中信证券建筑与工程

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

证券研究报告·行业深度

美丽中国、美丽建筑——

寻找基建复苏下超预期的增长

建筑和工程

行业深度研究报告

煤化工与国际工程13年景气将继续回升

煤化工3Q12明显复苏，且天然气价格市场化及《煤化工示范项目规划》发布预期利好13年行业发展，重点推荐中国化学，东华科技。欧美经济复苏预期及信贷宽松带动13年国际工程景气上行，中国对外承包3Q12已现复苏迹象，重点推荐中国国际、中材国际。

维持建筑行业增持评级，首推园林装饰

看好13年建筑行业的绝对收益与相对收益，维持行业增持评级，基于：绿色中国/稳增长/新型城镇化等系列政策将推动13年基建投资的显著回升、05年以来历次稳增长建筑板块都有相对收益、美国经济底部复苏时建筑板块估值溢价明显、A股建筑绝对/相对估值处于历史低位且低于国际市场。

首推园林装饰行业，基于绿色中国/新型城镇化政策推动土地成交回暖及促进房地产景气回升，促进园林装饰行业需求与回款改善，以及行业龙头公司结合城市运营与城乡统筹发展、产业链延伸与区域拓展做大规模并提升盈利水平。装饰重点推荐：受益地产复苏弹性最大的广田、内生增长迅速的金螳螂、并购协同效果凸显的亚厦、快速增长确定性高的洪涛；园林重点推荐：受益地产复苏的普邦、业绩拐点向上的棕榈、BT项目快速确认的铁汉生态；建议重点关注收益土地成交回暖的东方园林

看好绿色中国与生态文明建设，节能减排压力/水电核准创新高/13年投资加快，建议重点关注受益13年水利水电投资加快的中国水电。

受益绿色中国与生态文明建设，工业废水/污水处理需求大，再生水市场空间广阔，重点推荐13年石化、煤化工、印染领域水处理工程拓展的津膜科技。

煤化工3Q12明显复苏，政策推动13年行业发展，重点推荐受益煤化工投资底部回升预期的中国化学、新型煤化工全面涵盖且弹性大的东华科技。

欧美经济复苏预期及信贷宽松带动13年国际工程景气上行，中国对外承包底部复苏，重点推荐在手订单充足业绩快速增长的中工国际、业绩触底回升的中材国际。

行业深度研究报告

目录

一、12年建筑板块大幅跑赢大盘 (1)

1、12年建筑板块市场走势强劲 (1)

2、建筑板块自2季度起持续跑赢大盘 (1)

二、美丽中国，美丽建筑 (2)

1、政策暖风频吹促基建投资回升，13年基建预计增15%-20% (3)

13年基建投资增速有望回升至15-20% (4)

2、期待13年美丽建筑 (4)

近年来的稳增长推出后的中短期内建筑装饰板块全面跑赢大盘 (5)

2013年美丽建筑可期 (5)

3 美丽建筑起步于估值修复 (6)

三、2013年美丽中国撬动美丽建筑 (8)

1、十八大明确美丽中国与生态文明建设政策及含义 (8)

2、美丽中国勾画8万亿投资蛋糕 (9)

美丽中国蛋糕估算：绿色投资将达8万亿 (9)

2015年节能环保产业总产值有望达4.5万亿 (9)

3、美丽中国——建筑板块受益主线：地绿、天蓝、水净 (9)

地绿：园林绿化——美丽中国中率先受益 (9)

天蓝：废气排放减少——清洁能源（水电占比最大）建设将受益 (14)

水净：水处理工程公司重点受益 (15)

四、新型城镇化——大市政全面受益，园林装饰有望超预期 (17)

1、新型城镇化不同于传统城镇化 (17)

2、新型城镇化中建筑行业将全面受益 (17)

3、城镇化率增速与建筑业景气正相关，13年景气将上行 (18)

4、地产景气回升：寻找园林装饰行业的超预期增长 (18)

地产景气回升促进行业需求与回款改善 (18)

装饰行业具有后周期性、高弹性 (19)

园林装饰超预期驱动力之一：结合城市运营与城乡统筹发展迅速做大规模与提升市场份额 (19)

园林装饰超预期驱动力之二：龙头公司产业链的延伸提升盈利水平 (20)

园林装饰超预期驱动力之三：龙头公司通过渠道下沉和并购进行区域扩张 (22)

13年全面推荐园林装饰行业 (23)

五、煤化工与国际工程13年景气将继续回升 (23)

1、煤化工复苏明显 (23)

1H12煤化工进度滞后，3Q12明显复苏 (23)

13年煤化工发展看好 (24)

受益个股：中国化学、东华科技 (24)

2、国际工程见底回升 (25)

欧美经济复苏及信贷宽松带动国际工程景气上行 (25)

中国对外承包3Q12已经复苏迹象 (25)

受益个股：中工国际、中材国际 (25)

行业深度研究报告

六、维持建筑行业增持评级，首推园林装饰 (25)

维持建筑行业增持评级 (25)

首推园林装饰行业 (26)

其他细分行业 (27)

七、重点推荐公司及估值 (28)

图表

图1：12年建筑细分板块与沪深300指数相对收益 (2)

图2：建筑细分板块前三季度净利润YOY (2)

图3：建筑装饰与上证A股指数走势 (5)

图4：中国GDP单季度同比增速 (5)

图5：A股建筑板块绝对估值历史低位 (7)

图6：A股建筑板块绝对估值历史低位 (7)

图7：美国标普500与建筑板块PE (7)

