管理层收购mbo的融资策略
2003年3月Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN1536-9056
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管理层收购(MBO的融资策略
浙江万里学院会计系杨光1武汉大学商学院陆琼2
内容摘要:管理层收购(MBO是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大
部分股份,
从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而重组本公司,并获得预期收益,然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购(MBO的融资问题。
关键词:管理层收购融资
管理层收购(Management buy—out,缩写为MBO也称为“管理者收购”或“经理层融
资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收
益的一种收购行为。
国外的MBO资金主要来源于借贷,贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO 基金、风险投资公司等,这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起,以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务,成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有
诸多限制:如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资;《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产,不得向非银行金融机构和企业投资;《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等;《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。
在当前,随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面,MBO的融资策略主要有以下
几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用,并获得成功。
一、争取较低的收购价格。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制
力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式,也可以采用要约收购方式。从法规上看,对于要约收购的价格确定较为严格:如收购非流通
股的价格不得低于每股净资产值等,而对协议收购价格未作规定。所以在我国,协议收购成为MBO的常用方式,国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格,从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金,但降低了收购资金的需要量,减轻了管理层的融资压力。
二、逐步获取股权或分期付款方式。同争取较低的收购价格一样,逐步获取股权或分期付款方式并未直接融入资金,但缓解了资金压力。经理层的分期付款方式能否为所有者和企业职工接受,关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划,该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题,目前
1杨光(1965- ,男, 浙江万里学院会计系教师, 高级会计师, 注册会计师; 电
话:0574-********; E-mail:
2陆琼,女,武汉大学商学院管理科学与工程系在职硕士研究生,湖北省电信公司武汉市分公司干部,430071;Tel: 130********;
MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得, MBO的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。在实践中,将其与其他融资方式结合使用,往往能产生较好的效果。
三、个人信用及自有资金。MBO必须有15%—20%的自有资金,当自有资金不足时,管理层可以利用个人信用融资:管理层可以以自己的名义向亲友借款,可以向有长期业务关系的代理商、供应商融通资金。恒源祥的MBO就是采用这种方法。一般来说,通过这种方法融到的资金很有限,大多数只能解决所需自有资金部分。
四、员工持股会方式。在MBO的实施中,员工持股会的作用也非常重要。在某些情况下,管理层依靠自身的力量难以取得控股地位,需要全体持股员工的配合,这时候,如果经理层和员工的关系融洽,那么员工持股会的股份就可以助MBO一臂之力。典型的例子出现在粤美的的MBO中,2000年初,由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司,其中美的管理层人员持有美托总股本的78%,工会持有剩下22%股份,主要用于将来符合条件的人员新持或增持。此后美托投资协议受让了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持有的粤美的股份,工会持有的股份参与到美托,解决了员工持股资金不仅只能用于购买本企业股份的法规限制,也使得员工持股和经理层持股成为一致行动人,降低了MBO 的实施难度。
