2017年传媒行业投资策略分析报告
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行到水穷处，坐看云起时
传媒行业2017年投资策略投资要点：
市场回顾：收入维持高增长，估值回调
从年初至今的市场走势来看，传媒行业涨幅位居各行业倒数第一，年初至10月31日传媒板块下跌了28.15%，一方面受到市场风格转换和风险偏好降低的影响，另一方面15年传媒板块以84%的涨幅位居各行业第二，16年消化了此前的高估值。展望明年，传媒板块相对估值和绝对估值均已回落至板块历史低位，当“行到水穷处”时，也可以“坐看云起时”了，对于细分领域，我们看好教育、院线和国改明年的投资机会。
消费升级，政策落地，教育迎新机
期待已久的《民办教育促进法》审议通过。这次修法的核心就是实行非营利性和营利性民办学校分类管理，允许举办实施学前教育、高中阶段教育、高等教育以及非学历教育的营利性民办学校，对于上市公司和准备上市的公司，也扫清了上市和并购的法律障碍，我们预计未来几年教育资产证券化将加速。此外，随着中产阶级消费崛起，教育消费升级，技术升级，互联网+教育将打开新空间。
行业整合，票房复苏，院线将受益
16年遭遇“电影小年”，票房表现平淡，主要原因是票补下降，缺乏优质内容，明年大片云集，优质内容提升，根据我们对于明年电影市场的影片分析，今年四季度到明年重磅影片增加，包括《生化危机：终章》《西游伏妖篇》《超体2》《移动迷宫3死亡解药》《金刚狼3》《速度与激情8》《加勒比海盗5》《分歧者:上升之势》《蜘蛛侠：归来》等均有望上映，院线将直接受益。《电影产业促进法》刚通过，将简政放权，并规范行业发展，此外，从院线集中度来看，未来我国院线集中度仍将提升，龙头公司受益。 政策推动，加快转型，关注国改机会
传统媒体增速下滑，具备改革动力，同时政策持续推动，关注改革标的。 我们的选择：
教育领域，我们看好新南洋（600661.SH）、时代出版（600551.SH）；院线领域，我们看好上海电影（601595.SH）。国改领域，我们看好浙报传媒（600633.SH）、华数传媒（000156.SZ），此外还有中体产业（600158.SH）、慈文传媒（002343.SZ）。
风险提示：
传媒板块系统性风险；制度政策不及预期的风险。
2016年11月15日投资建议：中性上次建议：中性一年内行业相对大盘走势
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徐艺分析师
执业证书编号：S0590515090003
电话：85607875
邮箱：xuyi@https://www.wendangku.net/doc/b016188210.html,
相关报告
1、《行业利润增速回升，估值回调》
2016.11.03
2、《中产阶级消费崛起，国际学校正迎风口》2016.10.20
3、《教育政策再松动，利好国际学校及职业学校》2016.10.18
写在前面的话
16年是传媒行业表现暗淡的一年，从16年年初至10月底，板块下跌了28.15%，跌幅位居各行业最大，一方面受到市场风格转换和风险偏好降低的影响，另一方面15年传媒板块以84%的涨幅位居各行业第二，16年消化了此前的高估值。
展望明年，传媒板块相对估值和绝对估值均已回落至板块历史低位，当“行到水穷处”时，也可以“坐看云起时”了，对于细分领域，我们看好教育、院线和国改明年的投资机会。
1 市场回顾——收入维持高增长，估值回调
1.1 传媒行业16年表现暗淡，消化前期高估值
从年初至今的市场走势来看，传媒行业涨幅位居各行业倒数第一，年初至10月31日传媒板块下跌了28.15%，消化了行业较高的估值。15年传媒行业表现强势，全年上涨88%。
从细分板块看，16年年初至今，各个细分板块均呈现下跌态势，平面媒体跌幅最小，为19.22%，影视动漫板块跌幅最大，为35.04%，而15年各个细分板块均呈现上涨态势，互联网和影视动漫板块涨幅最大，均超过100%。16年是影视“小年”，同时也受到市场风格转换和风险偏好降低的影响，传媒板块整体表现较弱。
图表1：2015年各板块涨跌幅比较
图表2：2016年初至今各板块涨跌幅比较
来源：Wind
国联证券研究所
