武汉城市圈区域性场外交易市场_OTC_建设论纲_过文俊
武汉城市圈区域性场外交易市场
(OTC)建设论纲
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过文俊
(中南财经政法大学金融学院 430073) 内容摘要:本文总结了武汉城市圈以往探索场外交易市场的经验,分析当前制约产权交易市场向场外交易市场转型的主要因素,提出构建武汉城市圈区域性场外交易市场的中长期战略和近期改革对策。
关键词:场外交易市场 产权交易市场转型 武汉城市圈
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1674-6171(2010)01-0103-010
收稿日期:2009-11-23
*本文系武汉市社会科学基金资助项目(立项代码:[2008]2007)和W TO 与湖北发展研究中心资助项目(立项代码:W 2008028)的阶段性研究成果。
作者简介:过文俊(1962-):江苏无锡人。中南财经政法大学金融学院教授,兼任湖北民营经济研究会副会长。
场外交易市场(OTC ,Over-the-Counter)又称柜台市场,是指在证券交易所以外进行股权交易的市场,是达不到上市条件的中小企业进行股权融资的平台,是多层次资本市场体系的基础板块。对于武汉城市圈而言,构建区域性场外交易市场,既能为全国性场外交易市场的形成提供支撑,也是夯实其区域金融中心基础的重要战略步骤。在5国务院关于武汉城市圈资源节约型和环境友好型社会建设综合配套改革试验总体方案的批复6(国函12008284号)下达后,湖北省人民政府颁布了5武汉城市圈综合配套改革试验三年行动计划(2008~2010年)6(鄂政发12008268号),明确提出要/推动武汉光谷联合产权交易所体制机制创新0、/争取将武汉纳入全国统一的非上市公司股权场外交易监管体系0。2009年1月13日发布的5湖北省人民政府关于推进金融创新支持武汉城市圈/两型0社会建设的意见6(鄂政发1200925号)进一步提出/加快发展产权交易市场0、/积极开展高成长性未上市中小企业股权流通市场建设试点工作0、/争取将武汉纳入全国非上市公众公司柜台交易市场试点范围0。本文拟在总结以往改革经验和产权交易市场转型之制约因素的基础上,提出构建武汉城市圈区域性场外交易市场的中长期战略及近期改革对策。
一、文献综述
国内学者大多没有严格界定场外交易市场与产权交易市场的概念,往往将两者混用,且大多
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是以直接研究产权交易市场为出发点。相关文献大致可分为3个方面:
(一)关于场外交易市场与中小企业股权融资的关系
孙明明、洪流(1998)认为,不同条件的公司应该有不同的适合自身条件的融资场所,场外交易市场应成为解决中国大陆非流通股问题的突破口。钟朋荣(2000)认为,大力发展/三板市场0,有助于中小民营企业直接融资。张承惠(2001)认为,相对于创业板市场而言,大陆更需要为中小企业直接融资服务的区域性资本市场。过文俊(2002)认为,就我国金融市场的现实需求而言,应尽快推出与中小民营企业的直接融资和民间资本投资/门当户对0的OTC市场(场外交易市场)。过度的金融抑制,反而会诱致交易成本较高的资本流动。谢平(2003)认为,国内大部分私营中小企业之所以寻求非正式股权市场融资,乃因为其融资成本比上市低,并且可以在某种区域范围内转让。巴曙松(2005)认为,通过区域性资本市场进行股权融资,是中小民营企业突破融资难困境的一条生路。
(二)关于场外交易市场与创业投资体系的关系
王国刚(1998)认为,建立比较完善的创业投资体系,促进高新技术企业的发展,客观上要求有一个比较规范的场外交易市场与其相适应。姜彦福(2002)主持的5全球创业观察2002中国报告6从反面揭示,缺乏成熟私人权益资本市场的政府主导型创业投资,不利于私人权益资本的市场化运作,因而影响了创业资本的筹集和退出效率。刘志阳(2005)认为,完整的创业资本市场应包括私人权益资本市场,多层次的创业资本市场可以较好地覆盖创业企业成长的各个融资阶段,这也是影响创业资本退出效率的重要因素。