五、利用信托资金。随着《信托法》的出台,中国信托行业已经重新解禁,信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。将信托引入管理层收购,可以从根本上解决管理层收购面临的主体资格、融资结构等问题,促进管理层收购的发展。在目前的金融体系内,惟有信托业因依据信托文件可进行灵活投资,参与MBO在法律上不存在障碍。近期许多上市公司的股权转让中,信托公司的身影频频亮相,业内人士背后就隐藏着MBO。如新华信托便在国内率先推出了“MBO资金信托计划”。新华信托推出的管理层收购资金信托计划,规模为5亿元人民币,以100万元为起点,全部向机构投资者私募,其中,用于上市公司管理层收购信托资金2亿元。而据透露,通过和银行、担保公司的合作,这个信托规模可放大到50亿。据新华信托透露,他们将提供一条龙的MBO操作和服务平台,从最初的项目设计到收购完成甚至收购后的整合工作全程跟踪服务。
目前,信托业参与MBO运作包括两种方式,即向MBO提供贷款和直接投资MBO,新华信托推出的也基本上是这两种。采用贷款方式,首先需要设立MBO资金信托计划,然后由信托公司通过MBO资金信托计划与商业银行或其它机构、战略投资者合作,放大融资规模,随后信托计划为管理层提供贷款融资,由管理层收购或以信托方式委托信托公司收购目标公司股权。在此过程中,管理层可以自然人名义,也可以成立公司作为主体接受贷款,完成收购。管理层将收购到的股权抵押给信托公司,作为获得信托贷款的保证。这种模式下,信托投资公司的关键作用是为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金,在国外称之为过桥贷款。正是由于有了这笔资金,整个MBO才得以继续进行。采用直接投资方式,信托公司可以直接收购目标公司的部分股权,并以MBO资金信托计划名义,持有、管理、运用、处分目标公司股份及权益,在这一过程中信托公司逐渐退出,将股权转让给管理层。此外,信托公司可以战略投资者的身份出资与管理层共同注册成立新公司,然后收购目标公司的股权,完成MBO。由于是直接投资,信托公司作为新公司的股东,间接持有目标公司股权,它可以通过溢价出售股权的方式收回投资并获得收益。
六、引入战略投资者。相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要,可以由经过选择的战
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略投资者分担。在欧美,战略投资者的角色经常由投资银行、养老基金和保险公司等机构充当,相比之下,我国的机构投资者发展尚不十分成熟,因此在引入战略投资者时,可以选择与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业,如供应商、代理商。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾,因为在收购前,企业与战略投资者就具有一定的共同利益,谈判过程中更易达成一致,合作容易实现。也可选择有意
参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO 计划抱有很大兴趣,可以说,这一类型的战略投资者并不难找到。TCL集团的MBO计划便采用了这种融资方式,南太、金山、东芝、住友银行和香港penteld五家公司成为TCL集团管理层收购的战略投资者,共持有%的股份。
引入战略投资者的融资办法优点很多,不仅能够规避法律限制,加快MBO实施速度,还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。
七、借助私募MBO基金。MBO基金的出现,在某种程度上是目前中国MBO融资难问题的产物,因为在国外,管理层可以通过发行垃圾债券等手段获取MBO所需的资金,而在国内,垃圾债券尚未出现,银行资金又不得用于股权性投资,因此,MBO基金就应运而生。MBO基金其实就是风险基金,通常是来自专门为各类企业提供MBO融资的投资公司。从国外MBO基金运作情况看,其实质是一个集财务顾问、风险投资、基金公司、担保公司、信托公司于一身的复合型投资银行、风险并购基金。它可以为目标公司进行MBO 方案设计与咨询服务、直接进行股权投资、为管理层提供MBO融资、为MBO管理层向银行等金融机构借款提供担保;托管MBO目标公司管理层的股权等。同那些乐意为其他企业的MBO提供融资支持以便从中获利的大企业一样,资本市场上的一些投资者对MBO这块市场也非常感兴趣。近来MBO 基金纷纷亮相,为了抢占市场制高点,数家MBO基金抢着以强势面目亮相在公众面前。最先登场的是上海亚商咨询。据了解,亚商发起的MBO基金公司--泛亚投资的筹备工作注册资本将达到2亿元,旨在解决MBO资金瓶颈的问题,并在管理层收购的融资安排上提出解决方案。背靠红塔集团的红塔创新投资股份有限公司手笔更大,他们联合深国投,于今年夏天开始筹建"中国MBO投资基金",业内人士透露,该基金估计将于近期筹建完毕,资金量将达10亿元。荣正投资咨询公司从3年前就开始计划运作MBO基金,由其发起的"利宝资本俱乐部"也宣告正式成立。利宝资本俱乐部相当于一个开放式的MBO基金,各种有兴趣投资于MBO 市场的资本可以通过加入该俱乐部,找寻自己中意的项目。除了国内资本,国际资本也对中国MBO市场产生了浓厚兴趣:世界第六大保险公司商联保险旗下的专业MBO基金--英联投资近期已经进入中国,在北京设立了代表处;在红塔投资筹建的"中国MBO投资基金"中也闪现着外资的身影:基金得到了梧桐基金的热情响应,梧桐基金是美国一家风险投资基金,规模达5亿美元,目前在广州设有代表处。这些海外资本一般来说都有着MBO的丰富操作经验,拥有在许多国家的管理层收购的成功经验, 在MBO方面驾轻就熟。他们普遍看好中国MBO的前景。他们认为,随着中国经济体制的改革,MBO的数量会急剧增加,市场很大。外资看好MBO还有一个理由,就是通过MBO,他们可以获得非常好的进入中国企业的机会。
