风险投资与中国IPO公司盈余管理行为的实证研究_基于深圳和香港创业板的数据
《产经评论》2012年7月第4期
［收稿日期］2012－03－21
［作者简介］刘景章，暨南大学经济学院副教授，经济学博士，主要研究领域为国民经济学；项江红，暨南大学硕士研究生。
风险投资与中国IPO 公司盈余管理行为的实证研究
———基于深圳和香港创业板的数据
刘景章
项江红
［摘要］本文以2009－2011年间在我国深交所创业板上市的276家以及2002－2011年在港交所创业板上市的108家IPO 公司为样本，对风险投资与盈余管理之间的关系进行研究，旨在揭示我国深圳创业板和香港创业板两个市场上，风险投资是否可以约束IPO 过程中的盈余管理行为，两个市场上风投的影响程度是否相同。研究发现，在两个创业板市场上，都显著存在正向盈余管理行为，但是风险投资并没有起到认证监督作用，即没有显著抑制上市公司盈余管理行为，风险投资功效在中国市场不显著。
［关键词］风险投资；盈余管理；IPO ［中图分类号］F830.59
［文献标识码］A
［文章编号］1674－8298（2012）04-
0151-10一引言
近年来，我国资本市场不断成熟完善，尤其是2004年中小企业板块和2009年10月创业板市场
在深圳证券交易所的诞生，不仅极大地拓宽了中小企业的筹融资渠道，也为国内风险投资者实现“本土投资，本土退出”提供了重要的制度环境。越来越多的企业通过上市来筹集资金以加快发展。
国内外学者很早就对IPO 相关领域表现出浓厚的兴趣，对风险投资机构对其持股公司的作用、风险投资与IPO 公司盈余管理的关系等方面进行了大量的研究，并提出了多种假说，获得了较多的研究成果。而在国内，由于风险投资才刚刚起步，我国学者在该领域的研究还大多停留在总结介绍国外相关研究的层面，在风险投资与盈余管理之间的关系、风险投资对IPO 效应方面的实证研究还很不足。但随着风险投资在我国IPO 市场上的作用越来越重要，也必然会对我国IPO 公司的经济行为产生重要影响，因而有必要立足于我国资本市场，对风险投资与IPO 公司盈余管理之间的关系进行研究，从而验证国外已有的投资领域的研究成果在中国是否具有普适性，并对中国风险投资业以及IPO 进行理性评价。
所谓盈余管理，是指管理者在会计准则允许的范围内，利用会计准则固有的缺陷和不完备性，通过有目的地选择会计程序和方法，对会计信息进行加工，以期望在证券市场、银行信贷、税收缴纳、报酬激励等方面达到预计的效果。
二相关文献回顾
在国外研究方面，Gompers ，Lerner 和Hellman ［1］［2］
等人认为风险资本不只是向所投资公司注入资
金，而且还会为其提供商业计划和发展规划、人力资源管理和投资后监督，以增加被投资公司的价
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151·
值。Sahlman［3］的研究表明，风险资本家通过分阶段投资、可转换优先股和股份期权来激励公司努力工作，这些机制能使风险资本家和公司之间合理分配权利和义务，并能有效地降低信息的不对称性，改善公司治理结构。Bygrave和Timmons［4］认为风险投资家能给公司提供有价值的指导性和战略性建议，为公司介绍新的商业机会并协助招聘高级管理人员。因此研究首次公开募股时的盈余管理能确定风险投资到底能否起到增值和监督的作用，以及风险投资是否能约束盈余管理行为。
对于风险投资对IPO公司盈余管理影响的研究，有代表性的是Jain和Kini（1995）［5］以北美地区证券市场为研究对象的文献，通过实证和比较分析发现，风险投资参与持股能够改善公司的经营业绩，对公司的经营管理起积极作用。Morsfield和Tan（2003）［6］研究发现，有风险投资支持的IPO公司的可操控利润显著地少于没有风险投资持股的IPO公司。Morsfield（2006）［7］研究发现，有风险投资背景的IPO公司在IPO上市当年的盈余管理程度明显低于没有风险投资背景的IPO公司。Lee，Masu-lis（2011）［8］研究发现：享有盛名的投资银行承销的上市公司显著存在较少的盈余管理，披露信息与发行公司财务报告的内在质量一致；相反地，风险投资机构甚至有高信誉的风投都没有显著抑制发行人的盈余管理行为。Gioielli和DeCarvalho（2008）［9］对比有VC支持以及无VC支持的IPO公司后发现，只有少量VC支持的IPO公司显示出较低的盈余管理程度。通过将有无VC支持的IPO公司分组后，发现VC支持IPO公司在IPO前后的年度均没有盈余管理的证据。
在国内，陈祥有（2010）［10］以中小企业板市场为样本数据，发现与没有风险投资背景的IPO公司相比，有风险投资背景的IP0公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和杨克智（2011）［11］以2010年11月12日之前在创业板上市的公司为样本，发现创业板上市公司首次公开募股时存在盈余管理现象，风险资本持股并不能显著降低创业板上市公司首次公开募股时盈余管理的程度。可见，两者的结论并不一致。本文则以深圳和香港创业板上市公司为研究对象，旨在进一步揭示我国风险投资在公司IPO过程中对盈余管理的影响及程度，以期能够丰富这一领域的研究成果。
三研究设计
目前国内外大量相关文献都是针对IPO公司上市当年的盈余管理进行研究。陈祥友（2010）［10］认为，以IPO当年的盈余管理为研究对象存在不足，原因在于IPO公司在发行股票时的每股收益和发行市盈率均是以IPO前一年的净利润为计算依据的，因此IPO公司为了在发行价格询价过程中取得一个更高的发行价格，就会存在对IPO前一年的经营业绩进行盈余管理的欲望和动机。因此，本文选取上市前一年的盈余管理作为研究对象。另有大量研究表明，IPO公司在首次公开发行股票过程中会做出正向的盈余管理行为以提高股票发行价格或提高公司声誉，风险投资对被投资公司起到认证监督作用，并对IPO公司的盈余管理行为具有抑制作用；在国内，也有学者检验了风险投资的认证监督职能。基于此，本文提出以下假设：
假设1：企业为了取得首次公开募股资格，存在盈余管理动机，因此创业板上市公司首次公开募股时存在正向的盈余管理行为。
假设2：在其他条件不变的情况下，有风险资本支持的企业首次公开募股时的盈余管理程度低于没有风险资本支持的企业首次公开募股时的盈余管理程度。
（一）样本数据
本文中深圳创业板的样本数据为2009年至2011年11月31日期间上市的276家公司，其中有风投背景的有177家；香港创业板的样本为2002－2011年间上市的公司，剔除数据异常者，共有108家，其中有风投背景的50家。本文的数据取自国泰安数据库、WIND数据库、东方财富网、香港联交所以及巨潮数据库。
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1.变量定义
（1）因变量
本文选取可操纵性应计利润（NDAC）衡量盈余管理程度。
国外大量的研究均证明了修正的Jones模型对于测试盈余管理水平非常有效，是最有解释力的盈余管理计量模型。本文结合国内外相关文献，对修正的Jones模型予以改进，其思路是：首先，将总体应计利润（TA）拆分为可操纵性应计利润（NDAC）和非操纵性应计利润（ONDA），然后通过总体应计利润（TA）回归模型，对样本进行回归，得到各自变量的系数；其次，将回归出的自变量系数估计值代入非操纵应计利润（ONDA）模型，计算出样本的非操纵性应计利润；最后，将样本的非操纵性应计利润与其总体应计利润对比，运用实证检验的方法观测样本是否存在盈余管理问题。
相关计算过程如下：
TA
i，t =EARN
i，t
－CFO
i，t
（1）
TA
i，t /AS
t－1
=α
/AS
t－1
+α
1
ΔREV/AS t－1+α2EEP i，t/AS t－1+α3CFO i，t/AS t－1+α4ΔEXP/AS t－1
+α
5
ΔREC/AS t－1+δi（2）
ONDA
i，t /AS
t－1
=a
/AS
t－1
+a
1
ΔREV/AS t－1+a2EEP i，t/AS t－1+a3CFO i，t/AS t－1+a4ΔEXP/AS t－1
+a
5
ΔREC/AS t－1（3）
NDAC
i，t
=TA
i，t
－ONDA
i，t
（4）
上述改进模型中，变量的含义分别为：EARN i，t为第i个公司第t期的净利润；TA i，t为第i个公司第t期的总体应计利润；CFO i，t为第i个公司第t期的经营活动现金流量净额；ONDA i，t为第i个公司第t期的非操纵应计利润；AS
t－1
为第t－1期期末总资产；ΔREV为主营业务收入增加额，即ΔREV=
REV
i，t －REV
i，t－1
；ΔREC为应收账款增加额，即ΔREC=REC
i，t
－REC
i，t－1
；EEP
i，t
为第i个公司第t期
的固定资产价值；ΔEXP为期间费用增加额，即ΔEXP=EXP i，t－EXP i，t－1；方程（3）中a0，a1，a2，
a 3，a
4
，a
5
分别是回归方程（2）中α0，α1，α2，α3，α4，α5的估计参数；δi为回归方程的残差，即
代表公司可操纵应计利润。
根据本文的模型估计两个市场的ONDA系数分别如下所示：香港创业板：
ONDA
i，t /AS
t－1
=2344.213?1/AS
t－1
－0.0552?ΔREV/AS
t－1
－0.6364?EEP
i，t
/AS
t－1－0.5877?CFO
i，t
/AS
t－1
－0.6626?ΔEXP/AS
t－1
－0.3882?ΔREC/AS
