万平方米，与上年同期相比，增长39.22%。北京、上海、深圳、广州等4个一线城市新建商品住宅库存总量比去年同期增长约46%左右。其中，北京库存量1046/万方米，同比增长33.97%；上海库存量973/万方米，同比增长51.99%；广州库存量800/万方米，同比增长64.53%；深圳库存量265万方米，同比增长30.63%。另外，青岛、南京、厦门、杭州、南昌、福州等6个典型二线城市新建商品住宅库存总量同比增长32.75。其中，杭州新建商品住宅库存343万平方米，同比增长92.5%；南昌新建商品住宅库存178万平方米，同比增长86.8%；福州新建商品住宅库存244万平方米，同比增长73.7%。南京新建商品住宅库存627万平方米，同

比增长56.0%；厦门新建商品住宅库存340万平方米，同比增长32.7%；青岛新建商品住宅库存1183万平方米，同比增长5.0%。了除青岛新建商品住宅存量呈小幅上升外，其余5个典型二线城市新建商品住宅存量均明显大幅增长，特别是杭州，存量较2010年翻倍增长。

虽然10个典型城市的新建商品住宅库存量不足以代表全国商品房库存总量，但也在相当程度上反映了商品房库存总量的变动趋势。由此可以基本判断，无论是全行业，还是上市房企这个群体，2011年的存货总量可能会超过2008年的历史峰值，创下历史新高。

一方面是存货量快速增加，一方面是销售不景气，这必然会导致企业的存货周转增长和存货周转率下降。兰德咨询基于历史数据推算，2011年末上市房企的平均存货周转率可能会低于0.3，存货周转周期将会多于3年。全行业的数据也不比此乐观。

这就是房地产开发企业所面临的困境。资金链愈发紧张、存货量快速增加已成为两大高度关联、相互夹击的突出问题。这也就不难理解，为什么今年大多数企业都纷纷降低开工面积计划，降低销售目标增长率了。

由此我们还可以进一步断定，如果“政策调控不动摇”，房地产企业的资金链肯定会更加紧张。另外，我们必须意识到的是，去年开工的保障房将会在2012年大量入市，这会进一步增加去存货难度。在库存量快速增加的情况下，房地产企业肯定会加大营销力度。所以，去存货或去库存化必将是2012年绝大多数房地产企业的年度主题。

相较于库存本身，去库存化能力更能反映市场的销售状况。但从一月份销售数据来看，无论是主要城市销售额情况，还是主要企业销售额同比情况，销售状况依然是“悲观”趋势。如果这种趋势进一步持续下去，有可能引发今年的第一轮降价潮。

值得注意的是，房地产存货量的增加也影响到了那些兼做房地产开发的非主业上市企业的业绩。这也会进一步促使这类企业加快“脱房”速度，回归到核心主业上去。对这类企业来说，正可谓“成也地产，衰也地产”。如果有更多的企业“脱房”，又何尝不是房地产业的一件幸事呢？因为这意味着，将有专业化的房地产企业去填补他们“脱房”后腾挪出的市场空间，也将会提高房地产市场的专业化水平。

但愿存货量的快速资金和增长率的下降也会促使更多的专业化企业思考自己的战略导向，主动调整产品结构。这又何尝不是房地产业的一件幸事呢？因此，宋延庆（博客，微博）建议，或许也是今年房地产企业明智的选择是：加快去库存化，甚至不惜降价销售，以换回现金流，同时以回流的资金低价拿地，实现逆市扩张。如此，或将迎来新的、难得的发展机

遇。

上市房企年报研评（四）：结构合理者得市场

本系列文章共约10篇，首发于《中国房地产报》。本文刊登于3月22日的A3版。

截至3月15日，已有一百多家上市房企发布2011年业绩快报或预报。其中，发布年报全文的有26家。特别指出的是，除了ST企业外，中弘地产率先发布年报，无论其业绩如何，这种做法在一定程度上体现了企业对年报的重视程度，值得其他上市房企学习。另外要特别强调的是，500亿级以上的“第一梯队”企业中，除了万科外，其他企业都还未发布年报全文。按照往年惯例，3月下旬，可能将有机构发布房企百强、500强和上市房企TOP10排名，不知道其数据和依据从何而来。