图8：经济底部回升期标普建筑指数大幅跑赢大盘 (7)

图9：节能环保产值构成 (9)

图10：城市园林绿地面积城区绿化覆盖率 (10)

图11：市政园林绿化投资 (10)

图12：国内外主要城市人均公园绿地面积 (10)

图13：二三线城市人均绿地面积远低于一线城市与全国平均水平 (11)

图14：40个大中城市土地成交总价 (13)

图15：重点城市平均地价 (13)

图16：园林板块回款情况直接影响板块股价阶段表现 (13)

图17：中国单位GDP二氧化碳排放量仍然较高 (14)

图18：非化石能源和水电装机占比 (15)

图19：水电核准创近年新高 (15)

图20：水电投资增速加快 (15)

图21：工业废水排放情况 (16)

图22：城镇污水处理情况 (16)

图23：人均水资源情况 (16)

图24：再生水回用率远低于发达国家 (16)

图25：建筑业景气与城镇化率增速正相关 (18)

图26：地产新开工面积、销售面积、开发投资触底回升 (19)

图27：园林、装饰板块收现比（整体法）触底回升 (19)

图28：装饰行业具有后周期性、高弹性 (19)

图29：建筑业3Q12已经触底回升 (19)

图30：装饰公司毛利率提升 (21)

图31：园林公司毛利率提升 (21)

图32：装饰公司省外（或核心业务地区外）收入占比提升 (22)

图33：园林公司核心业务区域外收入占比提升 (22)

图34：美国、欧洲、全球GDP增速 (25)

行业深度研究报告图35：对外承包新签合同底部回升 (25)

表1：2012年分季度建筑细分板块相对收益与净利润YOY (2)

表2:11-12月推出的投资相关重大政策 (3)

表3：近年来的稳增长推出中短期内建筑装饰板块全面跑赢大盘 (6)

表4：环境保护、生态文明建设政策变化 (8)

表5：美丽中国建筑板块受益主线 (9)

表6：近年来生态湿地与生态环境修复的扶持政策内容 (11)

表7：园林公司参与的湿地项目 (12)

表8：市政园林BT+土地保障模式成为主流 (12)

表9：中国政府节能减排的承诺 (14)

表10：新型城镇化与传统城镇化的区别 (17)

表11：新型城镇化受益的建筑子行业 (17)

表12：园林装饰公司与土地综合开发、城市整体运营商等开发机构合作的情况 (20)

表13：园林装饰公司的上下游并购 (21)

表14：园林装饰公司通过拓展苗木、部品部件工程化业务提升盈利 (21)

表15：园林装饰公司的营销拓展 (22)

表16：装饰公司通过区域并购进行扩张 (23)

表17：煤炭深加工示范项目规划15个煤化工示范项目 (24)

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一、12年建筑板块大幅跑赢大盘

1、12年建筑板块市场走势强劲

板块整体表现：12年（截至12月14日）建筑板块市场走势强劲，板块涨幅17.12%，与沪深300指数的相对收益14.71%。其中装饰、铁建、煤化工、国际工程等细分板块相对收益领先，分别高达51.8%、37.6%、26.7%和19.2%，根本原因则是煤化工和装饰前三季度净利润同比增速分别高达50.88%、46.26%，并且铁路工程、煤化工、国际工程在12年下半年出现了触底回升。钢结构、水利水电等板块明显滞后，分别为-19.1%和-11.3%，前三季度归属于母公司净利润同比增速分别为-28.64%和6.71%，低于市场预期，并且国内水利投资增速1-11月低于市场预期。

2、建筑板块自2季度起持续跑赢大盘

分季度来看，建筑板块自2季度起持续跑赢大盘：

建筑板块2Q、3Q、4Q相对收益分别为6.34%、0.82%和5.29%，2Q、4Q相对收益更为明显，主要是2Q市场预期稳增长下基建投资回升、4Q市场对13年稳增长下基建投资更重要作用/新型城镇化下基建加速有较强的预期。

1-3Q12装饰板块持续3季度跑赢大盘，驱动因素包括板块上半年净利润持续高增长的预期兑现及业绩增速市场领先、3Q12地产新开工触底与订单增速触底的预期、地产成交回暖下现金流及回款好转预期；

2-4Q12铁路工程板块持续3季度跑赢大盘，分别为10.66%、7.19%和18.77%，驱动力包括铁路基建投资的持续3次上调、2Q12业绩增速显著回升（1Q、2Q、3Q分别为-38.31%、21.40%、60.06%）、13年铁路基建投资稳健增长并存超预期的弹性；

3Q、4Q煤化工相对收益25.92%和5.81%，驱动因素主要是3Q12煤化工项目的重启、2Q12-3Q12单季度业绩的大幅回升至61.07%、59.12%；

园林板块2Q、3Q相对收益21.96%和2.04%，主要因为2Q12净利润的大幅回升（1Q、2Q净利润增速为-48.95%、49.72%）、3Q12地产与土地成交回暖带来回款改善预期；

钢结构持续4季度滞后大盘：分别滞后3.85%、0.84%、2.70%、4.28%，全年滞后11.31%，主要原因为基建投资与工业投资需求低位、单季度净利润同比增速逐季下降（1Q/2Q/3Q降幅分别为10.78%、

24.80%、42.29%）；

水利水电板板块跌幅领先：1Q、3Q分别滞后4.71%、18.33%，主要因为水利投资增速低于预期且上市公司订单上无明显体现、大型水电站项目审批停滞低于预期、板块业绩增速低于预期（1Q/2Q/3Q净利润YOY为2.70%、8.45%、8.18%）。