(三)关于我国场外交易市场发展的模式或路径
刘纪鹏(2001)认为,场外交易市场(三板市场)在发展模式上应考虑条条块块相结合,增量股份募集和存量股权转让并存。过文俊(2002)从10个方面规划了我国场外交易市场发展的总体思路1,并认为应尽早使私募股权基金的运作公开化和规范化。谢平(2003)认为,政府应通过多层次的中小企业融资制度安排,支持中小企业直接融资。巴曙松(2003)提出,应利用各地现有的产权交易中心资源探索场外交易市场。周茂清(2003)认为,应从法律上对场外交易市场的地位予以明确肯定,并采用集中监管与自律性监管相结合的方式加以监管。王国刚(2004)认为,在探索建立多层次资本市场体系过程中,应避免单纯追求建立全国统一市场,避免运用行政标准去规范市场。汪涛(2007)提出了改造和发展我国场外交易市场的两条思路:一是以集中交易和分散做市的交易制度来改造现有的代办股份转让系统,二是以统一互联和分散做市整合分散的产权交易所。齐国宝(2008)认为,我国场外交易市场应采取自律为主、证券业协会间接监管为辅的管理模式。
二、武汉城市圈产权交易市场的历史沿革
及其探索场外交易市场的经验
我国探索发展场外交易市场是以建设产权交易市场起步的,而武汉又是我国产权交易市场的发祥地。回顾武汉市和湖北省产权交易市场发展与改革的历程,总结相关的经验教训,能够给探索产权交易市场的转型以及构建武汉城市圈区域性场外交易市场带来许多启示。
(一)武汉城市圈产权交易市场的历史沿革
1.创建与初步发展阶段(1988~1996年)。武汉产权交易市场的历史可以追朔到20世纪80年代中后期。1988年5月,武汉市成立全国第一家产权交易市场)))武汉企业兼并市场,该机)
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构由市工商银行、财政、税务和审计局等单位组成的,采取办交易会、发布信息和定期挂牌等方式进行交易活动。1992年,武汉企业兼并市场更名为武汉产权交易中心,1994年又更名为武汉产权交易所,该机构系非盈利性事业单位,挂靠武汉市国有资产管理办公室,负责组织、调控和监督产权交易行为及过程,具有市场管理和服务的双重职能。1995年,武汉技术产权交易所成立。
2.整顿与徘徊阶段(1997~2000年)。1997年的全国金融工作会议,决定对涉及拆细交易和权证交易的场外非法股票交易进行清理整顿,1998年9月30日,国务院办公厅转发证监会5清理整顿证券交易中心方案6的通知,对武汉证券交易中心等30家未经人民银行或证监会批准擅自从事沪、深证券交易所联网交易业务以及非上市公司股票、股权证和基金挂牌交易的地方证券交易中心进行清理整顿,解除了地方产权交易市场通过股票、权证和基金上柜挂牌交易的融资功能。1998年6月,湖北产权交易所(2004年4月更名为湖北省产权交易中心)在逆境中正式开业,其成立后头几年业务拓展相当艰难,大量的业务靠非日常性的交易大会来推动(1998年和2000年两次全省产权交易大会合同成交额为76亿元)。
3.恢复发展阶段(2001~2003年)。2000年之后,全省各地大多数产权交易所恢复经营,但业务主要集中在湖北产权交易中心和武汉产权交易所这两大市场(占全省产权交易额的90%以上),且交易的标的主要是国有资产。2001年5月,为了配合国家光电子产业基地的建设,成立了武汉光谷技术产权交易所。这一期间,上述产权交易所都通过不同形式探索非上市股份有限公司的股权托管和股权交易业务(如新成立的武汉光谷技术产权交易所在开展技术成果产权交易的基础上设计了/孵化器企业股权电子报价交易系统0,试图以迂回的方式开展企业股权托管和交易)。2003年12月5企业国有产权转让管理暂行办法6颁布后,湖北省也据此制订了相关规定,明确要求企业国有产权交易必须进入湖北产权交易所阳光操作,为该所日后承揽涉及国有产权业务提供了制度保障。2003年,湖北产权交易所和武汉产权交易市场共实现交易额87.32亿元(其中前者的成交额61.08亿元)。