年报如此“难产”的原因，恐怕还与上市房企2011年业绩增速放缓、盈利下降直接相关。相应地，编制、加工年报的难度会加大，时间自然会延迟。

从已超过百家的上市房企披露的业绩情况，完全印证了笔者前三篇文章的结论。例如净利润指标。81家企业的平均利润仅为4.5亿元，其中有超过20家上市房地产开发商利润平均同比降幅接近50%。再以增速为例。2011年全国商品住宅成交4.86万亿元，同比增速从2010年的14.8%放缓至10.2%。上市房企在此背景下越有70%的企业出现了销售增速放缓的问题。实际上，已经公布销售业绩的万科、保利、金地和金科的销售增速已经从2010年的71%、53%、34%和33%分别下降为12%、11%、9%和25%。但高预收账款金额仍可支持2011年营业收入保持约20%的快速增长。受益于2011年销售均价上升，上市房企2011年结算毛利率或将上行（40%左右），但净利润率或将受税金及期间费用上升等因素影响而极有可能下降1-2个百分点。

通过研读快报和年报，特别是企业对业绩增降原因的有关分析，也愈加印证了笔者多年常说的一句话：结构合理者得市场！所谓结构合理，具体体现于“三个平衡”：一是不同等级城市的市场结构平衡，二是不同产品档次的产品结构平衡，三是长短线项目的周期结构平衡。归结到一个平衡，就是要实现利润率项目和现金流项目的总体平衡。

有些企业，例如SOHO中国、绿城等，业绩出现快速下滑，看似是受政策调控的影响，但为什么在同一政策环境下，有些企业反而实现了逆市快速增长？其背后的原因就是结构是否合理。SOHO的战略布局主要是在一线城市开发高价商住房为主。虽然其产品性质基本不在限购之列，但其项目的市场结构布局重点在京沪（限购政策较严厉），而且其目标客群以投资投机性客户为主（大都已“离场”）。众所周知，绿城的产品定位以中高端为主，而且项目布局主要集中在长三角和一二线城市，显然也是受政策调控影响最明显的市场。雅居乐也类似。2011年雅居乐实现销售额315.2亿元，完成了全年销售目标的85%。同期，雅居乐全年净利润仅为41.05亿元，相比2010年的57.96亿元，下滑幅度约达30%。业绩下滑背后的原因是，雅居乐的项目大多集中在珠三角和海南，项目市场结构也是不均衡。

反之，那些在2010年前后就已经调整项目结构，或者项目结构比较合理的企业，几乎都实现了逆势增长。

以绿地为例。2011年，绿地集团营业收入达到了2300亿元，其中房地产业务收入770多亿元，同比增长50%。在评价绿地的业绩时，其董事长张玉良总结了一点：调结构是绿地发展的内生动力。张玉良称，调整包括两个层面，一是调产业结构，做强做大以能源、金融为核心的综合产业；二是调房地产项目结构，而且说，“今年调整还将继续和深化”。兰德

咨询基于多年来对绿地的战略跟踪分析发现，绿地在2011年调整了市场结构布局，“在一线城市市场整体受限的情况下，转战主攻二三线城市”。我们知道，提前布局二三线城市的企业都受政策调控影响较小，如恒大、万科、保利等，绿地也是如此。进一步统计发现，绿地目前房地产开发项目遍及全国24个省60个城市，大多数集中在二三线城市，在辽宁、黑龙江、江苏等地，更是实现了省域深耕、多点布局。在调整市场结构的同时，绿地还加快了产品结构调整，在武汉、郑州、大连等城市推出了多个超高层综合体。2011年又在成都、吴江等地获得了超高层综合体。目前绿地建成和在建超高层城市地标建筑已达15幢，其中3幢位列世界排名前十。笔者曾在接受媒体采访时说过，绿地的这种综合体应是下一代综合体形态，因为它迎合并适应了二三线城市提升城市等级的需求，也具有极强的市场需求。而绿地的住宅项目主要以普通商品房为主，另外，绿地2011年商办类产品占房地产预销售金额近40%（与华润置地的比例相当），又进一步“有力支撑了整体业绩的稳定增长”。正如绿地相关负责人所说的，“产品结构调整，让绿地在2011年获益不少”。