t－1
深圳创业板：
ONDA
i，t /AS
t－1
=1422.667?1/AS
t－1
+0.071?ΔREV/AS
t－1
－0.091?EEP
i，t
/AS
t－1－0.735?CFO
i，t
/AS
t－1
+0.351?ΔEXP/AS
t－1
+0.186?ΔREC/AS
t－1
其中，回归模型中香港创业板样本数据量为108，深圳创业板样本数据量为276。
（2）主要解释变量
风险资本变量。有风险资本投资取1，否则取0。本文定义有风险资本支持的上市公司为在首次公开募股时前十大股东中有风险投资机构参与，且其持股比例大于5%的公司。
（3）控制变量
1）在财务指标方面，包括公司成长性、公司规模、公司负债情况与公司业绩。
公司成长性。本文将营业收入年增长率作为衡量公司成长性的指标。Morsfield和Tan［6］认为，在公司成长性阶段，控股股东和管理者可能会采取策略进行盈余管理行为，以便获取更大的未来收益。也有学者认为成长性越强，进行盈余管理的幅度越大。
公司规模。Hochberg认为公司规模越大，财务报告越复杂，进行盈余管理的手段和空间也较大，因此可能有关人员会利用这一特点来进行盈余管理。然而，从另一角度看，公司规模越大，证券分析师关注就会越多，这可能会减少公司进行盈余管理的机会。公司规模为总资产的自然对数。
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351
·
公司负债情况。有关学者利用资产负债率作为控制变量的研究发现，当公司面临较高的负债比率时，管理当局为缓解压力，会倾向于从事盈余管理。一个高财务杠杆的公司将面临高财务风险，这会
鼓励公司进行盈余管理。从另一方面看，Morsfield 和Tan ［6］
认为由于债务契约的存在，可能会使公司面临债权人更多的监督，从而使其盈余管理受到抑制。因此，本文将资产负债率作为控制变量。
公司业绩。有学者认为如果可操纵性应计利润和公司业绩有相关性，绩效好的公司由于自身业绩好没必要进行盈余管理，所以需要控制这两个因素而导致的盈余管理程度差异，以区别风险投资的监督作用。本文以经营现金流作为公司业绩指标。
2）外部中介监督。Morsfield 和Tan ［6］认为如果不能识别或防止上市公司进行盈余管理，那么外部审计机构和承销商将面临诉讼危险，声誉将受到损害，因此声誉高的审计机构和承销商有更大的动力去进行监督。
主承销商声誉。承销商为了自身的声誉，会对发行人的对外财务报告施加影响，会监督上市公司的盈余管理行为。主承销商声誉的计算，本文使用美国金融学家Carter 和Manaster 提出来的C －M 综合指数法，用证券业协会2008年至2011年公布的排名计算得出。根据式（5）计算出各保荐机构的综合排名指数，以此衡量保荐机构声誉等级。排名前十的分别为中信证券、平安证券、国信证券、中金公司、海通证券、国泰君安、广发证券、安信证券、中信建设以及华泰证券。
综合排名指数=∑4
t =1（50%?T 年度股票主承销商家数排名次序+50%?T 年度股票主承销金额排
名次序）/4（5）
审计机构声誉。国外学者的研究表明，审计师、董事会和审计委员会能限制管理层管理盈余的动
机。还有学者的研究发现
，“非四大”比“四大”能容忍客户公司更多的盈余管理，证明了外部审计质量会影响上市公司盈余管理的程度。审计机构声誉的计算，使用注册会计师协会2008年至2011年
公布的中国注册会计师百强排名得出。根据式（6）得出排名前十的会计师事务所分别为华普永道中天、毕马威华振、德勤华永、安永华明、中岳瑞华、立信、信永中和、天健、大信会计、利安达以及天职国际。
综合排名指数=∑4
t =1（T 年度排名次序）/4
（6）
3）行业控制变量。用以控制行业的固定影响。本文根据上市公司所属行业特性，将公司分为传统行业和高新技术产业两类。
2.模型构建与相关变量说明
NDAC i =β0+β1TYPE i +β2GROWTH i +β3LEVERAGE i +β4SIZE i +β5PERFORM i +β6UNDERWRITE i
+β7AUDIT i +β8INDUSTRY i +δi
β0为常数项，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7为回归系数，δi 为回归方程残差项。
表1
变量定义与说明
变量
符号说明
预期符号
因变量盈余管理程度NDAC 可操纵性应计利润，使用修正的Jones 模型计算解释变量
风险资本变量Type 前十大股东中，有风险资本持股取1，否则取0
－控制变量
营业增长率
Growth 上市前一年营业收入年增长率资产负债率Leverage 上市前一年平均资产负债率
公司规模
Size
首次公开募股前一年总资产规模，取对数
+·
451·
（续上表）
变量符号说明预期符号
控制变量
公司业绩Perform
上市前一年经营现金流大于公司所在行业的
平均经营现金流，则取1，否则取0
－主承销商声誉Underwrite IPO时主承销商为前十大取1，否则取0－审计机构声誉Audit IPO时审计机构为前十大取1，否则取0－行业控制变量Industry1个虚拟变量
四实证结果分析
（一）样本描述性统计
表2对两个创业板研究样本中有风险投资背景的IPO公司与没有风投背景的IPO公司的数量进行了对比分析。
表2深圳和香港创业板市场IPO公司风投背景情况
创业板IPO公司数量有风投背景的IPO公司无风投背景的IPO公司有风投IPO公司的百分比（%）深圳2761779964.49
香港108505846.3
资料来源：作者整理。
从表2中可以看出，2009－2011年，在深交所创业板上市的公司中，约有64.49%的公司有风险投资背景；而在香港联交所创业板上市的108家公司中，有风险投资背景的企业占据46.3%，充分说明风险投资在IPO公司上市过程中扮演着重要的角色。
表3样本描述性统计
变量分类
深圳
均值中位数标准差
香港
均值中位数标准差
NDAC
全样本0.01760.00310.10090.41230.2347 1.1897有风险投资0.01430.00270.09340.34770.1503 1.3966无风险投资0.02800.00720.11800.48960.2559 1.0063
LEVERAG
全样本0.39630.39160.37650.58850.77050.3221有风险投资0.57430.39420.53240.59010.77070.3002无风险投资0.38340.38320.16010.57330.80920.3306
GROWTH
全样本0.43550.32330.8673 1.32450.5589 2.8125
有风险投资0.46110.2857 1.2275 1.20170.5463 2.2703
无风险投资0.36260.29160.7102 1.40300.4926 3.3853
·
551
·
（续上表）
变量分类
深圳
均值中位数标准差
香港
均值中位数标准差
AUDIT
全样本0.413000.49320.592610.4936有风险投资0.505010.50250.620010.4903无风险投资0.383800.48880.520010.5047
UNDERW
全样本0.413000.49900.342600.4768有风险投资0.501310.50130.350000.4629无风险投资0.434300.49820.330000.4903
SIZE
全样本10.302210.240.620310.890710.85 1.2187有风险投资10.397010.320.641410.751810.77 1.2655无风险投资10.212210.150.612210.974610.92 1.1859
PERFORM
全样本0.297100.45780.287000.4545有风险投资0.282800.45270.280000.4536无风险投资0.282800.45270.320000.4712
注：深圳创业板有风险投资样本数为177，无风险投资为99，全样本为276；香港创业板有风投背景的为50，无风投背景的58，全样本为108。
表3表明无论是在香港创业板还是深圳创业板，NDAC均显著地异于0，并且有风险资本支持公司的NDAC均值均小于没有风险资本支持公司的NDAC均值，这可能与风投机构的监督作用有关，从而说明风险投资在IPO过程中能够起到一定作用，能够在一定程度上减少上市公司的盈余管理程度，假设2得到了验证。但是与深圳创业板相比，香港创业板的盈余管理程度要远远大于深圳创业板（0.4123，0.3477，0.4896VS0.01761，0.01426，0.02796）。两个市场上无风投背景公司的资产负债率都低于有风投支持的公司；并且，无论有无风投支持，香港创业板上市公司的资产负债率均值（0.5901，0.5733）均大于深圳创业板上市公司均值（0.5743，0.3834）。深圳创业板公司上市前一年营业收入增长率均值为0.4119，其中有风投支持为0.4611，无风投支持为0.3626，有风投支持公司的业绩高于无风投支持公司，这表明可能存在风投机构的筛选作用，他们会选择业绩较好的企业，以提升自身的声誉；香港创业板公司增长率均值为1.3245，其中有风投支持为1.2017，无风投支持为1.403，香港上市公司业绩明显高于深圳上市公司，这表明风投机构在两个创业板的功效略有不同；然而，在香港创业板上有风投背景的企业收入增长率反而低于无风投背景的，表明香港创业板上风险投资的筛选作用并不显著。对于深圳和香港创业板，无论是审计机构还是保荐机构，有风险资本企业的均值都高于无风险资本企业，这说明风险资本对审计以及保荐机构存在一定程度上的筛选，有风险资本参与的企业倾向于选择声誉更好的外部中介以提高上市成功率。香港创业板审计机构样本均值远高于深圳创业板，说明香港上市公司更倾向于选择声誉较好的外部中介帮助其上市。对于资产规模，香港创业板公司均值（10.8907）略大于深圳公司（10.3046）；同时，在深圳创业板，有风险资本的资产规模均值大于无风险资本，而在香港则恰好相反。从表中还可以看出，无论在香港还是深圳创业板，无论是全样本还是有无风险资本的分组样本，盈余管理程度均值都是大于0的，这说明在IPO时，上市公司存在正向盈余管理的可能，这为假设1提供了证据。