4.整合阶段(2004~2006年)。2004年初,武汉市政府推动武汉产权交易所、武汉光谷科技产权交易所和武汉技术产权交易所进行整合,并引入实际上由民间资本控股的企业)))武汉国发公司作为战略投资者(出资3500万元),成立了公司制武汉联合产权交易所。o2005年11月,根据5湖北省国有资产产权交易管理暂行办法(修订)6和5省人民政府办公厅转发省国资委等部门关于加强企业国有产权进场交易监管工作若干意见的通知6的有关规定,成立了以原湖北省产权交易中心为龙头、原襄樊、荆州、宜昌、孝感、咸宁、恩施、荆门、鄂州、神农架等9个地级市(州、区)的产权交易机构为分中心的新湖北省产权交易中心。2006年上半年,又将随州、十堰、黄冈3个地级市的产权交易机构并入其中,并按/五统一0(统一监管机构、统一信息发布、统一交易规则、统一审核鉴证、统一收费标准)的模式,构建了除武汉市之外的全省产权交易市场联合体(/一拖十二0)。
2006年5月9日,时任湖北省委书记俞正声在一份题为5专家呼吁:尽快搭建科技交易平台,推动武汉城市圈产权交易市场体系建设6的内参专报件上作了重要批示。8月28日,时任湖北省长罗清泉主持召开省长办公会议,决定以湖北省产权交易中心为依托,由湖北省国资委、科技厅、武汉市国资委和东湖新技术开发区管委会4家共同发起设立一个整合全省(包括武汉市)产权交易市场的联合体(注册资本3000万元)。12月29日,/一拖十二0的湖北省产权交易中心与武汉联合产权交易所合并,武汉光谷联合产权交易所正式成立。据统计,2005年,湖北省产权交易中心共成交业务5898宗,涉及资产总额248.6亿元,分别比上年增长20.8%和38.1%,交
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易额仅次于沪、京、津,在全国产权交易机构中排名第四。2006年,全省产权交易总额为320.7亿元(未计武汉市,计入其他地市各分中心17.9亿元),比上年增长14.6个百分点,在全国排名继续保持第四。
5.探索转型阶段(2007年以来)。武汉光谷联合产权交易所成立之初,就将自身定位为融产权交易、/两高0企业股权交易、技术交易以及协助风险投资进入和退出等业务为一体的产权交易平台。近年来,在开展以国有资产产权交易为主的业务之外,积极探索非上市股份公司股权交易,并尝试通过一些业务创新促进私募股权投资(包括风险投资)与中小企业对接,力图创造条件向场外交易市场转型。2007和2008年,武汉光谷联合产权交易所成交总额分别为582亿元和776亿元,环比分别增长82%和33%。全省产权交易市场大统一的实现,进一步巩固了武汉城市圈产权交易市场在全国排名第四的地位,并为其向区域性场外交易市场转型形成坚实的支撑。
(二)武汉城市圈探索场外交易市场的历史经验
1.产权交易市场应该与时俱进调整功能和服务定位。产权交易市场是我国经济转型过程中的过渡型市场,其设立的初衷是为国有企业改制和兼并提供产权转让服务。近年来武汉城市圈产权交易市场交易额迅速扩大,主要归功于各级国资委和各地政府的有效监管,使得大多数国企的产权转让在指定的产权交易市场内挂牌转让。但我们必须清醒地意识到,大规模的国企股份制改造高峰期已经过去(据有关专家估计,全国县以下国有企业改制面达到90%以上,省以下国企改制面达到80%以上),国企方面的产权交易资源存量将大幅减少。截至2008年底,全国实有国有企业56.88万户(其中企业法人23.69万户),比上年底减少6.86万户,下降10.77%。?而对于非公经济主体的产(股)权转让行为,政府不可能强行要求其/进场交易0(指通过行政手段要求产权转让活动必须在管理当局指定的产权交易市场内进行)。在这种形势下,武汉城市圈产权交易市场若不与时俱进调整服务定位并开展业务创新和制度创新,不仅难以保持其交易额持续增长,也将在各地建设场外交易市场的竞赛中落后。
2.构建场外交易市场不能简单照搬西方模式。20世纪90年代中期前后,武汉城市圈和其他一些城市的产权交易市场曾效仿西方模式,建立了区域性的证券交易中心(我们可以将其看作/准场外交易市场0),有数十只股票在各地证券交易中心上柜交易。但当时没有充分考虑我国相关法律法规缺位、投融资主体的自律意识淡薄、上柜企业法人治理结构普遍不合理、相应的监管制度和监管机构不完备、协调资本市场与货币市场关系的经验不足等具体国情,一度被搅入无序融资的怪圈,使探索场外交易市场的改革在/一刀切0的强硬清理整顿政策下半途而废。目前,我国仍然缺乏与场外交易市场相关的法律法规,产权交易市场探索私募股权融资仍有不少制度障碍,一些可资利用的资源也需整合之后才可显效。因此,构建我国的场外交易市场不能简单照搬西方模式。不仅总体上如此,对于武汉城市圈等地构建区域性场外交易市场而言也是如此。