由MBO基金充当企业MBO的战略投资者,不仅能够解决融资问题,熟悉股权运作的基金所有人,还能为企业的MBO提供信息、操作等方面的支持,令MBO完成更加顺利。
八、绕过政策障碍,获取“银行”贷款。通常,来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷,很适合用于管理层收购,国外的管理层收购资金中很大部分都来自这个渠道。但是在我国,银行贷款受《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制,信贷资金用于管理层收购受到了限制,
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这意味着银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行.但是,MBO仍然有可能部分地获得
信贷资金的支持。在个别地区,有些银行已经开始用股权质押等方式变相为管理层“贷款
输血”,风险在银行的可控范围内。业内惯用的一种操作手法既是由MBO企业出面贷款,里头包含一项流动资金贷款,挂到管理层头上,管理层则在获得股权后将其抵押给银行。目前,在我国以股权质押为MBO融资,仍然要承担一定的法律风险。向农村信用合作社申请这种
股权质押贷款,可以算是在当前法律条件下的一种变通做法。粤美的在实施MBO的过程中
就透过美托投资采用了这种股权质押的方式;另外一种办法是采用金融创新的手法饶过监
管层的政策壁垒,介入MBO业务,如结合委托贷款、信托、租赁等一揽子金融工具巧妙避开相关政策规定的直接限制。如商业银行或非银行金融机构推出的委托贷款,在委托贷款中,贷款对象、用途、期限、利率等均可由委托人确定,银行和非银行金融机构只负责监督使
用并协助收回,收取手续费,不承担贷款风险。目前的法律并没有明确规定委托人所确定的贷款用途不能是股本权益性投资,因此也是可用于MBO 融资的一种方式。
MBO是一项理论性、政策性很强的工作,管理层应结合企业的实际合理地选择融资方法并有所创新,走出一条结合企业实际的MBO道路来,为企业的持续发展创造良好的环境。
参考文献:
1 王巍等着《MBO管理者收购》,中国人民大学出版社1999年版;
2 王阳等着《现代企业融资方式与技巧》,机械工业出版社2001年版。
(责任编辑:肖海芬
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管理层收购mbo的融资策略
2003年3月Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN1536-9056 46 管理层收购(MBO的融资策略 浙江万里学院会计系杨光1武汉大学商学院陆琼2 内容摘要:管理层收购(MBO是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大 部分股份, 从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而重组本公司,并获得预期收益,然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购(MBO的融资问题。 关键词:管理层收购融资 管理层收购(Management buy—out,缩写为MBO也称为“管理者收购”或“经理层融 资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收 益的一种收购行为。 国外的MBO资金主要来源于借贷,贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO 基金、风险投资公司等,这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起,以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务,成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有 诸多限制:如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资;《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产,不得向非银行金融机构和企业投资;《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等;《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。 在当前,随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面,MBO的融资策略主要有以下 几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用,并获得成功。 一、争取较低的收购价格。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制 力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式,也可以采用要约收购方式。从法规上看,对于要约收购的价格确定较为严格:如收购非流通
管理层收购(MBO)对国企改革的作用和意义
