高管层股权激励应用效果的影响因素及难点分析

会计之友2009年第5期下

一、影响高管层股权激励实施效果因素的理论诠释

根据代理理论的基本原理，股权激励的内在机理是将公司高管层报酬的变化与股价的变化直接挂钩，为高管层最大化股东价值提供动力。如果股东能够直接观察到公司的投资机会、高管层的行为，并事先知道哪些行为能最大化股东财富，则股东就无需对高管层提供任何激励。但是，由于信息不对称，股东必须将一部分决策权授予公司高管层，需要为高管提供激励，特别是股权激励，因此，产生了次佳合同。与次佳合同直接相

关的问题便是如何决定高管层的最佳股权激励水平。

德姆塞茨和莱恩（Demsetz &Lehn ，1985）研究发现，高管层持股水平由公司的特定风险（用股价的波动性来计量）所决定。他们指出，

对于风险更大的公司而言，道德风险发生的可能性更大。为了降低道德风险，这些公司的高管层必须拥有大量的持股权。他们还指出，对于高管层而言，如果其他情况相同，他们拥有更高水平的持股权，表明他们投资组合的分散性越小。风险使得高管层持有非分散化的投资组合的成本更大，因此，风险

越大的公司，高管层的持股权比例可能较小。所以，高管层持股数量与非分散化的股价风险之间的关系不一定是单向的，持股权的最优化合约包括在投资多样化和绩效激励效应之间的权衡。此外，规模较大的公司需要更有才能的经理，需要支付更多的（股权）报酬（Smith &Watts ，1992）。斯密斯和沃茨（Smith &Watts ，1992）提出了相关的论点，认为公司内部的投资机会越多，股东和外部董事越难判断高管的最佳努力程度。要求高管持股或期权，提供了管理层最大化股东财富的动力，降低了监督成本。斯密斯和沃茨根

【摘

要】通过问卷调查分析，笔者发现业绩评价方法、公司法人治理结构、资本市场有效性是影响样本公司高管层股权激励实施效

果的最为重要的因素，但这些影响因素本身目前并不完善。确定激励对象的业绩评价指标、确定业绩评价标准是样本公司实施股权激励最具挑战性的问题，确定行权时间、在高管层个人薪酬组合中股权激励所占的比重和股权激励的规模也有一定难度，这些问题如果不处理好，必然会影响股权激励的实施效果。要想促使股权激励在中国上市公司中有效地发挥作用，还必须加强公司内部相关制度和外部相关制度的建立和完善。

【关键词】高管层；股权激励；影响因素；难点*本文为北京市教委重点课题“国有企业经营管理者激励和约束机制研究”（项目编号：0142131301）和北京市优秀人才培养资助D 类

项目“我国国有上市公司高管层激励模式的效果分析与制度改进”（项目编号：20061D0500300134）的阶段性研究成果。

①

问卷的发放与回收情况请参见《会计之友》2009年第5期上“高管层股权激励的现状与效果”一文。

北京工商大学商学院

曹阳

财

会经纬

上市公司

精细的设计方案是保证股票期权激励效用的必要条件，因此股票期权激励方案合理的设计是至关重要的。好的股权激励方案应坚持两个基本原则：一是规范，在方案设计上尽量做到合理、合法，有理有据；二是严格，在考核方面，激励对象要想获得股权收益，就必须在公司业绩上做出足够的成绩。同时，股权激励方案应适合企业及行业特点，对于不同行业和不同规模的企业来说，股权激励方案应有较大的差别。在具体的股权激励方案的设计中，应针对不同企业的实际情况，通过各个设计因素的调节来组合不同效果的方案，因地制宜，才能充分发挥应有的激励作用。

（四）加强资本市场的有效性建设

市场价值指标是反映经营者业绩的重要途径，资本市场的有效性直接影响到经营者经营业绩的评价。要提高股票市场的有效性，为股权激励制度的实施创造良好的外部环境，应做到：第一，严格把好上市关，为公司进入证券市场制定一个较高的门槛，强化上市公司的入市质量，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。坚持和提高股票上市标准、质量，增加绩优上市公司的数量，加强上市公司内部的经营管理。第二，完善上市公司信息披露机制，规范上市公司行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称性状态，制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。第三，

加强对证券市场的监管，完善信息公开制度、注册会计师审计制度、证券资信评级制度、证券投资咨询制度、新闻制度和惩罚制度等有关法规，对违规行为应当及时予以重罚。同时，要倡导理性投资的理念，使证券市场向稳定、高效的方向发展。●

【主要参考文献】

[1]李丽瑛.我国上市公司管理层股权激励问题探析[J].西安石油大

学学报（社会科学版），

2008，（3）：50～54.[2]周乔.我国资本市场股权激励存在的问题及对策[J].科技信息（学

术研究），2008，（17）：

51～53.[3]陈华敏.美国倒签期权丑闻对我国股权激励的启示[J].资本市场，

2008，（08）：

100～104.[4]牛晓丽.浅议股权激励机制[J ].合作经济与科技，2008，（15）：41～42.!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