3./边试边改0是稳步推进产权交易市场制度创新的有效策略。以往武汉城市圈等地探索场外交易市场的某些举措之所以被管理当局叫停,乃因为产权交易市场的改革未经过试点而快速推开,不仅越过了现行法规的/红线0,而且带来了一系列负面效应。一般而言,金融创新往往要求突破现行的某些法规,但平稳推进金融创新不宜直接冲撞现行法规,而应采取某些策略迂回突破,逐步争取政策的支持/边试边改0,并本着/发展是硬道理0的原则,不断总结改革试点中的经验,为修订不适合场外交易市场发展的法律法规提供经得起实践检验的依据。2006年之后,新5证券法6规定非上市公司的股权融资可以在经/国家批准的其他场所0进行,而管理当局已批)
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准或默许某些产权交易市场开展非上市公司的股权交易,这就是各地产权交易市场/边试边改0稳步推进制度创新的阶段性成果。
三、制约武汉城市圈产权交易市场向场外交易市场转型的主要因素
(一)产权交易市场的私募股权融资功能尚待法律法规明确认可
产权交易市场向场外交易市场转型最重要的制度障碍,是管理当局对其私募股权融资功能的限制。20世纪90年代中期,武汉市在推进国有企业产权交易的同时,曾超前对未上市股票交易进行了探索。1994年12月,武汉股票柜台交易系统(又名武汉证券自动报价系统)试运行,第一批开设柜台交易的市内证券营业网点达18家。紧接着实现了武汉股票柜台交易系统与武汉证券交易中心联网,并按照"先上柜,后上市"的战略规划,陆续安排武汉市内若干未上市股份制企业上柜。后来又通过放宽上柜企业送、配股的限制,吸引本地和外地未上市股份制企业上柜,形成了具有一定私募股权融资功能的区域性产权交易市场,其影响力辐射到华中五省甚至全国。而20世纪90年代末期/一刀切0式的清理整顿,使得包括武汉在内的整个湖北产权交易市场受到严重挫伤。此后中央政府一直未解除对区域性产权交易市场股权拆细、连续交易的限制。目前,除了位于滨海新区的天津股权交易所在改革试点中有所突破之外,武汉城市圈与其他省市一样,均不得将产权交易市场挂牌公司的股权进行拆细和连续交易,大大制约了产权交易市场向场外交易市场的转型。不过,2009年5月19日国务院批转的国家发改委5关于2009年深化经济体制改革工作的意见6,明确提出要推进场外交易市场建设和完善资本市场功能,这使人们隐隐约约感受到重新放宽产权交易市场私募股权融资限制的希望。
(二)政府对发展非公开资本市场的支持力度不够
近年来国家和各地政府对产权交易市场的发展给予了一定的政策支持,但以往大多数政策关注的重心是搞好国有企业的产权交易,力图通过公开公正的挂牌转让,使国有资产的价值得以充分发现,避免国有资产流失。而对于如何通过产权交易市场帮助中小企业股权融资和非上市公司(包括/两非0公司和非上市公众公司)股权流动则支持不够。2008年6月湖北省工商局出台的5湖北省内资公司股权出质登记暂行办法6,2009年5月湖北省国资委和发改委联合发布5关于规范非上市股份公司股权管理推行股权集中登记托管的通知6,前者旨在支持产权交易所开展股权质押融资业务,后者旨在提升产权交易所挂牌企业的公信力和保护股东权益。应该说上述规制对促进非上市股份公司股权流动都有积极的推动作用,但由于缺乏一系列直接支持非公开资本市场发展的配套政策和措施,产权交易市场向场外交易市场转型仍然面临诸多难题。
(三)产权交易市场发展过于依赖国有资产产权交易额的增加
目前,武汉光谷联合产权交易所与其他省市绝大多数产权交易市场一样,隶属国资部门管理。利用主管部门的行政力量,比较容易控制国有资产/进场交易0,从而形成较大的产权交易规模以显示经营业绩。正是比较依赖国有资产产权交易额的增加来发展产权交易市场,对非国有资产产权交易特别是民营中小企业股权交易等方面的业务创新动力内在不足。目前武汉城市圈产权交易市场的交易标的虽然不限于国有资产产权转让,但大部分业务仍是国有资产产权的整体转让,且带有明显的一般性要素市场的痕迹。而上海、北京、天津等地的产权交易市场民营企业和混合所有制企业的产(股)权交易额较大,且正由一般性要素市场向综合性资本市场转变。以上海为例,早在2005年上海联合产权交易所非国有产权交易成交宗数占交易总数的一半