管理层收购（MBO）对国企改革的作用和意义 目录 一、管理层收购（MBO）在我国产生的背景及现状分析 (1) 1. MBO在我国产生的背景 (1) 2. MBO的现状分析 (2) 二、我国国有企业实行管理层收购的利弊分析 (2) 现实意义： (2) 1. 能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务 (2) 2. 能够有效地降低企业代理成本，激发经理层的管理积极性 (3) 3. 能够改善企业经营绩效 (3) 消极影响： (3) 1. 企业管理层隐瞒当期利润，减少净资产，以降低收购成本 (3) 2. 企业管理层与国资办“共同寻租”，侵吞国有资产 (4) 3. “内部人控制”引发更加严重的代理风险和管理道德风险 (4) 4. 企业管理层违规筹集资金，偿债能力不强，隐含潜在的金融风险 (4) 三、我国国有企业实施管理层收购中存在的问题 (5) 1. 相应法律法规还不完善，管理层收购存在很大的法律风险 (5) 2. 收购价格的公正性问题 (5) 3. 我国目前的金融体制还不完善，导致管理层的融资渠道太单一 (6) 四、我国国有企业实施管理层收购的思考与建议 (6) 1. 建立一整套内部监督机制和外部市场监管相结合的综合监管体系 (6) 2. 引入外部管理者，实施公开竞价，减少暗箱操作 (6)
3. 聘请专门的财务机构对目标企业实施全方面的资产评估 (7) 4. 开辟多种融资渠道 (7) 摘要：长期以来，中国国有企业所有者缺位，所有者与经营者之间价值取向和经营目标存在不一致，由于机会主义的存在，企业的经营管理者更多的是追求自身的利益，违背了股东利益最大化的原则，导致“短期行为”的出现。如何建立健全有效的约束激励机制，充分发挥经营者的管理积极性，成为大家普遍关注的话题。在这种环境下，管理层收购在我国应运而生。本文介绍了管理层收购在中国产生的背景及现状，阐述了中国企业应用管理层收购的现实意义。同时，文章从法律、定价、融资渠道、监管等方面分析了我国MBO实施过程中存在的问题，并给出了相应的解决方案和建议。 关键词：管理层收购；杠杆收购；产权变革 Abstract : For long time, the Chinese state-owned business enterprises are lack of proprietors, so that the targets of management between proprietors and managers are quite different. Because of opportunism, the business enterprise operating governors are more likely to pursue their self-interest, disobeying the principle of shareholder be nefits maximize, which causes “short-time behavior”. How to establish the effective stipulation mechanism and to develop management positivity, becomes the widespread concern of most scholars. Under this kind of background, Management Buy-Outs (MBO) have been brought into China. The article gives the definition of MBO and expounds the practical meaning on applying MBO to Chinese state-owned business enterprises. The paper analyses problems on practicing MBO and gives out some concrete measures. Key words: Management Buy-Outs (MBO); Leverage Buy-Outs (LBO); reform of property rights 一、管理层收购（MBO）在我国产生的背景及现状分析 管理层收购（MBO，即Management Buy-Outs）又称为经理层收购，起源于美国70年代的金融创新，是杠杆收购（LBO，即Leverage Buy-Outs）的一种，指目标公司管理层或经理层利用自有资金和外部融资购买本公司的股份，从而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 1.MBO在我国产生的背景 长期以来，中国国有企业的所有者缺位，所有者和经营者的价值取向和经营目标存在不一致，导致企业契约的实际交易成本增加。一方面，企业主尤其是作为国有企业所有者的中央政府与代理人之间的代理链太长，导致信息不对称，企业主的剩余控制权和剩余索取权经常得不
管理层收购MBO的融资策略精编
管理层收购M B O的融资 策略精编 Document number：WTT-LKK-GBB-08921-EIGG-22986
管理层收购（MBO）的融资策略 内容摘要：管理层收购（MBO）是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而重组本公司，并获得预期收益，然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购（MBO）的融资问题。 关键词：管理层收购融资 管理层收购（Management buy—out,缩写为MBO）也称为“管理者收购”或“经理层融资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 国外的MBO资金主要来源于借贷，贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO基金、风险投资公司等，这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务，成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有诸多限制：如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资；《商业银行法》规定商业银行