（二）单变量检验
在单变量检验中，共有2组研究样本，一组为深圳创业板无风险投资背景的99家IPO公司以及·
651
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有风投背景的177家公司，另一组为香港创业板有风险投资背景的50家公司和无风险投资背景的58家公司。其中，研究样本为有风投背景的公司，对照组为无风投背景的公司；每一组样本中两个样本组是独立的，通过独立样本检验验证在两个市场上有风险资本持股的样本和没有风险资本持股的样本相关解释变量间是否有显著差异。两个创业板市场样本均值T检验和Mann－Whitney U检验结果如下表所示：
表4单变量检验结果
变量Grow size levera underw audit NDAC perfo Industry
深圳
T值 1.043 1.810*0.7510.5520.735－1.2710.387－0.050 Wilcoxon－Z－2.510－1.774*－0.948－0.552－0.736－0.634－0.050－0.387
香港
T值0.419－1.101－1.2150.861－0.534－0.522－0.1490.611 Wilcoxon－Z－0.043－1.094－0.182－0.862－0.536－0.85－0.149－0.613
注：＊＊表示在0.05水平上显著，*表示在0.1水平上显著。
从表4中可以看出，Mann－Whitney U和均值T检验的检验结果是一致的。无论对于深圳创业板还是香港创业板来说，均表明在盈余管理程度上，变量差异不显著，这说明风险资本持股并不能显著地抑制盈余管理行为。对于深圳创业板，资产规模和公司业绩在0.01水平上有显著差异，其它的变量并无显著差异。说明只有在资产规模上研究样本和对照样本才有明显差异。对于香港创业板而言，所有变量都无显著差异，表明有风投支持的企业与无风投支持的企业在所有变量指标上都不存在明显差异。
（三）自变量的相关性分析和回归检验
为了对公司盈余管理的影响因素进行回归分析，本文首先对各自变量进行了多重共线性检验，其结果如下所示：
表5自变量相关性检验（深圳创业板）
变量AUDIT DEBT GROWTH PERF SIZE UNDERW TYPE
AUDIT 1.000000
LEVER－0.050558 1.000000
GROWTH－0.068274－0.003579 1.000000
PERF－0.014002－0.039052－0.038110 1.000000
SIZE0.1253630.063008－0.0894350.342406 1.000000
UNDERWR0.0436770.065697－0.0372810.0567490.055353 1.000000 TYPE0.0443600.0453030.0628970.0233590.1086980.033299 1.00000注：全样本，样本量为276。
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表6自变量相关性检验（香港创业板）
变量AUDIT DEBT GROWTH PERFORM SIZE TYPE UNDERWRI
AUDIT 1.000000
LEVER－0.072149 1.000000
GROWTH－0.0953200.010516 1.000000
PERFORM0.124613－0.097660.058016 1.000000
SIZE0.053035－0.13395－0.258830.247641 1.000000
TYPE－0.015842－0.00857－0.04071－0.014440－0.106300 1.000000 UNDERWRI0.1674730.047648－0.118060.095098－0.043600－0.014440 1.000000注：全样本，样本量为108。
从表中可以看出，变量之间的相关系数非常小，因此可以认为两个创业板上市公司的各变量之间不存在多重共线性。
表7回归结果分析
变量
深圳
变量系数标准差Pro.
香港
变量系数标准差Pro.
C（常数项）0.0263480.1318190.84180.954591 1.22170.4364 UNDERWRITE－0.0122600.0151570.4196－0.283610*0.26260.0829 TYPE（风险资本）－0.0178690.0151050.2383－0.1107960.23310.6356 AUDIT－0.0217920.0153620.1577－0.0700020.24780.7781 PERFORM－0.0003870.0176980.98260.0387490.27290.8874
GROWTH0.024930＊＊0.0132890.05220.0511790.04380.2452 LEVERAGE－0.0552600.0535630.3035－0.776865＊＊0.36850.0375 INDUSTRY0.037830＊＊0.0180100.0370－0.0362610.24540.8828 SIZE－0.0018590.0135950.8914－0.0126580.10410.9034
R20.2690010.228605
调整R20.2300060.200931
注：＊＊表示在0.05水平上显著，*表示在0.1水平上显著。
表7中回归结果显示，无论在香港还是深圳创业板，TYPE的系数都小于0，其中深圳为－0.017869，香港为－0.110796，说明风险投资与盈余管理呈负相关，但是统计结果不显著，表明风险资本持股并没有起到有效的监督作用，不能显著降低盈余管理程度。原因可能在于中国资本市场还不完善，风投机构力量较薄弱。两个市场上审计机构和保荐机构的系数都小于0，与预期相符，但在深圳创业板两个变量系数都不显著，这说明该市场上两外部中介机构并没有起到应有的监督作用。对于香港创业板，保荐机构系数在0.1水平上显著，与盈余管理负相关，说明该市场上保荐机构起到了一定的监督作用；审计机构与盈余管理负相关，但结果不显著。深圳创业板上市公司经营活动现金流量与盈余管理负相关，而香港公司则呈正相关，两市场存在差异，但都不显著。深圳创业板公司成长性与盈余管理正相关，且在0.05水平上显著，说明成长性越好，盈余管理越高；香港也呈现正相关，但没有通过显著性检验。两个市场上资产负债率都与盈余管理负相关，说明负债越高，盈余管理越低，但只有香港市场在0.05水平上显著。这可能与中介机构的监督有关，因为负债越高，越容易引·
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起外部机构的关注，从而进行有效地监督。深圳和香港创业板上资产规模与盈余管理都呈负相关，但统计结果都不显著。深圳创业板市场行业变量与盈余管理正相关，且在0.05水平上显著，说明高新技术行业更易进行盈余管理；而香港则呈负相关，但统计结果不显著。综合回归结果，发现在两个创业板市场上风险资本并没有显著地影响IPO公司的盈余管理。
五研究结论
本文首先运用修正的Jones模型计算了分别在深圳创业板上市的276家和香港创业板上市的108家IPO公司上市前一年的盈余管理水平，然后运用回归模型实证分析了这些样本公司的盈余管理程度与风险投资之间的关系。实证结果表明，在两个创业板上市的公司普遍存在正向盈余管理行为，与假设1相符。然而通过进一步实证检验则发现，在两个创业板市场上，虽然有风险资本持股的可操控性应计利润均值均小于无风险资本持股的企业，但风险投资的作用并不显著，即风险投资对上市公司前一年的盈余管理水平并不存在显著的抑制作用，这与国外大多学者的实证结论相反，也没有出现如同陈祥有（2010）一样的检验结果。通过创业板市场这一切入点，可以看出，我国境内的风投机构并没有起到应有的监督作用，原因可能在于我国风投机构成立年限较短，尚不成熟，并没有形成像发达国家那样完善的风险投资体系。香港资本市场发展较完善，风投事业起步也较早，理论上应该有较好的模拟效果，风险投资的作用应该较显著；然而实证结果却并不理想，香港创业板市场上风险投资并没有出现预期的功效。总体来说，我国的风险投资事业起步较晚，市场还不够健全，退出机制也有待完善，风投机构尚未形成成熟的投资理念。
通过上述结论，可以看出我国企业在IPO过程中还存在许多问题，风险投资的认证监督作用并没有得到有效地发挥。针对这种状况，借鉴国外完善的市场制度以及成功的经验，本文就大陆资本市场的制度完善以及对各参与主体行为的引导和约束，提出以下几点建议：
1.加强防治盈余管理行为