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以上(当年为56%),非国有产权交易额占交易总额近3成(28.07%),其中民营经济产权成交额为104.10亿元,混合经济产权成交额为463.28亿元。?2008年上海联合产权交易所以中小企业为交易主体的非国有产权交易宗数,仍占交易总数的半壁江山。其中,非国有产权受让成交宗数总计1346宗,占比超过了总的受让成交宗数的一半,平均单宗交易金额为1910万元;非国有产权出让成交宗数也近千宗,平均单宗交易金额为1658万元。?2002~2008年,上海联合产权交易所采取多种灵活的方式,帮助5000多家中小企业进行私募股权融资?,也为自身在/国退民进0的大潮中拓展更大的市场并逐步转型奠定了厚实的基础。相比之下,武汉城市圈产权交易市场改革创新的步伐明显落后。
(四)多层次资本市场之间的互动合作机制尚未形成
发达国家各个层次的资本市场具有密切的互动机制,场外交易市场挂牌的公司在条件成熟时可能升级转板到主板和创业板市场,反过来主板和创业板市场上市的公司如果业绩持续恶化也可能降级转板到场外交易市场。这种机制使得各个层次的资本市场在功能上得以互补,也能够产生上层资本市场对下层资本市场发展的拉动效应。而目前各地产权交易市场均未与主板和创业板市场建立起良好的互动机制。北京产权交易所、天津产权交易中心等与/代办股份转让系统0之间虽然形成了某种合作关系,但似乎还未建立内在的互动机制。武汉城市圈产权交易市场探索私募股权融资才刚刚起步,与上层资本市场更是少有合作,难以利用上层资本市场/以高带低0的效应拉动其发展和转型。
四、构建武汉城市圈区域性场外交易市场的
中长期发展战略及近期改革对策
在产权交易市场转型的基础上构建场外交易市场,必须兼顾产权交易市场未来的目标和当前的职能。就未来的目标而言,应建成一个为非上市公司私募股权融资服务为主的权益资本市场,就当前的职能而言,它还需要担负推动国有产权流动和国有资本调整的重任。正因为如此,我们主张武汉城市圈采取/两步走0的策略,逐步推进产权交易市场转型,在/边试边改0中稳步构建区域性的场外交易市场。
(一)武汉城市圈产权交易市场向区域性场外交易市场转型的中长期战略
1.建立低门槛准入与高强度保荐相结合的上柜管理制度。武汉城市圈产权交易市场转型的目标定位于区域性场外交易市场,虽然这一基础层次的资本市场对企业盈利与否不作要求,但对于信用制度尚不完善的中国而言,不宜采取对拟上柜企业规模和经营记录毫无要求的/无门槛0上柜制度。我们认为宽严适当的/低门槛0应该是:规模为资本金100万元以上或资产200万元以上,存续期为已经正常经营1年以上。达到上述标准的企业,大都处于初创阶段的中后期,已具备一定的生存能力和信用记录,不至于上柜后因无力继续经营而迅速下柜。另外,根据内地场外交易市场上柜企业信誉度更低的特点,引入比创业板更为严格的保荐制度(可适当增加保荐人或延长保荐期)。初步的设想是,要求申请到场外交易市场上柜的中小企业,必须有两个以上的保荐人为其作推荐和信誉担保,并规定在中小企业上柜后3年内保荐人须持续履行保荐义务。这样做的好处在于,能够有效利用保荐人的信誉来增强上柜企业股权的吸引力,并在一定程度上规避中小企业虚假上柜可能给投资者造成的过大风险。总之,建立低门槛准入与高强度保荐相结合的上柜管理制度,可以避免上柜企业过于幼稚和诚信危机而使区域性场外交易市场难以持续发展。