不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资；《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等；《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。 在当前，随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面，MBO的融资策略主要有以下几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用，并获得成功。 一、争取较低的收购价格 MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。从法规上看，对于要约收购的价格确定较为严格：如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值等，而对协议收购价格未作规定。所以在我国，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。
MBO 管理层收购
MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。 由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO 最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。 从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。 MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其受让原股东持有的上市公司国有股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。 MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO 融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。 MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西方。 根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式： a.经营层收购股东的公司 b.经营层收购母公司下属的子公司 c.经营层收购母公司下属的业务部门 d.经营层收购母公司 优点 第一，避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施； 第二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能保证激励，又能保证约束； 第三，转让的法人股，相对成本较低； 第四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。 缺点 通常会存在国企老总把国家财产变成私人财产的的嫌疑；国企实行MBO，若监管不利会使国有资产流失。 特征 1、竞争性行业。
中国上市公司管理层收购(MBO)研究
中国上市公司管理层收购（MBO）研究 本论文以中国上市公司管理层收购(MBO)为研究对象,综合运用事件研究法、实证研究法、比较研究法、案例研究法、历史分析、逻辑归纳结合的方法,构建了关于MBO在我国是否适用的理论分析框架,比较了中外MBO差异,特别是通过大量的实证和案例,着重分析了中国上市公司近年来仓促实施MBO的基本情况、异常的行为特征;通过财务分析与财富绩效的分析,进一步剖析了中国上市公司MBO存在的问题以及研判了今后的演变态势。中国国有企业改革多年来一直是社会的热点与难点。经过不懈的探索,党中央、国务院提出了触及产权变革的“国退民进”、建立现代产权制度、发展混合所有制经济的改革。在此大背景下,近年来管理层收购(MBO)在国企改制和上市公司中不断发生。 MBO作为西方发达国家成熟市场的一种有效的企业并购行为,是有它相当的 合理性和生命力的。但是在中国的改革中,它被直接移植,实际被赋予过多功能,如希冀用MBO来明晰产权关系、解决国企所有者缺位以及用于企业管理层激励等。实际上,中国的MBO涉及转轨经济中产权变革引起的利益分配格局的调整、社会的公平、效率与正义问题,甚至直接影响到了社会的稳定。这几年管理层收购(MBO)成为了社会的热点,争论之激烈,观点对立之尖锐,实属罕见,说明MBO在中国是 否普遍适用是存在着问题的,有很多理论和实践问题有待探讨。 1.论文对发达国家实施MBO的一般理论依据进行反思,在肯定这些理论依据一定合理性的同时,指出了其存在的局限性。通过对实施MBO的理论依据的分析与实施MBO的后果是造就“两权合一”的古典式企业的局限性分析,以认清MBO的本质及其作用、价值、理论与实践的局限性。 2.论文试图构建关于MBO 在我国是否适用的理论分析框架。通过研究现代企业组织制度演进的一般逻辑、“两权分离”的现代股份制公司的代理成本与代理收益比较,论证管理层收购(MBO)无法动摇现代股份公司制度。 从中国国有企业改革的路径演进入手,分析了不触及国有产权变革的“国有资产股份化”两权分离改革不同于发达国家的现代股份公司的“两权分离”。不能像有些学者认为的那样,由于国有资产股份化“两权分离”改革在中国的遇到了严重阻力、存在着困境和问题,就认为中国国企改革应进行“两权合一”的改革,实际上这是两种不同性质的“两权分离”。而将两种不同性质的“两权分离”
论管理层收购MBO)合法性困境