首先要明确相关的会计政策与准则，完善相关的法律法规，并对违反规定的上市公司予以严惩。大量上市公司之所以进行盈余管理，主要是因为政策法规不完善，有漏洞可钻；同时，由于惩处不严，犯罪成本太低，也激励了不法行为的发生，因此加大惩处力度会震慑潜在的规定违反者。其次，应加强对上市公司的监管力度，相关责任部门要切实落实各自的责任，如会计师事务所等中介机构提升诚信度，证监部门应多关注上市公司的内部控制、法人及其重要股东对公司行使权力的合理性等。通过多管齐下，有效控制盈余管理行为的发生。
2.合理定位政府作用，完善政策支持体系
我国政府在风险投资业的作用定位上仍然存在问题，财政成了风险资本的主要来源，国家在风险投资活动中体现的不是服务体系功能，而是更多地参与风险投资的管理活动。由于政府资金运用的垄断性、来源的有限性以及与风险投资本质的相悖性，政府的过度参与必将极大地制约民间风险投资的顺利发展。从根本上讲，各级政府应当尽可能利用其所掌握的独占性的管理权资源和制度设计资源，将主要精力放在风险投资发展所需的外部环境和制度设计上，以逐步建立起民间资本为主体的多渠道的风险资本融资体系，如进一步完善法律法规体系和税收优惠政策、理顺产权交易机制等，而不宜直接参与风险投资活动。
3.大力培养熟悉风险投资业务、具有综合素质的风险投资家队伍
风险投资需要大批掌握金融知识、懂得经营管理，有一定科技知识的复合型风险投资企业家，风险投资的成功与否与风险投资家的素质高低密切相关。目前我国还十分缺乏风险投资从业人员，迫切需要积极创造条件，建立起一个完善的风险投资人才教育培养体系以及风险投资人才流动升迁的市场机制。
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4.改造国有风险投资公司
目前我国大多数风险投资机构属于国有风险投资公司，其在制度设计上存在很大缺陷，运作效率不尽人意。因此，首先应考虑对现有国有风险投资公司进行股份制改造，减少政府资本、加大社会资本的比重，使之成为政企分开、内部治理机制完善的风险投资股份公司。进而，可以考虑设立以业绩衡量标准和有限期限为核心的报酬制度和约束机制。
［参考文献］
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Empirical Study of the Relationship between Venture Capital
and Earnings Management of IPOs———Based on Shenzhen and
Hong Kong Growth Enterprise Markets
LIU Jing－zhang XIANG Jiang－hong
Abstract：This paper mainly investigates the relationships between Venture Capital and Earnings Man-agement on basis of276IPOs from2009to2011in Shenzhen growth enterprise market and108IPOs from2002 to2011in Hong Kong growth enterprise market，so as to demonstrate whether the Venture Capital could re-strain the level of Earnings Management both in Shenzhen and Hong Kong market and the effects are different．The study finds that there exists earnings management during IPO process in both two markets，but the Venture Capital doesn't restrain the earnings management of IPOs in IPO procedures．The study results indicate that the certification and monitoring roles of Venture Capital isn't notable in both markets．
Key words：venture capital；earnings management；IPO
［责任编辑：伍业锋］·
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中国资产管理行业发展趋势与前景预测报告2019版
中国资产管理行业发展趋势与前景预测报告2019版 【报告编号】：260833 【出版机构】: 中研华泰研究院 【出版日期】: 2019年5月 【交付方式】: 电子版或特快专递 中研华泰研究院报告每个季度更新，我们的客户将免费售后服务一年，后期可以续费。行业研究报告是开展一切咨询业务的基石，通过对特定行业的长期跟踪监测，预测行业需求、供给、经营特性、获取能力、产业链和价值链等多方面的内容，整合行业、公司、市场、用户等多层面数据和信息资源，为客户提供深度的行业市场研究报告，以专业的研究方法帮助客户深入的了解行业，发现投资价值和投资机会，规避经营风险，提高管理和营销能力。 专家提示：十三五规划期间，产业政策对本行业产业链有重新梳理，数据每个季度实时更新，关于报告的图表部分，以当时购买报告的最新数据为准，图表的个数或多或少，届时以实际提交报告为准，感谢关注和支持！ 第一章中国资产管理行业发展背景分析 第一节国内资产管理行业发展时机分析 一、资产管理市场规模分析 二、资产管理市场风险分析 三、资产管理相关政策分析 第二节资产管理行业与经济相关性分析 一、资产管理与GDP相关性分析14 二、资产管理与固定资产投资相关性14 三、资产管理与证券市场相关性15
四、资产管理与居民储蓄关系分析16 第三节现代资产管理机构特征分析17 一、现代资产管理机构投资范围17 二、现代资产管理机构组织形式19 三、现代资产管理机构盈利模式19 第二章中国资产管理业务投资环境分析19 第一节投资环境对资产管理行业的影响19 一、证券市场对资产管理行业的影响19 二、股权市场对资产管理行业的影响19 三、产业投资对资产管理行业的影响19 第二节证券投资市场环境分析20 一、股票市场投资前景分析20 二、债券市场投资前景分析20 三、衍生证券市场投资前景21 第三节股权投资市场环境分析22 一、PE/VC投资规模分析22 二、PE/VC投资行业分布24 三、PE/VC投资类型分布25 四、PE/VE投资地域分布26 五、PE/VC投资方式分析27 第四节其他投资市场环境分析28 一、货币市场投资环境分析28 二、房地产市场投资环境分析28 三、基础设施建设投资环境分析28
浅析我国的保险资金运作模式
浅析我国的保险资金运作模式 黄小梅1 （安徽财经大学，安徽蚌埠233030） 摘要：国民经济的快速稳健发展，在客观上促进了我国的保险产业的更快更大的发展，一方面表现在保险企业资金的快速增长上，另一方面，还体现在保险资金的投资效益上。然而，不可否认的是，我国保险资金的投资效益还比较低。站在保险资金运作模式的角度上，考虑了当前我国保险行业的实际，加上我国2012年出台的保险投资“13项新政”提出，除保险资产管理公司外，符合条件的证券公司、证券资产管理公司和基金管理公司亦可列入保险资金的委托范围。我认为我国的保险公司应采用委托专业的投资机构运作模式。 关键字：保险资金;运作模;委托投资模式 1[作者简介] 黄小梅（1993-），女，贵州铜仁人，本科在校生，研究方向：保险投资。
Analysis of the mode of Operation of insurance funds Huang Xiaomei Anhui University of Finance and Economics Abstract：With the rapid and steady development of the national economy, On the objective to promote a faster and greater development of China's Insurance Industry, On the one hand the performance of the insurance business in the fast-growing capital, on the other hand, is also reflected in the investment benefits of insurance funds. Yet, it is undeniable that the investment benefits of insurance funds is still relatively low. Standing on the mode of operation of insurance funds perspective, considering the current reality of China's insurance industry, coupled with our 2012 introduction of insurance investment. "13 New Deal" proposed in addition to the insurance asset management companies, qualified securities companies, asset management companies and fund management companies may also be included in the authorized scope of insurance funds. I hold a firm view that our insurance company should be entrusted to professional investment institutions mode of operation. Keywords: insurance funds,,Mode of operation,,entrusted investment patterns