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2.引入做市商制度弥补场外交易市场流动性不足的/短板0。发达国家或地区的经验表明,场外交易市场之所以能够成功,一个关键的因素就是在交易制度上采用了与中小企业特征相匹配的做市商制度。中小企业的基本特征是信息不透明,且行业特征、成长前景、治理结构等差异极大,不知情的外部股权投资者因此往往面临着严重的信息不对称问题。做市商制度使做市商的利润同其所负责做市的上柜公司证券之交易活跃程度(交易频率)直接相关,故该制度能够有效激励做市商挖掘信息。为了弥补场外交易市场上柜企业流动性较差的先天不足,中小企业申请到场外交易市场上柜必须先争取两家以上的做市商为其做市。这样做的好处在于,能够利用成熟的、有实力的市场参与者的判断力来筛选上柜企业。一旦做市商同意为申请企业做市,也就意味着其必须按照有规律的间断或连续报价规则为流动性较低的上柜企业之股权进行买卖双向报价,并随时动用自有资金或自有拥有的证券,为交投不活跃的上柜企业的股权买卖造市,以保证场外交易市场的交易相对活跃。当然,做市商制度一般比较适宜于撮合可以拆细上柜交易的非上市公众公司股票,如何借鉴这一制度来制订激活非上市非公众公司股权上柜交易的规则,还有许多技术问题值得研究。如对于不易拆细交易的非上市非公众公司股权,不适合采取连续的双向报价,似可考虑改为非连续的双向报价;又如做市商角色的确定,不适合让有实力的券商来充当,似可考虑培育一批有实力的产权(股权)经纪公司来充当(目前这类经纪公司的资本实力都较弱,需要各级政府出台相关优惠政策鼓励某些经济实体投身股权经纪事业)。
3.通过转板联动机制发挥城市圈场外交易市场在多层次资本市场体系中的基础性作用。完善的资本市场体系,一般呈/金字塔0式的多层次结构,包括交易所市场(主板市场)、创业板市场(二板市场)、场外交易市场(三板市场)等多个层次(板块)。在前两个层次(板块)的资本市场中,也可根据不同类型和不同规模企业投融资的实际需要,进一步细分出若干层次(板块)。如前所述,武汉城市圈产权交易市场转型的目标定位为场外交易市场(三板市场),主要为处于小规模和初创阶段的企业提供私募股权融资服务,它将通过升级转板机制与上面两个层次的资本市场有机衔接,帮助不断成熟的企业进入融资功能更强大的股权交易平台。同时也可以利用退市转板机制,帮助因各种原因退市的企业缓冲危机。通过这种功能互补的转板联动机制,可以充分发挥城市圈场外交易市场在多层次资本市场体系中的基础性作用。另外,我们建议借鉴台湾发展低层次的场外交易市场的做法(即规定到高层次的场外交易市场)))/台湾柜台买卖市场0上柜的公司,必须先到低层次的场外交易市场)))/兴柜股票市场0挂牌6个月)?,规定武汉城市圈内赴/代办股份转让系统0挂牌以及将来赴创业板上市的企业,必须先在武汉光谷联合产权交易所挂牌一段时间。这不仅更有利于渐进孵化中小高新企业上柜或上市融资,而且还能够拉动本地产权交易市场趋于活跃。
4.通过场外交易市场拓宽私募股权投资进入与退出的渠道。从理论上说,广义的私募股权投资指企业首次公开发行之前各阶段的权益投资(包括狭义的私募股权投资与狭义的风险投资)。我国的私募股权投资从整体上看还比较幼稚,由于缺乏成熟的经验和人才,搜寻合适投资对象的成本较高。而在场外交易市场挂牌的非上市公司中,有相当一部分是中小高新技术企业或具有高成长潜力的企业,它们的经营状况、财务状况、未来前景等在挂牌之前就已经通过产权交易机构的初步审核,并要求其按既定的规则进行系统的信息披露。选择其中某些前景看好的企业进行股权投资,可以大大节省私募股权投资机构搜寻项目和尽职调查等方面的成本。同时,由于本土私募股权投资通过I PO方式退出的难度更大,它们更加依赖能够/见好就收0的次优退出渠道。通过场外交易市场转让股权,就是可供选择的次优退出路径之一。
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(二)武汉城市圈产权交易市场向区域性场外交易市场转型的近期对策