再以华润置地为例。3月9日，华润置地在香港召开了2011年全年业绩发布会。业绩显示，去年全年，华润实现综合营业额357.95亿港币，同比增长39.1%；总体毛利由上一年的101.52亿港币上升到141.82亿港币，同比上升39.7%。期内，公司实现住宅签约359.58亿人民币，较上年同期上涨61.5%；实现销售面积297.76万平方米，同比增长36.5%。在回答业绩快速增长的原因时，该公司主席王印归结为两点，一是“六成住宅，四成投资物业”，二是2009年前后“华润置地已经调整了产品策略”。兰德咨询通过对华润所有项目分析发现，目前该公司针对自住型客户所开发的小户型的比例已经占到整个住宅销售的80%；高端项目占比已调整为不到20%，而且三分之二以上的项目分布于二三线城市。，这些方法与目前的调控政策导向一致——满足刚需，抑制投资投机。可以怎么说，华润置地业绩快速增长的原因正是“城市布局的改善和产品结构的优化”。此外，截至3月7日，华润今年已实现住宅签约额人民币43.71亿元，加上已锁定将于2012年内结算的营业额为186.11亿元，已超过去年住宅结算额的72%。与此同时，今年华润置地决定“进一步加强内部管理，控制成本，控制管理经营费用，优化产品结构”。因此，该公司今年又会快速增长是完全可期的。

结构合理者得市场。但愿有更多的开发商能记住这句话。

在写作本文之际，万科和龙湖于3月12日发布了2011年的年报全文。笔者在本人微博上对万科写了三点点评：1、营收717.8亿元，合同销售额1215.4亿元，相差497.6亿元。

期末，已售未结面积1085万平方米，对应合同金额1222亿元——几乎与2011年相当，这足以保障2012年的业绩。2、2012年万科的平均售价已达11303元/㎡，去年是12049元/㎡，说明政策调控确已初见成效，但还有调整空间。3、结算净利率是15.01%，下降了0.51%——与此前的判断也几乎完全一致：行业优秀企业净利率下降0.5%左右，全行业企业在“十二五”期内，净利率将从15%下降到2015年的10%——年均下降一个百分点！

上市房企业绩研评（五）：地产央企梯级分化明显本系列文章共约10篇，首发于《中国房地产报》。本文刊登于3月29日的A3版。

【摘要】央企下属的地产企业是房地产市场上一个特殊群体，随着这些年的发展变化，梯级分化越发明显。根据它的业绩情况可大致划分为四个梯级，兰德咨询认为，在新的市场形势下，第一、二梯级企业将面临着如何进一步做好战略布局和优化内部管控？第三、四梯级企业则面临着如何做好市场结构平衡和产品标准化？

越调越多的地产央企

先说数量。许多人想必记得，在2010年出现了“总理说了算，还是总经理说了算”的声音后，国资委正式发文，令78家非主业央企退出房地产市场。没想到，一年过后，主业地产央企由16家增加到了21家，成功“晋级”的企业是新兴、鲁能、中航、中煤和神华。去年的3月23日，笔者还曾在本报撰文《央企地产企业为何越调控越多》，详细分析了其缘由。至今，78家企业中，除了成功晋级的企业外，多数已完全退出，有的刚刚退出（如东航），有的还在等着晋级（如中国恒天）。还有些企业，如中材、二汽等，因种种原因，暂未退出。其实，讨论多少家并没有多大意义，如果国资委把所有这些地产企业整合成一家类似于中石油这样的企业，那才是真正的悲哀。