中国四大资产管理系统公司管理系统
中国四大资产管理公司 一、历史背景 1999年，东方、信达、华融、长城四大AMC在国务院借鉴国际经验的基础上相继成立，并规定存续期为10年，分别负责收购、管理、处置相对应的中国银行、中国建设银行和国家开发银行、中国工商银行、中国农业银行所剥离的不良资产。当时财政部为四家公司各提供了100亿元资本金，央行发放了5700亿元的再贷款，AMC获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8200亿元金融债券，并用这些钱向四大行收购1.4万亿元不良资产。 二、四大资产公司困境与转型 由于AMC在成立时都是以账面价值收购对口银行的不良资产，不良资产处置形成的损失都挂在AMC的账上，因此形成了AMC羞于示人的财务报表。粗略估计，AMC按25％左右的回收率，其政策性业务的亏损将超过万亿元。截至2007年，除信达资产管理公司能足额偿还人民银行的再贷款本息之外，其他三家均无力持续履行还贷义务。 （一）四大资产管理公司之病 1.不良资产处置 第一次政策性不良资产处置的损失由国家承担，但第二次剥离的商业性不良资产的盈亏，则由AMC用自己的经营收入归还央行再贷款本息来承担，假如处置不利，再贷款的损失就由资产管理公司的资本金去弥补。 2.盈利状况 转型后盈利状况，除去处置不良资产商业化过程中的亏损，在先前AMC最为看好，具有“自主造血”机能的证券行业里，信达证券、东兴证券、华融证券却一直表现不佳。 3.体制弊病
现在四家AMC都忙着转型，其实质仍然是穿新鞋走老路，仍然是穿着官服，却干着经商活动的“四不像”组织———既非市场组织，也非行政组织。国有商业银行股改之前的毛病，现在的资产管理公司都有。 4.资本金之困 成立之初，国家财政分别为四大AMC注入100亿资本金，但其中约80%属于实物性资产，现金只有20亿元左右。由于资产折旧和利息负担的原因，当初的100亿的资本金已不足额。 （二）四大资产管理公司谋求转型 在发展的过程中，四大AMC都开始了各具特色的经营模式： 1.东方彻底退出非金融类业务，2012年斥资78亿收购了中华联合保险。中华财产保险，在全国财险市场份额占据第四，2012年收入过200亿元，净利27亿元。有一种说法是东方几年内会向保险业务转型。 2.长城重点服务中小企业，同时将办事处的转型发展作为整个公司可持续发展的基础。2012年，长城有23个办事处年利润过亿人民币。他们也针对中小企业，开发了中小企业财务顾问及不良资产收购综合服务业务和中小企业集合债券（票据）等业务模块。 3.华融一直走的是大客户路线，近几年签约客户达252家，合作客户1693户，主要是通过与政府、大企业、大集团、大项目、大金融机构的合作关系，获得持续性的客户资源。也因为此，目前华融集团的资产总额3100亿元，超过了此前一直领先的信达资产的资产规模。该公司官网上有一句话颇有亮点：大客户战略取得了明显成效，凸显中国华融「听党的话，跟政府走，按市场规律办事」直面市场的经营特色。 4.信达的不良资产处置的营收和利润一直领先于其他三家，同时他是四大中唯一一个获准处置地产等非金融类资产，因此能更直接的参与到地产信托之类的项目中去。而且信达是四大中第一个改制并进入战略性投资者的，「至2012年3月，信达资产引入4名战略投资者，包括社保基金入股8%，以及渣打、瑞银、中信资本合共入股8.54%，合计入股103亿人民币。」。8月19日的最新消息，
对我国创业板市场的投资分析
对我国创业板市场的投资分析 摘要：自我国创业板市场正式运行至今，创业板上市公司数量增长较快，但相对于主板市场而言,创业板市场股价的波动性更强。创业板市场本身作为一个高风 险性市场,以及我国推出创业板市场时间尚且较短,投资者对于创业板市场的投资认识有限，面临的风险更为显著。本文介绍了创业板市场的涵义、特点、功能及与主板市场的区别，分析了创业板市场存在的风险，为对创业板市场的投资做出了指引。 关键词：创业板市场风险投资分析 一、创业板市场相关介绍 （1）、创业板市场涵义 创业板市场,又称第二板市场,小盘股市场或场外交易市场,是指“标准”股票交易市场之外的市场,专门为新兴公司和中小企业提供融资服务。创业板市场是为创业企业提供上市机会,保证风险投资顺利退出和循环运作,保证风险投资业正常发展的不可或缺的重要机制,也 是完成风险投资项目整体市场评判和交易,进而实现风险投资项目升值和风险资本取得回报的主要场所。创业板市场主要是解决创业过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期企业在筹集资本方面的问题,以及这些企业的资产价值评估、风险分散和创业投资的股权交易问题。此外,创业板市场具有独特的创业投资基金退出机制,被认为是创业资本撤出的最佳渠道。可以说,没有创业板市场的支撑,就不可能有兴旺的风险投资业;没有兴旺的风险投资业,就不可能有高新技术产业的繁荣。 （2）创业板市场的特点 近十几年来,为了扶持中小企业和高新技术企业发展,世界上许多国家和地 区不断探索设立创业板市场,以建立一种有利于高新技术产业化、有利于中小企 业融资的金融体系。 作为区别于传统证券交易所主板市场的新兴证券交易市场,它为新兴高成长 性的中小企业及高科技企业提供直接融资渠道和市场,以支持和推动新兴高科技 企业的迅速成长。它的目标是满足各种不同种类、不同规模、处于不同发展阶段 上市公司的融资要求。与主板市场相比,创业板市场具有前瞻性、高风险、监管 要求严格、明显的高科技导向等特点,它实行较低的公司标准和上市要求,鼓励 和吸引高科技企业及中小民营企业上市。具体来说,创业板市场具有以下突出特
创业板的市场风险分析及防范对策
创业板的市场风险分析及防范对策 一、创业板的市场风险影响因素分析 （一）剧烈波动风险的影响因素分析 1.市场操纵现象的存在。按照一般的市场规律，价格应该围绕价值上下波动，然而市场操纵行为的发生使得价格的波动明显增大，严重脱离市场规律，不能反映正常的供求关系。创业板市场发展初期，上市公司数量较少，市场规模相对较小，加之可能实行股份全流动制度，使得市场操纵所需资金较少，操纵难度较低。此外，由于创业板上市公司多属创新型中小企业，市场对其经营与发展的评估难度较大，且创业板市场上市公司的经营时间相对较短，往往没有充分的经营记录可供投资者进行分析与参考，所以投资者面临着对上市公司信息收集的瓶颈，信息不对称问题在创业板市场上较为突出，给操纵者以更大的操纵空间。 由此可见，在创业板市场上，基于信息的操纵将成为各种操纵手段中的主导。一方面，一些公司为了达到上市融资或上市圈钱的目的，在自身不具备上市条件的情况下进行虚假包装，制作虚假报表和上市文件，以求欺骗上市，一旦上市后就出售股权套现。还有一些公司在上市后利用虚假信息和误导性陈述引诱投资者做出错误的投资决策，从而对市场价格进行操纵，以满足自身利益。另一方面，证券公司中一些比较有影响力的证券分析师、报纸期刊的专栏作家等通过发布信息接触到大量的投资者，由于投资者对其充分信任，往往会按照这些信息进行证券投资，从而便于信息发布者或其所在机构对市场的操纵。此外，常见的模式还有庄家、上市公司、证券公司的共谋操纵。我国的证券市场作为一个新型转轨市场，始终没有摆脱市场操纵行为的阴影，坐庄和跟庄现象始终存在，在这样的背景下设立创业板市场，市场操纵风气很可能蔓延过来，从而导致创业板市场波动剧烈。 2.上市公司成长的不确定性。证券市场上市公司的成长和业绩直接影响着投资者的投资决策，从而影响着市场价格的走向。如果上市公司的成长存在着较大的不确定性，其经营业绩将容易出现较大的波动，相应引发市场价格的波动。创业板市场上市公司以科技型创新企业为主，其成长的风险主要来源于经营风险和技术风险。在经营方面，处于创业期的成长型企业，大多没有建立完善的现代企业制度，经营者往往缺乏企业管理经验，且盈利模式和市场开拓都处于初级阶段，容易导致企业投资回报率低，甚至经营失败。在技术方面，高新技术在开发出来后，能否转化为产品，该产品能否顺利投入市场，投入市场后能否满足市场需求从而占有一定的市场份额，都具有较大的不确定性。 3.国际创业板市场的联动效应。国际创业板市场之间的联动效应是长期存在的，一国创业板市场的风吹草动往往会传递到其他国家的创业板市场，并且越是开放的市场这种联动效应越明显。以英国的AIM市场、美国的NASDAQ市场和香港创业板市场为例，分别选取AIM 指数、Nasdaq综合指数和香港创业板指数2008年1月2日至2009年1月2日的每日收盘价格，计算出三个指数的日收益率。在对指数的收益率序列进行回归分析之前，首先检验序列的平稳性，如果每个序列都是平稳的，则可以对其进行回归分析，否则做出的回归是假回归。下表所示为对三个指数收益率序列进行ADF单位根检验的结果。
中国创业板市场风险投资的特点和主要问题