来源：Wind 国联证券研究所
图表3：2015年、2016年年初至今各板块涨跌幅比较
来源：Wind 国联证券研究所
1.2 收入增速维持高增长，利润增速回升
收入增速保持25%以上高增长。16年三季度传媒行业收入增速27.04%，较16年二季度26.97%略有回升，结束了2016年上半年收入增速大幅下滑的趋势，且仍保持25%以上的增速，远高于全部A 股3.78%的增速。
利润增速回升。2016年三季度传媒行业的归属母公司净利润增速为16.27%，较16年二季度10.02%上升了6.3个百分点，较全部A 股1.87%的净利润增速优势明显。平面媒体、广播电视、影视动漫的净利润增速较二季度均有不同程度的回升。
从营收细分看，广播电视和互联网板块收入增速环比提升。广播电视板块今年三季度收入增速12.89%，较二季度提升了2.1个百分点，但较去年同期下降了4.9个百分点，互联网板块三季度增速较二季度上升了2.8个百分点。
影视动漫板块收入增速的绝对值最高，为49.83%，较二季度下降了4.4个百分点，主要原因是今年电影行业暑期档票房表现较弱，整合营销板块收入增速为
23.22%，较二季度下降了1.9个百分点；平面媒体板块收入增速14.91%，较二季度下降了2.6个百分点。
从净利润细分看，广播电视、影视动漫、平面媒体板块净利润增速环比提升。
图表4：2013-3Q2016传媒行业收入增速与全部A 股
图表5：2013-3Q2016传媒行业净利润增速与全部A 股
来源：Wind
国联证券研究所
来源：Wind 国联证券研究所
广播电视板块净利润增速较今年二季度上升了25.7个百分点，上升幅度最大，主要得益于完美世界营业收入快速增长的同时，确认一次性股份支付费用，导致净利润增速大幅提升。影视动漫板块净利润增速较今年二季度上升了11.3个百分点，主要由于长城动漫上半年进行资产重组，导致净利润大幅下降，2016年上半年整体基数很低，同时华谊兄弟净利润增速较上半年也明显改善。平面媒体板块净利润增速较今年二季度上升了2.7个百分点，但较去年同期下降了2.3个百分点。
通过对16年三季度收入和净利润增速前十名的分析，各细分板块均有分布，外延并表以及投资收益确认是主要驱动因素。
图表8：传媒行业16年收入和净利润增速前十
收入增速前十名
收入增速（%）
净利润增速前十名
净利润增速 文投控股 768.81 三五互联 1,307.04 全通教育 189.61 文投控股 1,159.63 暴风集团 157.22 完美世界 700.01 天神娱乐 147.76 游久游戏 329.85 当代东方 119.52 世纪游轮 258.19 乐视网 100.54 光线传媒 216.55 长江传媒 92.98 新南洋 170.73 长城影视 90.52 利欧股份 153.69 掌趣科技 87.03 蓝色光标 143.40 顺网科技
78.57
顺网科技
117.38
来源：Wind 国联证券研究所
1.3 板块绝对估值和相对估值均大幅回调
从估值水平看，截至16年10月31日，板块的市盈率（TTM ，中值）剔除负值为56.01倍，较15年最高110倍的绝对估值大幅回落，从相对估值看，低于全部A 股市盈率（TTM ，中值）剔除负值后的62.33倍，以及创业板88.37倍，相对估值已经处于2012年以来的历史低点。我们认为，传媒行业15年涨幅较大，16年年初至
图表6：2013-3Q2016传媒行业各细分板块收入增速
图表
7：2013-3Q2016
传媒行业各细分板块净利润增速
来源：Wind 国联证券研究所
来源：Wind 国联证券研究所
今估值回调明显，也为后期上涨留有空间。
目前板块相对于A股的相对溢价率可以从几个方面消化，首先，居民对文化娱乐的强劲需求刚刚启动，未来将带动板块的高速成长，第二，传媒互联网行业的资本
化率目前仍很低，还有很大的上升空间，第三，具备在资本市场上先发优势的公司在
外延并购上优势明显，外延有望提升业绩增速，消化当前高估值，第四，根据国外传
媒巨头的成长路径，通过不断外延并购，整合产业链，构建平台，是传媒行业的必然
发展路径。此外，根据年报季报分析，板块从成长能力、盈利能力和运营能力来说都
释放出积极信号，业绩支撑稳固。
图表9：传媒板块绝对估值情况