高管层股权激励应用效果的影响因素及难点分析

———基于我国上市公司高管层股权激励应用情况问卷调查之三①

*

100

表1影响样本公司高管层股权激励实施效果的因素分析

影响因素均值

不重要——

—非常重要选择

比重12345

大股东性质（如国有、民营企业等

非国有）

3.9414661597%

企业所在行业 3.73912691%企业所在地区 3.381154239%高管层选拔机制 3.941111994%公司法人治理结构 4.06116111397%独立董事344101291%高管层持股比例 3.6523613794%总经理兼任董事长33789288%公司经营风险 3.945121094%经营多元化 3.32879485%企业内部控制制度 3.576711691%负债规模 3.241798488%企业规模 3.482128376%公司对外信息披露 3.395139494%股权激励的数量 3.5821312494%高管层年龄 2.78337555%业绩评价方法 4.43118985%资本市场有效性426121091%会计法、税法、公司法、会计准则等

相关法律、法规

3.63129691%

表2影响公司实施股权激励的难点问题

影响样本公司实施股权激励的难点均值

不重要——

—非常重要

比重12345

缺乏可参考的最佳实践 3.162374358%确定激励对象4610667%确定业绩评价标准 3.96710670%确定激励对象的业绩评价指标 3.97716688%确定股权激励的规模 3.811110682%确定股权激励的类型（如股权激励、限

制性股票等）

3.692714379%

确定行权时间 3.82817385%政府政策限制 3.6613810788%在高管层个人薪酬组合中股权激励所

占比重的确定

3.822713685%

不同激励对象股权激励额度占股权激励总额度的比重3.783514582%

据此假设，实证发现公司增长机会和股权激励水平呈正向相关关系。斯隆（Sloan，1993），盖弗（Gaver，1993），梅哈恩（Mehan，1995），希梅尔伯格、哈伯德和帕利厄（Himmeblerg，Hubbard&Palia，1999）也发现增长机会变量和高管股权激励水平之间呈正向关系。沃尔钦（Walking，1994）提出了高管报酬的决定因素有公司规模、成长性、公司业绩。科洛尔（Kole，1995）发现公司规模能较好地解释不同公司的高管层持股权比例的问题。芬克尔斯坦和博依德（Finkelstein &Boyd，1998）、桑德斯和卡彭特（Sanders&Carpenter，1998）的研究发现，R&D、公司分散化经营程度和公司在国外市场活动也是影响高管报酬的因素。假定个人的效用函数特点是绝对风险厌恶水平是下降的，大公司高管的股权激励效应更强（Baker和Hall1998；Himmel-berg，Hubbard和Palia1999）。科迪罗和维利亚斯（Cordeiro&Veliyath，2003）通过使用综合模型，以系统的方法同时考察不同变量对高管层激励的影响，从而能够更清晰地说明这些变量对高管层激励效果真正的相对影响，避免了之前多数研究采用的片面的方法容易产生的遗失变量的问题。

因此，国外众多的研究结果表明，公司股权激励水平取决于一系列的经济因素。研究还显示，仅用单一的公司特征如公司规模来决定股权激励水平是不恰当的。相反，回归模型说明，用公司规模和投资机会等多个公司特征来分析股权激励水平更有意义。

基于西方学者的观点以及中国缺乏深入、系统地研究高管层激励效果决定因素（张正堂，2003等）的事实，魏刚（2000）、李增泉（2000）研究发现高管报酬与公司业绩并不存在显著的正相关关系，而与公司规模和地区差异存在显著相关关系。陈志志（2002）发现，高管年度报酬与企业绩效、规模和法人股比例等存在显著正相关，行业、地区对报酬有影响。谌新民等（2003）发现，资产规模、行业特征、区域

范围、股权结构对高管层年薪有深刻影响。张俊瑞等（2003）发现，高管年度报酬对数与公司经营绩效、公司规模有显著的正相关关系，与国有股控股比例有较弱的负相关关系。黄国安（2004）以2003年6月30日前公布2002年年报的工业类上市公司为研究样本，采用综合模型，实证分析了影响中国国有股份上市公司高管层股权激励效果的影响因素。因其用高管层持股公司替代真正实施高管层股权激

励公司，故其结论不具有说服力。杜胜利、

翟艳玲（2005）以2002年A股上市的

143家公司为研究样本，采用综合模型考

察了总经理报酬的决定因素。研究结果表

明，公司规模、绩效、内部所有权、独立董

事比例、多元化、总经理年龄与报酬之间

存在正相关关系，而国有股、无形资产比

例、公司风险、两职兼任、年龄的平方与报

酬之间存在负相关关系。其中对报酬具有

显著影响的变量为公司规模、国有股比

例、无形资产比例和绩效。但是，杜胜利的

研究完全基于公司对外发布的信息，从而

使其结论完全受制于样本公司信息披露

的数量和质量，在中国上市公司信息披露

质量不高的大环境下，其研究结论的说服

力已大打折扣。李忠民等（2006）基于

2004年年度样本数据，采用线性模型及

财

会

经

纬

上

市

公

司

101

表3股权激励在中国有效发挥作用还需要加强的工作

均值

不重要——

—非常重要

比重12345

改革现行业绩评价体系并选择合适的业绩

评价指标

3.76138129100%

加强公司控制权的监督和制衡 3.51349361%完善公司内部治理结构 3.772815591%完善上市公司高管报酬制度 3.93618485%进一步完善有关高管薪酬激励制度的