论管理层收购（MBO）合法性困境 王林敏于2005年01月10日发表 【摘要】管理层收购行为是一种舶来的新兴事物，涉及民法原则、公司法、证券法等法律法规，而且受国家国有资产管理政策的影响，是一种法律层面影响极广的特殊法律行为，但目前在中国尚无相应的专门法规对其进行规范。但是管理层收购却仍在以各种各样的方式进行，各地运作极不统一，而政府有关部门则对其采取顺其自然的态度，静观其变。管理层收购面临合法性挑战。新兴的事物总有一个发展的过程，而用法律对其进行规制是迟早的事。本文在分析管理层收购行为合法性的基础上，指出制定规则的紧迫性和一般思路。 【关键词】管理层收购合法性法律关系定价机制融资机制规则 一、引言 管理层收购（Manegement Buyout，简称MBO）是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股权，从而改变公司的控制权结构、资产结构和所有权结构，以重组本公司的一种杠杆收购。管理层收购实际上是一种涉及产权交易行为的一种民事法律行为，说到底是一种特殊的合同法律关系。这种合同法律关系的主体，卖方是国家，具体表现为代表国家行使出资人资格的中央政府和地方政府；买方则是目标公司的管理层，即收购方或称收购主体。在MBO中，管理层作为收购方，或采取公开要约收购或采取协议收购方式，无论是采取哪种方式，目标公司原股东与管理层之间都必须遵循平等、自愿、诚实信用等原则，并且双方意思表示要一致。MBO后，股权由原公司股东转移到公司的管理层，从而变更原法律关系，引起相应的权利和义务的变动，即产生所谓的"私法上的效果"。
作为公司股权收购行为的特殊法律行为，MBO无疑应受《公司法》、《证券法》的规范，必须遵守证券法、公司法以及相关联的法律、法规所规定的强制性规定，如信息披露、强制收购要约、退市规定等。同时，由于许多国内上市公司国有股控股的现状，涉及到国有股的MBO还必须符合国家有关国有股转让的政策、法规。而且，MBO主要利用借贷所融资本进行操作，所以这种行为还应受到《商业银行法》《贷款通则》等金融法规的规制。但是我国现行的《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对MBO作出任何规定，且MBO 与我国现行相关法律存在诸多冲突。目前，中国还没有制定一部专门规范MBO的法律法规，来对其进行直接规范，已经完成的MBO都是在法律的缝隙中进行的，很大程度上都是规避法律的行为，因此中国的MBO所面临的法律环境不容乐观，已经进行和即将进行的MBO 的合法性受到极大的挑战和质疑。 所谓的合法性，首先是指一种事物存在的正当性，其存在要为公众所认可、接受，要符合公平、正义原则；其次是指合规则性，即该事物合乎制定法的要求，其存在、运作要符合相关法律法规的要求；第三是指合行政性，即该事物要得到政府有关部门的认可，这样，其存在起码会减少运作的社会成本。就本文而言，MBO的合法性主要意指合规则性，即MBO 的运作过程、主体行为要符合制定法的要求。 本文拟就MBO中主体资格、融资行为、价格确定等几个方面所面临的合法性困境展开分析，意在指出制定规则的紧迫性和一般思路。 一、收购主体的合法性分析 MBO操作市场的成熟，首先得有合格的参与主体。没有合格主体的参与，就谈不上市场的存在，更谈上什么投资行为。MBO中的"M"即实施MBO的投资主体，即目标公司的管理
管理层收购(MBO)
管理层收购（MBO）介绍 管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。 管理层收购的定义 （一）管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用管理层收购借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者 （二）牛津大学出版社出版的《商务词典》解释：管理层收购是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的行为。 （三）我国2002年10月8日中国证券会发布的《上市公司收购管理办法》虽没有对管理层收购进行定义,但是规定在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上,如果收购人为被收购公司的管理层或员工时,被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。这一规定表明了《上市公司收购管理办法》认可了管理层收购的存在,但是并没有就管理层收购所涉
及的法律问题进行具体的规定。 由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。 管理层收购的特点 1、MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了管理层收购解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。目标公司存在潜在的管理效率提升空间。管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。 3、通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。 最常用的几种收购方式
管理层收购(MBO)九种模式
管理层收购（MBO）九种模式 一。MBO九种模式之胜利股份：循规蹈矩不会出错 2000年春天，围绕胜利股份(000407)的一场收购和反收购行动，使其管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。其MBO操作过程可分为以下三步。 成立收购主体—胜利投资 2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司(以下简称“胜利投资”)成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司(以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东)、山东胜利集团公司(以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东)的中高级管理层。 从小入手，成为第三大股东