1.逐步扩大非公经济产权交易的比例并将服务重心转向中小企业私募股权融资。据湖北省国资委透露,到2010年湖北国有及国有控股工业企业户数将压缩至600~700家,而非国有企业的数量则呈进一步快速增长的势头。截止2008年底,湖北省共有公司制私有企业约18万户,其中登记注册的非上市股份公司5000余家。除极少数企业之外,绝大多数非上市非公众公司都属于中小企业,不具备甚至远远达不到上市条件。目前这些中小企业不仅向银行申请贷款(间接融资)难,也几乎不可能借助资本市场进行直接融资。充分利用产权交易市场进行私募股权融资,则可大大缓解其融资难的矛盾。近10多年来,随着本土民间资本的迅速增长,民间投资也有通过多层次资本市场拓宽其投资渠道的强烈愿望。作为向场外交易市场转型的过渡型资本市场,产权交易市场积极促进民间资本通过私募股权投资的方式,积极与非公有制中小企业有效对接,既能为其本身向场外交易市场转型作好铺垫,也有助于在公开资本市场之外拓宽民间资本的投资渠道。我们认为,武汉城市圈产权交易市场应充分借鉴上海的经验,巧妙地绕开现行法律的限制,以/小步多试0的策略大胆探索改革的新路子,在此过程中逐步扩大非公经济产权交易的比例,并将服务重心转向中小企业私募股权融资,为构建区域性场外交易市场夯实基础。
2.与获批/先行先试0的产权交易市场结为战略同盟迂回探索制度创新。以往的改革经验提示我们,通过渐进式改革不断争取政策和相关资源,乃是推动产权交易市场向场外交易市场转轨的必由之路。以天津为例,2008年3月国务院批复的5天津滨海新区综合配套改革试验总体方案6,明确支持滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场,2008年10月天津市政府在5滨海新区综合配套改革试验总体方案三年实施计划6中进一步明确由天津产权交易中心牵头开展私募股权基金交易试点。天津产权交易中心正是以此作为主要政策依据,通过发起成立天津股权交易所,迂回探索场外交易市场业务。天津股权交易所成立之初,将自身定位为专门为/两高两非0à公司股权流动及私募股权投资退出的平台,将挂牌企业的所有股份平均分为200份,每一份为每一手,一手为最低交易份额,以保持挂牌企业不突破5公司法6规定的非公众股份公司股东人数的上限。但后来为了提高股权交易的流动性,天津股权交易所将交易的最低份额拆细为每手1万股,买入股权后第二天即可过户,且可以接着卖出(实际上就是/T+10的连续交易制度),这意味着在某种程度上突破了管理当局对产权交易市场进行股权交易/不得拆细,不得连续交易,不得标准化0的禁令。á正是借助新成立的天津股权交易所这一非上市公众公司股权交易平台,天津产权交易中心得以不断试错和逐步争取政策,步步为营地推动制度创新。2009年9月,天津市政府向国务院提交的5天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案6获得批复,天津股权交易所探索金融创新的改革得到国家更为明确的支持。
5国务院关于武汉城市圈资源节约型和环境友好型社会建设综合配套改革试验总体方案的批复6,虽然没有类似批复5天津滨海新区综合配套改革试验总体方案6和5天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案6那样直接赋予武汉城市圈放开手脚探索场外交易市场的政策,但只要与天津股权交易所建立起战略合作关系,武汉城市圈也可间接分享天津滨海新区金融创新/先行先试0的政策。目前,一些在OTC建设方面锐意进取的省市,在暂时无法复制天津模式的情况下纷纷与天津股权交易所进行形式多样的合作,武汉城市圈如不伺机在制度创新上/借跑道0,恐将失去抢占中部区域性场外交易市场制高点的有利时机。笔者认为,对于武汉城市圈产权交易市场而言,近期比较可行的做法是:第一步,武汉光谷联合产权交易所与天津产权交易中心及其控股的天津股权交易所结成战略同盟,成为其在湖北的非上市公司股权交易代理机构, )
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迂回帮助本地非上市股份公司借道进入场外交易市场进行股权融资;第二步,争取中央直接赋予武汉城市圈类似于天津滨海新区的政策,开展非上市公司股权拆细和连续交易的试点改革及相关的金融创新;第三步,在夯实地方性场外交易市场的基础上,组建跨省的区域性场外交易市场。