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图1：12年建筑细分板块与沪深300指数相对收益图2：建筑细分板块前三季度净利润YOY

资料来源：WIND；中信建投证券研究发展部（2012年12月14日收盘价计算）

表1：2012年分季度建筑细分板块相对收益与净利润YOY

相对收益净利润YOY

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 2012 2011 1Q12 2Q12 3Q12

装饰8.71% 36.99% 5.43% -3.95% 51.78% 63.05% 48.64% 48.06% 43.35%

铁路与地铁-2.44% 10.66% 7.19% 18.77% 37.63% 19.39% -38.31% 21.40% 60.06%

煤化工-3.63% -2.59% 25.92% 5.81% 26.68% 41.26% 27.14% 61.07% 59.12%

国际工程9.72% -5.58% 5.22% 9.58% 19.19% 11.83% -5.43% -29.22% 39.44%

建筑＋地产 2.61% 9.56% -3.46% 10.28% 19.10% 42.82% 25.84% 5.07% 9.83%

建筑板块-0.20% 6.34% 0.82% 5.29% 15.71% 22.52% -5.12% -5.04% 20.62%

园林-2.45% 21.96% 2.04% -6.61% 13.30% 84.73% -48.95% 49.72% 26.75%

钢结构-3.85% -0.84% -2.70% -4.28% -11.31% 18.02% -10.78% -24.80% -42.29%

水利水电-4.71% 1.11% -18.33% 4.60% -19.09% 20.04% 2.70% 8.45% 8.18%

建筑央企-2.30% 1.58% -2.17% 12.95% 13.63% -11.48% -7.83% 18.84% 60.06%

资料来源：WIND；中信建投证券研究发展部

二、美丽中国，美丽建筑

展望2013年，我们的核心观点：

绿色中国/稳增长/新型城镇化等系列政策将推动13年基建投资的显著回升：十八大着重推出的绿色中国/生态文明建设/新型城镇化、12年12月中旬中央经济工作会议提出的“积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量”。

以史为鉴——稳增长中建筑板块有相对收益（美丽建筑第一重含义：看好13年建筑板块）：自2005年至今的5次稳增长/保增长，建筑板块至少在股市触底后的半年内跑赢大盘，核心逻辑仍是从估值提升（基建投资驱动经济增长传统模式，稳增长形成基建回升预期推动板块估值提升，目前建筑板块估值历史低位与国际接轨，存较大提升空间）与业绩兑现（基建投资落实力度加大中板块业绩加速，铁路、地铁轻轨、水利水电等领衔）。

行业深度研究报告

美丽建筑的第二重含义：受益美丽中国的细分建筑板块，主要包括园林（地绿）、环保水处理工程（水清）、水电工程（天蓝）、装饰（节能）等。

新型城镇化存多种模式，但需大市政等基建、制度改革等保驾护航。看好新型城镇化推动13年园林、装饰、水利/电力/文体/医疗等大市政工程加速。

1、政策暖风频吹促基建投资回升，13年基建预计增15%-20%

11月来与基建相关的政策主要包括“稳增长”、十八大的“生态文明建设与绿色中国、新型城镇化”、中央经济工作会议的再次强调“稳增长、积极稳妥推进城镇化”：

2013年把稳增长放在更重要位置，并明确“13年发挥好投资对经济增长的关键作用”，以及“同时在打基础、利长远、惠民生、又不会造成重复建设的基础设施领域加大公共投资力度”，13年基建投资回升、驱动经济增长基无悬念，而分歧在于基建投资复苏对冲地产与工业投资回落，还是基建投资与地产共同加速。

美丽中国与生态文明建设：一方面政策层面首次把生态文明建设列为“五位一体”总体布局的战略高度；另一方面，环保、资源节约、循环经济等概念在十八大报告中被纳入“生态文明”，细节上，节约资源是保护生态环境的根本之策、实施重大生态修复工程等两条首次出现在报告上，相关的节能减排与环保工程（大气/水/固废处理等）、生态修复工程的投资加速可以期待。

积极稳稳妥推进城镇化建设：十八大、中央经济工作会议上“积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量”，城镇化启动最大内需市场，但新型城镇化的发展主导路线（工业化/农业现代化/地产化等）不明，但配套的城市基础设施、土地流转/户籍/医疗等制度改革加速是必然趋势。

表2:11-12月推出的投资相关重大政策

时间政策提出政策内容简评

稳增长2012/11/

8-14

十八大继续坚持稳中求进的工作总基调，把稳增长放在更加重要的位置(1)稳增长位列宏

观政策目标之

首;(2)稳增长关

键还得投资;(3)

投资主要是基础、

民生投资

2012/12/

14-15

中央经济

工作会议

(1)对2013年经济工作总体要求是保持经济平稳较快发展、调整经济

结构、管理通胀预期;(2)有序推进“十二五”规划确定的重大项目;(3)