法规

3.88615373%

减少政府对企业的干涉 4.0335101291%取得垄断性行业改革的新突破 3.432348464%完善社会保障体系 3.52129379%全面推进高管层股权激励 3.5821011379%培养稳定有效的资本市场 3.692812479%建立完善的经理人市场 3.454915188%树立独立发展、自我经营的市场经济

环境

3.073491285%消除或减弱信用市场上的道德风险和逆向

选择行为

3.2936852%产品市场发育程度和要素市场发育程度的

提高

3.4441261%

现代模型影响评价理论，对陕西省沪深两市上市公司高级管理层薪酬激励的五个因素（经营绩效、高管激励水平、股权结构、企业规模、股权集中度）的影响进行建模、分析与评价，但样本公司的选择存在同其他学者一样的问题。

二、高管层股权激励实施效果的影响因素分析

影响样本公司高管层股权激励实施效果的因素很多，重要程度也各不相同，通过对问卷的统计分析，可以得到表1所示的分析结果。

表1显示，业绩评价方法、公司法人治理结构、资本市场有效性是影响样本公司高管层股权激励实施效果最为重要的因素；其次是大股东性质、高管层选拔机制、公司经营风险；再次是企业所在行业、高管层持股比例、会计法、税法、公司法、会计准则等相关法律、法规。股权激励的数量、企业内部控制制度、企业规模、公司对外信息披露、企业所在地区、经营多元化、负债规模对其有一定影响。总经理兼任董事长和独立董事没有什么影响。企业所在地区和高管层年龄因选择样本过少而没有统计意义。分析结果与中国现行国情还是比较相符的，这些因素直接影响了样本公司高管层股权激励的实施效果。

三、影响公司实施股权激励的难点分析

目前，影响公司实施股权激励的难点

问题的主要表现如表2所示。

表2显示，确定激励对象的业绩评价

指标、确定业绩评价标准是样本公司实施

股权激励最具挑战性的问题，确定行权时

间、在高管层个人薪酬组合中股权激励所

占比重的确定、确定股权激励的规模也有

一定难度。不同激励对象股权激励额度占

股权激励总额度比重、确定股权激励的类

型也存在挑战性。“政府政策限制”一项的

均值不高，可能与样本公司认为此项不为

自己所控制有关。缺乏可参考的最佳实践

和确定激励对象因选择样本少而没有统计

意义。这些因素如果处理不当，将无法有效

发挥股权激励的作用。

四、促使股权激励有效发挥作用需要

加强的工作

所有研究高管层股权激励的论文或专

著，都会提出相应的政策建议或改进措施，

笔者最终提炼出如表3所示的关于“促使

股权激励在中国有效发挥作用还需要加强

的工作”，调查结果和统计分析结论见表3。

表3显示，要促使股权激励在中国上

市公司中有效地发挥作用，减少政府对企

业的干涉、完善上市公司高管报酬制度以

及进一步完善有关高管薪酬激励制度的法

规是首先应加强的工作。样本公司认为完

善公司内部治理结构、改革现行业绩评价

体系并选择合适的业绩评价指标、培养稳

定有效的资本市场也是比较重要的、需要

进一步加强的工作，在全面推进高管层股

权激励、完善社会保障体系、加强公司控制

权的监督和制衡、建立完善的经理人市场、

取得垄断性行业改革的新突破、产品市场

发育程度和要素市场发育程度的提高方面

也需要进一步加强。

五、结论

通过对所回收问卷的统计分析，笔者

发现影响我国企业实施股权激励效果的因

素很多，业绩评价方法、公司法人治理结构、

资本市场有效性是影响样本公司高管层股

权激励实施效果的最为重要的因素，但这些

影响因素目前还并不完善。目前，确定激励

对象的业绩评价指标、确定业绩评价标准是

样本公司实施股权激励最具挑战性的问题，

确定行权时间、在高管层个人薪酬组合中股

权激励所占比重的确定、确定股权激励的规

模也有一定难度，这些问题如果不处理好，必

然会影响股权激励的实施效果。要促使股权

激励在中国上市公司中有效地发挥作用，还

必须加强公司内部相关制度和外部相关制

度的建立和完善。虽然目前我国股市还处于

低谷徘徊期，但随着各项制度的完善和有效

实施，股权激励在我国的应用前景还是十分

乐观的。●

【主要参考文献】

[1]王克敏，王志超.高管控制权、报酬与盈

余管理—基于中国上市公司的实证研

究.管理世界，2007.7.

[2]肖淑芳.影响中国股权激励模式选择的

因素分析.第六届实证会计国际研讨会

论文集，2007.12.

[3]周建波，孙菊生.经营者股权激励的治理

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yond pay for performance：A panel

study of the determinants of CEO

compensation，”American Business R e-

view.2003，21（1）.

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纬

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