来源：Wind国联证券研究所
2消费升级，政策落地，教育迎新机
2.1《民办教育促进法》三审通过，行业未来证券化加速
期待已久的《民办教育促进法》审议通过。2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议审议通过了《关于修改＜中华人民共和国民办
教育促进法＞的决定》，为深化教育领域综合改革、促进民办教育健康发展提供了法
律保障，也是教育行业备受瞩目的大事件。
这次修法的核心就是实行非营利性和营利性民办学校分类管理，允许举办实施学前教育、高中阶段教育、高等教育以及非学历教育的营利性民办学校。这对整个
行业来说是利好。
对于上市公司和准备上市的公司，也扫清了上市和并购的法律障碍，我们预计未来几年教育资产证券化将加速。
我国政府对教育产业一向十分重视，“十三五”规划就提出要推动义务教育均衡发展，普及高中阶段教育；促进教育公平；推进教育信息化，发展远程教育，扩大优质
教育资源覆盖。同时还提出提高高校教学水平和创新能力，使若干高校和一批学科达
到或接近世界一流水平。建设现代职业教育体系，推进产教融合、校企合作。优化学
科专业布局和人才培养机制，鼓励具备条件的普通本科高校向应用型转变。
“十三五”规划是贯彻落实党的十八大和十八届三中全会精神的第一个五年规划，也是贯彻落实《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》最为关键的五
年规划。重点要求要把建设教育云网络、培养信息化人才和建立信息化管理体系等三
项任务作为十年发展规划的主要任务。
图表10：2015年以来教育行业的法律法规
2015.2 《2015 年教育信息化工作
要点》完成学校信息化条件建设“十二五”目标。师生网络
学习空间的开通数量达到4500 万，使50%教师和
30%初中以上的学生拥有实名网络学习空间。
制定2015 年教育信
息化工作目标和重点
工作安排
2015.3 《中共中央国务院关于深化
体制改革加快实施创新驱动
发展战略的若干意见》逐步实现高等学校和科研院所与下属公司剥离，原
则上高等学校、科研院所不再新办企业，强化科技
成果以许可方式对外扩散。
高校资产证券化预期
2015.10 《中共中央关于制定国民经
济和社会发展第十三个五年
规划的建议》提高教育质量，推动义务教育均衡发展，普及高中
阶段教育，推进教育信息化，发展远程教育。
促进教育公平；推进教
育信息化
2015.12 《教育法法律一揽子修正案
（草案）》民办学校可以自主选择登记为非营利性或者营利
性法人。
明确了民办学院可以
登记为营利性法人。
2016.2 《教育部2016年工作要点》推进民办教育分类改革。进一步修改并出台鼓励社
会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意
见。推进民办教育分类改革
2016.11 《民办教育促进法》三审通
过实行非营利性和营利性民办学校分类管理。
教育资产证券化有望
加速。
来源：国联证券研究所
2.2中产阶级消费崛起，教育消费升级
随着中国经济的发展，城镇居民家庭人均可支配收入持续上升，达到30000元以上的水平，同比增速保持在10%左右。人均可支配收入的快速增长促进了消费升级的
浪潮，而教育作为消费的重要一环，已经被当代社会中大多数人看成是改善或保持他
们及子女后代经济地位和社会地位的一种工具，其重视程度不言而喻。优质的教育资
源必然成为一种稀缺资源，伴随着中产崛起，教育行业的价值将被重新定价。
福布斯和宜信财富的调研结果显示，大众富裕阶层人士（是指个人可投资资产在60万至600万人民币之间的中国中产阶级群体和高端人士）中有54.8%的人表示会把
子女送往国外接受教育。目前中国大众富裕阶层人数增速虽有所降低，但总人数依然
保持绝对增长，2015年预计达到1528万人，这部分人群将是国际学校行业发展的主
要驱动力。
经济越发达地区，国际学校的数量越多，这也印证了我们的观点，人均可支配收入越高，国际学校的接受度越高，需求量越大。中产崛起，伴随着教育消费升级，不断催化国际学校的行业发展。