发挥好投资对经济增长的关键作用。要增加并引导好民间投资，同时

在打基础、利长远、惠民生、又不会造成重复建设的基础设施领域加

大公共投资力度

生态文

明建设与绿色中国2012/11/

8-14

十八大

（1）把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化

建设、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族

永续发展；（2）要着力推进绿色发展、循环发展、低碳发展，形成节

约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式。（３）

四项工作要求：优化国土空间开发格局、全面促进资源节约、加大自

然生态系统和环境保护力度、加强生态文明制度建设

首次将生态文明

建设列为"五位一

体"总体布局的战

略高度

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2012-11月底《全国湿

地保护工

程十二五

实施规

划》出台

规划期内，将选取我国最为典型的黄河三角洲，辽河三角洲，长江口，

闽江口湿地以及福建、广东、广西、海南的红树林集中分布区，共5

个区域开展面积达28130公顷的近海与海岸湿地恢复和综合治理工

程。其中，湿地生态系统恢复面积20630公顷，关键物种栖息地重建

面积6300公顷，外来入侵物种防治面积1200公顷。

政策快速推出,生

态文明建设政策

落实率先从园林

绿化领域启动

新型城镇化2012/11/

8-14

十八大

(1)坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路，

推动信息化和工业化深度融合、工业化和城镇化良性互动、城镇化和

农业现代化相互协调，促进工业化、信息化、城镇化、农业现代化同

步发展;(2)推动城乡发展一体化;

新型城镇化启动,

大市政等基建、制

度配套保驾护航2012/12/

14-15

中央经济

工作会议

积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量.城镇化是现代化建设的历

史任务，是扩大内需的最大潜力所在，要围绕提高城镇化质量，因势

利导、趋利避害，积极引导城镇化健康发展;要构建科学合理的城市格

局，大中小城市和小城镇、城市群要科学布局，与区域经济发展和产

业布局紧密衔接，与资源环境承载能力相适应。要把有序推进农业转

移人口市民化作为重要任务抓实抓好。要把生态文明理念和原则全面

融入城镇化全过程，走集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化道路

2012/12/

18

发改委工

作会议

已编制《促进城镇化健康发展规划》，待国务院审批。（1）规划涉及

到20个左右城市群建设，构建以陆桥通道、沿长江通道为两条横轴，

以沿海、京哈京广、包昆通道为三条纵轴，以轴线上若干城市群为依

托、其他城市化地区和城市为重要组成部分的城市化战略格局；（2）

13年要引导和规范新城、新区健康发展。加大投入力度，加强城镇供

水、排水和供暖设施的建设与改造；中央预算内投资主要投向保障性

安居工程和城镇基础设施，也要研究支持资源型城市可持续发展。支

持中部重点地区、城市群和特殊功能区加快发展。

资料来源：新华网；中信建投证券研究发展部

13年基建投资增速有望回升至15-20%

2012年基建投资增速预计约15%：2012年前11月基建投资6.64万亿，同比增速13.95%，预计12月铁路（完成12年5160亿的投资计划12月需840亿、同比增29.8%）、水利（中央计划12年年底13年年初投资农田水利3000亿）、轨道交通等拉动基建投资增速上移至约15%；

13年基建投资增速有望回升至15-20%：基于13年的稳增长，基建投资增速需回升以对冲工业投资和净出口的增速下滑，增速有望回升至15-20%，若出口/工业投资低于预期则基建投资有望超预期。（1）从城镇化路径：轨道交通、铁路、给排水与水处理/信息网络/医疗文体场馆/园林绿化等大市政优先扶持；（2）从绿色中国路径，园林绿化、节能减排（水电、污水处理及回用、固废处理等）工程发展加快。

2、期待13年美丽建筑

我们这里所说的美丽建筑，包括双重含义：

期待13年建筑板块整体继续美丽绽放。

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落实美丽中国政策中实质受益与主题投资机会的建筑细分行业。

本部分内容重点分析第一方面，在12年前11月建筑板块强劲表现之后，市场担忧13年能否持续。对此我们持谨慎乐观态度。

近年来的稳增长推出后的中短期内建筑装饰板块全面跑赢大盘

我们选取了自2005年的5次稳增长（保增长）政策推出后建筑装饰板块与上证Ａ股指数的市场表现（图3，当季度收盘价），分析结果如表3所示：

这5次稳增长（保增长）政策推出前或后短期内都出现了单季度GDP同比增速的低点，也迎来了股市的底部；

稳增长政策推出后迎来了以基建投资为主的基建强势回升与经济的复苏，切实反映了依赖基建投资驱动经济增长的传统模式。

在这五轮稳增长、基建投资驱动经济复苏、股市回升的进程中，中短期内建筑装饰全面跑赢大盘。我们选择的起点分别是股市低点所在的月度，计算之后的1个季度、半年、三个季度、１年内建筑装饰板块相对大盘（上证A股指数）的累计涨跌幅情况。在半年的时间内全面跑赢大盘，仅仅2008年10月低点之后的3-4个季度内建筑装饰涨幅滞后大盘。而在2005-07、2010-07低点之后的反弹中建筑装饰更是大幅跑赢大盘，最高相对收益高达42%、25%。

2013年美丽建筑可期

尽管较难准确预测13年稳增长政策真正部署落实的时点（1-2Q13概率较大）和GDP单季增速见底（根据中信建投宏观组的分析预测，2Q13见底）的时点，但基于13年以基建投资驱动经济增长的传统模式难以改变、最近8年的5轮稳增长中建筑板块全面跑赢大盘的历史经验与内在逻辑，以及1-2Q13基建投资复苏驱动经济见底回升概率较大，13年建筑板块的靓丽表现值得期待。

图3：建筑装饰与上证A股指数走势图4：中国GDP单季度同比增速

资料来源：WIND；中信建投证券研究发展部

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表3：近年来的稳增长推出中短期内建筑装饰板块全面跑赢大盘