1.中国创业板市场风险投资的特点和主要问题 创业板市场推出的目的是为中小企业提供更加方便的融资渠道，同时为风险资本营造一个正常的退出机制。创业板市场是为了适应创业和创新的需要而设立的新市场，与主板市场只接纳成熟的、已形成足够规模的企业不同，创业板市场以成长型的创业企业为服务对象，重点支持具有自主创新能力的企业上市。在我国，创业板市场也成为了调整产业结构、推进经济改革、建立多层次资本市场的重要途径。我国创业板市场的定位是“服务成长型创业企业，重点支持自主创新企业”。创业板上市的要求是具有“两高六新”特点的企业。“两高六新”，即成长性高、科技含量高，新经济、新技术、新农业、新材料、新能源、新服务。 创业板也被称为“二板市场”，即股票第二交易市场，以纳斯达克（NASDAQ）市场最具代表性。在国外，创业板市场又叫另类股票市场，主要的服务对象是针对中小型公司、新兴企业，尤其是具备“五新三高”（新经济、新技术、新材料、新能源、新服务，高技术、高成长、高增值）特点的高新技术企业。创业板市场在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面与主板市场有较大区别。在我国，创业板创立的主要目的是扶持中小企业，尤其是具有发展潜力的“两高六新”企业，以解决他们融资难等方面的问题，促进他们的进一步发展。同时创业板的推出也使得资本市场与风险投资相结合，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台。 1 海外创业板与我国创业板比较首先，创业板市场的潜力大，以纳斯达克市场上的微软、英特尔的成长最为著名。创业板市场对公司历史情况和业绩要求比较低，市场上主要关注的是创业板上市公司的发展前景、成长空间等。高成长性是创业板市场上的投资者关注的热点。 其次，创业板市场是高风险市场。同主板市场相比，创业板上市公司规模小、业务新兴、公司产品处于初创阶段，面临着各种各样的风险，上市公司破产倒闭的概率和案例也比主板市场要高得多。 再次，创业板市场上市门槛较低、简单灵活。如前所述，创业板市场是一个前瞻性的具有巨大发展潜力的市场，所以对上市公司的市场规模和赢利要求相对主板市场都低。国外很多创业板市场对创业企业净有形资产和赢利不作要求，创业板上市企业不需要核准，只登记备案即可上市交易，相对于主板简单灵活，费用也低很多。 最后，创业板市场投资者风险承受力相对主板市场较强。在创业板市场进行投资具有非常高的风险性，所以在创业板市场上进行投资的主要是寻求高额投资回报、能够承担得起高风险、熟悉投资知识和投资技巧的机构投资者以及个人投资者，主要包括专向基金、创业投资基金、共同基金、有经验的个人投资者等。 1.2 我国创业板现状与特点从2000年准备筹备到2009年10月正式上市交易，我国创业板上市经历了漫长的阶段。期间，我国创立了中小企业板，尽管具有主板市场特征，但也被看做是为创业板推出的一个过渡性市场。我国创业板市场从筹备开始，就在设计上注重吸取海外创业板市场建设的经验教训，防止重蹈海外创业板的覆辙。我国创业板在实际操作中与现阶段我国资本市场实际情况相结合，又具有自己的特色。我国创业板相对于其他地区的创业板具有以下不同之处：①我国创业板上市标准严格。首先我国创业板强调“净利润”要求，对企业规模也有较高的要求，这些严于海外创业板市场；其次，我国创业板要求企业上市前不得存在“未弥补亏损”，而海外创业板市场则少有类似规定。同时，创业板暂时不能够转为主板，防止优质创业企业流失，以提高创业板上市公司质量，保证创业板的活力。②面临投资风险高。除具有其他创业板的“两高”外，我国创业板还有“三高”，高发行价、高市盈率、高市净率。最初上市发行的28家企业的高发行价和高发行市盈率远超过2009年中小板24家IPO公司。创业板首次上市的绝大多数公司发行市盈率均高于同行业平均估值水平。这种情况下，投资者将面临更高的投资风险。我国股票市场呈弱有效性，投机气氛强劲，
2016年中国资产管理市场发展现状及未来趋势
2016年中国资产管理市场发展现状及未来趋势 金融探索之资产管理：我国资管市场发展趋势 未来五年，在继续保持中高速增长的同时，中国资产管理市场在资金来源、资产类别、资管机构三大维度上均呈现出一系列重要趋势。本文分别从资金来源、资产类别、资管机构三方面来看我国资产市场的未来趋势。 一、从资金来源看趋势 1、我国和全球资管市场资金来源比较 全球资产管理市场经过多年发展，资金构成基本稳定：机构资金占比60%左右，其中，养老金和保险占据最大市场份额，分别占比35%和15%；个人资金占比40%左右，主要来自公募基金、私人银行、个人养老金等。 相较于全球市场，我国资管市场资金构成恰好相反：机构资金占比40%左右，其中，险资和企业资金（包括非盈利机构，以及财务公司、投资公司等非金融机构）各自占比17%，养老金仅占5%；个人资金中，高净值客户资金主要投向私行、私募、公募、信托、券商资管、基金子公司专项等，大众客户资金则集中在银行和公募基金。 2、我国机构投资者发展 1）养老资金。从国外的经验来看，养老资金由于其规模大、期限长，是重要的机构投资者。目前，我国养老资金在资管市场所占比例仍极其有限，但未来有望显著提升，成为资管市场最重要的机构投资者。这主要得益于我国正在逐步形成的三大养老支柱：包括企业职工养老保险和城乡居民养老保险的基本养老保险体系是第一支柱，企业年金及职业年金是第二支柱，商业养老保险是第三支柱。 从发展机遇看，近年来，随着养老保障规模的增加以及国家对基金运用的管理，社会养老保险资金结余稳步增长。截至2015年底，企业职工养老保险和城乡居民养老保险累计结余近4万亿元人民币，近几年当年结余在3,000-4,000亿元左右。若按照未来5年当年结余2,000-4,000亿元估计，到2020年，第一支柱资金规模将达到5-6万亿元。 过去，基本养老保险基金通常仅投资于国债及存款，回报较低。为了提升养老金投资运营的效率，国务院于2015年8月印发了《基本养老保险基金投资管理办法》，为养老金增加了20多种新的投资途径，包括股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品等，但同时规定此类产品合计规模不得高于养老基金资产净值的30%。这意味着，到2020年，养老金将会给资本市场带来1.5-2万亿元的资金量。 此外，全国社会保障基金于2000年成立，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。凭借财政拨款、国有资本划转等资金来源，基金规模快速增长，2015年已达约1.8万亿元人民币，若未来5年增速保持在15-20%，则2020年基金规模将达
中国人民保险公司企业财产保险合同正式版
The cooperation clause formulated through joint consultation regulates the behavior of the parties to the contract, has legal effect and is protected by the state. 中国人民保险公司企业财产保险合同正式版
中国人民保险公司企业财产保险合同 正式版 下载提示：此协议资料适用于经过共同协商而制定的合作条款，对应条款规范合同当事人的行为，并具有法律效力，受到国家的保护。如果有一方违反合同，或者其他人非法干预合同的履行，则要承担法律责任。文档可以直接使用，也可根据实际需要修订后使用。 企业财产保险条款 保险财产范围 第一条下列财产可以在保险财产范围以内 （1）属于被保险人所有或与他人共有而由被保险从负责的财产； （2）由被保险人经营管理或替他人保管的财产； （3）具有其他法律上承认的与被保险人有经济利害关系的财产。 第二条下列财产非经被保险人与本公司特别约定，并且在保险单上载明，不在
保险财产范围以内 （1）金银、珠宝、玉器、首饰、古玩、古书、古画、邮票、艺术品、稀有金属和其他珍贵财物； （2）牲畜、禽类和其他饲养动物； （3）堤堰、水闸、铁路、道路、涵洞、桥梁、码头； （4）矿井、矿坑内的设备和物资。 第三条下列财产不在保险财产范围以内 （1）土地、矿藏、矿井、矿坑、森林、水产资源以及未经收割或收割后尚未入库的农作物； （2）货币、票证、有价证券、文件、账册、图表、技术资料以及无法鉴定价值
创业板期末复习题
1、创业板市场主要适合哪些投资者参与（） A、创业板收益高，适合所有投资者参与。 B、创业板总体上投资风险较主板大，因此适合于那些具有成熟的投资理念，有较强的风险承受能力和市场分析能力的投资者。 C、创业板总体上投资风险较主板大，所以只适合于机构投资者参与。 D、创业板入市门槛没有资金要求，所以适合大部分初入市的中小股民。 2、我国创业板主要支持哪一阶段的风险企业上市（） A、创业板主要支持处于种子期，急需资金的企业上市。 B、创业板主要支持那些处于成长阶段，并接近成熟期的企业上市。 C、创业板主要支持处于衰退期的企业上市，以让其恢复活力。 D、创业板主要支持处于成熟期且成立满3年以上的企业上市。 3、为了提高创业板公司信息披露的及时性，创业板实行（）。 A、业绩月报制度 B、业绩周报制度 C、业绩预览制度 D、业绩快报制度 4、创业板发行人无形资产占净资产的比例，（）。 A、占比可以达到20% B、占比不得超过10% C、占比不得超过30% D、无明确限制 5、当前，中国证监会指定的创业板市场信息披露网站为（）。 A、和讯网 B、中财网 C、巨潮资讯网 D、东方财富网 6、国际创业板市场发展的情况可以给我们带来的启示有（）。 A、设立创业板市场是国家经济发展的内在要求； B、国家的经济规模决定了创业板的规模； C、创业板的生命力较强，能够提供适应广大中小企业融资需求特点的服务； D、创业板需要一整套有别于主板市场的制度安排。 7、创业板市场对企业行业的要求，下列描述正确的是（）。 A、创业板对行业没有明确限制 B、创业板重点支持和鼓励具有自主创新能力的企业 C、只有新经济、新模式的企业才能在创业板上市 D、创业板要求发行人主营业务突出 8、创业企业具有（）的特点。 A、高成长性 B、具有较强的活力和适应性 C、经营风险较高 D、盈利能力强，盈利稳定 9、关于创业板与中小板的差异，下列说法正确的是（）。 A、创业板与中小板差别不大，主要是企业规模小一点 B、与中小企业板相比较，创业板市场风险相对较高 C、两个板块在制度设计上有明显差别 D、创业板上市公司都是高成长性的公司，更容易获得高收益