根据艾瑞咨询发布的《2015中国家庭教育消费者图谱》报告，在被调查的家庭中，近一半家庭每年教育支出超过6000元，近三成甚至超过万元。“4+2+1”的家庭结构越来越成为主流的家庭模式。随着家庭收入的不断提升，父母也逐渐有能力和意愿为孩子未来的发展尽全力做准备。而激烈的升学竞争状况也让父母花费更多的精力和金钱在孩子的成才之路上。同时，随着就业压力的越来越大，职业教育、外语培训等教育对于保业、就业、再就业等方面的作用就显得尤为重要，所以教育投资“不差钱”。
2005年我国家庭教育支出刚刚到达4000亿元，而2012年的数据已经实现翻倍，家庭教育支出同比增长10%以上。城镇居民的人均年度教育消费支出基本也保持在10%左右的增速。
2.3 技术升级，互联网+教育打开新空间
图表11：城镇居民家庭人均可支配收入
图表12：中国大众富裕阶层人数
来源：Wind 国联证券研究所
来源：福布斯&宜信国联证券研究所
图表13：2004-2012年中国家庭教育支出
图表14：1995-2012年城镇居民人均年度教育消费支出
来源：Wind
国联证券研究所
来源：Wind 国联证券研究所
互联网的发展正在更加深刻的影响并改变着教育市场的发展。目前市场涌现了越来越多的在线教育平台、工具、内容和服务型的机构，同时BAT三大互联网领头企
业也把目光投向这一领域。
随着移动互联网技术推进，市场投资大规模涌入，在线教育尤其是移动端在线教育加速增长，根据德勤研究数据显示，2013年，中国平均每天有2.3个在线教育公司
成立。自2013年第一季度至2014年一季度，国内外有超过30家在线教育企业获得
投资，但是相比投资额动辄过亿的美国企业，中国在线教育企业获得投资多集中于天
使轮，融资金额也较少。
从主要受众来看，具备较强职业能力提升需求的白领和K12教育下的学生仍然是各方最为关注并试图争抢的主流群体。
图表15：在线教育企业类型
类型企业名称
工具平台多贝网、传课网、梯子网、一起作业网、第九课堂、100教育、智课网
流量平台百度教育知心、淘宝同学、决胜网
题库猿题库、砖题库、提分网、91up
在线外教VIPABC、91外教网、51外教网
在线测评极致批改网
单词学习百词斩、完美计划、拓词、扇贝单词
口语学习流利说、英语说
课程表超级课程表、课程各自、ClassTable、课程精灵
来源：德勤研究国联证券研究所
近两年来，在线教育日益引发资本市场高度关注，成为互联网市场最热门投资领域之一。投资中国研究院发布的最新统计数据显示，我国在线教育市场规模由2004
年的150亿元上升到2013年的839.74亿元，年均复合增速高达22.5%。另据天拓咨
询预测，2017年我国在线教育市场规模有望接近3000亿元。
图表16：2008年-2017年中国在线教育市场规模及增速
来源：天拓咨询国联证券研究所
对于在线教育，中国互联网三大巨头“BAT”在今年上半年也都有不同程度的加码布局。
百度在教育领域的布局包括，百度直达号与第三方教育平台决胜网展开战略合作，拆分旗下的作业帮，并成立独立的新公司——小船出海教育科技(北京)有限公司，并
且引入红杉和君联资本的投资。这是百度对自身业务的又一次“精兵简政”，也是百度
“航母计划”的试水和实践，有助于进一步提升和完善百度在O2O和K12教育上的市
场布局。
阿里巴巴近期宣布阿里数娱目前已累计投入1亿布局OTT少儿教育平台，并将启动针对农村地区数字娱乐服务的“天猫魔盒欢乐站”项目。在15年5月份把淘宝同
学升级为淘宝教育，并表示将展开更多与线下教育机构的合作，帮助优质的线下机构
向线上机构转型。同时，阿里还推出了在线直播客产品，并针对农村等教育资源匮乏
地区，联合第三方服务商筹备建立云识别技术平台，打造K12在线教育内容库，建
设乡村的云端课堂。
腾讯除了进一步发展自身的腾讯课堂业务之外，也对在线教育的创业公司(疯狂老师和易题库)进行了不小的投资，从家教O2O和K12智能题库两个细分领域进行布
局。
图表17：2015年BAT布局在线教育
来源：IT桔子国联证券研究所
在产业链方面，可以看出在线教育是由传统的教育培训机构或学校，通过技术设备提供方或工具产品提供方的技术支持，以B2C或C2C平台呈现出来。不管是传统
的教育机构升级互联网在线教育，还是互联网巨头们在教育领域的积极布局，都能够
说明即将迎来崛起，前景十分广阔。
图表18：在线教育产业链