股市低点时间GDP相

对低点

时间

当季单

季GDP

增速

当年宏观经济政策演变基建配套政策

建筑装饰相对收益（距股市低点时长）

1个季

度

半年

３个季

度

１年

Jul-05 2Q05 10.8 年初定调“双稳健，宏观调控有

保有压”；年中定调下半年经济

发展原则中稳定排在第一位、延

续又好又快的上升势头

投资4月见底后较快回升11.24% 8.63% 21.66% 42.24%

Oct-08 4Q08 6.6 从“双防”转向“一保一控”，

再转向“保增长、扩内需”，定

调2009年保八守卫战

10月四万亿基建投资计划

推出

13.93% 5.47% -9.85% -13.31%

Jul-10 4Q10 9.5 09年定调10年保增长+促转变；

8月起区域发展规划陆续出台

8月起陆续发布的区域规划

中项目规模巨大；9月发改

委要求加快项目建设，完成

4万亿投资计划

12.24% 25.47% 24.78% 22.51%

Dec-11 4Q11 8.9 年初定调11年稳增长，调结构，

防通胀；4Q11微调，政策目标为

巩固经济平稳较快发展的良好势

头（稳增长）

4Q11信贷释放并重点向基

建倾斜

-0.07% 8.25% 8.47% 11.72%

Aug-12 3Q12 7.6 年初定调稳增长，8月年中经济

工作会议“下半年把稳增长放在

更加重要的位置”

2-3Q12基建项目密集审批 3.95% - - -

资料来源：WIND；中信建投证券研究发展部

3 美丽建筑起步于估值修复

建筑板块绝对估值PE历史低位（图5）：目前建筑板块PE（TTM）仅12.05倍，尽管相比12年11月的10.83历史底部小幅回升了11.23%，但总体估值水平仍远低于历次稳增长反弹过程中估值，仍处于历史低位；

建筑板块估值相对A股溢价历史低位（图6）：04-09年A股建筑板块PE（TTM）相对A股绝大部分时间都处于正溢价，而在稳增长政策推出之后的持续3-6个内基本都处于估值上升阶段，这与基建投资拉动经济增长的发展模式密切相关。目前建筑板块相对A股的PE低8.4%，基本处于最低水平。

A股建筑板块估值接轨国际市场A股建筑板块估值低于国际市场：（1）美国标普500建筑指数成分在2000年起的两次经济底部回升周期中PE高于大盘（图7），标普建筑指数表现也远超标普指数（图8），切实反映美国经济复苏过程中建筑板块估值溢价；（2）美国标普500建筑指数成分股综合PE自2000起持续在13- 31之间，而目前A股建筑板块平均PE为12.45（LF）/12.05（TTM），考虑到国内建筑行业中长期的增长空间，因此A股建筑板块明显低估；（4）A股建筑板块6家央企（剔除中国中冶）2011/2012E/2013E的平均PE为12.0/10.6/9.7倍，明显低于国际建筑巨头；中国铁建、中国中铁、中国交建A股相对港股股价折价更是高达18.7%、16.9%、14.9%，而A股银行、石油石化板块龙头公司相对港股的溢价在-10.6%-14.3%，建筑板块优秀建筑央企存估值修复空间。

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图5：A股建筑板块绝对估值历史低位图6：A股建筑板块绝对估值历史低位

资料来源：WIND；中信建投证券研究发展部

图7：美国标普500与建筑板块PE 图8：经济底部回升期标普建筑指数大幅跑赢大盘

资料来源：Bloomberg；WIND；中信建投证券研究发展部

表：国际建筑板块重点公司估值（20121219收盘价）

名称国家最新价市值P/E:2011 P/E:2012E P/E:2013E P/B:LF

VINCI SA FR 36.12 396.36 9.59 10.61 10.42 1.56

BOUYGUES SA FR 22.12 153.14 7.96 10.08 8.71 0.72

TECHNIP SA FR 86.86 100.54 15.48 18.91 14.51 2.46

HOCHTIEF AG DE 44.58 76.42 #N/A N/A 17.94 11.98 1.03

BILFINGER SE DE 74.74 33.62 13.20 12.60 13.12 1.70

SKANSKA AB-B SHS SE 12.69 68.25 6.19 15.69 13.23 2.40

JACOBS ENGINEERING GROUP INC US 32.14 43.42 12.42 12.98 11.86 1.41

SHIMIZU CORP JP 2.75 50.06 26.75 38.43 24.84 0.69

DAITO PHARMACEUTICAL CO LTD JP 12.58 2.00 12.98 #N/A N/A 8.63 0.77

HYUNDAI ENGINEERING & CONST KR 50.84 54.03 12.34 14.59 12.42 1.87

SAMSUNG C&T CORP KR 122.68 46.16 14.50 12.84 #N/A N/A 5.51

平均13.14 16.47 12.97 1.83

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中国建筑国际HK 0.14 191.49 6.49 13.05 7.12 0.54

中国交通建筑CN 0.73 214.57 6.23 8.32 7.53 1.15

中国中冶CN 0.14 191.49 6.49 13.05 7.12 0.54

中国铁建CN 0.45 210.48 6.28 11.34 9.95 0.77

中国中铁CN 0.88 113.71 5.42 11.07 9.87 0.97

平均 6.18 11.37 8.32 0.79

资料来源：Bloomberg；WIND；中信建投证券研究发展部

三、2013年美丽中国撬动美丽建筑

1、十八大明确美丽中国与生态文明建设政策及含义

从十六大提出要走新型工业化道路、坚持保护环境和保护资源的基本国策，到十七大提出坚持全面协调可持续发展、建设资源节约型、环境友好型社会，再到十八大报告用单个章节的篇幅提出大力推进生态文明建设、建设美丽中国，看出我国在经济快速发展的同时对生态建设的重视程度逐步提升。近期的全国党代会报告第一次提出“推进绿色发展、循环发展、低碳发展”等等，把生态文明建设摆在总体布局的高度来论述，将建设生态文明作为全面建设小康社会奋斗目标的五大任务之一。“美丽中国”首次重视生态文明的自然之美。从“人定胜天”的万丈豪情到“必须树立尊重自然、顺应自然、保护自然的生态文明理念”，再到可感、可知、可评价的“美丽中国”，说明我们党的执政理念越来越尊重自然，越来越尊重人民感受。