21家主业地产央企中有14家已经上市，或已归入上市企业（如中铁置业）。其中，7家企业在香港上市，分别是中海地产、华润置地、华侨城（深港两市）、中铁置业（隶属于中国中铁，沪港两市）、港中旅、五矿建设、中化方兴。另外，考虑到中国建筑在发布2011年业绩时，发布的是合并业绩报告，因此其旗下三家企业——中海地产（00688.HK）、中建地产(归属于601668.SH)、中海宏洋（00081.HK）也视为一家。

从2007年起，我们就开始逐家跟踪所有主业和非主业的地产央企，2009年还曾发布过

《央企房地产业务研究》专题报告，而且这些企业中绝大多数是兰德咨询的合作客户，因此使我们能更深入地了解到它们的业绩和战略动态。

一二梯极：业绩亮丽

简单而言，地产央企的业绩情况可大致划分为四个梯级。

第一梯级企业是中建系和保利地产，2011年合同销售额均超过了700亿元。在兰德咨询于1月12日基于企业业绩快报所发布的《2011年房企销售额TOP10》（依照公开数据100%准确）中，销售额超700亿元的有6家企业，中建系和保利占居两席（另4家是万科、万达、恒大、绿地），毫无疑问是第一梯级企业。

业绩快报显示，2011年保利地产实现签约面积650.29万平方米，同比下降5.54%；实现签约金额732.42亿元，同比增长10.69%，去化率在70%左右。同时，保利地产2011年实现营业收入470.28亿元，同比增长31.02%；实现归属于母公司所有者的净利润65.14亿元，同比增长32.39%，加权平均净资产收益率20.20%，同比增加了2.18个百分点。

众所周知，中建系地产业务方面以中海地产为主。根据业绩报告，中国建筑2011年实现销售额895亿元（其中中建地产86亿元），同比增33.8%；销售面积703万平方米，同比增7.9%。3月15日，中海地产在香港单独发布了2011年年报。年报显示，中海地产去年销售额总计达到了870.9亿港元，增幅为29.8%；销售面积达558万平方米，同比增长5.3%。年报还显示，去年营业额上升4.5%至393.9亿元，其中内地房地产发展占总业绩的94.3%。最受瞩目的还是其利润指标。年报显示，中海地产2011年中海地产的净利润达150.3亿港元（合人民币121.8亿元，利润率31%），成为截至目前内地首个连续两年净利润过百亿的房企，被业内称为“内地最赚钱房企”。根据万科3月13日发布的年报，2011年万科营业收入达717.8亿元，净利润为96.2亿元。与中海地产相比，万科净利润仅为中海地产的77%，净利润率不足中海地产的一半。

业绩处于第二梯级的是华润置地、远洋地产和招商地产，销售业绩区间是200亿元-400亿元。其中，华润置地2011年实现综合营业额357.95亿港元，同比增长39.1%；实现住宅签约359.58亿元，较上年同期上涨61.5%；实现销售面积297.76万平方米，同比增长36.5%。远洋地产2011年实现销售额270.1亿元，同比增长25%；实现销售面积209.6万平方米，同比增长26%；营业收入199亿元，同比增长45.26%；实现净利润25.2亿元。招商地产在2011年勉强进入第二梯级。期内，销售额首破200亿元，达206亿元（是万科的17%，保利

的29%，金地的72%），同比增长44.1%；实现销售面积135万平方米，同比增长32.4%。

需要特别强调的是，第一、二梯级的5家地产央企，2011年业绩增速都普遍高于万科、恒大等其他一线房企。特别是华润置地，2011年可谓是突然提速。招商地产在被一线房企抛离长达7年之久后，2011年也开始发力，使其在新十年征程元年交出了亮丽的答卷。