来源：艾瑞咨询国联证券研究所
从投资机会来看，我们看好能直接受益《民办教育促进法》修订的、成长性好、行业资产证券化有望加速的细分领域，包括幼教、K12教育培训、国际学校（高中）、
素质教育和教育信息化。
3行业整合，票房复苏，院线将受益
3.116年遭遇“电影小年”，票房表现平淡
2016票房表现平淡。今年暑期档、中秋档和国庆档票房均缺乏亮点，随着8月31日的到来，暑期档两个月的票房数据定格在了约85亿，同比去年的91亿下降6.6%，
创下2012年票房增长停滞以来的首次负增长纪录。这是近五年来中国电影暑期档首
次出现负增长。国庆档全国电影票房出现了10年来的首次下滑。根据商务部统计，
16年前三季度全国电影票房收入355.4亿元，同比增长8.6%；全国观影人次为10.58
亿人次，同比增14.6%。而去年同期，全国电影票房收入增幅高达50.39%。
票补下降，缺乏优质内容是今年票房平淡的主要原因。
今年相对15年票补减少，筛去了一部分非常规观影人群。经过了去年一年购票平台的大战，各大在线售票平台格局已定，票补大幅度减少，筛去了一部分非常规观
影人群，同时也使观众回归理性。
根据艺恩咨询对“用户对电影在线购票平台最关注的因素”调查中，考虑价格便宜的占比在50.9%，是第二大因素，在线购票平台确实带动了一部分价格敏感型的用户。
图表19：用户使用在线购票平台的关注因素
来源：艺恩咨询国联证券研究所
16年是电影小年，缺乏优质内容是导致今年票房平淡的主要原因。我们认为虽然票补减少有负面影响，但最主要原因是优质内容缺乏。
以暑期档为例，15年暑期档三部国产片口碑和票房双丰收，并破了多项记录，包括《捉妖记》24亿票房，《大圣归来》9.5亿票房，《煎饼侠》11亿票房。而今年暑
期档上映影片近百部，却缺乏爆款作品。
图表20：近几年暑期档市场增速变化趋势
来源：艺恩咨询国联证券研究所
年初对于虚报票房的大力整治也挤掉了票房中的部分泡沫。年初，《叶问3》被指存在非正常时间虚假排场的现象，相关部门也对虚报票房的问题进行了查处和整治，
今年的票房数据也相对之前泡沫减少了。
3.2明年内容有望提升，叠加行业整合和政策驱动，院线将受益
3.2.1 明年大片云集，优质内容提升
明年电影板块有望“柳暗花明”。根据我们对于明年电影市场的影片分析，今年四
季度到明年重磅影片增加，包括《生化危机：终章》《西游伏妖篇》《超体2》《移动
迷宫3死亡解药》《金刚狼3》《速度与激情8》《加勒比海盗5》《分歧者:上升之势》
《蜘蛛侠：归来》《择天记》等均有望上映，院线将直接受益。
图表21：明年有望上映的大片
影片名称上映日期类型导演发行公司国家地区
西游伏妖篇2017/1/28 喜剧奇幻徐克大陆
超体2 2017/2月科幻冒险吕克·贝松环球影业美国
乐高大电影:蝙蝠侠2017//2/10 喜剧科幻华纳兄弟影片公司美国
盗墓笔记2 2017//2/17 动作惊悚大陆
移动迷宫3死亡解药2017//2/17 动作惊悚美国
美国
金刚狼3 2017/3/3 动作奇幻詹姆斯·曼高德二十世纪福克斯电影
公司等
名侦探柯南剧虫21 2017/4/1 剧情动画日本
速度与激情8 2017/4/14 动作冒险F·加里·格雷环球影业美国
银河护卫队2 2017/5/5 动作爱情詹姆斯·古恩漫威电影宇宙公司美国
加勒比海盗5 2017/5/26 动作奇幻乔阿吉姆·罗恩尼等华特迪士尼公司等美国
美国
分歧者:上升之势2017/6/9 动作科幻李·托兰德·克莱格狮门影业、顶峰娱乐联
合
美国
王牌特工2黄金圈2017/6/10 动作喜剧马修·沃恩二十世纪福克斯电影
公司
汽车总动员3 2017/6/16 喜剧奇幻Brian Fee 皮克斯动画工作室美国
变形金刚5：最后的骑
2017/6/23 动作科幻迈克尔·贝派拉蒙影业公司美国
士
神偷奶爸3 2017/6/30 喜剧剧情肯·道里欧环球影业美国
蜘蛛侠：归来2017/7/7 动作科幻乔恩·沃茨哥伦比亚、美国漫威美国
碟中谍6 2017/12月动作冒险克里斯托夫·迈考利派拉蒙影业公司美国
疯狂原始人2 2017/12/12 动画喜剧科克·德·米科等梦工厂美国
星球大战8 2017/12/15 动作科幻莱恩·约翰逊卢卡斯电影有限公司美国
窃听风云4 2017/ 尔冬升大陆