创业板市场投资风险揭示书
创业板市场投资风险揭示书 尊敬的投资者： 与主板市场相比，创业板市场有其特有的风险，为了使您更好地了解创业板市场投资的基本知识和相关风险，根据有关法律、法规、规章和规则的规定，本公司特向您进行如下风险揭示，请认真阅读并签署。 一、重要提示 （一）创业板市场发行、上市等业务规则与现有的主板、中小企业板市场的相关业务规则存在一定差别。在参与创业板市场投资之前，请您务必认真阅读《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板公司规范运作指引》等有关规章、业务规则和指引。 （二）创业板市场上市公司与现有的主板市场上市公司相比较，一般具有成长性强、业务模式新，但规模较小、经营业绩不够稳定等特点。在参与创业板市场投资之前，请您务必仔细研读相关公司的《招股说明书》、《上市公告书》、定期报告及其他各种公告，了解公司基本情况，做到理性投资，切忌盲目跟风。 （三）为确保市场的“公开、公平、公正”和稳定健康发展，创业板市场将采取更加严格的措施，强化市场监管。请您务必密切关注有关创业板市场上市公司的公告、风险提示等信息，及时
了解市场风险状况，依法合规从事创业板市场投资。 （四）您在申请开通创业板市场交易时，请配合本公司开展的投资者适当性管理工作，完整、如实提供所需信息。如不能做到这一点，本公司可以拒绝为您提供开通创业板市场交易服务。 （五）本风险揭示书无法详尽列示创业板市场的全部投资风险。您在参与此项业务前，请务必对此有清醒认识。 二、创业板市场投资特别风险揭示 参与创业板市场投资，除具有与主板市场投资同样的风险外（详见《证券交易委托代理协议指引》之风险提示书），还请您了解以下内容并特别关注五大类风险（请认真阅读并逐项确认）。
中国金融资产管理公司的发展历程与前瞻(一)讲课稿
中国金融资产管理公司的发展历程与前瞻(一) 一、金融资产管理公司的设立背景 （一）金融危机：催生AMC的国际背景 1、经济和金融全球化及其引致的危机 20世纪80年代以来，生产要素逐步跨越国界，在全球范围内不断自由流动；以IT为主导的高新技术迅猛发展，不仅冲破了国界，而且缩小了各国及各地区之间的距离，使世界经济越来越融为一个整体。但是，经济全球化是一把“双刃剑”，它在推动全球生产力发展、加速世界经济增长、为少数发展中国家赶超发达国家提供难得历史机遇的同时，亦加剧了国际竞争，增加了国际风险。进入90年代以来，经济全球化和金融全球化加快，金融危机也不断爆发：先是在1992年爆发了英镑危机，然后是1994年12月爆发了墨西哥金融危机；最为严重的是1997－1998年如飓风一般席卷东南亚各国的金融危机；此后，金融危机顺势北上，在1998年波及刚刚加入OECD的韩国，这场危机的波及范围甚至延伸到了南非和俄罗斯；接着，金融危机的飓风又跨越大西洋，袭击了阿根廷。 2、危机根源：银行巨额不良资产 1997年亚洲金融危机爆发后，经济学界和金融学界对金融危机进行了多视角研究，研究发现，爆发金融危机的国家在危机爆发前都有共性之处，即巨额银行不良资产。发生危机的国家在宏观经济和微观经济层面均比较脆弱，而基本面的脆弱性给危机国家带来内外两方面的巨
大压力，一是外部压力，巨额短期外债，尤其是用于弥补经常项目赤字时，将使本国经济难以靠短期资本的持续流入来维系，只要资本流入减缓或逆转，经济和本币都可能遭受重创；二是内部压力，薄弱的银行监管导致了银行尤其是资本金不充足的银行过度发放风险贷款，当风险损失发生时，银行缺乏资本以发放新贷款，甚至破产，当借款人不能偿还贷款时，银行的不良贷款（NPL）就引发了银行危机。 3、解决银行危机：AMC产生的直接原因 为了化解银行危机，各国政府、银行和国际金融组织均采取了各种措施，以解决银行体系的巨额不良资产，避免新的不良资产的产生。20世纪80年代末，美国储蓄贷款机构破产，为维护金融体系的稳定，美国政府成立了重组信托公司（RTC）以解决储蓄贷款机构的不良资产，从此专门处理银行不良资产的金融资产管理公司开始出现。进入90年代以来，全球银行业不良资产呈现加速趋势，继美国之后，北欧四国也先后设立资产管理公司对其银行不良资产进行大规模重组。随后中、东欧经济转轨国家（如波兰成立的工业发展局）和拉美国家（如墨西哥成立的FOBAPROA资产管理公司）以及法国等也相继采取银行不良资产重组的策略以稳定其金融体系。亚洲金融危机爆发后，东亚以及东南亚诸国也开始组建金融资产管理公司对银行业的不良资产进行重组，例如，日本的“桥”银行，韩国的资产管理局(KAMCO)、泰国的金融机构重组管理局(FRA)、印度尼西亚的银行处置机构(IBRA)和马来西亚的资产管理公司(Danaharta)。因此，资产管理公司的实质是指由国家专门
刘毅 - 中国人保资产管理有限公司
十年回首有感 集中交易室 刘毅 2013-5-13 2003到2013，人保资产成立已经整整十年；2003到2013，我在人保资产已经整整工作了十年。十年前的夏天，我刚刚踏出校门不久，一个偶然的巧合，获得到人保资产工作的机会。当时，人保资产刚刚挂牌成立不到一个月，还在北京金融街国企大厦的16层办公，只有几十名员工，管理着当时中国人民保险公司不足300亿元的资产；当时，保险资产管理公司在中国还是一个新生事物，大多数人还不了解。当时的人保资产，如一艘刚刚起航的万吨的巨轮，正准备驶入中国资本市场的未知海域。当时，我对人保资产的认识，也仅仅是一个工作机会而已。就像一个懵懂的旅客，拿着偶然获得的船票，匆忙间登上了一艘陌生的巨轮，却不清楚这艘巨轮的航向。 十年间，我作为这艘巨轮上的一员，见证人保资产一路走来，从北京金融街到上海陆家嘴，从人保财险单一的委托人，发展到覆盖保险、第三方、年金、公募的全方位资产管理业务，从一家国有金融企业，发展为引入国际战略投资者、具有国际视野的大型现代金融企业，从单一投资国债、金融
债、基金，发展到投资领域覆盖股票、无担保债券、信托、衍生品等绝大多数金融品种，从中国人民保险公司的一个部门，并逐步发展为拥有20多个部门、二百多名员工的大型资产管理机构。十年间，作为这艘巨轮上的一员，我既见证过人保资产在资本市场的狂风巨浪中小心翼翼的驶过风波诡谲的海峡，承受了一次次市场涨跌的洗礼；也见证过人保资产在风和景明的万里晴空下劈波斩浪，取得业界瞩目的投资业绩；既见证过人保资产在投资市场上为提高投资业绩寸土必争、艰苦卓绝的耕耘，也见证过在新的领域积极探索，不断取得业务创新的成功。 作为公司的一名普通员工，我在见证公司成长的同时，也在与公司一同成长。十年前，我是一个初出校门、没有任何工作经验，对工作懵懂无知的职场新人；十年后，我已经是一个对保险资产管理工作有一定认识和了解、熟悉前台、中台、后台的多个工作岗位、具有一定工作经验的老员工。十年光阴，如白驹之过隙，忽然而已。十年，对一家矢志于国际一流、国内领先的综合性投资理财公司而言，可能仅仅是打造百年老店的开始，是一艘远洋巨轮刚刚起航。但对个人而言，10年，个人职业生涯的三分之一已过。但我庆幸的是，我职业生涯的前三分之一，是在人保资产这个平台上度过的，10年前的偶然选择，成了我职业生涯最重要和最正确的选择之一。
创业板市场功能
创业板市场的作用 创业板的推出完善了我国金融支持科技发展的机制，促进了风险投资基金的发展，为投资者提供了参与高科技企业发展的一个投资机会 在充分肯定创业板推出以来成就的同时，也要清醒地看到我国资本市场运行机制尚不健全，制度环境还不够完善。通过不断丰富和完善创业板市场建设的实践，努力探索符合我国实际的创业板市场创新和发展之路。创业板在鼓励和引导社会投资、支持创新型企业发展、促进产融结合等方面的功能初步显现，正在朝着预期的方向发展。 一是对国家自主创新战略的实施正在发挥积极的推动作用。创业板进一步完善了创新型中小企业的融资链条，加快了科技成果的产业化，对推动国家自主创新战略正在发挥着重要的推动和引导作用。截止到10月22日，130家创业板上市企业中高新技术企业达到120家，占比为92％，一大批具有较强自主创新能力和较高成长性的创业板企业在创业板上市，创业板已经成为推动国家自主创新战略的一个重要平台。 二是对战略性新兴产业的促进作用逐步发挥。国际金融危机之后，新兴产业正在成为引领全球经济新的增长点。我国创业板的成功推出，不仅完善和丰富了多层次资本市场体系，更有利地促进了我国战略性新兴产业的孵化和培育。截止今年10月22日，130家创业板上市企业中，绝大部分分布在电子信息、生物医药、新能源、新材料、节能环保、文化教育、传媒等领域，许多优秀企业借助创业板市场的平台，实现了产融结合，走上了创新驱动的快速发展轨道。 三是对创业板企业发展的支持效果初步显现。截止今年10月22日，我国创业板市场已经受理381家企业发行申请，已经核准141家企业发行。