三四梯极：业绩平平

第三梯级的企业有华侨城、中铁地产、中铁置业、中冶置业、中航系（包括中航地产、中航瑞赛等）、中粮、新兴置业、方兴地产、中交地产、通用地产、鲁能置业等，年度销售额大都在几十亿元到200亿元。这一梯级的企业数量最多，但也都算是有一定规模的专业地产企业，虽然有些企业只是原来本系统内诸多房地产企业加和的结果。

其余的几家企业，如葛洲坝、中煤、神华等下属的地产企业，其业务范围还主要是系统内地产业务，未完全融入主流房地产市场，其业绩都一般，算是第四梯级。当然，这一梯级企业中还包括诸多非主业央企。

地产业“国进民退”隐现

截至3月19日，已有一百多家上市房企发布了业绩快报或年报全文。综合对比地产央企与其他企业的业绩表现情况，我们发现，除了业绩增速明显快于其他企业外，地产央企在中长期战略布局、产品结构调整方面也明显优于其他企业。例如，2011年招商地产共斥资近90亿元拿了12个项目，新增权益建筑面积近300万平方米，同比增长70%。步入2012年，当恒大、万科面对土地市场噤若寒蝉时，招商地产又拿下了4个项目，新增建筑面积33.83万平方米，耗资15.12亿元。“逆市新增土地储备，是公司为了完成区域布局计划、保持发展态势的安排，在资金上已提前做好了准备。”招商地产作出回应。招商地产董事长林少斌近日表示：“2012年招商地产希望销售300亿元，2018年公司计划实现1000亿元销售额，我们的目标是2020年进入前十强”。去年，华润置地之所以能异军突起，也与其早于2009年就预见到市场变局并开始调整其产品结构直接相关（详见“研评四”）。同时，值得特别一提的是，近几年来华润置地加快了推行标准化产品线的速度，旗下的万象城、橡树湾系列基本都实现了标准化连锁开发。从这个意义上说，“国进民退”是有其缘由的，是正常的。

深厚的资源优势、长久的发展眼光，稳健的战略规划，以及普遍重视内部管控和产品线建设，再加上强大的党政力量的保障和制约，成就了地产央企的优良业绩。另外，其他类型

企业难以体味的内部压力，也是重要因素之一。在长期进行央企房地产研究与咨询的过程中，笔者深刻体会到了这一点。正如某企业董事长私下说的：“我们如果干不好，就有可能随时被调离，甚至整个地产业务都有可能被大集团裁撤掉。”当然，地产央企作为一个特殊群体，业绩有优劣之分，而且相差很大。在新的市场形势下，第一、二梯级企业面临着如何进一步做好战略布局和优化内部管控问题，第三、四梯级企业则面临着如何做好市场结构平衡和产品标准化等问题，以实现健康、快速，甚至超常规、跨越式发展，就像华润置地、招商地产一样。

上市房企年报研评（六）：资金泄天机业绩将下滑

本系列文章共约10篇，首发于《中国房地产报》。本文刊登于4月2日的A3版。

综览公布年报的上市房企2011年业绩情况，给人的突出印象就是增速放缓，分化加剧。有两个数据泄露了2011年上市房企的业绩实际情况和今年的经营压力，即存货量急剧增加和货币资金同比减少。无论是存货量，还是期末货币资金和负债，都意味着上市房企的资金压力已非常之大，如果未见起色的销售状况持续到今年下半年，房企资金压力将会更大，2012年的业绩将不容乐观。

截至3月26日，境内外上市的158家国内房企中有58家企业发布了年报。另外还有60多家企业发布了快报或年报预告。

综览这些企业2011年的业绩情况，给人的突出印象就是增速放缓，分化加剧。兰德咨询对58家企业销售业绩的统计结果显示，有近八成企业实现了业绩增长，但只有24%的企业完成了全年销售目标，只有华润置地、融创等7家企业呈现出增速加快趋势，其他企业均出现了业绩增速放缓的趋势。有些企业甚至出现了负增长，如SOHO中国、绿城、亿城股份、滨江集团等。