印囧2017/ 喜剧爱情徐峥光线影业大陆
来源：艺恩咨询互联网国联证券研究所
3.2.2政策推动行业发展
《电影产业促进法》于11月7日全国人大常委会第二十四次会议审议通过，这次通过制定《电影产业促进法》的核心是简政放权，在《电影产业促进法》出台之前，
按照《电影管理条例》的规定，由新闻出版广电总局行使的权限，包括电影片的审查、
电影剧本的备案与批准举办电影节（展）等多项审批事项，这次大部分下放到省、自
治区、直辖市的新闻出版广电管理部门，同时，在财政、税收、土地、金融、用汇等
方面对电影产业采取优惠措施，激励资本投入、降低运作成本，该法将于明年3月1
日起开始实施。
2018年中国电影有望迎来更大的开放格局。10月14日，在第二届中国电影新力量论坛上，广电总局电影局局长张宏森表示2018年，中国电影将会迎来一个更大的开放格局，可能有更多的外国影片会进入中国电影市场，也可能有更多的发行渠道会活跃在中国的电影市场中。若增加外国优质影片的供给，有望从内容端进行提升，利好国内票房。
3.2.3 行业整合有望加速
目前，国内院线集中度不高。前十大院线市场占有率在 67% 左右，前 4 大院线市场占有率在 40% 左右。而北美前 4 大院线市场占有率 60%，韩国前三大院线市场占有率96%，澳洲前二大院线市场占有率 50%，国内院线集中度仍有望提升。
根据艺恩咨询的统计，2015年10亿以上院线数量增长最快。截至2015年城市院线总票房为438.5亿元，国内48条城市院线中过亿院线达37条，比2014年增加4条，10亿以上规模院线数量增长最多。从绝对数来看，1-5亿票房院线数量最多，接近1/3，这也是后期行业整合提供了可能性。
2015年前十大院线一共贡献了292.7亿票房，占中国整体票房的66.8%。江苏幸福蓝海院线以69%的增速首次跻身前十大院线。
4 政策推动，加快转型，关注国改机会
4.1传统媒体增速下滑，为改革提供动力
报纸广告降幅最大。据CTR 媒介智讯年初发布的《2015年1～12月中国报纸广告市场分析报告》显示，中国传统媒体广告增速市场陷入了全面下降的局面。整体来看，自2013年以来，传统媒体广告收入持续下滑，2015年下滑幅度达-7.2%。分市场来看，2015年各细分市场广告收入增速、资源量增速均呈下滑状态，报纸广告降幅在传统媒体中最大，其广告收入增速、资源量增速分别下滑35.4%、37.9%。
图表22：2009-2015中国院线数量
图表23：2015年中国院线票房区间数量及占比
来源：艺恩咨询国联证券研究所
来源：艺恩咨询国联证券研究所
广播电视行业收入首次下滑。2014年全国广播电视行业营业总收入为3,635.51亿元，较2013年下降了99.37亿元，营业总收入自2006年以来首次出现下滑。
图表26：广播电视行业收入增长情况
资料来源：wind 国联证券研究所
4.2报刊用户减少，电视付费用户在增加
报刊用户持续减少。2014年全国各类报纸的零售总量相比2013年下滑了30.5%。从实销率来看，2014年一线城市实销率较2013年上升了5.04%，主要得益于消费群体多、消费能力较强；而二三线城市实销率分别下降-0.52%、-3.51%。从覆盖率来看，2014年一二三线城市覆盖率均呈下降态势，分别下降了-2.42%、-2.07%、-5.49%。
2014年的期刊市场整体平均销量延续2013年的下滑态势。2013年环比下降5.66%，2014年上半年下降1.64%，2014年下半年下降6.98%，下降幅度有所增加。其中一线城市竞争激烈，二三线城市竞争也在加剧。
图表24：传统媒体广告收入增速
图表25：2015年传统媒体广告市场增速
来源： CTR 媒介智讯国联证券研究所
来源：CTR 媒介智讯国联证券研究所
图表27：全国报纸一二三线城市实销率与覆盖率对比
区域实销率覆盖率
一线城市80.3 85.34 5.04 95.63 93.21 -2.42 二线城市84.5 83.98 -0.52 90.80 88.73 -2.07 三线城市86.4 82.89 -3.51 92.36 86.87 -5.49
来源：中国皮书网国联证券研究所
有线电视用户规模平稳，付费电视用户规模高增长。截至2015年底，全国有线广播电视用户规模达到2.39亿，较2014年增长1.88%，用户规模仍在增长。其中2015