表4：环境保护、生态文明建设政策变化

关键词核心内容

十六大报告走新型工业化路

子，坚持保护环境

和保护资源的基

本国策

全面建设小康社会的目标包括：可持续发展能力不断增强，生态环境得到改善，资源利用效率显著提高，促进

人与自然的和谐，推动整个社会走上生产发展、生活富裕、生态良好的文明发展道路。走新型工业化道路，

大力实施科教兴国战略和可持续发展战略，坚持以信息化带动工业化，以工业化促进信息化，走出一条科技含

量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少、人力资源优势得到充分发挥的新型工业化路子。必须把可持

续发展放在十分突出的地位，坚持计划生育、保护环境和保护资源的基本国策。稳定低生育水平。合理开发和

节约使用各种自然资源。抓紧解决部分地区水资源短缺问题，兴建南水北调工程。实施海洋开发，搞好国土资

源综合整治。树立全民环保意识，搞好生态保护和建设。

十七大报告坚持全面协调可

持续发展，建设资

源节约型、环境友

好型社会

深入贯彻落实科学发展观，必须坚持全面协调可持续发展。要按照中国特色社会主义事业总体布局，全面推进

经济建设、政治建设、文化建设、社会建设，促进现代化建设各个环节、各个方面相协调，促进生产关系与生

产力、上层建筑与经济基础相协调。坚持生产发展、生活富裕、生态良好的文明发展道路，建设资源节约型、

环境友好型社会，实现速度和结构质量效益相统一、经济发展与人口资源环境相协调，使人民在良好生态环境

中生产生活，实现经济社会永续发展。

十

八大报告大力推进生态文

明建设，建设美丽

中国

建设生态文明，是关系人民福祉、关乎民族未来的长远大计。面对资源约束趋紧、环境污染严重、生态系统退

化的严峻形势，必须树立尊重自然、顺应自然、保护自然的生态文明理念，把生态文明建设放在突出地位，融

入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展。

坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持节约优先、保护优先、自然恢复为主的方针，着力推进绿色发展、

循环发展、低碳发展，形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式，从源头上扭转

生态环境恶化趋势，为人民创造良好生产生活环境，为全球生态安全作出贡献。一是要优化国土空间开发格局。

二是要全面促进资源节约。三是要加大自然生态系统和环境保护力度。四是要加强生态文明制度建设。

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资料来源：中信建投研发部

2、美丽中国勾画8万亿投资蛋糕

美丽中国蛋糕估算：绿色投资将达8万亿

据清华大学国情研究院院长胡鞍钢估算，“十二五”期间，中国绿色投资将达到8万亿元人民币。具体而言，绿色投资的领域主要包括生态建设，包括园林绿化、林业、水利、水土流失治理、荒漠化治理等方面的投入；环境保护，比如对水、大气、固体废物污染的防治；节能减排，比如发展绿色建筑、绿色材料、新能源汽车等。

2015年节能环保产业总产值有望达4.5万亿

节能环保产业“十二五”规划指出，力争到2015年，节能环保产业总产值达4.5万亿元，增加值占国内生产总值的比重为2%左右，节能环保产业产值年均增长15%以上。4.5万亿产值中包括节能产业1.6万亿，环保产业1.1万亿，资源循环利用产业1.8万亿。我国节能环保产业潜力巨大，拉动经济增长前景广阔。

图9：节能环保产值构成

资料来源：中信建投研发部

3、美丽中国——建筑板块受益主线：地绿、天蓝、水净

美丽中国建设要在实现全面小康的同时建设美丽的家园，绿地、蓝天、水净是构成美丽家园的基本元素，与之相关的投资直接利好建筑板块中园林生态、水电建设、水处理等行业。

表5：美丽中国建筑板块受益主线

具体内容建筑受益行业及上市公司

地绿园林绿化、矿山/沙漠治理等生态修复；固废处理园林、湿地、生态修复行业：东方园林、棕榈园林、铁汉生态

天蓝大气治理，减排——二氧化炭／硫等水电等清洁能源建设：中国水电、葛洲坝

水净污水治理与回用、流域治理、海水淡化等水处理行业：津膜科技、碧水源

资料来源：中信建投研发部

地绿：园林绿化——美丽中国中率先受益

园林绿化是美丽中国政策率先收益的细分行业

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我们认为园林绿化是美丽中国政策中率先受益的细分行业，基于：

园林绿化投入小，政绩工程效果好、见效快：园林绿化具有投入小、美化成效快且最为直观的特点，尤其是市政园林更有周边土地价格的升值、民生与政绩工程等多重回报，近几年市政园林的投资额也呈现快速的增长。

图10：城市园林绿地面积城区绿化覆盖率图11：市政园林绿化投资

资料来源：WIND，中信建投研发部

中国园林绿化发展滞后：全国城市人均公园绿地面积2011年为11.08平米，北京、上海、广州等核心城市人均公园绿地面积均不到15平米，远低于纽约、伦敦等国外城市，还有较大的提升空间。