2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。 围堰合拢，管理层一统天下 2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股(约占总股本的10.8%)协议有偿转让给“胜利投资”。本次转让登记过户手续完成后，“胜邦集团”尚持有“胜利股份”流通股1559.3515万股,约占总股本的6.5%，为第三大股东。协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。 至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划。之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减持的途径，出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股净资产的关系，“胜利股份”最开始的转让定价为每股2.24元(与2001年12月31日的每股净资产一致)，后来依据2 002年中期每股净资产2.27元的价格进行了调整，最终以每股2.27元的转让价格获得了财政部的审批。也因此，“胜利股份”成为《上市公司收购管理办法》发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。 “胜利股份”以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方向—合规合法，确保国有资产的保值和增值，这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径。 一句话，循规蹈矩，不会出错！ 二。MBO九种模式之江苏吴中：贷款曲线获股本权益 2003年12月18日，“江苏吴中”(600200)发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。
管理层收购(mbo)存在的问题及对策：国内研究综述 .
管理层收购（MBO）存在的问题及对策：国内研究综述 内容提要：关于MBO的作用与问题，学者们存在分歧，国外理论可分为“效率提高论”和“财富转移论”两派。在国内，MBO实践尚处于起步阶段，但已出现诸多问题:收购主体的法律地位不明确；管理层的非市场化障碍；融资渠道狭窄；MBO收购过程中定价不公正、操作过程不透明；MBO的股票来源和股票变现渠道不畅通；实施MBO涉及产权变革难题；MBO也产生内部人控制的新问题。要进一步完善和发展MBO，还必须修订相关法规政策、加强公司治理结构的监管、完善市场环境。关键词管理层收购（MBO）问题对策ASummaryoftheProblemsandTreasuresonMBOinChina Abstract:InentaboutMBO,inate;(2)themanagementisnotbeformedthrough marketpetition;(3)thefinancingchannelisnarroplementingMBOisunfair;(5) theoperatingcourseisopaque;(6)thechannelofstocksourceandstockturningi ntothecashisunblocked.(7)implementingMBOusuallyshoulderthetaskofdef iningpropertyright;(8)producingtheneaboutinsidepeoplecontrolling.Perfec tinganddevelopingMBOfurtherneedtomakeupspecialimplementingrulesan dregulationsaboutMBO,supervisethecorporationstructures,andperfectmar ketconditions. keyentBuyouts，Questions，Countermeasure 一、MBO 的相关理论回顾管理层收购（ManagementBuy-outs，MBO）是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以说管理层收购是杠杆收购(LBO,LeveragedBuy—outs)的一种。MBO由于能把公司的发展和管理层利益紧密联系在一起，从而一定程度上起到了激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等的作用。即便如此，学者们对MBO所产生的激励作用仍然有着较大的争议。这大体上可概括为两派观点：1、效率提高论（theEfficiencyIncreaseTheory）效率论是MBO的主流理论。其中具有代表性的是：（1）代理成本说。Jensen（1986、1989）著名的自由现金流量假说（FreeCashFloBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”（J·弗雷德·威斯通，1998）。他们认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。（3）企业家精神说。MBO进入欧洲后有了一些新特点，对此，MikeBO的收益。2．财富转移论（theBO理论
管理层收购(MBO)的国内外发展历程
本科生课程作业 作业题目：管理层收购的国内外发展历程 课程名称：高级财务管理学 任课教师：王瑾 专业：财务管理 班级：财务管理112班 组别：财务管理第一组 成员：刘伟焦二龙黄叙喜张法安冯嘉琼成员：刘雨欣阳云燕石耀炳毛贵堂 2014 年5 月27 日