年付费电视用户数17465万人，较2013年增长399%，付费电视用户规模快速增长，
占有限电视用户规模的73.08%。
图表28：有限电视用户增长情况
资料来源：国家统计局广电总局国联证券研究所
数字化率接近85%，数字电视用户增速持续下滑。截至2015年底，中国数字电视用户规模达2.02亿，有线电视数字化程度达84.52%。随着有线电视数字化程度接
近饱和，电视媒体行业增长拐点显现。2010年以来，中国数字电视用户数增速持续
下滑，由2010年的40.30%降至2015年的5.52%，数字化红利即将隐退。未来电视
媒体的增长主要依靠付费电视用户的提升。
图表29：数字电视用户数及增速
资料来源：国家统计局广电总局国联证券研究所
4.3 政策持续推动，转型拭目以待
首先，国家主席习近平持续关注传统媒体转型。2016年2月19日习近平在北京
主持召开党的新闻舆论工作座谈会并发表重要讲话。他强调，党的新闻舆论工作必须
创新理念、内容、体裁、形式、方法、手段、业态、体制、机制，增强针对性和实效
性。要适应分众化、差异化传播趋势，加快构建舆论引导新格局。要推动融合发展，
主动借助新媒体传播优势。要抓住时机、把握节奏、讲究策略，从时度效着力，体现
时度效要求。要加强国际传播能力建设，增强国际话语权，集中讲好中国故事，同时
优化战略布局，着力打造具有较强国际影响的外宣旗舰媒体。可见，继2015年出台
的一系列传统媒体改革政策后，国家最高领导继续关注传统媒体的转型与发展。
其次，三网融合工作深入开展。今年3月，国务院发布了《关于在全国范围全面
推进三网融合工作深入开展的通知》，是对2015年三网融合政策的继续推进。文件中
提及要加强对从事广播电视业务企业的管理，督促广播电视播出机构不断丰富IPTV、
手机电视节目内容、指导广播电视播出机构与IPTV、手机电视传输分发企业规范对
接，推动三网融合深入开展。此政策具体给出了三网融合的方式，对于丰富IPTV、
手机电视节目具有推动意义。
第三，互联网视频监管加严，利好传统媒体。今年广电总局对于互联网视频的监
管政策主要有：一是所有的视频网站不允许有外资股东，必须有国资股东；二是规定
开展网络视听节目直播服务应持有相应的许可证。
图表30：广电总局近期对于互联网视频的整顿政策
时间政策名称内容
2016.5 广电总局召开视频网站行业
的“吹风会”提出所有的视频网站不允许有外资股东，必须有国资股东，通过国资“特别管理股” 方式入股，国资股东持股比例需占1%~10%。
2016.9.12 国家新闻出版广电总局《关
于加强网络视听节目直播服
务管理有关问题的通知》开展网络视听节目直播服务应具有相应资质。不符合相关条件的机构及个人，包括开设互联网直播间以个人网络演艺形式开展直播业务但不持有《信息网络传播视听节目许可证》的机构，均不得通过互联网开展相关活动、事件的视音频直播服务，也不得利用网络直播平台（直播间）开办新闻、综艺、体育、访谈、评论等各类视听节目，不得开办视听节目直播频道。
资料来源：广电总局国联证券研究所
第四，传媒国企将进行分类改革。今年8月，中宣部等五部门联合印发《关于深化国有文化企业分类改革的意见》，深化国有文化企业分类改革工作作出具体部署：
一是积极稳妥推进。在国有企业改革大框架下，充分体现文化例外要求，与国有企业
功能界定和分类相衔接。二是区别分类施策。依据企业战略定位、功能作用、改革发
展现状及其主营业务和核心业务范围，将国有文化企业分为新闻信息服务、内容创作
生产、传播渠道、投资运营和综合经营5种类型，区别对待、分类改革，确保资产保
值增值，增强核心竞争力。三是抓好组织实施。根据国有文化企业功能界定与分类改
革要求，不断完善业绩考核、领导人员管理、收入分配制度改革等具体方案，提出有
针对性、差异化的政策措施，切实抓好落实。
4.42016年改革标杆：湖南广电虽重组失败，却彰显改革决心
2016年6月20日，湖南广电旗下的上市公司快乐购发布重大事项停牌公告，公司此次交易拟购买标的资产包括与公司受同一实际控制人湖南广播电视台控制的7
家公司的全部或控股股权，这7家公司基本情况如下：
图表31：7家注入公司概况