图12：国内外主要城市人均公园绿地面积

资料来源：WIND，中信建投研发部

中国园林绿化区域发展极不平衡，落后地区需求前景广阔：广东、江苏、山东等东部沿海发达省份依托财政优势，市政园林发展迅速，城市园林绿地面积和绿化覆盖率都居于全国前列，而贵州、甘肃、青海等西部省份园林绿化建设相对落后。东方园林、棕榈园林的市政园林项目多数位于二三线城市，这些城市人均绿地面积低于一线城市和全国平均水平，对园林绿化的需求很大。

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图13：二三线城市人均绿地面积远低于一线城市与全国平均水平

资料来源：WIND，中信建投研发部

《全国湿地保护工程“十二五”实施规划》推出侧面印证生态文明建设加快

湿地是重要的自然资源，被称为“地球之肾”，是人类社会和生态系统中具有重要价值的一环，对维持生态平衡和生物多样性有着不可替代的作用。湿地保护是生态建设的必备部分，最近出台的湿地保护“十二五”规划也侧面印证了这一判断。

表6：近年来生态湿地与生态环境修复的扶持政策内容

时间政策或事件

2004 国务院批准通过了《国家湿地保护工程规划》，其中规定，到2030 年需完成湿地生态治理恢复140 万公顷，建成53 个国家湿地保护与合理利示范区，全国湿地保护区达到713 个，国际重要湿地达到80 个，90%以上天然湿地得到有效保护。

2007 国家林业局发出了《关于做好湿地公园发展建设工作的通知》，要求应遵循“优先保护、科学修复、适度开发、合理利用”的原则，规定了划建湿地公园的基本条件，设立湿地公园的申报、审批程序。决定2007-2012年国家投资90 亿元优先启动湿地保护、湿地恢复等4 项重点建设工程。

2008年底我国国家城市湿地公园已达到30个

2010 全国共命名了180个国家园林城市、7个国家园林城区、61个国家园林县城、15个国家园林城镇，以及22个国家森林城市，并先后设立了63个国家重点公园和41个国家城市湿地公园

2012.7 山东省印发《山东省湿地保护工程实施规划(2011-2015年)》,提出建设布局主要规划“四片区一流域”:即环渤海湾和莱州湾滩涂湿地区,鲁东丘陵和沿海湿地区,鲁中南山地湿地区,鲁西、北平原湖区湿地区和小清河河流湿地区。规划提出,基本形成自然湿地保护网络,使全省65%的自然湿地得到有效保护；“十二五”期间自然保护区建设项目30个,面积85.45公顷,约占全省湿地总面积的48%；新建湿地种质资源保护小区或保护区5处.根据规划，十二五期间共需投资37.986亿元

2012.12 《全国湿地保护工程“十二五”实施规划》出台，《规划》计划实施18个国家级滨海类湿地保护建设项目,对7个重点滨海湿地进行恢复与综合治理,设立1个滨海湿地可持续利用示范项目和1个滨海湿地能力建设项目,共27个项目。《规划》明确了湿地保护体系、湿地恢复与综合治理、湿地可持续利用和能力建设4个方面的主要任务，明确规划期内，将选取我国最为典型的黄河三角洲，辽河三角洲，长江口，闽江口湿地以及福建、广东、广西、海南的红树林集中分布区，共5个区域开展面积达28130公顷的近海与海岸湿地恢复和综合治理工程。其中，湿地生态系统恢复面积20630公顷，关键物种栖息地重建面积6300公顷，外来入侵物种防治面积1200公顷。

资料来源：中信建投研发部

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湿地分为人工和天然两大类，天然湿地又有沼泽、河流、湖泊、海滩等类别，不同种类湿地投资差异较大。通常城市周边的湿地涉及到征地拆迁等费用，单位面积投资较高，而近海与海岸湿地此类费用较少，根据最新的规划，以园林工程投资50万元/公顷粗略计算，则十二五期间2.8万公顷的湿地保护工程可以带来140亿的市场。目前参与过湿地项目的园林公司包括东方园林、苏州园林、岭南园林。

表7：园林公司参与的湿地项目

公司项目

东方园林山东潍坊白浪河生态湿地公园

东方园林山东济宁任城新区生态湿地公园、道路绿化、引水入区工程

苏州园林苏州三角嘴湿地公园

苏州园林苏州高新区太湖湿地公园

苏州园林杭州西溪湿地

苏州园林苏州太仓金仓湖郊野生态公园

岭南园林东莞市大朗荔香湿地公园

岭南园林东莞生态产业园大圳埔湿地建设工程

资料来源：中信建投研发部

土地成交回暖趋势有助于市政园林资金缺口的悲观预期的修复

ＢＴ建设、土地保障模式是市政园林目前的主要模式，东方园林首先推出了该模式，棕榈园林、铁汉生态最近也实现了一定程度的复制。

表8：市政园林BT+土地保障模式成为主流

公司项目名称合同额（亿）备注

东方园林奥体中心及36条道路绿地景观系统建设项目 6.39 4-3-2-1的付款模式

东方园林开封市黑岗口调蓄水库景观园林BT建设框架协议 5 5-3-2的付款模式，带土地保障东方园林辽宁省东港市城市景观系统建设合作框架协议10.8

东方园林襄阳市景观系统建设合作框架协议31.2134

东方园林柳州市柳东新区龙湖及柳东大厦景观系统建设项目框架协议 4.7 6-2-2的付款模式，带土地保障东方园林沈阳满融经济区景观系统建设合作框架协议11.73 0-6-3-1的付款模式，带土地保障东方园林武汉市汉南区马影河景观工程建设合作框架协议 3.5 0-7-3的付款模式，带土地保障东方园林厦门同安山水景观系统工程建设合作框架协议8.8725 0-7-2-1的付款模式，带土地保障棕榈园林潍坊滨海经济开发区白浪河入海口生态示范带BT建设项目 6.5