目录 一、管理层收购（MBO）的概念 (3) （一）国外关于管理层收购（MBO）的概念 (3) （二）国内理论界关于管理层收购（MBO）概念 (3) 二、管理层收购的发展 (3) （一）国外MBO 的发展 (3) 第一阶段: 萌芽期（20世纪六十年代） (3) 第二阶段: 发展初期（20 世纪七十年代） (4) 第三阶段: 飞速发展阶段（20世纪八、九十年代） (4) （二）MBO 在我国发展的现状 (4) 第一阶段: 探索期（1997 年至2001 年） (4) 第二阶段: 快速成长期（2002年至2003年） (4) 第三阶段: 曲线发展期（2003年至2004年） (4) 第四阶段: 相对停滞期（2004年） (5) 第五阶段: 规范发展期（2005年至今） (5) 三、TCL的MBO之路 (5) （一）下面以TCL集团的MBO收购之路为例做分析 (5) 1、第一阶段 (5) 2、第二阶段 (5) 3、第三阶段 (6) （二）TCl集团MBO后股权结构 (6) （三）TCL集团MBO方案运作的基本特征 (6) 四、TCL实施MBO的成功经验 (7) 五、MBO在我国的实践及存在的问题 (7) （一）收购主体的法律地位不明确 (7) （二）管理层的非市场化障碍 (7) （三）融资渠道狭窄 (7) （四）我国实施MBO收购定价不公正 (7)
关于管理层收购
关于管理层收购 我国企业内部激励机制不健全，严重制约了员工、管理人员的工作积极性，严重困扰了国有企业的发展。员工持股、经理股票期权和管理层收购作为一种长期激励约束机制，实现了所有者与经营者利益的一致性，极大激发企业员工、管理层积极性和主动性，推动企业的改革与发展。 管理层收购（MBO）在国外称为Management Buy-Outs，从实质上来说，就是公司的管理者或者经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。 在管理层收购的平台上，汤玉祥(郑州XX客车股份公司董事长)、熊建明(深圳方大实业有限公司董事长)、何享健(广州美的集团股份有限公司董事局主席)三个上市公司老板各有动作，就在南方何享健完美演绎管理层收购风暴的同时，熊建明也迎来了产权转让协议的签署，而此时北方不事张扬的汤玉祥还在等待最后的审批。 XX客车的管理层收购 XX客车1993年改制，1997年上市，企业效益稳步上升，1998年、1999年、2000年的每股收益分别为0.6368元、0.621元、0.4634元，每股净资产分别为6.24元、5.602元、5.003元，公司不仅效益良好而且业绩稳定。XX客车年平均增长率都在50％以上，连续几年给予股东高额的分红回报，被业界称之为“宇通现象”。 发生在2001年，不被业界关注的XX客车管理层收购话题又重新提到桌面上，年报无疑撩起了笼罩在XX客车上的MBO面纱。 早在2001年6月21日，XX客车公告上海宇通创业投资公司(简称上海宇通)拟受让宇通集团所持本公司国有股份的89.8％，即2110.3万股，从而控股XX 客车15.44％，成为公司第一大股东。河南建业将受让宇通集团持有公司股份239.7万股，占公司总股本的1.75％，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间郑州国资局将宇通集团股权(含XX客车国家股2350万股)委托上海宇通代
管理层收购MBO的融资策略
管理层收购M B O的融资 策略 Company number：【0089WT-8898YT-W8CCB-BUUT-202108】
2003年3月Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN1536-9056 46 管理层收购(MBO的融资策略 浙江万里学院会计系杨光1武汉大学商学院陆琼2 内容摘要:管理层收购(MBO是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份, 从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而重组本公司,并获得预期收益,然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购(MBO的融资问题。 关键词:管理层收购融资 管理层收购(Management buy—out,缩写为MBO也称为“管理者收购”或“经理层融资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 国外的MBO资金主要来源于借贷,贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO基金、风险投资公司等,这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起,以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务,成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有诸多限制:如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资;《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产,不得向非银行金融机构和企业投资;《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等;《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。 在当前,随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面,MBO的融资策略主要有以下几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用,并获得成功。