其中，130家企业已经在创业板市场上市，分布于24个省区市。已经上市企业共筹集资金947.62亿元，平均每家企业投资7.29亿元。创业板企业上市后，总体保持了较好的成长性和较强的盈利能力。已经披露2010年半年报的94家创业板上市公司上半年的营业收入同比平均增长26.11％，利润同比增长22.65％。 四是对社会投资的带动效应持续增强。创业板推出以来，不仅极大地激发了广大中小企业参与资本市场的热情，同时，也有利地带动了风险投资、私募股权投资等民间资本的活跃和发展。创业板对民间投资的带动效应日益显现，高新技术企业风险投资和资本市场良性互动的格局正在形成。 五是创业板市场交易活跃，运行较为平稳。多年来，创业板指数顺利推出，交易结算系统运转顺畅，平稳运行，创业板的功能不断完善，作用也在逐步显现。 创业板市场对创业资本和中小型高科技公司发展具有独特的资本市场支持功能，能为它们的发展提供良好的市场氛围，包括连续筹资、推荐和优化等一般性功能。创业板市场主要是解决创业过程中产业化初期企业在筹集资本方面的问题，以及这些企业的资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。此外，创业板市场具有独特的创业投资基金退出机制。创业资本的特点在于以资本增值的形式获取投资报酬，并使其资本和投资活动保持周期流动性。当创业资本帮助公司渡过最具风险的时期后，就应通过创业板市场出售股票、场外交易、股权回购、兼并、清算等方式撤出，以获取投资效益并进人下一轮的创业。其中，创业板市场被认为是创业资本撤出的最佳渠道。
我国创业板市场风险分析与海外市场风险控制借鉴
月科技创业 PIONEERING WITH SCIENCE &TECHNOLOGY MONTHLY 刊 科技创业月刊2010年第9期 在经过10年酝酿之后，我国创业板市场于2009年正式启动。作为扶持中小企业、高新技术企业和成长型企业发展并提供融资服务的平台，我国创业板市场虽然起步晚，但发展异常迅速，自2009年10月30日首批28只创业板股票上市，截止到2010年7月8日共有93只创业板股票挂牌上市，市场已初具规模。我国创业板市场从启动之日起就呈现出高发行价、高市盈率、股价波动大等特征，其市场风险整体上要大于主板市场。近期随着市场的调整和中期业绩陆续发布，创业板的市场风险将会逐步凸显，值得各方加以重点关注和防范。 1 我国创业板市场的风险分析 1．1 上市公司的业绩增长缺乏后劲，经营风险开始凸现 根据wind 资讯统计，截至2010年 7月16日，共有25家创业板的公司公 布了业绩预告，仅有2家中报业绩确定是超过100％，有7家业绩出现下滑，占比近30%，有1家上市仅1周就公布亏损，其中不乏当初备受市场追捧的明星公司。数据显示，在目前已经上市的93家创业板公司中，剔除2010年上市的 35家公司，余下的58家公司2009年第4季度累计实现净利润10．23亿元，到2010年第1季度，这些公司实现的净利 只有7．20亿元，下滑近30％，这与A 股上市公司总体环比23．22％的增幅相去甚远。除了业绩下滑之外，业绩预增的上市公司含金量也让人质疑。在这些预 增的公告中可以看出，大多数公司中期业绩的大幅上升的主要原因是“公司上市募集资金到位，存款利息大幅度增加”和“收到省、市政府上市奖励和补贴资金”等非经常损益的出现，这样的业绩“大幅增长”是缺乏后劲和持续性的，因而蕴藏着较大的经营风险。 1．2市场运行风险日益加大 股票价格波动是证券市场的常态 表现，在正常范围内的价格波动可以增强市场的活力，但价格过度波动则会使市场运行不稳定，蕴含较大风险。创业板市场运行风险主要表现在三个方面：第一，高发行价格和高发行市盈率蕴含较大的风险。从已上市的创业板公司发行情况来看，高价格、高市盈率发行成为其统一特征。前六批发行的58家创业板公司平均发行价格29．51元，平均发行市盈率达70．03倍。第二，二级市场爆炒蕴含较大的风险。虽然我国创业版在发展初期采用了“密集发行、打包上市”的发行规模，一定程度上防止了个股的恶炒，但我国创业板市场股票在上市首日均有较大涨幅，上市后大多数股票都被爆炒，导致股价高高在上，创业板市场股价的整体波动幅度要显著高于主板市场。第三，创业板解禁冲击的来临蕴含较大风险。经过一年的锁定期，创业板公司首发限售股即将获准解禁，其未来的抛售压力将会很大。由于这些股份的原始持股成本极低，加之 2/3的创业板公司都有VC ／PE 投资，由 于这些VC ／PE 公司对参股公司有更深刻的了解，其二级市场高估值问题更显 突兀，这些理性投资者抛售股票、兑现利润的动力强烈的可能性最大。 1．3投资者不成熟可能引发的风险创业板市场内在的专业性、风险 性，决定了其投资者必须是能够充分了解市场风险状况，具备相关的专业知识和分析能力、并能承担较强风险的专业机构投资者，而不适合众多散户投资者的大量介入，但我国创业板市场目前仍以中小投资者参与为主。据统计，在创业板2009年10月30日的首日交易中，机构投资者累计买入1142．95万股，占市场比例仅为2．63％，其中，证券投资基金、社保基金、保险等未参与买入，而25．26万户个人投资者参与买入，买入比例超过97％。投资者对公司价值的甄别能力有待提高，抗风险能力不强，对创业企业本身的价值估计难度更大，容易出现盲目投资而引致投资损失风险。另外，创业板市场作为新兴市场，投资者“超新、炒偏、炒小”的心理较普遍，在股价大幅波动中往往盲目跟风操作，这种投资者的非理性行为也加剧了市场波动，放大了市场风险。例如，中小企业板“新八股”上市首日热炒使得当日收盘价成为其两至三年内的最高价，参与当日交易的投资者也为疯狂付出了巨大代价，其平均被套牢交易日达 569日之久。1．4 中介机构服务水平不高带来的风险按上市规则要求，保荐人判断公司是否适合上市，并承担起上市辅导和推荐责任，保荐人还与资产评估机构，会计师事务所等其他中介机构协调资产 我国创业板市场风险分析与海外市场风险控制借鉴 郭晓玲 （武汉工程大学 湖北武汉430205） 摘 要：目前，我国创业板市场发展迅速，但从其运行情况来看，从启动之日起即表现出较高的市场 风险特征。海外创业板市场的发展相对比较成熟，其在市场风险控制方面的各种机制设计值得进一步研究和借鉴。 关键词：创业板市场；市场风险；海外市场；风险控制中图分类号：F832.51 文献标识码：A 收稿日期：2010－07－15 30
创业板练习题含答案
创业板练习题 一、单项选择题（选项为4个） 1、具备两年（含两年）以上股票交易经验的投资者申请开通创业板交易时，签署《创业板市场投资风险揭示书》（）后，可以开通创业板市场交易。 A、当日 B、两个交易日 C、三个交易日 D、五个交易日 答案：B 2、中国结算深圳分公司及上海分公司集中批量发送存量客户A 股、B股证券账户首次股票交易日期的信息，数据统计口径为：（） A、以证券账户为单位进行统计，即一个证券账户对应一个首次股票交易日期。 B、两个市场账户合并后对应一个首次股票交易日期。 C、包括证券账户无首次股票交易日期的信息。 D、深圳发送的账户信息含小额休眠及不合规账户。 答案：A 3、关于创业板股票交易异常波动和澄清的规定是：（） A、股票交易被中国证监会或者深圳证券交易所根据有关规定、业务规则认定为异常波动的，上市公司应当于次一交易日披露股票交易异常波动公告。在特殊情况下，交易所可以安排公司在非交易日公告。股票交易异常波动的计算从公告之日起重新开始。公告日为非交易日的，从下一交易日重新开始计算。 B、创业板股票连续三个交易日被中国证监会或者交易所根据有关规定、业务规则认定为异常波动的，上市公司应当于次一交易日披露股票交易异常波动公告。 C、上市公司披露的澄清公告只需说明传闻内容及其来源。 D、上市公司披露的股票交易异常波动公告应包括上市公司的最近财务报表。 答案：A 4、我公司落实创业板投资者教育工作的方式是：（）
A、公司网站上设立投资者教育创业板专栏，通过交易系统客户端、行情分析系统向客户推送创业板相关资料，进行创业板风险提示。 B、营业部在营业网点内的“投资者教育园地”的显著位臵处张贴创业板相关制度、规定及规则等。投资者申请创业板市场投资资格、签署风险揭示书时，证券营业部业务人员当面向客户再次讲解投资风险。 C、营业部组织内部员工加强创业板市场业务的学习，举办针对投资者的创业板市场专题讲座、向投资者讲解创业板市场相关规定及规则，介绍创业板市场风险特性。 D、以上全部 答案：D 5、创业板与中小企业板在制度设计上存在的差异：（） A、创业板在注重风险防范的基础上，在发行审核制度、公司监管制度、交易制度等制度设计方面进行了更加市场化的探索和创新，以适应创业企业的特点与实际需求。 B、创业板与中小企业板在发行审核制度上不存在差异。 C、创业板在主板市场的制度框架下运行，在发行审核、交易制度等方面与中小板一致。 D、不存在差异 答案：A 6、为什么以交易经验作为适当性管理要求的区分标准？（） A、证券投资是一项实践性非常强的活动，具有一定交易经验的投资者对市场风险的认知程度总体上会高于新入市的投资者。 B、证券投资交易方便统计。 C、老股民更容易接受创新产品。 D、老股民比新股民风险承受能力强。 答案：A 7、关于投资者参与创业板市场交易，不正确的说法为（）。 A、投资者应当对自身的风险承受能力进行认真评估，审慎决定是否参与创业板股票交易。 B、投资者在申请时应当积极配合证券公司落实适当性管理的各项工作，包括真实、完整地提供需要的信息，认真签署风险揭示书，书面抄录特别声明等。 C、如果投资者拒绝配合上述工作或有意提供虚假信息，违反了