简称主营业务注册资本（万元）成立时间快乐阳光网络视频业务24,247.0013 2006/5/26
天娱传媒天娱音乐和天娱影业两大核心业务板块9,000 2004/5/24
芒果娱乐专业的娱乐内容制作1,000 1999/9/2
芒果影视影视剧5,000 2001/11/7
芒果互娱移动互联网游戏及移动应用开发7,296.80 2014/4/10
金鹰卡通媒体产业和动漫卡通产业3,000 2004/10/28
天娱广告集市场策划、节目运营、媒介代理、
整合营销为一体
1,000 2007/1/17
资料来源：公司公告国联证券研究所
2016年11月5日，快乐购宣布终止重大资产重组事项，并于11月7日复牌，且2个月内不再筹划重大资产重组。终止本次重大资产重组的原因是：本次重大资产
重组方案中涉及的标的公司资产状况较为复杂，重组方案尚待商讨和完善，目前实施
条件尚不成熟。此次湖南广电重组虽没有成功，但彰显了改革的决心，之后也不排
除通过其他路径进行改革。
再向前追溯，上海文广改革是业内一个标杆性成功案例。2014年11月21日，上海文广旗下的百视通、东方明珠重组方案正式亮相，方案如下：百视通换股吸收合
并东方明珠；发行股份和支付现金购买资产及募集配套资金；吸收合并完成后，百视
通将购买尚世影业100%股权、五岸传播100%股权、文广互动68.0672%股权、东方
希杰84.16%股权。上海文广通过资产重组，扭转了文广集团旗下各文化企业分散单
独运作和低层次同质竞争的问题，形成了“内容+平台与渠道+服务”的互联网媒体生态
系统。我们预计后期各地的传媒国企改革有望逐步落地。
图表32：改革后东方明珠业务布局
资料来源：公司公告国联证券研究所
5 我们的选择
教育领域，我们看好新南洋、时代出版。 院线领域，我们看好上海电影。 国改领域，我们看好浙报传媒、华数传媒。
此外，我们看好
中体产业、慈文传媒。
图表33：重点股票推荐
证券代码 证券简称 推荐理由
600661.SH 新南洋 K12+职业教育双轮驱动，背靠上海交大，品牌影响力高，民促法落地后10亿并购基金有望加快外延扩张。
600551.SH 时代出版 公司新切入幼教领域，电子课件在幼儿园中推广迅速，妙趣盒有望明年放量，幼儿园秋季正式开园，早教中心加盟模式推进。
601595.SH 上海电影 发行+院线+影院一体化，上市后放映环节加快布局，并依托渠道优势加码发行。
600633.SH 浙报传媒 传统媒体改革先锋，电子竞技龙头，积极布局养老社区，发力大数据产业。
000156.SZ 华数传媒 7张牌照方之一，引入战略投资者云溪基金，加码内容和渠道实力。 600158.SH 中体产业 看好体育行业的发展空间，公司作为行业龙头将受益。
002343.SZ
慈文传媒
电视剧龙头，17年《特工皇妃》《凉生》、《回到明朝当王爷》等重磅剧目值得期待。
资料来源：公司公告国联证券研究所
风险提示：
传媒板块系统性风险；制度政策不及预期的风险。
风险提示：
新媒体购物 游戏主机 文化旅游 数字营销
IPTV 网络视频 OTT 数字电视
影视制作 版权发行 版权代理
内容
平台渠道
服务
上海文广
东方明珠
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明
股票投资评级强烈推荐股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上
推荐股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上
谨慎推荐股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上
观望股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10% 卖出股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上
行业投资评级优异行业指数在未来6个月内强于大盘中性行业指数在未来6个月内与大盘持平落后行业指数在未来6个月内弱于大盘
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