棕榈园林广州重大装备制造基地（大岗）中船中路项目投资建设-转让

（BT）分包工程

1.896

棕榈园林潍坊滨海经济开发区中央商务区景观BT工程（一期）施工 3.8798 与铁汉联合体中标

棕榈园林潍坊滨海经济开发区白浪河入海口生态示范带BT建设项目 6.5 4-4-2的付款模式，带土地保障铁汉生态衡阳市蒸水北堤风光带工程项目（BT投融资及建设施工） 3.6 4-3-3的付款模式

铁汉生态郴州有色金属产业园林邑公园、西河带状公园及生态治理BT

融资建设

3.38 4-4-2的付款模式

资料来源：公司公告，中信建投研发部

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市政园林BT模式很好的迎合了地方政府的需求，但在一定程度上加深了市场对园林公司的回款的担忧；随着土地保障模式的开拓，市政园林工程的回款有了一定程度上的保障，同时土地市场的“冷暖”直接关系到园林公司的回款。根据40个大中城市的土地成交情况，可以发现12年5月后土地成交呈逐渐回暖的趋势，9月后单月同比实现了正增长；同时重点城市的地价也保持相对稳定；土地成交回暖缓解地方财政压力，园林公司的现金流也随之好转，股价表现首先比可以预计13年土地成交将稳步增长，市场对资金缺口的悲观预期有望修复。

图14：40个大中城市土地成交总价图15：重点城市平均地价

资料来源：WIND，中信建投研发部

从园林板块的收现比与股价阶段表现的历史数据来看，收现比的变化是影响股价的重要因素。收现比的下滑往往带来市场对公司回款的担忧，拖累股价下行，而收现比的回升则带来市场的信心恢复及股价的上涨，如下图中2Q10，2Q11和2Q12园林公司收现比的大幅下滑都拖累股价下滑，而3Q-4Q10、3Q11、1Q12首先比好转都带来了股价的上升。2H12东园、棕榈等龙头公司市政园林项目进展缓慢且回款恶化制约股价表现，但土地成交的回暖带来地方财政的改善，园林公司3Q12回款已出现好转迹象，预计13年板块的收现比好转能够持续。

图16：园林板块回款情况直接影响板块股价阶段表现

资料来源：WIND，中信建投研发部

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建议重点关注：东方园林、棕榈园林、铁汉生态

绿色中国，生态文明建设受益园林个股包括：市政园林龙头东方园林、棕榈园林、铁汉生态等

按照市政园林工程占比带来的弹性差异，建议重点关注：东方园林（土地保障模式受益土地成交回暖、订单饱满、增发缓解资金缺口与业绩释放动力/保障）、棕榈园林（成功突破市政园林、土地成交回暖改善公司盈利预期）、铁汉生态（规模小，增长潜力大）。

天蓝：废气排放减少——清洁能源（水电占比最大）建设将受益

中国碳排放水平依然高，节能减排压力大

二氧化碳——单位GDP二氧化碳排放量体现了一国经济发展真实水平，根据国际元购买力平价的中、美、日GDP与二氧化碳排放数据，得到的结果表明我国单位GDP碳排放水平依旧远高于美国、日本，中国在经济发展的同时的节能减排压力依旧很大。

图17：中国单位GDP二氧化碳排放量仍然较高

资料来源：WIND，中信建投研发部

表9：中国政府节能减排的承诺

历史数据中国政府承诺目标

2005 2010 2015 2020

非化石能源占一次能源消费比重11.40% 15%

非化石能源发电装机比重22.93% 26.63% 30%

单位GDP二氧化碳排放（吨/国际元）10.82 9 比2010年降低17% 比2005年下降40%-45%

资料来源：中信建投研发部

中国政府承诺到2020年非化石能源占一次能源消费比重将达到15%左右，单位GDP二氧化碳排放量比2005年下降40%至45%。“十二五”规划到2015年非化石能源发电装机比重提升至30%，而水电是非化石能源中占比最大的部分，是实现节能减排的重要手段，将是重点发展的清洁能源，规划至2015年常规水电装机2.84亿千瓦，抽水蓄能0.41亿千瓦，总计3.25亿。

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图18：非化石能源和水电装机占比

资料来源：WIND ，中信建投研发部

水电投资有望加快，中国水电/葛洲坝受益

2012年1-11月水电核准1650万千瓦，创07年以来的年度新高，超年中市场的悲观预期，13年随着乌东

德、白鹤滩等大中型水电项目进度的加快，水电核准有望继续加速。预计13年水电投资将继续保持快速增长。相关受益公司包括中国水电、葛洲坝，建议重点关注中国水电。

图19：水电核准创近年新高

图20：水电投资增速加快

资料来源：WIND ，中信建投研发部

水净：水处理工程公司重点受益

工业废水/城镇污水处理需求大，再生水市场空间广阔

水是生命之源，生态建设中水污染治理是至关重要的一环。水资源与水环境改善的主要有两个途径：改善流域水质、控制污废水的排放。2010年全国工业废水处理率为95%，而随着工业废水排放总量的逐年增加，基础设施投资还将逐年增加。2010年全国城镇生活污水处理率仅72.9%，城镇生活污水排放量逐年增长，且污水处理率也存在较大提升空间，城镇污水处理投资也将继续稳健增长。