从营业收入增长情况看，58家企业平均增速约20%，其中一线房企增速大都超过30%。例如，2011年万科实现营业收入717.8亿元，同比增长41.6%；保利地产实现营业收入470.28亿元，同比增长31.02%；碧桂园实现总收入347亿元，同比增长34.7%。但通过进一步分析营业收入增长的背后原因，笔者发现，主要受益于两点。一是2011年房价的上涨：全年商品房平均销售价格5377元/平方米，同比增长6.84%。二是2010年许多房企都“预留”了比例较大的预收账款。由于房地产行业采用预售方式和交付后才计入结算收入法人会计政策，因此，房地产公司的当期销售收入和当期营业收入并不完全一致。笔者认为，房企的预收账款能在一定程度上反映企业下期的经营收入情况。正是受益于2010年的预收账款，才在很大程度上支持了去年营业收入的持续增长。

但是，有两个数据却泄露了2011年上市房企的业绩实际情况和今年的经营压力，即存货量急剧增加和货币资金同比减少。

先说前者。最新数据显示，沪深两市49家上市房企中，有34家的存货同比上升，占比为69.39%。华夏幸福、首开股份、万科、华远等13家房企去年底存货同比增幅超过30%。

其中，超过50%的有5家之多，分别是：华夏幸福，存货量同比增长93.62%；中弘股份，同比79.7%；首开股份，同比71.75%；华侨城A,同比62.14%；万科A，同比56.25%。特别值得一提的是，万科的存货量达到了2083.35亿元。按照其2011年销售额1215.4亿元推算，需要21个月才能消化完。

再来重点说一下货币资金情况。49家上市房企中，期末货币资金最多的是万科，资金量是342.4亿元。其次是招商地产和首开股份，分别是144.84亿元和110.26亿元。另外，49家企业中，25家公司去年货币资金缩水，超过一半以上。其中华丽家族、银基发展、中弘股份、浙江东日、华远地产、道博股份、亿城股份、万通地产8家公司货币资金缩水幅度超过50%。货币资金缩水较多的是华丽家族（-82.37%）中弘股份（-73.48%）、华远地产（-62.14%）。同样值得一提的是，截至去年末，万科A持有的货币资金低于2010年年末的378.2亿元，同比减少9.46%；同时，去年末短期借款和一年内到期的长期借款为235.7亿元，高于2010年末的167.8亿元。一涨一跌的背后是万科A的资金链在拉紧。不仅如此，年报数据显示，其去年的资产负债率也较上一年度进一步攀升，达到了77.1%。24家货币资金同比增长的企业中，增长超过一倍的有5家，分别是多伦股份（1353.57%）、刚泰控股（462.42%）、铁岭新城（267.90%）、绵世股份（130.07%）、陆家嘴（124%），几乎都是区域性非一线企业。知名房企中，招商地产的期末货币资金同比增加了49.68%，荣盛发展是32.29%，首开股份是4.8%。

另外，49家企业中，期末负债同比减少的只有22家，而增加的却达到55%。其中有3家企业的期末负债值得关注。首先是万科，2011年负债达到了2283.76亿元，负债同比增加了41.8%。其次是招商地产和北辰实业，负债分别增加了43.23%和14.85%。

可见，无论是存货量，还是期末货币资金和负债，都意味着上市房企的资金压力已非常之大。这也是今年以来，许多房企纷纷减少拿地规模、加快去存货的主要原因。但是，现时的政策环境和销售状况却并不乐观。如果未见起色的销售状况持续到下半年，房企资金压力将会更大，也并将影响2012年的业绩情况。因为我们知道，房地产开发销售的自身规律决定了年报并不能反映当年度的经营业绩状况。实际上，年报更多地反映了2010年下半年到2011年三季度前的状况，而非自然年度的实况，这是房地产企业的固有特点（销售难以即期结算）决定的。事实上，这一时间段内，可能正是房企最为困难的日子。