案例：高石房地产公司

上海对外经贸大学2014 — 2015 学年第 1 学期

《财务管理案例分析》课程期末考试A卷

Case material:

高石房地产公司

Kathleen Crawford, 高石房地产公司（High Rock Industries，简称HRI）的董事长兼CEO，回顾公司在1975年建立以来的成长。这样的成长表示了其在美国大西洋沿岸中部地区的土地开发中的积极表现，同时表明其对扩张所需资本持续不断的需求。

HRI由创始人位于维吉尼亚东南部的家乡小城而得名，是一个购买未开发土地并从事工业房产开发的房地产开发公司。在过去15年中，它已成为大西洋沿岸中部地区在办公楼停车场物业开发领域的主要开发商。

公司始于Crawford的祖父在19世纪60年代购买农田用于住宅房地产开发。随着北卡罗拉娜州维吉尼亚市马里兰农村地区人口的下降，住宅房地产开发变得无利可图，Crawford 家族不得不改变其投资策略。大量最初购买的土地被变现，其获得的现金被用于在附近的城市区域购买土地。公司希望从曾经以俄亥俄州Cleveland市为中心的工业区内众多公司的生产及办公地的重新布局中赢得的机会。

到1975年，由于该产业的复杂化使得管理层变更成为需要。当时正直Crawford完成其MBA学业并在寻找合适的管理工作，因此其祖父急于将家族事业移交给他，也以便于其能够将更多的时间用于他喜爱的旅游及珍惜书籍的收藏上。

当业内许多公司持有过多的土地时，HRI并没有如此。经济周期以及之后1973年的石油贸易禁运在美国商业领域造成了许多改变。然而，这些改变可以大致被分为两类——布局位置的变化和公司规模的改变。许多企业因各种原因迁移了其办公及生产地点，同时许多公司的经营规模变小。然而，HRI所拥有的土地正好位于这些企业的搬迁目的地处。

最初，公司的计划是只收购那些潜在收益较高的土地。但这一被部分业内专家所认可的策略实施起来确完全是另一回事。Crawford致力于构建这一策略的实施基础。为了这一目标，招募业内最优秀的人才成为核心要素。

这些人才不仅包括称职的会计师和市场营销人员，还包括房地产估价师和在房产租赁、区域需求及人口模式等方面的专业分析人才。当公司需要的人才档次确定之后，评定标准被定义为在特定产品和市场领域的资历。

这些努力的结果是，HRI公司的收入和利润呈现出稳步增长。按照土地收购及房产开发

行业的规律，较高的利润率使公司可以争取价格更高且位置较好的房地产，它们将为公司带来更高的利润增长。HRI曾经处于让其竞争者羡慕的状态。表1和2分别提供了HRI公司的资产负债表和利润表。目前，发行在外的公司债券票面利率为9.5%，且国内知名债券评级机构给与其AAA级的债券评级。大多数与HRI竞争的公司都有类似的证券评级和资本结构，即不大于55%的负债。公司股份通过交易所以外市场直接被大量投资者持有。目前其股份的交易价格位于32至34美元每股之间。

最近，Kathleen Crawford了解到在华盛顿特区附近有一大片将要出让的土地。实际上，这片土地位于大华盛顿区域西面，马里兰和维吉尼亚交界区附近。在该处的房地产开发以商业物业为主，已成为停车场物业和联邦办公大楼的最佳地点。此外，该地也分布着一些外国政府和公司在美国的办公楼。

Crawford感兴趣的其中一小块土地上有一座较好的大楼，被出租给较好的租户。那里也有一个由其他公司所有的停车库。另外，该地区的交通状况良好。HRI认为出价在600万美元比较合理。另外，根据那栋大楼目前收入状况，Crawford的财务人员使她相信收购后HRI的息税前收入（EBIT）将提高20%。这一收购前的EBIT预测是基于其附近区域的商业物业出租率、未来商业物业供应及HRI管理该类物业的能力而作出的。

依据上面的分析，HRI与该物业的所有者进行了深入的接触，而且很有可能在房地产经纪人卖掉该物业之前与其所有者达到出售协议。虽然正常的物业收购程序中通常会有房地产经纪人参与，但目前的状况是一个而然事件，需要尽快作出决定。

HRI的问题在于从哪里能获得收购需要的资金。公司的财务人员认为目前的负债水平位于可接受的范围内。而且，他们预计公司未来将持续需要长期融资。HRI公司长期合作的投资银行提供了收购所需600万美元资金的融资可能，被列在本文最后。

在商业土地开发行业中，各公司的资本结构差异较大。这部分归因于逐渐形成的这一特定的行业监管上的特点，那就是，一些赢利性好且运行平稳的公司是疏于被监管的。其成功似乎来源于个人能力或与主要股东/经理人的关系。然而，对于HRI而言这并不意味着行业缺乏道德规范和标准，公司的营运特征使它进入行业内公认的一小部分稳健营运的公司行列，行业分析师可为这些公司提供较为可靠的分析数据。这些营运特征包括利润稳定性、融资渠道和收入及利润增长。

对于房地产行业而言常被提及的最重要的能力是同时能够找出理想的投资物业和安排合理的融资渠道。随时具有较好的融资能力成为许多公司成功的原因。在这些情况下，不仅需要一个合理的短期融资信用额度，而且要求长期债权及股权投资者基于公司良好的声誉在较短时间内给与长期资金支持。因此，行业平均的长期负债比率对于公司而言不及其自身的保障倍数有意义。融资保障倍数较为可靠的原因在于许多不同的公司有着差异很大确相当稳定的融资模式。

可选融资方案

债券：600万美元公司债券，票面利率7%，15年到期。该债券可定向发售给一个保险公司。其发行费用约为20万美元。很可能需要每年40万美

元的偿债基金。基于目前的利率水平和HRI的声誉，资本市场上的各

方均对此项融资较为放心。

普通股：可以以30美元每股的价格向公众发行HRI公司普通股。而且这一价格是含发行费的（即公司无需额外支付发行费用）。

优先股：虽然HRI公司目前并没有发行过优先股，但在并不表示没有这种可能。

可以以93.5美元的价格发行票面价值100美元的优先股，而且和普通

股一样这一价格也是含发行费的。目前市场上可比公司的优先股股利

支付率为8%。

附注: *主要是为开发土地和已出租物业。