3.创造条件与/代办股份转让系统0链接与互动。在有关法律法规暂时还未放宽对地方产权交易机构私募股权融资管制之前,/代办股份转让系统0成为各地政府争夺的稀缺资源。2006年开始,北京中关村高新区率先进行了未上市高新技术股份公司赴/代办股份转让系统0挂牌融资的改革试点,截止2009年10月底,挂牌企业达58家,累计成交8070.68万股,成交金额3.69亿元。近年来有关部门希望扩大此项改革试点的范围(推广到所有的国家级高新技术开发区),武汉东湖新技术开发区可能成为第二批试点的高新区。我们建议武汉光谷联合产权交易所与武汉东湖新技术开发区密切合作,争取尽早获得未上市高新科技股份公司在/代办股份转让系统0挂牌融资的试点资格。同时,超前规划产权交易市场与/代办股份转让系统0链接的互动机制,一旦争取到上述试点改革的政策,即可借助/以高带低0的效应,加快武汉城市圈产权交易市场向区域性场外交易市场转型的步伐,并为城市圈内近万家民营科技企业股改后直接融资,开辟更为便利的/转乘枢纽0。
4.采取标准化与非标准化单位并存、连续与非连续报价兼容的股权交易模式。与连续报价运作规则相对应,场外交易市场挂牌交易的股权,原则上应拆细为标准化单位来交易,这是场外交易市场交易方式发展的目标模式。但在向场外交易市场转型的过程中,考虑到产权交易市场上买卖双方对非标准化单位的整体或大宗股权交易仍有较大的需求(特别是过渡期内产权交易市场还要担负推动国有产权流动和国有资本调整的重任),可采取标准化与非标准化单位并存、连续与非连续报价兼容的股权交易模式。在这种混合交易制度框架下,相机抉择的原则应该是:在争取到上柜企业发行股票融资的政策之前,以非标准化单位和非连续报价交易的交易方式为主;在争取到上柜企业发行股票融资政策之后,则以标准化单位与连续报价的交易方式为主。t
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13.金德环.上海资本市场国际化的挑战、机遇和对策[J].科学发展,2009(6).
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注释:
1详见过文俊5场外交易市场发展的总体思路6,载5经济管理62003年第1期。
o武汉产权交易所、武汉光谷科技产权交易所和武汉技术产权交易所三家机构在2003年6月就以/武汉产权交易市场0名义形成联盟,但当时只是形式上的合作,并未真正理顺产权关系,故有评论称其为/貌合神离0 (参见李继培5各地产权交易市场整合风暴6,5新经济导刊62004第2期)。
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?李学亮:52008年上海产权市场运行呈现五大特点6,新浪网/产权频道02009年1月13日报道。
?过文俊:5台湾发展场外交易市场的经验及其对大陆的启示6,5当代亚太62005年第12期。
à/两高两非0是指国家级高新技术产业园区内的高新技术企业和非上市非公众股份有限公司。
á这3条禁令是1998年国务院办公厅转发证监会5清理整顿场外非法股票交易方案6通知中所规定的,10多年来并未随着中小企业快速发展对股权融资的巨大需求而废止。
The outli ne of the construction of regi onalOTC
inW uhan city circle
Guo W en j u n
Abst ract:This artic le explores the experiences of the construction o f OTC in W uhan city circ le, analyzes the m a i n factors w hich restrict the re for m ing o f pr operty right trad i n g m arket to OTC and put for w ard severalm ediu m and l o ng-ter m strateg ies and counter m easures wh ich w ill be helpful to the constructi o n of OTC i n W uhan city circle.
K eyw ords:OTC;Refo r m of property ri g ht trad i n g m arke;t W uhan city c ircle
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